公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1长久物流（603569）证券研究报告2023年07月31日投资评级行业交通运输/物流6个月评级买入（首次评级）当前价格11.79元目标价格15元基本数据A股总股本(百万股)560.35流通A股股本(百万股)560.35A股总市值(百万元)6,606.52流通A股市值(百万元)6,606.52每股净资产(元)3.91资产负债率(%)51.74一年内最高/最低(元)13.13/7.30作者吴立分析师SAC执业证书编号：S1110517010002wuli1@tfzq.com陈金海分析师SAC执业证书编号：S1110521060001chenjinhai@tfzq.com蒋梦晗分析师SAC执业证书编号：S1110519110001jiangmenghan@tfzq.com林毓鑫联系人linyuxin@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告1《长久物流-季报点评:营收逆市增长，提价有待落实》2018-10-252《长久物流-半年报点评:上半年业绩符合预期，盈利空间看公路治超下的旺季》2018-08-283《长久物流-首次覆盖报告:供给侧改革在即，下半年或量价齐升，盈利拐点可期》2018-05-15股价走势汽车物流供应链综合服务商，渠道为王入局电池回收赛道!长久物流：汽车物流供应链综合服务商，渠道赋能动力电池回收新业务公司成立于2003年，是国内首家在A股上市的第三方汽车物流企业。经过逾20年的发展积累，公司已构建起“公路+铁路+水运”的多式联运物流体系，是国内领先的汽车物流供应链解决方案供应商，并致力于构建新能源汽车后市场产业链。基于物流网络和渠道优势，公司跨越布局新能源汽车的动力电池回收赛道，于2022年新设新能源事业部，探索布局动力电池回收和逆向物流等综合服务，推进业务转型升级。公司于2023年收购迪度新能源，加速正逆向物流、梯次利用布局，打造退役动力电池回收利用生态闭环，培育新的业绩支柱。2023Q1，公司实现营收8.83亿元，同比-5.48%，归母净利润0.13亿元，同比+3320.26%。新能源产业链末端的新生意，动力电池回收赛道迎来高景气1）政策端：《新能源汽车动力电池回收利用管理办法》制订有序推进，推动电池回收利用体系规范化，加速淘汰非正规渠道的“小作坊”式企业，利好资质良好的第三方电池回收企业。2）供给端：在零碳经济和环保约束背景下，上游供给端开始重视动力电池回收利用，欧洲部分车企已将回收利用列入供应链要求；我们测算2030年国内动力电池退役总量550.1GWh，动力电池退役潮有望加速电池回收市场扩容。3）需求端：一方面，我国镍钴锂资源储量较低，高度依赖进口，且稀缺性资源约束加剧了材料价格波动，对材料回收利用需求迫切；另一方面，梯次利用的应用场景丰富，下游储能、通信电站、低速电动车处于扩产期，有望打开电池回收的梯次利用市场空间。公司竞争优势：技术筑基+渠道协同，打造电池回收利用生态闭环1）产品布局：公司于2023年5月收购迪度新能源，扩充家庭储能、集装箱式储能等梯次产品布局，梯次储能产线一期项目预计于2023年内建成投产。2）渠道优势：回收端，作为第三方汽车物流领先企业，公司拥有“B端+C端”全渠道逆向物流能力，且具备电池等危险品运输资质，抬升回收渠道壁垒；销售端，依托国际物流网络和“一带一路”沿线资产布局，赋能梯次储能产品在东南亚、中东、中亚等海外弱电网地区市场开拓；3）资源优势：公司联合协鑫能科、北京昇科能源、长久集团、中国汽车流通协会等产业资源，在电池回收渠道、数据平台、光储充检等方面进行合作，有望在电池回收领域快速建立起先发优势。投资建议：我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为54.93/66.63/79.60亿元，归母净利润2.37/3.56/4.66亿元，当前股价对应PE为27.9/18.5/14.2x。看好公司“汽车物流+动力电池回收”协同布局，储能产品产能高速扩张，给予2024年23倍PE，对应目标价15元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：汽车市场风险，国际经营风险，进入新业务领域风险，测算存在一定主观性等风险。财务数据和估值202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,486.553,957.615,492.676,663.167,960.41增长率(%)10.04(11.79)38.7921.3119.47EBITDA(百万元)95.79177.42478.16670.55859.58归属母公司净利润(百万元)85.2417.97236.50356.46465.98增长率(%)(28.92)(78.92)1,216.3150.7230.72EPS(元/股)0.150.030.420.640.83市盈率(P/E)77.50367.7027.9318.5314.18市净率(P/B)2.792.772.512.221.92市销率(P/S)1.471.671.200.990.83EV/EBITDA44.6031.3314.7410.447.95资料来源：wind，天风证券研究所-16%-6%4%14%24%34%44%2022-082022-122023-04长久物流沪深300公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1.长久物流：汽车物流综合服务商，渠道赋能动力电池回收.................................................51.1.基于汽车物流渠道优势，发力动力电池回收业务..............................................................51.2.股权结构............................................................................................................................................61.3.财务分析............................................................................................................................................72.动力电池回收：新能源产业链末端的新生意..........................................................................82.1.回收利用：打造动力电池产业链闭环节点............................................................................92.1.1.梯次利用................................................................................................................................92.1.2.再生利用..............................................................................................................................102.2.政策端：国家政策密集出台，加速回收利用体系规范化..............................................112.3.供给端：新能源车迎电池退役潮，环保诉求催化回收潜力.........................................122.3.1.废旧电池污染问题亟待解决，回收利用为有效环保方案..................................122.3.2.动力电池装车量持续高增，回收利用赛道高景气................................................132.4.需求端：梯次利用场景多元化，打开电池回收价值空间..............................................152.4.1.回收利用：资源稀缺性抬升回收价值，材料价格波动倒逼行业发展...........152.4.2.梯次利用应用场景一：储能.........................................................................................162.4.3.梯次利用应用场景二：基站备电................................................................................182.4.4.梯次利用应用场景三：低速电动车............................................................................203.竞争优势：技术筑基+渠道协同，打造电池回收利用生态闭环........................................223.1.收购迪度新能源，打造第二增长曲线...................................................................................223.2.“回收+流通+销售”多端协同，打造全渠道逆向物流能力.........................................233.3.技术研发先行+产业资源联合，加速电池回收产业布局...............................................254.整车运输&国际业务：传统主业，赋能新能源业务............................................................265.盈利预测&投资建议...................................................................................................................286.风险提示.......................................................................................................................................29图表目录图1：长久物流的主要发展历程.................................................................................................................5图2：长久物流的主要业务结构.................................................................................................................6图3：长久物流的股权结构图（截至2023.07.05）............................................................................6图4：长久物流的营业收入&同比增速（亿元，%）...........................................................................7图5：长久物流的归母净利润&同比增速（亿元，%）......................................................................7图6：长久物流的分业务收入（亿元）...................................................................................................7图7：长久物流的营业收入结构（%）.....................................................................................................7图8：长久物流的毛利率&净利率（%）..................................................................................................8图9：长久物流的各项费用率（%）..........................................................................................................8图10：锂离子动力电池结构图...................................................................................................................9公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图11：动力电池的主要材料组成..............................................................................................................9图12：回收利用打造动力电池产业链闭环............................................................................................9图13：动力电池梯次利用的目标市场...................................................................................................10图14：磷酸铁锂电池VS三元电池的循环次数曲线.........................................................................10图15：格林美的湿法回收工艺流程........................................................................................................11图16：赛德美的物理回收法工艺流程...................................................................................................11图17：关于动力电池回收利用的重点政策梳理.................................................................................12图18：全球各国家地区的减碳政策目标（截至2021年末）.......................................................13图19：部分欧洲车企的供应链碳中和目标..........................................................................................13图20：中国新能源汽车的产量&销量（万辆）..................................................................................14图21：中国的动力电池装机量（GWh）..............................................................................................14图22：中国的镍、钴、锂供需结构失衡（2021年）......................................................................15图23：中国的镍、钴、锂矿资源储量占全球比重（%）................................................................15图24：中国的碳酸锂（99.5%电）价格走势（万元/吨）................................................................16图25：储能系统的主要技术方案分类...................................................................................................17图26：电池储能电站结构示意图............................................................................................................17图27：GMDE针对电池一致性问题的组串分布式架构...................................................................17图28：科士达针对电池一致性问题的多分支储能系统解决方案................................................17图29：电化学储能的成本结构.................................................................................................................18图30：梯次利用电池储能vs新电池储能的累计收益......................................................................18图31：中国的新型储能装机容量（GW）............................................................................................18图32：中国的储能电池市场规模（亿元）..........................................................................................18图33：通信基站的主要类型......................................................................................................................19图34：宏基站结构示意图..........................................................................................................................19图35：中国铁塔的塔类站址数（万个）..............................................................................................20图36：中国铁塔的5G基站累计承建数（万个）.............................................................................20图37：梯次电池在低速电动车领域的主要应用场景.......................................................................20图38：低速车领域的锂电池与铅酸电池对比.....................................................................................21图39：电动两轮车市场的电池类型渗透率（%）..............................................................................21图40：中国的电动两轮车销量&产量（万辆）..................................................................................21图41：中国电动两轮车用锂离子电池出货量（GWh）..................................................................21图42：中天鸿锂的动力电池梯次利用模式及场景............................................................................22图43：迪度新能源的梯次利用产品........................................................................................................22图44：迪度新能源的营业收入&净利润（亿元）.............................................................................23图45：迪度新能源的资产总额&负债总额（亿元）........................................................................23图46：动力电池回收的逆向物流............................................................................................................23图47：长久物流的电池回收渠道布局...................................................................................................23图48：长久物流的汽车物流网络............................................................................................................24图49：“光储充检”一体化示意图........................................................................................................25图50：长久物流的整车业务范围............................................................................................................26图51：长久物流的国际业务范围............................................................................................................26公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4图52：长久物流的整车业务收入（亿元）..........................................................................................27图53：长久物流的整车业务毛利&毛利率（亿元，%）..................................................................27图54：长久物流的国际业务收入（亿元）..........................................................................................27图55：长久物流的国际业务毛利&毛利率（亿元，%）..................................................................27表1：三元电池正极材料的金属含量......................................................................................................11表2：废旧锂离子电池的主要化学特性和潜在环境污染.................................................................12表3：电池制造和使用环节的技术应用及减碳效果..........................................................................13表4：动力电池使用寿命的分布假设......................................................................................................14表5：中国的动力电池退役量测算（GWh）.......................................................................................15表6：中国镍、钴、锂资源的进出口情况（万吨）..........................................................................16表7：基站备电领域的梯次锂电池与铅酸电池对比..........................................................................19表8：危险货物分类含义及长久物流的危化品运输资质.................................................................24表9：长久物流在电池回收领域的战略合作情况..............................................................................26表10：长久物流的分业务盈利预测（亿元，%）..............................................................................28表11：可比上市公司的PE估值（截至2023.07.31）.....................................................................29公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明51.长久物流：汽车物流综合服务商，渠道赋能动力电池回收北京长久物流股份有限公司（603569.SH）成立于2003年，于2016年8月在上交所主板上市，是国内首家在A股上市的第三方汽车物流企业。公司是一家为汽车行业提供综合物流解决方案的现代服务企业，长期专注于汽车上下游产业链业务拓展，提高一体化综合服务能力；经过近20年的发展积累，公司进一步依托网络优势、运力能力、仓储网点等，形成整车物流、零部件物流、仓储服务、多式联运、国际物流、智慧物流平台等综合一体化供应链服务体系。近年来，公司正基于传统汽车物流业务，加大向新能源汽车业务的资源倾斜力度；依托自身作为汽车物流企业的渠道优势，以及控股股东长久集团的雄厚产业链资源，进一步探索为下游新能源车提供动力电池回收及逆向物流等综合服务。经过逾20年的发展积累，公司已成为国内领先的汽车物流供应链解决方案供应商，并致力于构建新能源汽车后市场产业链。1.1.基于汽车物流渠道优势，发力动力电池回收业务公司起源于1992年的汽车运输业务，发展初期以长春市为主要经营地开展公路驾送运输业务；后于1996年以自有运输车辆实现零公里运输，并开始开启跨区域开拓业务。2003年，北京长久物流有限公司正式注册，开始探索引入承运商运输模式，逐渐实现承运商运力与自有运力协同，后自2007年起向以承运商运输为主的模式转型。2005年至今，公司在传统汽车物流领域陆续拓展至汽车零部件物流、商用车运输、国际运输业务等，并推进构建起“公路+铁路+水运”的多式联运物流体系。在传统汽车物流的业务拓展过程中，公司基于物流网络和渠道优势，跨越布局新能源汽车的动力电池回收赛道，于2022年2月新设新能源事业部，探索布局动力电池回收和逆向物流等综合服务，推动公司业务转型升级。2022年3月，公司与协鑫能科签订战略协议，在电池仓储物流、动力电池回收和换电车型研发等方面展开合作。2023年5月，公司收购迪度新能源，加速正逆向物流、梯次利用布局，打造退役动力电池回收综合利用生态闭环，培育新的业绩支柱。图1：长久物流的主要发展历程资料来源：长久物流官网，长久物流公告，天风证券研究所推进组织结构调整，突出新能源业务地位。公司于2022年2月进行组织结构调整，新设“新能源事业部”，并将其他传统业务划分进“国际事业部”和“整车事业部”。➢整车事业部：包括整车运输、整车仓储、零部件物流、社会车辆物流和网络平台道路公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6货物运输等多方面的综合物流服务。➢国际事业部：主要依托中欧班列及国际海运运力，为客户提供国际货物的整箱运输和拼箱运输、集货、分拨、贸易、报税等服务。➢新能源事业部：主要为主机厂、动力电池厂商、动力电池原材料及相关化学品生产厂商等客户提供物流、仓储等服务，并围绕汽车后市场新增动力电池回收、逆向物流等新型服务，打造综合、一体化的增值服务体系，拓展汽车后市场整体解决方案。图2：长久物流的主要业务结构资料来源：长久物流官网，长久物流公告，天风证券研究所1.2.股权结构公司股权结构稳定，薄世久、李桂屏为实际控制人。截至2023年7月5日，长久集团为公司控股股东，直接持有公司股份71.64%；薄世久、李桂屏合计持有长久集团100%股权，为公司实际控制人。其中，薄世久现任公司董事长，并担任中国物流与采购联合会兼职副会长、汽车物流分会轮值会长、中国交通运输协会物流投融资分会副会长等；李桂屏现任公司董事，二者相关从业经验丰富。此外，薄薪澎为薄世久、李桂屏之子，三人通过长久集团、新长汇、牧鑫鼎泰1号合计间接持有公司股份超77%，三家公司构成一致行动关系。图3：长久物流的股权结构图（截至2023.07.05）资料来源：同花顺iFinD，长久物流公告，长久物流2023年一季报，天风证券研究所公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明71.3.财务分析外部冲击致业绩短期承压，23Q1净利润同比大幅增长。2022年，公司实现营业收入39.58亿元，同比减少12.11%，主要系受新冠疫情、俄乌冲突等影响，吉林、上海等地的主机厂阶段性停产，以及欧洲陆路发运量减少；实现归母净利润0.18亿元，同比减少78.92%，主要系燃油价格上涨导致整车运输成本上升。2023年第一季度，公司实现营业收入8.83亿元，同比减少5.48%，实现归母净利润0.13亿元，同比增长3320.26%。图4：长久物流的营业收入&同比增速（亿元，%）图5：长久物流的归母净利润&同比增速（亿元，%）资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所业务布局更趋多元，收入结构持续优化。2021年，公司整车运输业务实现收入36.24亿元，营收占比80.77%，同比-8.36pct，现阶段仍是公司的核心业务和主要收入来源；国际货运代理业务实现收入5.16亿元，营收占比11.50%，同比+7.98pct。2019-2021年，整车运输业务的收入贡献由92.19%持续降低至80.77%，对单一业务的业绩依赖有所降低。此外，公司已承接部分动力电池及上游原材料的物流服务，于2022年实现新能源业务收入0.11亿元。我们认为，在新能源汽车产销高速增长的背景下，动力电池回收等新能源业务有望成为公司新的业绩增长点，收入结构有望进一步优化。图6：长久物流的分业务收入（亿元）图7：长久物流的营业收入结构（%）资料来源：Wind，天风证券研究所2022年报告分部调整，与往年不可比资料来源：Wind，天风证券研究所2022年报告分部调整，与往年不可比盈利能力方面，2022年，公司实现毛利3.61亿元，同比增长17.30%，实现毛利率9.13%，同比+2.26pct；实现净利率0.85%，同比-1.36pct，主要系疫情反复、俄乌冲突、运输成本增加等因素冲击；尽管疫情自2022年已逐步趋缓，但由于汽车产业链长，完全恢复尚需一定传导周期。细分业务看，2022年公司整车运输业务/整车配套业务/国际业务/其39.588.83-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060营业收入yoy-100%500%1100%1700%2300%2900%3500%012345归母净利润yoy0102030405060201620172018201920202021整车运输国际货运代理整车仓储零部件物流其他0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021整车运输国际货运代理整车仓储零部件物流其他公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8他业务的毛利率分别为7.22%/15.71%/13.85%/26.58%，同比-3.19/-3.51/+26.75/+22.34pct。2023年第一季度，公司实现毛利率11.48%，同比+1.28pct，净利率2.01%，同比+1.64pct。我们认为，随着疫情扰动趋于缓和、供应链压力有效传导释放，叠加促销费政策相继出台，公司有望通过业务方案创新促进盈利水平恢复提升。图8：长久物流的毛利率&净利率（%）资料来源：Wind，天风证券研究所费用率方面，2020-2022年，公司管理费用率由5.03%微升至5.15%，销售费用率由2.20%下降至2.02%，财务费用率由1.74%微降至1.72%，主要系公司严格控制成本费用。2023Q1，公司实现管理费用率5.97%，同比+0.58pct；销售费用率2.09%，同比+0.07pct；财务费用率2.50%，同比+0.31pct。图9：长久物流的各项费用率（%）资料来源：Wind，天风证券研究所2.动力电池回收：新能源产业链末端的新生意汽车动力电池是指在汽车上配置使用、能够存储电能并可再充电、为驱使汽车行驶提供能量的装置，其技术路线主要采用三元锂电池和磷酸铁锂电池，被比作新能源汽车的心脏。动力电池的结构包括电芯、模组、电气系统、热管理系统、BMS等，主要由正极材料、负极材料、电解液、隔膜等材料组成，含有大量可回收的锂、钴、镍等高价值金属和稀土材料。我国的动力电池回收利用尚处于新兴的起步阶段，其中长久物流自2022年开始布局13.60%10.44%13.55%10.61%11.11%6.87%9.13%11.48%8.55%7.72%7.32%2.45%2.99%2.21%0.85%2.01%0%3%6%9%12%15%201620172018201920202021202223Q1毛利率净利率1.60%1.80%1.87%1.69%1.62%2.11%2.44%2.20%1.82%2.02%2.09%3.38%4.02%3.34%2.68%2.77%3.21%4.26%5.03%4.53%5.15%5.97%0.10%0.26%0.20%0.00%0.09%0.79%1.54%1.74%1.47%1.72%2.50%0%1%2%3%4%5%6%7%201320142015201620172018201920202021202223Q1销售费用率管理费用率财务费用率公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9动力电池回收业务，现阶段主要围绕动力电池的梯次利用展开。图10：锂离子动力电池结构图图11：动力电池的主要材料组成资料来源：《锂离子动力电池的电极材料回收模式及经济性分析》黎华玲，天风证券研究所资料来源：《电动汽车动力电池回收模式研究》侯兵等，《锂离子动力电池的电极材料回收模式及经济性分析》黎华玲等，天风证券研究所2.1.回收利用：打造动力电池产业链闭环节点动力电池产业链末端的新生意，回收环节打造产业链闭环。研发生产、车端使用、回收利用是动力电池全生命周期的三个主要环节；其中，回收利用指对新能源车的废旧动力电池进行多层次利用以挖掘退役电池的剩余价值，主要方法包括梯次利用和再生利用。在金属资源紧缺、国家政策支持等因素驱动下，电池回收利用逐渐兴起发展，为传统的动力电池产业链补上最后一环。从动力电池回收环节看，其产业链上游为新能源汽车产业，下游则向储能、等梯次利用企业、电池材料生产商等延伸。根据工信部于2018年发布的《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》，废旧动力电池的回收利用遵循先梯次利用、后资源再生的原则，以提高资源利用率。图12：回收利用打造动力电池产业链闭环资料来源：弗若斯特沙利文，前瞻产业研究院，中创新航招股说明书，天风证券研究所2.1.1.梯次利用公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10梯次利用是对退役动力电池进行适当修复、统一标准，而后应用于储能、通信、低速车等对能量密度要求较低的领域，以延伸电池的使用价值。当动力电池容量衰减至额定容量的80%-70%以下时，就不再适用于电动汽车；根据回收利用原则，退役动力电池剩余容量在20%-80%时进入梯次利用阶段，当剩余容量低于20%时才进入强制报废状态。图13：动力电池梯次利用的目标市场资料来源：《新能源汽车动力电池回收利用模式分析》张大成，天风证券研究所磷酸铁锂电池是梯次利用主要对象。磷酸铁锂电池和三元材料电池是主流的回收利用电池类型；其中，磷酸铁锂电池在电池容量衰减到80%后，呈现出继续衰减速度慢、可循环次数高等特性，梯次利用价值更高。此外，磷酸铁锂电池原料价格较低，且具备更好的安全性和高温稳定性，因此优先适用于梯次利用。图14：磷酸铁锂电池VS三元电池的循环次数曲线资料来源：旺材锂电公众号，天风证券研究所2.1.2.再生利用再生利用是对退役动力电池进行拆解、破碎、筛选后，提取电池中的锂、钴、镍、锰等金属元素，循环用于进行二次电池生产。当动力电池容量降低至20%以下时属于重度报废，需要进行拆解回收，进入再生利用阶段。现阶段的电极材料回收工艺主要包括化学回收、物理回收和生物回收三大类，其中化学回收工艺可分为湿法回收、火法回收。公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11图15：格林美的湿法回收工艺流程图16：赛德美的物理回收法工艺流程资料来源：《废旧新能源动力电池回收体系研究》刘慧丽，天风证券研究所资料来源：《中国动力电池回收利用产业商业模式研究》陶志军，天风证券研究所三元电池适合直接再生利用。相较于不含钴等贵重金属的磷酸铁锂电池，三元电池中的钴、镍、锰含量高，锂含量超7%，回收经济性更高。此外，三元电池的容量衰减速度较快、安全性较差，梯次利用价值较低，更适合直接回收拆解。表1：三元电池正极材料的金属含量型号镍钴锰锂分子式NCA48.87%9.20%1.40%7.22%LiNi0.8Co0.15Al0.05O2NCM52330.39%12.21%17.07%7.19%LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2NCM62236.33%12.16%12.07%7.16%LiNi0.6Co0.2Mn0.2O2NCM81148.27%6.06%5.65%7.13%LiNi0.8Co0.1Mn0.1O2资料来源：旺材锂电公众号，天风证券研究所2.2.政策端：国家政策密集出台，加速回收利用体系规范化国家支持政策密集出台，加速电池回收利用体系规范化。中国动力电池回收利用政策主要划分为三个阶段：➢2012-2016年：动力电池回收利用作为推广新能源汽车政策的部分条款出现；➢2016-2018年：以动力电池回收利用为专题的政策文件陆续出台；➢2018年至今：《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》出台，明确先梯次利用、后再生利用原则；该期间动力电池回收利用政策密集出台，行业加速规范化。2023年5月29日，工信部节能与综合利用司在北京组织召开新能源汽车动力蓄电池回收利用管理办法研讨会，旨在加快研究制定新能源汽车动力蓄电池回收利用管理办法，强化动力电池回收利用管理。我们认为，《新能源汽车动力电池回收利用管理办法》制订进程已按下“加速键”，有望持续完善动力电池回收利用体系，加速淘汰以非正规渠道、非合规方式扰乱行业秩序的“小作坊”式企业，利好具备良好资质的第三方电池回收企业。公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12图17：关于动力电池回收利用的重点政策梳理资料来源：中国政府网，工信部，发改委，智研咨询等，天风证券研究所2.3.供给端：新能源车迎电池退役潮，环保诉求催化回收潜力2.3.1.废旧电池污染问题亟待解决，回收利用为有效环保方案废旧动力电池材料多元，具备明显的环境危害性。废旧动力电池包含大量重金属、电解质、溶剂和各类有机物辅料，若未经过专业化、规模化的再生处置，其内部的潜在污染源直接进入生态环境，对水源、土壤、大气造成难以逆转的负面影响。➢正极材料含有镍、钴、锰等重金属元素，对土壤等的污染具有可积累和不可逆转性，若进入人体则可能致使部分蛋白质、酶失活，或引发慢性中毒等；➢负极材料中的碳、石墨会对空气造成粉尘污染；➢电解液的含氟有机物在空气中易水解产生氟化氢，对动植物、人体具有强烈腐蚀性；➢低分子有机物碳酸钾酯、碳酸乙酯、碳酸甲乙酯等亦存在易燃易爆风险。表2：废旧锂离子电池的主要化学特性和潜在环境污染电池构成常用材料主要化学特性潜在环境污染正极材料LiCO2/LiMn2O/LiNiO2与水、酸、还原剂或强氧化剂发生强烈反应，产生有害金属氧化物重金属钴污染改变环境酸碱度负极材料碳材/石墨粉尘遇明火或高温可发生爆炸燃烧产生的CO和固体粉尘颗粒污染空气电解质LiPF6/LiBF4/LiAsF6有强腐蚀性，遇水可产生HF，氧化产生PO5等有毒物质氟污染改变环境酸碱度，产生有毒气体污染空气并经皮肤、呼吸对人体造成刺激电解质溶剂碳酸乙烯酯碳酸丙烯酯/二甲基碳酸酯水解产物产生醛和酸，燃烧可产生CO/CO2有机物通过皮肤、呼吸接触对人体造成刺激隔膜PP/PE燃烧可产生CO、醛等有机物通过皮肤、呼吸接触对人体造成刺激粘结剂PVDF/VDF/EPO可与氟、发烟硫酸、强碱、碱金属反应，受热分解产生HF氟污染资料来源：《废旧新能源动力电池回收体系研究》刘慧丽，天风证券研究所公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13回收利用是动力电池产业链脱碳的有效方案。根据欧洲运输与环境联合会（T&E）数据，动力电池碳排放主要集中在电池生产组装、正负极材料生产两个环节，碳排放范围在61~106kgCO2/kWh，最高可占电动汽车全生命周期60%以上。根据高工锂电数据，现阶段1kWh三元电池、磷酸铁锂电池生产能耗分别为82.9Kw/h和85.8Kw/h，折合碳排放量分别为5.06万吨/GWh和5.23万吨/GWh。针对动力电池的碳排放问题，欧洲部分车企已将回收利用列入供应链要求。根据ICCT，从电池制造环节看，再生利用可减少7%~17%的温室气体排放；从全生命周期看，梯次利用、再生利用可分别助力新能源汽车的单位公里碳排放量降低22g、4g。表3：电池制造和使用环节的技术应用及减碳效果新型技术在电池制造环节的减碳比例全生命周期的减碳比例梯次利用/减少22%再生利用减少7%~17%减少4%电网脱碳减少17%减少27%提高能量密度减少10%~15%减少6%加大电池包增加33%~66%增加18%资料来源：《Effectsofbatterymanufacturingonelectricvehiclelife-cyclegreenhousegasemissions》ICCT，天风证券研究所全球“零碳”经济浪潮席卷，强化供给端回收利用意愿。根据IEA，截至2021年11月13日，全球已有151个国家确立“净零排放”目标，对应经济主体涵盖全球GDP的90%。具体到动力电池领域，欧盟于2020年发布《关于电池和废电池的法规提案》，对电池产业链增设碳排放量、可再利用原材料等要求，并提出至2035年新生产的动力电池中至少20%钴、12%镍来自废旧电池回收。在此背景下，宝马、奔驰、大众、保时捷等亦提出2025-2050年在电动车全价值链实现碳中和的目标；这意味着中国电池企业要进入欧洲车企供应链须在全电池供应链实现碳中和。我们认为，助力减碳的电池行业亦是碳排放大户，率先实现减碳零碳的压力更加突出；在零碳经济和环保约束背景下，上游供给端开始重视动力电池回收利用，具备较强的合作意愿。图18：全球各国家地区的减碳政策目标（截至2021年末）图19：部分欧洲车企的供应链碳中和目标资料来源：REN21，天风证券研究所资料来源：高工锂电公众号，天风证券研究所2.3.2.动力电池装车量持续高增，回收利用赛道高景气新能源车产销两旺势头延续，动力电池装机规模显著放量。近年来，我国新能源汽车进入以市场驱动为主的新发展阶段，2019-2022年产量CAGR82.4%，销量CAGR78.7%。2022公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14年，我国新能源车销量688.7万辆，同比增长95.6%，创历史新高。在新能源汽车销量高增驱动下，动力电池装机量亦随之攀升；2022年我国动力电池装车量296.4GWh，同比增长90.7%，2019-2022年CAGR67.9%。根据弗若斯特沙利文数据，预计2026年国内动力电池装车量1074.3GWh，2022-2026年CAGR为38.2%。图20：中国新能源汽车的产量&销量（万辆）图21：中国的动力电池装机量（GWh）资料来源：Wind，中国汽车工业协会，天风证券研究所资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟公众号，弗若斯特沙利文，天风证券研究所动力电池退役潮来临，回收利用市场扩容。磷酸铁锂电池循环次数约2000次，三元锂电池的循环次数约1200次，新能源汽车动力电池的整体使用寿命一般为5-8年。据此，基于我国新能源汽车发展元年为2014年的业界共识，我们认为动力电池自2018年开始进入大规模退役阶段，当前或处于首个退役高峰的临界时点，回收利用市场有望迎来高速增长。主要测算假设如下：➢动力电池装机量：根据弗若斯特沙利文数据，预计2026年国内动力电池装机量1074.3GWh，2022-2026年CAGR38.2%。其中，预计2026年三元电池装机量359.2GWh，2022-2026年CAGR34.3%；磷酸铁锂电池装机量714.4GWh，2022-2026年CAGR40.4%；其他类型的动力电池装机量0.7GWh。➢动力电池使用寿命：根据财政部发布的《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》，对于动力电池等储能装置，乘用车生产企业应提供不低于8年或12万公里（以先到者为准，下同）的质保期限，商用车生产企业应提供不低于5年或20万公里的质保期限。基于此，我们假设动力电池的使用寿命为5-8年，并忽略能量密度变化可能的影响，并进一步假设服役年限5/6/7/8年的比例分别为如下：表4：动力电池使用寿命的分布假设寿命周期5年6年7年8年三元电池30%40%20%10%磷酸铁锂电池10%30%40%20%其他电池0%100%0%0%资料来源：中国财政部，《我国车用动力电池循环利用模式研究》苗雪丰等，天风证券研究所➢退役电池剩余容量：根据文献《我国车用动力电池循环利用模式研究》，当汽车锂电池容量衰减至80%以下时，便达到设计的有效使用寿命；据此，假设动力电池从新能源汽车领域退役时的剩余电池容量为设计容量的80%。02004006008002016201720182019202020212022产量销量03006009001,200动力电池装车量（GWh）公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15根据上述条件，测算得到2030年我国动力电池退役总量550.1GWh，2022-2030年CAGR高达55.5%；其中三元电池退役量214.7GWh，磷酸铁锂电池退役量334.8GWh。细分电池类型看，预计2025年后磷酸铁锂电池的退役量有望进一步提速；其中，2022-2025年磷酸铁锂电池退役量CAGR为40.2%，低于同期三元电池的74.2%；2025-2030年磷酸铁锂电池退役量CAGR增至85.5%，高于同期三元电池的46.7%。表5：中国的动力电池退役量测算（GWh）2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E总退役量3.1116.1233.1947.9355.7571.37120.89220.71372.34550.07其中：三元电池1.516.3815.6426.8133.7744.8068.05104.29156.86214.67磷酸铁锂电池1.607.4315.1419.4320.4726.2252.44116.03214.98334.80其他0.002.312.411.691.510.340.400.400.500.60资料来源：中国财政部，中国汽车动力电池产业创新联盟公众号，弗若斯特沙利文公众号等，天风证券研究所2.4.需求端：梯次利用场景多元化，打开电池回收价值空间2.4.1.回收利用：资源稀缺性抬升回收价值，材料价格波动倒逼行业发展全球资源分布失衡，供需跨区不匹配。动力电池为高资源强度时代的产品，上游主要原材料涉及锂、钴、镍等有价金属。现阶段动力电池生产主要在东亚、欧盟和美国地区，但相关金属资源产量和储量则集中分布在非洲、南美、澳洲等，资源分布不均衡。以中国为例，根据USGS等数据，2021年中国镍/钴/锂矿资源需求量约占全球需求总量的56%/66%/60%，但供给量仅占全球供给总量的4.0%/1.3%/13.1%。图22：中国的镍、钴、锂供需结构失衡（2021年）图23：中国的镍、钴、锂矿资源储量占全球比重（%）资料来源：USGS，华经情报网，无机盐工业公众号，天风证券研究所资料来源：USGS，天风证券研究所中国锂资源等供应能力偏弱，进口依赖程度高。根据USGS数据，2022年中国已探明的镍/钴/锂矿储量分别为210/14/200万吨，仅占全球储量的2.10%/1.84%/7.69%。其中，中国的锂矿资源尽管储量相对丰富，但由于主要分布在四川、青海、西藏三省，受地理位置和交通等因素限制，短期内开采利用率较低，自有产出难以满足本土动力电池的生产需要。以镍资源为例，2022年中国镍矿砂及其精矿进口3985.7万吨、出口994千克，本土镍产量仅11万吨，对外依存度高。4.0%1.3%13.1%56%66%60%0%10%20%30%40%50%60%70%镍钴锂消费占比需求占比2.1%1.8%7.7%0%2%4%6%8%10%镍钴锂中国储量占比公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16表6：中国镍、钴、锂资源的进出口情况（万吨）201720182019202020212022镍矿砂及其精矿进口量3502.874699.235613.453925.734351.933985.70出口量0.050.010.001.010.000.00钴矿砂及其精矿进口量10.1013.619.095.371.912.62出口量0.010.000.000.000.000.00锂的碳酸盐进口量3.072.452.935.018.1013.61出口量0.151.111.290.750.781.04资料来源：中国海关总署，天风证券研究所资源约束助推价格波动，催生电池回收利用需求。随着动力电池装机需求增长，对金属资源的进口依赖现象面临一定的风险和挑战。例如，碳酸锂价格自2021年1月的5.30万元/吨持续上涨至2022年11月的56.75万元/吨，达阶段性高点，后迅速下跌至2023年4月的17.65万元/吨，至2023年6月已回弹至31.30万元/吨。根据《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件（2019年本）》，再生利用企业镍、钴、锰的综合回收率不低于98%，锂的回收率不低于85%；我们认为，原材料价格的大幅波动会对企业生产经营造成困扰，或提升储能等下游领域对电池回收再利用的重视程度；在动力电池大规模退役的背景下，电池回收有望释放出更多资源供给，有助于平抑价格波动，保障供应链安全稳定，未来需求空间广阔。图24：中国的碳酸锂（99.5%电）价格走势（万元/吨）资料来源：Wind，天风证券研究所2.4.2.梯次利用应用场景一：储能退役动力电池的梯次利用下游领域主要包括电力系统储能、通信基站备电、低速电动车等；其中，储能是动力电池梯次利用的重要方向。现阶段的储能技术方案主要包括电储能、热储能和氢储能，其中的电化学储能涉及锂离子电池等储能电池的应用。电化学储能系统主要由电池组、储能变流器PCS、能量管理系统EMS、电池管理系统BMS等构成，其中电池组以锂电池为主流，与退役动力电池的应用契合度较高。0102030405060公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17图25：储能系统的主要技术方案分类图26：电池储能电站结构示意图资料来源：《应用在储能系统的退役动力电池梯次利用分析》钱艳婷等，天风证券研究所资料来源：《中国储能产业中动力电池梯次利用的商业价值》张雷等，天风证券研究所电池一致性制约应用，随技术成熟有望破局。退役的动力电池在储能领域可以整包形式直接梯次利用，在带电容量、尺寸结构等方面具备较高适配性；其与储能电池的主要区别在于BMS，该差异可能导致通信不兼容，从而影响运行期间的功能协调和安全稳定。此外，单座储能电站由众多电芯串/并联组成，对电池一致性性要求高，而退役动力电池在来源、使用状态等均存在差异，成为现阶段在储能应用的首要制约因素。针对电池一致性问题，业内已有企业提出组串分布式架构、多分支储能系统等解决方案，以支持单台储能变流器直接接入不同品牌、不同类别的电池，从而降低梯次利用的分组筛选成本。图27：GMDE针对电池一致性问题的组串分布式架构图28：科士达针对电池一致性问题的多分支储能系统解决方案资料来源：光伏集训营公众号，天风证券研究所资料来源：科士达官网，天风证券研究所电池构成储能最大成本，梯次利用经济性显著。中商产业研究院数据显示，电池模组是电化学储能成本的最大构成，成本占比高达70%，是限制储能进一步商业化应用的限制因素。而运用梯次电池既有助于显著降低储能电站建设期的初始投资成本，亦可减少运营期的电池更换成本；根据文献《中国储能产业中动力电池梯次利用的商业价值》，相较于新电池储能，梯次利用电池储能可提前6年实现盈利，具备高经济效益。公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18图29：电化学储能的成本结构图30：梯次利用电池储能vs新电池储能的累计收益资料来源：中商产业研究院公众号，天风证券研究所资料来源：《中国储能产业中动力电池梯次利用的商业价值》张雷等，天风证券研究所新型储能规模化加速，梯次利用前景广阔。中国新型储能市场正由商业化初期向规模化应用过渡，2022年新型储能累计装机量8.7GW；《关于加快推动新型储能发展的指导意见》提出至2025年新型储能装机容量达30.0GW以上，据此2022-2025年新型储能装机量CAGR或超51.1%。根据中商产业研究院数据，2022年中国储能电池新增装机量6.5GWh，预计该年储能电池市场规模351亿元。我们认为，中国储能市场正处于高速增长阶段，对储能电池需求旺盛，且降成本诉求较为强烈；随着一致性问题在技术层面得到解决和完善，有望打开退役电池在储能领域的梯次利用市场空间。图31：中国的新型储能装机容量（GW）图32：中国的储能电池市场规模（亿元）资料来源：国家发改委，中商产业研究院，天风证券研究所资料来源：GGII，中商产业研究院，前瞻产业研究院，天风证券研究所2.4.3.梯次利用应用场景二：基站备电通信基站为梯次利用理想场景，有关政策明确支持。退役动力电池可应用于通信基站的备用电源系统UPS；通信基站包括微基站和宏基站，其中微基站主要采用市电直接供电，需配置储能电池的是中国铁塔公司集中建设的宏基站。从物理结构看，宏基站主要由铁塔、机房两部分组成，机房内部配置蓄电池、电源等设备；从成本结构看，电源系统约占通信基站总成本的18%。通信基站对电源系统的能量密度要求不高、电池模组间距较大，是适合退役动力锂电池梯次应用的理想场景。2022年8月，工信部等七部门发布《信息通信行业绿色低碳发展行动计划（2022-2025年）》，明确鼓励企业在通信基站备电等领域有序推进动力电池梯次利用。70%8%6%6%3%7%电池模组集装箱BMSPCSEMS其他0.391.101.733.285.738.703005101520253035201720182019202020212022…2025E装机容量569711418627635191902004006008001000201720182019202020212022E…2025E市场规模公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19图33：通信基站的主要类型图34：宏基站结构示意图资料来源：高工锂电公众号，天风证券研究所资料来源：中科院物理所公众号，天风证券研究所退役锂电池仍具性能优势，有望全面替代传统铅酸电池。长期以来，通信基站备用电源主要采用技术相对成熟的铅酸电池。尽管退役的锂离子动力电池部分性能参数有所下降，但相较于铅酸电池，其在循环寿命、高温性能、能量密度、性价比等方面仍具备明显优势，并可满足在削峰填谷、太阳能基站等场景下的5G基站储能需求，在基站备电领域具备全面替代铅酸电池的潜力。例如，中国铁塔作为国内基站建设主力，已于2018年停止采购铅酸电池，并统一采购梯次利用电池，加速梯次电池在通信基站的应用示范与推广。表7：基站备电领域的梯次锂电池与铅酸电池对比性能指标铅酸电池梯次锂电池循环寿命200次1200~2000次质量能量密度30~45Wh/kg60~110Wh/kg体积能量密度70Wh/L125~250Wh/L工作温度范围25~28℃-20~55℃记忆效应有无资料来源：UPS应用公众号，天风证券研究所产品标准化提升，应用规模化提速。作为梯次锂电池的主要需求方，中国铁塔已于2020年正式启动梯次电池的集中采购；并先后发布《中国铁塔梯次电池产品技术规范书》、《中国铁塔梯次电池建设维护工作指引》，牵头编制行业标准《通信基站梯次利用车用动力电池的技术要求与实验方法第1部分：磷酸铁锂电池》，通过推进梯次电池产品标准化带动其在基站领域的规模化应用。截至2022年末，中国铁塔已在全国31省约25万个通信基站中累计使用梯次电池51万组，合计3GWh。我们认为，梯次电池在基站备电领域已具备规模化应用条件，有利于由点及面地推动动力电池梯次利用产业链渐次完善。根据绿色和平，单个5G基站的备用电源容量为21.2KWh；若以2022年末中国铁塔的5G基站数176.1万为基准，以电池更换周期5年测算，则2022年仅中国铁塔5G基站的存量电池更换需求达7.47GWh。公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20图35：中国铁塔的塔类站址数（万个）图36：中国铁塔的5G基站累计承建数（万个）资料来源：中国铁塔官网，天风证券研究所资料来源：中国铁塔官网，天风证券研究所2.4.4.梯次利用应用场景三：低速电动车除储能、基站备电等应用场景，低速电动车亦是电池梯次利用的主要领域之一。低速电动车泛指电动自行车、电动摩托车、电动三轮车、四驱低速电动车等，具备行驶速度低、续航里程短等特征，主要用于短途代步、载货等场景。低速车对电池的放电功率等技术特性要求低于车规级锂电池，可运用梯次锂电池替代传统的铅酸电池应用。图37：梯次电池在低速电动车领域的主要应用场景资料来源：星恒电源官网，天风证券研究所低速车锂电转型内在动力充足，梯次电池弱化外部成本约束。在低速电动车领域，锂电池在电池性能、轻量化、环保等方面具备明显优势；此外，2019年施行的新国标已明确规定电动自行车的整车质量不高于55kg，而铅酸车型的整车质量大多超70kg，锂电池替代成为电动两轮车轻量化的有效方案。但从市场表现看，现阶段铅酸电池车型仍为主流，主要原因在于锂电池的首次购买成本高于铅酸电池；以电动两轮车为例，2021年国内铅酸车型的市场渗透率为76.6%，而锂电两轮车的市场渗透率仅23.4%。鉴于锂电池的性能优势和轻量化硬约束，我们认为电动两轮车向锂电转型为大势所趋，但短期内锂电池成本高企仍是主要限制因素，或推动梯次锂电池成为主要的可选替代方案。192.5199.4202.3203.8205.505010015020025020182019202020212022基站数量16.176.6122.6176.10501001502002019202020212022累计承建数公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21图38：低速车领域的锂电池与铅酸电池对比图39：电动两轮车市场的电池类型渗透率（%）资料来源：华经情报网，天风证券研究所资料来源：博力威招股说明书，华经产业研究院，充换电吧公众号，天风证券研究所电动两轮车市场持续扩容，短途配送或加快梯次利用落地。EVTank数据显示，2021年中国电动两轮车产量5443万辆，带动锂离子电池出货量13.1GWh。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国的电动两轮车销量4980万辆，同比增长4.62%，预计至2025年增至6630万辆；其中，即时配送、快递服务等商业场景对电动两轮车的依赖度高，是行业增长的重要驱动因素。我们认为，短途配送场景对电动两轮车的使用频率较高、电池充放电频繁，商家出于经济成本考量有望加速对梯次电池的规模化应用。例如，中天鸿锂对回收的退役动力电池进行评估、拆解与PACK制造后，以共享租赁模式继续应用于顺丰、京东等物流车及美团、饿了么送餐车等场景。图40：中国的电动两轮车销量&产量（万辆）图41：中国电动两轮车用锂离子电池出货量（GWh）资料来源：弗若斯特沙利文公众号，EVTank公众号，天风证券研究所资料来源：EVTank公众号，天风证券研究所4.4%5.4%8.1%12.7%14.7%20.6%23.4%95.6%94.6%91.9%87.3%85.3%79.4%76.6%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021锂电池铅酸电池49805443010002000300040005000600020172018201920202021销量产量3.55.610.713.1024681012142018201920202021出货量公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22图42：中天鸿锂的动力电池梯次利用模式及场景资料来源：中天鸿锂官网，天风证券研究所3.竞争优势：技术筑基+渠道协同，打造电池回收利用生态闭环3.1.收购迪度新能源，打造第二增长曲线新设新能源事业部，打造第二增长曲线。公司于2022年新设“新能源事业部”，以汽车物流为出发点，探索为新能源汽车上下游产业链客户提供物流、仓储、体验、交付、动力电池回收及逆向物流、梯次利用等综合性服务。根据公司公告，公司的新能源事业部定位为“专业的动力电池回收服务商”，战略规划于2023-2025年建立全国性动力电池回收网络，采用自建与收并购结合方式，聚焦于新能源梯次储能领域，并投入研发BMS/PCS等动力电池管理技术，形成后市场整体解决方案，打造第二增长曲线。现阶段，公司在电池梯次利用领域的主要产品包括：梯次家庭储能、家储一体机、集装箱式储能三大类。图43：迪度新能源的梯次利用产品资料来源：迪度新能源官网，天风证券研究所收购迪度新能源，加速动力电池回收布局。公司于2023年5月发布公告，拟通过股权转让及增资方式取得广东迪度新能源有限公司51.00%股权。迪度新能源是一家专注于动力锂电池梯次利用的专精特新制造企业。迪度新能源可提供锂电池储能核心BMS设备、电池系统及充放电设备、电池评价及标定测试服务、储能系统一体化解决方案，产品已通过CE、rohs、UN38.3等资质认证，应用于大中型储能电站、工商业储能、家用储能等场景，已在海外弱电网地区建立起完备的销售渠道。2023Q1，迪度新能源实现营收0.62亿元、净利公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23润0.09亿元。我们认为，本次收购完成后，有助于与公司的动力电池回收渠道建设协同，完善正逆向物流、梯次利用、梯次产品销售布局，加速打造动力电池回收利用生态闭环。图44：迪度新能源的营业收入&净利润（亿元）图45：迪度新能源的资产总额&负债总额（亿元）资料来源：长久物流公告，天风证券研究所资料来源：长久物流公告，天风证券研究所3.2.“回收+流通+销售”多端协同，打造全渠道逆向物流能力回收端：第三方汽车物流领先企业，打造全渠道逆向物流能力。现阶段的动力电池回收渠道主要包括B端渠道（电池厂、主机厂、车辆运营公司）和C端渠道（汽车零售终端）。➢B端渠道：公司深耕汽车物流产业链超30年，在全国设有18家省公司，拥有90余个发运网点，构建起覆盖东北、华北、华东、华中、西北、华南区域的全国大循环物流资源网络；公司的汽车物流覆盖全国大部分主机厂，并服务于宝马、沃尔沃、比亚迪、奔驰、特斯拉、理想等60余个汽车品牌。➢C端渠道：公司控股股东长久集团拥有丰富的4S店、改装厂等汽车产业资源，并提供汽车保险、汽车置换、二手车、汽车金融等全方位服务；依托长久集团平台，公司有望加速C端回收渠道布局。汽车物流作为汽车产业链中间环节，天然链接产业链上下游，有利于形成对主机厂、电池制造商、车辆运营公司、销售终端的全覆盖。我们认为，公司积极整合第三方汽车物流供应链资源，并依托控股股东长久集团的终端客户资源，有望在新能源领域构建起“B端+C端双轮驱动”的逆向物流布局，在回收端构筑渠道壁垒，打造成本优势。图46：动力电池回收的逆向物流图47：长久物流的电池回收渠道布局资料来源：《新能源汽车动力电池回收利用模式分析》张大成等，天风证券研究所资料来源：长久集团官网，长久物流公告，各品牌官网，天风证券研究所1.090.620.150.090.00.20.40.60.81.01.220222023Q1营业收入净利润0.460.740.300.490.00.20.40.60.81.020222023Q1资产负债公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明24销售端：依托多式联运体系，促进海外销售渠道协同。公司的梯次储能产品主要销往南非等弱电网地区，正开拓培育欧洲二线国家、东南亚、中东、中亚、美洲等海外市场。而公司早于2014年开启汽车物流的国际化布局，国际铁路、水运等资源储备深厚，国际网络覆盖欧洲、非洲、美洲及东南亚等地区。我们认为，公司深耕国际物流网络，积极布局“一带一路”资产，国际物流业务的出口渠道有望赋能新能源产品销售。➢国际铁路：公司与哈尔滨铁路局合资运营哈欧班列，并在青白江区成立子公司获取蓉欧班列资源，建立起覆盖欧洲及中亚地区的物流网络；在中欧班列的基础上，公司于2022年新增开拓跨境笼车运输模式，业务覆盖的国家范围进一步扩大。➢国际水运：公司于2020年购买国际海运滚装船“久洋吉”号，航线覆盖美洲、非洲等地；并与现代集团旗下的格罗唯视深度合作，合资经营国际海上运输、国际货物运输代理、船舶租赁等业务。此外，公司布局“一带一路”沿线优质资产，于2021年完成收购波兰ADAMPOLS.A.的30%股权；AMAMPOLS.A.主营汽车物流、车辆质量验收、仓储、国际铁路场站操作、滚装码头服务、汽车租赁维修等，覆盖波兰、西班牙、比利时、俄罗斯等国家，拥有仓储面积约42万㎡、运输车辆611辆。ADAMPOLS.A.在欧洲中转中心——马拉舍维奇场站拥有丰富的仓储和运力资源，可为公司的国际渠道网络和海外市场开拓提供有力支持。图48：长久物流的汽车物流网络资料来源：长久物流官网，天风证券研究所流通端：多维运力结构+危化品运输资质，进一步抬升渠道壁垒。公司于业内率先探索承运商运力模式，截至2022年末自有中置轴轿运车2450余台，叠加承运商体系内可控合规运力近万台；在水路运输方面，公司可调配江船3艘、海船7艘，持续完善多维运力结构。此外，根据现行的国家标准GB6944-2012，动力电池属于9类危险品，存在承运资质和标准要求；公司拥有2、3、8、9类危险品运输资质，并取得部分电池厂及原料厂商的认可，已开始为比亚迪等承接动力电池及危化品运输工作。表8：危险货物分类含义及长久物流的危化品运输资质分类编码危险货物内容第1类爆炸品第2类气体，包括易燃气体、非易燃无毒气体、毒性气体公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明25第3类易燃液体第4类易燃固体，易于自燃的物质，遇水放出易燃气体的物质第5类氧化性物质，有机过氧化物第6类毒性物质，感染性物质第7类放射性物质第8类腐蚀性物质第9类杂项危险物质和物品（含危害环境物质），如：锂电池组、救生设备等资料来源：《危险货物分类和品名编号》GB6944-2012，天风证券研究所“光储充检”一体化协同，强化回收端渠道粘性。“光储充检”指集成光伏、储能、充电、检测于一体的新一代充电基础设施。公司的光储充检项目主要面向4S店场景，可实现光伏发电、储能储电、充电桩充电等功能，并可监测报告汽车电池状态，对健康程度较低的电池进行回收提示。2023年5月，公司与中国汽车流通协会签订战略合作框架协议，在光储充检一体化项目开发、电池回收渠道建设、动力电池数据平台等领域进行合作。我们认为，公司前瞻布局光储充检项目，有助于在为4S店降本增效的同时，提升C端消费者在4S店的留存率，有望协同强化公司在动力电池回收端的渠道粘性。图49：“光储充检”一体化示意图资料来源：宝莱特新能源有限公司公众号，天风证券研究所3.3.技术研发先行+产业资源联合，加速电池回收产业布局研发创新先行，持续完善技术链。公司新能源事业部优先完成研发团队组建，并与中国电力科学研究院有限公司等研究机构合作，开展退役动力电池诊断、储运、整包梯次利用等全链条技术研发，并面向弱电网地区开发光储一体化解决方案。同时，新收购的迪度新能源作为电动汽车锂电池再利用白名单企业，是香港科技大学、西安交通大学锂电池项目的联合研发单位，合作伙伴包括中国铁塔、南方电网、比亚迪、宁德时代等知名企业，具备研发和制造优势。产业资源高效联合，加速电池回收布局。截至2023年5月，公司陆续与协鑫能科、北京昇科能源、长久集团、中国汽车流通协会等达成战略合作关系，在电池诊断、电池协议适配模块开发、电池仓储物流、动力电池数据平台、电池回收渠道建设、光储充检一体化项目等方面开展合作。此外，公司于2023年5月投资设立子公司长久新能，主要开展退役动力电池梯次利用业务；根据公司公告，对应的梯次储能产线一期项目预计于2023年内建成投产。我们认为，公司通过外部合作加速电池回收布局，梯次储能产品产能规划明晰，公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明26有望加速向新能源市场渗透，带来新的业绩增长点。表9：长久物流在电池回收领域的战略合作情况公告日期合作对象主要合作内容2022年3月协鑫能源科技股份有限公司，协鑫集团旗下子公司；协鑫集团是一家以新能源、清洁能源为主的国际化综合性能源集团▪充换电站投资▪电池仓储物流合作▪设立产业基金▪长久换电专用车▪电池回收业务合作2023年2月北京昇科能源科技有限责任公司，以电池智能化服务为核心的国家高新技术企业，清华大学成果转化的标杆项目，聚焦于智慧能源新基建和电池智能化检测回收▪技术研发合作▪项目开发合作▪电池回收渠道开发▪产品联合推广▪优质资源对接2023年5月吉林省长久实业集团有限公司，是一家汽车价值链服务集团，业务涵盖汽车物流、汽车销售与服务、汽车改装、汽配电商等领域▪电池回收渠道开发▪光储充检一体化项目合作2023年5月中国汽车流通协会，汽车流通行业国家级社团法人组织，成员包括由汽车（含二手车）销售商、跨国汽车公司的在华机构、汽车拍卖企业等▪电池回收渠道开发▪光储充检一体化项目开发▪动力电池数据平台建设资料来源：长久物流公告，天风证券研究所4.整车运输&国际业务：传统主业，赋能新能源业务公司的传统主业包括整车运输、整车配套、国际货运等业务。公司持续打造汽车物流多式联运战略布局，构建“公铁水”、“干仓配”一体化物流体系，提供乘用车运输、商用车运输、整车仓储、零部件物流、国际物流、智慧物流平台等供应链服务。在传统业务的基础上，公司聚焦于上下游产业链的业务延伸，为比亚迪等提供电池包等危化品运输服务。公司传统的汽车物流业务为电池回收新业务提供了良好的渠道资源，同时可为公司整体贡献业绩支撑和现金流支持。图50：长久物流的整车业务范围图51：长久物流的国际业务范围资料来源：长久物流官网，天风证券研究所资料来源：长久物流官网，天风证券研究所➢整车业务：定位发展基石，打造“第三方整车物流整合服务商”。公司的整车业务包公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明27括整车运输、配套服务，其中的整车运输服务指将商品车从汽车生产厂商运至经销商，以及协助货主企业与实际承运人进行智能匹配并提供高质量运输服务的网络货运平台业务；整车配套服务包括整车仓储、零部件物流等。2022年，公司实现整车运输收入30.46亿元，整车配套收入1.75亿元，收入占比合计81.39%，为现阶段首要的业绩来源；整车业务收入同比下滑，主要受部分主机厂停产或降价、燃油价格上升等因素影响。公司作为第三方汽车物流龙头，正持续提升汽车物流规划、加速资源整合；我们认为，随着疫情等扰动因素消退，公司有望提升整车事业部运营效率，稳步提高市场份额，为整体业绩增长提升有效支撑。图52：长久物流的整车业务收入（亿元）图53：长久物流的整车业务毛利&毛利率（亿元，%）资料来源：长久物流2022年财报，天风证券研究所资料来源：长久物流2022年财报，天风证券研究所➢国际业务：紧随“一带一路”，打造“国际汽车物流优质一体化服务商”。公司主要依托中欧班列、国际海运，提供国际货物的整箱运输和拼箱运输、集货、分拨、仓储、贸易、保税、报关报检等业务，承运货物包括整车、零部件、化学品、电子产品、机械设备、大宗货物等。2022年，公司实现国际业务收入6.70亿元，收入占比16.92%，毛利率由负转正。我们认为，公司于2022年新增开拓跨境笼车方式，并收回久洋吉号滚装船运营权，密集拓展多条航线，有望为国际业务发展提供有效保障。图54：长久物流的国际业务收入（亿元）图55：长久物流的国际业务毛利&毛利率（亿元，%）资料来源：长久物流2022年财报，天风证券研究所资料来源：长久物流2022年财报，天风证券研究所36.5632.2101020304020212022营业收入4.022.4711.00%7.68%0%2%4%6%8%10%12%01234520212022毛利毛利率7.746.700246820212022营业收入(1.00)0.93-12.90%13.85%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.520212022毛利毛利率公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明285.盈利预测&投资建议核心假设：➢新能源业务：公司动力电池回收利用及储能产品产能按计划扩张达产，并与整车运输、国际业务等在回收渠道、销售渠道等有效协同。➢整车运输&国际业务：中国汽车产销及进出口保持增长态势，传统汽车物流业务恢复并保持稳定发展。表10：长久物流的分业务盈利预测（亿元，%）202120222023E2024E2025E新能源业务销售收入0.114.308.1113.61yoy3810.22%88.50%67.82%毛利率6.03%30.00%30.00%30.00%毛利0.011.292.434.08整车运输业务销售收入36.5632.2140.0045.3850.96yoy-11.90%24.20%13.44%12.30%毛利率11.00%7.68%10.77%12.28%13.05%毛利4.022.474.315.576.65国际业务销售收入7.746.7010.0412.5514.44yoy-13.48%50.00%25.00%15.00%毛利率-12.90%13.85%14.00%14.50%15.00%毛利-1.000.931.411.822.17其他业务销售收入0.570.560.580.590.60yoy-1.33%3.13%1.99%1.17%毛利率10.16%36.57%30.00%30.00%30.00%毛利0.060.210.170.180.18合计销售收入44.8739.5854.9366.6379.60yoy-11.79%38.79%21.31%19.47%毛利率6.87%9.13%13.07%15.02%16.43%毛利3.083.617.1810.0013.08资料来源：Wind，天风证券研究所本文选取物流运输服务商怡亚通（平台型供应链服务商）、宏川智慧（创新型石化产品物流综合服务商）、蔚蓝锂芯（锂电池及金属物流配送）以及电池回收企业格林美作为可比上市公司，其2024E的PE估值区间位于12.5x-22.5x。我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为54.93/66.63/79.60亿元，归母净利润2.37/3.56/4.66亿元，对应EPS为0.42/0.64/0.83元，当前股价对应PE为27.9/18.5/14.2x。看好长久物流作为国内领先的第三方汽车物流企业，依托渠道优势横向布局动力电池回收业务，储能产品产能高速扩张，有望在电池退役潮初期建立先发优势，未来需求空间广阔；给予2024年23倍PE，对应目标价15元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明29表11：可比上市公司的PE估值（截至2023.07.31）股票代码股票简称23PE24PE002183.SZ怡亚通31.3922.21002930.SZ宏川智慧28.8122.51002245.SZ蔚蓝锂芯26.2716.11002340.SZ格林美16.3312.48资料来源：Wind，天风证券研究所注：可比公司估值来自Wind一致预期6.风险提示1）汽车市场风险。汽车物流板块依赖于汽车产业发展，受全球经济放缓、新能源汽车补贴变化等因素影响，汽车产业的发展变革将为汽车物流企业带来新的机遇和挑战；2）国际经营风险。公司的国际业务主要基于中欧班列、国际海运等，业务覆盖的国家范围不断扩大，地缘政治、国家关系、贸易政策等存在不确定性，且国际物流运力控制难度高、运价波动难以预测，可能对国际业务拓展造成不利影响。3）进入新业务领域的风险。公司于2023年5月收购迪度新能源51%股份，新增梯次储能产品等业务，存在新业务领域市场趋势把握、开拓经验不足的风险。4）测算存在一定主观性的风险。报告中关于下游需求空间、公司投资项目建设及投产进度、产品销量等涉及假设，尽管有关假设具备一定的数据资料支撑，但实际情况可能与假设情形存在差异。公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明30财务预测摘要资产负债表(百万元)202120222023E2024E2025E利润表(百万元)202120222023E2024E2025E货币资金837.72612.041,428.091,732.422,069.71营业收入4,486.553,957.615,492.676,663.167,960.41应收票据及应收账款1,557.431,630.692,562.582,423.353,725.48营业成本4,178.393,596.144,774.685,662.686,652.78预付账款94.70100.2878.80166.66128.37营业税金及附加29.5623.4927.4633.3247.76存货10.9357.0449.06108.2376.57销售费用81.6480.1098.87126.60159.21其他335.59243.92439.46353.07535.16管理费用203.24203.82236.18289.85350.26流动资产合计2,836.362,643.974,557.994,783.736,535.28研发费用2.354.475.5613.3323.88长期股权投资386.39418.43418.43418.43418.43财务费用65.8168.0276.9093.28119.41固定资产842.951,040.28984.37923.00853.94资产/信用减值损失(5.97)(35.44)0.000.000.00在建工程105.6648.0758.8453.3143.98公允价值变动收益0.05(0.41)0.000.000.00无形资产546.10542.84524.80506.76488.73投资净收益8.7921.3515.0718.2116.64其他860.21731.16656.06745.83707.32其他(167.01)7.890.000.000.00非流动资产合计2,741.312,780.772,642.512,647.332,512.40营业利润89.70(11.81)288.09462.32623.76资产总计5,577.675,424.757,200.507,431.069,047.68营业外收入45.0040.7941.7742.5241.69短期借款944.641,030.781,443.991,703.061,832.21营业外支出8.8311.029.409.7510.06应付票据及应付账款786.96626.031,291.56908.201,715.21利润总额125.8717.96320.46495.09655.39其他525.92465.47760.83703.45907.15所得税26.86(15.78)57.6899.02137.63流动负债合计2,257.532,122.283,496.383,314.714,454.57净利润99.0133.74262.78396.07517.76长期借款30.2642.22131.59174.04139.33少数股东损益13.7715.7826.2839.6151.78应付债券581.98617.97581.83593.93597.91归属于母公司净利润85.2417.97236.50356.46465.98其他140.1437.18142.47106.5995.41每股收益（元）0.150.030.420.640.83非流动负债合计752.38697.37855.88874.56832.66负债合计3,030.702,841.644,352.274,189.275,287.23少数股东权益180.56194.99221.26260.87312.65主要财务比率202120222023E2024E2025E股本560.28560.35560.36560.36560.36成长能力资本公积375.53371.00371.00371.00371.00营业收入10.04%-11.79%38.79%21.31%19.47%留存收益1,232.061,255.371,491.871,848.342,314.32营业利润-29.53%-113.16%-2540.14%60.48%34.92%其他198.54201.40203.74201.23202.12归属于母公司净利润-28.92%-78.92%1216.31%50.72%30.72%股东权益合计2,546.972,583.102,848.233,241.793,760.45获利能力负债和股东权益总计5,577.675,424.757,200.507,431.069,047.68毛利率6.87%9.13%13.07%15.02%16.43%净利率1.90%0.45%4.31%5.35%5.85%ROE3.60%0.75%9.00%11.96%13.52%ROIC4.69%4.08%9.91%14.50%17.40%现金流量表(百万元)202120222023E2024E2025E偿债能力净利润99.0133.74236.50356.46465.98资产负债率54.34%52.38%60.44%56.38%58.44%折旧摊销95.57104.39113.17114.95116.41净负债率35.17%45.00%30.46%26.88%16.43%财务费用75.2273.9076.9093.28119.41流动比率1.241.231.301.441.47投资损失(8.79)(21.35)(15.07)(18.21)(16.64)速动比率1.241.211.291.411.45营运资金变动(773.36)(212.71)(33.65)(482.25)(361.59)营运能力其它703.0956.0326.2839.6151.78应收账款周转率2.962.482.622.672.59经营活动现金流190.7534.00404.13103.84375.35存货周转率579.50116.46103.5384.7286.15资本支出0.28373.90(55.28)65.8731.18总资产周转率0.820.720.870.910.97长期投资139.0932.030.000.000.00每股指标（元）其他(403.34)(548.38)20.35(77.66)(34.54)每股收益0.150.030.420.640.83投资活动现金流(263.98)(142.45)(34.93)(11.79)(3.36)每股经营现金流0.340.060.720.190.67债权融资269.32(27.22)444.51214.79(35.60)每股净资产4.224.264.695.326.15股权融资(22.27)(1.60)2.35(2.51)0.89估值比率其他(279.99)(143.29)0.000.000.00市盈率77.50367.7027.9318.5314.18筹资活动现金流(32.94)(172.11)446.86212.27(34.71)市净率2.792.772.512.221.92汇率变动影响0.000.000.000.000.00EV/EBITDA44.6031.3314.7410.447.95现金净增加额(106.17)(280.56)816.06304.33337.28EV/EBIT1,666.3074.1119.3012.609.20资料来源：公司公告，天风证券研究所公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明31分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京海口上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编：100031邮箱：research@tfzq.com海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦A栋23层2301房邮编：570102电话：(0898)-65365390邮箱：research@tfzq.com上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层邮编：200086电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806邮箱：research@tfzq.com深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编：518000电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995邮箱：research@tfzq.com