电力设备证券研究报告—行业深度2023年7月18日强于大市公司名称股票代码股价评级多氟多002407.SZ人民币19.34增持豪鹏科技001283.SZ人民币50.05增持壹石通688733.SH人民币35.82增持资料来源：Wind，中银证券以2023年7月17日当地货币收市价为标准相关研究报告《电力设备与新能源行业7月第2周周报》20230716《电力设备与新能源行业7月第1周周报》20230709《风电设备行业动态点评》20230704中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格电力设备证券分析师：李可伦(8621)20328524kelun.li@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001联系人：武佳雄jiaxiong.wu@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121070028联系人：李扬yang.li@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121080041固态电池系列报告之一技术趋势明确，产业化大幕开启锂离子电池安全性和能量密度等性能要求的提升将推动电池体系从液态向固态电池升级。在政府端，固态电池技术受到各国重视，纷纷出台政策支持；在企业端，各大电池和材料企业布局固态电池相关技术，固态电解质多种路线百花齐放。半固态电池有望率先产业化，全固态电池依然受到重点关注，在相关领域优先布局的企业有望受益；维持行业强于大市评级。支撑评级的要点性能要求提升，锂电池技术迎来代际升级：全球新能源汽车销量的迅速增长大幅度提升了对于锂离子电池的需求量。随着消费者对于新能源汽车续航里程和安全性等方面要求的不断提升，对于高能量密度和高安全性锂离子电池的需求也日益迫切。在现有材料和结构体系下液态锂离子电池能量密度提升遭遇瓶颈，固态电池使用的固态电解质不易燃、耐高温、无腐蚀，有望改善锂离子电池本征安全性。此外，固态电池可使用电压范围更宽、比容量更高的正、负极材料，从而获得更高的能量密度，有望成为下一代电池体系技术升级方向。固态电池对现有正负极材料体系冲击较小，新型高性能正负极材料应用有望逐步扩大：固态电池和液态锂离子电池的充放电原理均基于“摇椅电池”，工作原理无变化，性能参数具有一定的可比性。固态电池对现有液态电池材料体系有着较好的兼容性，因此，固态电池短期预计将继续沿用现有正、负极材料体系。长期来看，得益于固态电解质更宽的电压窗口、更好的机械性能，高电压正极和新型硅基、锂金属负极在固态电池中的使用有望逐步扩大。固态电解质是产业化关键，多种路线百花齐放：固态电解质是固态电池中最为关键的部件，其技术路线可分为聚合物、氧化物、有机-无机复合、硫化物等。聚合物固态电解质发展较早，已在部分领域实现应用，但其在室温下离子电导率低，升温后离子电导率提升但存在消耗能量和增加成本的问题；氧化物固态电解质综合性能好，制约其发展的重要因素是电解质和电极之间界面阻抗较大，界面反应造成电池容量衰减；硫化物固态电解质与锂电极的界面稳定性较差，但由于离子电导率极高、电化学稳定窗口较宽，受到了众多企业的青睐，尤其是日韩企业投入了大量资金进行研究。有机-无机复合电解质结合聚合物和无机电解质的优点，近几年在性能研究方面取得了较大的进步，产业化进展较快。政策引导+企业积极布局，固态电池商业化提速：多个国家明确固态电池发展目标和产业技术规划，相关规划逐渐落地。全固态电池产业化尚需时日，半固态电池将是由液态电池向全固态电池过渡的中间方案，目前已有大量车企宣布了半固态电池的预计搭载时间，2023年或将是半固态电池装车元年，至2025年期间半固态电池产业化浪潮将逐步开启。投资建议固态电池有望成为下一代电池体系升级方向，半固态路线对于现有液态锂离子电池体系更迭和冲击较小，有望率先产业化，在相关领域优先布局的企业有望受益。推荐宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、豪鹏科技、当升科技、容百科技、德方纳米、厦钨新能、璞泰来、中科电气、恩捷股份、星源材质、壹石通、天赐材料、新宙邦、多氟多等，建议关注孚能科技、长远锂科、中伟股份、帕瓦股份、贝特瑞等。评级面临的主要风险新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期；产业链需求不达预期；疫情影响超预期；技术进步不达预期。2023年7月18日固态电池系列报告之一2目录从液态走向固态，锂电池技术迎来技术升级................................................5液态锂离子电池体系渐趋完善，性能突破存在瓶颈.........................................................................5固态电池能够提升电池性能，界面问题解决成为应用关键.............................................................7技术变革重塑产业格局，新材料、新技术发展进入快车道.......................9正极体系较为完备，高比能量为主线渐进革新...............................................................................10负极石墨体系仍将被广泛使用，新型负极应用有望扩大...............................................................10固态电解质是破局关键，多种路线并行发展...................................................................................11政策引导+企业积极布局，固态电池产业化进程加快...............................15发展规划逐步落地，固态电池全球角力...........................................................................................15固态电池迎商业化转折，2023年步入装车元年..............................................................................15各大企业发展创新，固态电池产业化进程加速...............................................................................17投资建议..........................................................................................................20风险提示..........................................................................................................21多氟多..................................................................................................................................................23豪鹏科技..............................................................................................................................................32壹石通..................................................................................................................................................40rQmPnNpOyQpMnNsRnOoRpOaQcMaQmOoOpNsRiNoOsNlOnMzRaQoPpRwMmRrPNZpMmM2023年7月18日固态电池系列报告之一3图表目录图表1.历年全球锂离子电池出货量...............................................................................5图表2.液态电池和固态电池的区别...............................................................................5图表3.节能与新能源汽车技术路线图2.0.....................................................................6图表4.液态锂离子电池热失控的诱发机制...................................................................6图表5.动力电池技术路线图...........................................................................................7图表6.不同电解质热失控行为起始温度比较...............................................................7图表7.液态电池、半固态电池、全固态电池对比图...................................................8图表8.2022-2030年国内固态电池出货量预测.............................................................8图表9.2022-2030年国内固态电池市场空间预测.........................................................8图表10.液态电池和固态电池的区别.............................................................................9图表11.锂离子电池和全固态电池组成.........................................................................9图表12.锂离子电池常用正极材料比容量和电压.......................................................10图表13.固态电池负极材料演变...................................................................................11图表14.Li+在PEO基固态电解质中的离子传输机制...............................................11图表15.LLTO晶体结构示意图...................................................................................13图表16.LLZO结构示意图...........................................................................................13图表17.不同氧化物固态电解质的优缺点比较...........................................................13图表18.不同类型固态电解质特性比较.......................................................................14图表19.主要国家固态电池研究目标...........................................................................15图表20.固态（半固态）电池企业研发进程规划.......................................................16图表21.新能源车企固态电池装车进程规划...............................................................16续图表21.新能源车企固态电池装车进程规划...........................................................17图表22.浙江锋锂业绩考核完成情况...........................................................................18附录图表23.报告中提及上市公司估值表...................................................................22图表24.多氟多股权结构图...........................................................................................25图表25.2018-2022年公司营收变化.............................................................................26图表26.2018-2022年公司归母净利润变化.................................................................26图表27.可比公司ROE情况........................................................................................26图表28.可比公司销售净利率情况...............................................................................26图表29.2018-2022年国内电解液出货量.....................................................................27图表30.2019-2023年全球六氟磷酸锂出货量.............................................................27图表31.2018-2023年公司LiPF6出货量.....................................................................27图表32.2021年国内六氟磷酸锂市场格局..................................................................27图表33.2020-2023年全球湿电子化学品市场需求量.................................................28图表34.2020-2023年中国湿电子化学品市场需求量.................................................28图表35.公司盈利预测...................................................................................................292023年7月18日固态电池系列报告之一4图表36.可比上市公司估值比较...................................................................................29图表37.公司业务发展历程...........................................................................................33图表38.豪鹏科技股权结构图.......................................................................................33图表39.2018-2022年公司营收占比.............................................................................34图表40.2019-2022公司研发费用及占营收的比重.....................................................34图表41.2018-2022年公司营业收入情况.....................................................................35图表42.2018-2022年公司归母净利润情况.................................................................35图表43.可比公司销售毛利率情况...............................................................................35图表44.可比公司ROE情况........................................................................................35图表45.2019-2026全球消费电子市场规模及趋势预测.............................................36图表46.2021-2025国内新型储能装机量及趋势预测.................................................36图表47.公司盈利预测...................................................................................................37图表48.可比上市公司估值比较...................................................................................37图表49.壹石通发展历程...............................................................................................41图表50.公司股权结构...................................................................................................42图表51.2018-2022年公司营业收入及增长率.............................................................42图表52.2018-2022年公司归母净利润及增长率.........................................................42图表53.2018-2021年公司分业务营收构成.................................................................43图表54.2018-2021年公司分业务毛利率情况.............................................................43图表55.公司勃姆石产品与主要竞争对手的对比.......................................................43图表56.2021年壹石通客户结构..................................................................................44图表57.2022年壹石通客户结构..................................................................................44图表58.2018-2022年公司研发费用及研发费用率情况.............................................44图表59.公司研发费用率与同行业上市公司对比情况...............................................44图表60.2016-2025年中国锂电池用勃姆石需求量及预测.........................................45图表61.2019年全球勃姆石市场份额占比..................................................................45图表62.2021年全球勃姆石市场份额占比..................................................................45图表63.公司盈利预测...................................................................................................47图表64.可比上市公司估值比较...................................................................................472023年7月18日固态电池系列报告之一5从液态走向固态，锂电池技术迎来技术升级液态锂离子电池体系渐趋完善，性能突破存在瓶颈液态锂离子电池体系和应用渐趋完善：1991年Sony公司成功开发首款商业化液态锂离子电池，其面世率先革新了消费电子的产品形态，大大降低了移动电话、笔记本电脑等消费电子的重量和体积，并大幅延长了电池的使用时间，随后液态锂离子电池进入快速发展阶段。走过30年的发展历程，锂电池技术不断迭代，使用场景也愈发丰富。以电动汽车为代表的新能源需求旺盛，带动动力电池出货量大幅提升。此外，随着光伏、风电等清洁能源在能源结构中的占比不断提升，对储能电池的需求也与日俱增。锂离子电池近几年保持高速增长，未来市场空间广阔：根据EVTank发布的数据显示，2022年，全球锂离子电池总体出货量957.7GWh，同比增长70.3%，其中，中国锂离子电池出货量达到660.8GWh，同比增长97.7%，在全球锂离子电池总体出货量的占比达到69%。全球锂离子电池出货量从2015年的100.8GWh增长到2022年957.7GWh，年均复合增速为37.94%。从出货结构来看，全球汽车动力电池出货量为684.2GWh，同比增长84.4%，在锂离子电池市场占有较高的份额；储能电池出货量159.3GWh，同比增长140.3%；小型电池出货量114.2GWh，同比下滑8.8%。EVTank预计，到2025年和2030年，全球锂离子电池的出货量将分别达到2,211.8GWh和6,080.4GWh，其复合增长率将达到22.8%，市场空间广阔。图表1.历年全球锂离子电池出货量资料来源：EVTank，中银证券中长期政策对能量密度提出高要求，现有材料体系接近极限：随着新能源汽车的快速发展和电网储能的需求增长，对于高能量密度和高安全性电池的需求越来越迫切。根据工信部2020年制定的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，单体电芯比能量要在2020年达到300Wh/kg，力争达到350Wh/kg，2025年达到400Wh/kg，2030年达到500Wh/kg。然而目前的高容量电池体系，其实际比能量很难达到400Wh/kg。现有的高比能量密度锂离子电池一般采用高镍搭配石墨负极的方式，规模化量产产品的能量密度约为240-260Wh/kg。更高能量密度的锂离子电池需要高镍搭配硅碳材料，但其稳定运行的能量密度很难达到400Wh/kg，较难满足500Wh/kg的能量密度目标。图表2.液态电池和固态电池的区别正极材料负极材料隔膜电解质单体能量密度(mAh/g)进度磷酸铁锂石墨PP和PE碳酸酯类溶剂+功能添加剂+LiPF6盐140-190规模化生产NCM523/622石墨PP和PE160-200规模化生产NCM811石墨PE~230规模化生产NCM811/NCA硅碳PE为主~280开发过程中富锂锰基硅碳PE为主~400开发过程中资料来源：钜大锂电，电子工程专辑网，中银证券0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,20020152016201720182019202020212022(GWh)全球锂离子电池出货量（左轴）同比增长（右轴）2023年7月18日固态电池系列报告之一6图表3.节能与新能源汽车技术路线图2.0资料来源：中国汽车工程学会《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，中银证券液态锂离子电池无法从根本上解决安全问题：液态电解质具有较高的离子电导率(~10-2S·cm-1)，但是使用其作为电解质的商用动力电池在实际使用过程中却出现了较为严重的安全问题。造成液态锂离子电池安全问题主要有以下几点：①负极表面析锂:动力锂离子电池在低温、过充或大电流充电情况下，金属锂会直接在负极表面析出，导致锂枝晶，造成正负极短路。②正极材料结构破坏:当正极充电至较高电压时，其处于高氧化态，晶格中的氧容易失去电子以游离氧的形式析出，游离氧会与电解液发生氧化反应，放出大量的热，而且低着火点的有机电解液在氧的存在和温度升高的情况下不安全，电池极易发生燃烧、爆炸。③电解液高温高压分解:液态电解液所使用的锂盐为LiPF6，其在高温高压下易发生分解，并会与微量的水以及有机溶剂之间进行热化学反应。④隔膜热收缩和破裂:当锂枝晶刺穿隔膜或温度较高时，隔膜发生收缩破裂，就会使电池正负极发生短路，情况严重时会造成安全事故。⑤高温失效:高温可以来自外部原因，也可以来自内部的短路、电化学与化学放热反应等。在高温下，电池内部会出现一系列不良反应，如SEI膜分解、高活性的正、负极材料与电解液发生反应、锂盐自分解、正极释氧、电解液反应等，这些反应有可能导致电池热失控。电解液的热不稳定性、易燃性是引发液态锂离子电池热失控的主要原因，而电解液作为液态锂离子电池的必须材料，导致液态锂离子电池无法从根本上解决安全问题。图表4.液态锂离子电池热失控的诱发机制资料来源：甘露雨等《锂电池安全性多尺度研究策略：实验与模拟方法》，中银证券2023年7月18日固态电池系列报告之一7固态电池能够提升电池性能，界面问题解决成为应用关键固态电池能够实现更高的能量密度：对于锂离子电池来讲，如何安全的提升其能量密度是行业重点关注的问题。采用金属锂负极是提升电池能量密度的方案之一，金属锂的比容量为3,860mAh/g，电化学势为-3.04V(vs标准氢电极)，是一种非常理想的锂电池负极材料。然而锂金属负极材液态锂离子电池应用中出现较为严重的安全问题，这是由于金属锂负极在电池循环过程中会产生锂枝晶，锂枝晶在循环过程中不段沉积，最终刺穿隔膜，造成正负极短路，引发严重的起火爆炸事故。相比较液态锂离子电池，固态电池采用机械性能更好的无机陶瓷材料作为电解质，能够抑制锂枝晶生长，同时可以避免热收缩等问题，使锂金属负极在电池中的应用成为可能，大幅提升电池的能量密度。此外，在全固态电池中只存在锂离子的迁移，不存在形成SEI膜之类的副反应，提高了库伦效率，增强了循环寿命。图表5.动力电池技术路线图资料来源：德勤管理咨询，中银证券固态电池有望改善电池本征安全问题：电解液的燃烧是引发电池热失控一个重要因素，因此开发出不易燃或不燃电解质成为解决电池安全问题的手段之一。相比较液态锂离子电池，固态锂电池其使用不可燃、无腐蚀、不挥发、不漏液的电解质，克服了传统液态锂离子电池中电解液泄漏、电极短路等现象，大大降低了热失控的发生概率，具有较高的安全性。同时，固态电解质的绝缘性可以较好的将电池正极与负极阻隔，避免正负极产生短路，也充当了传统电池中隔膜的功能。根据相关研究，氧化物、硫化物、聚合物固态电解质的热失控初始温度均远高于液态锂离子电池隔膜融化温度，有望从本质上改善电池安全性能。图表6.不同电解质热失控行为起始温度比较资料来源：陈汝颂等《ApproachingPracticallyAccessibleSolid-StateBatteries》，中银证券2023年7月18日固态电池系列报告之一8固态电池界面问题是未来应用关键：固态电池界面稳定性将严重影响电池的电化学性能和安全性，其界面挑战主要体现在正极/电解质界面、负极/电解质界面和电解质晶粒之间的稳定性。界面问题大致可以分为物理机械稳定性、化学稳定性、电化学稳定性和热稳定性。全固态电池中的物理机械稳定性不佳会导致电极/电解质界面处产生结构应力，随着电化学循环的进行，结构应力不断累加，最终影响电池的电化学性能。因此如何解决好固态电池中的界面问题成为固态电池能否大规模应用的关键，通过构建润湿性良好，电子电导率低和机械强度优异的界面层来改善界面问题。固态电池根据是否含电解液可以分为半固态电池和全固态电池：构筑浸润性良好的界面层能够改善固态电池性能。通过在固态电池中添加一定比例的电解液能够降低界面阻抗，提升固态电池性能。根据固态电池中电解液的添加比例，固态电池可分为半固态、准固态、全固态三类，其中半固态电池电解液含量在10%以下，而全固态电池不含电解液。随着固态电池中液态电解液添加量逐步减少，固态电解质含量增加，电池的能量密度和安全性能够得到提升。图表7.液态电池、半固态电池、全固态电池对比图资料来源：陈汝颂等《ApproachingPracticallyAccessibleSolid-StateBatteries》，中银证券固态电池未来市场空间广阔：基于固态电池在能量密度和安全性等方面的优势，其出货量和市场空间有望保持高速增长。根据中商情报网预测的数据，预计到2030年中国固态电池出货量将达251.1GWh，市场空间有望达到200亿元，未来市场空间广阔。图表8.2022-2030年国内固态电池出货量预测图表9.2022-2030年国内固态电池市场空间预测资料来源：中商产业研究院，中银证券资料来源：中商产业研究院，中银证券05010015020025030020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（GWh）固态电池出货量05010015020025020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（亿元）固态电池市场空间2023年7月18日固态电池系列报告之一9技术变革重塑产业格局，新材料、新技术发展进入快车道固态电池工作原理无变化，性能参数具有可比性和相通性：固态电池和液态锂离子电池的充放电原理均基于“摇椅电池”，即依靠锂离子在正极和负极之间移动来工作。在充放电过程中，Li+在两个电极之间往返嵌入和脱嵌：充电时，Li+从正极脱嵌，经过电解质嵌入负极，负极处于富锂状态；放电时则相反。因此固态电池和液态锂离子电池在性能参数上具有可比性和相通性。固态电池组成与液态锂电池类似，主要区别在电解质形态：液态锂离子电池主要由正极、负极、电解液和隔膜四大要素组成。其中电解液的作用是承担锂离子在正负极间移动，因此需要使用离子电导率较高的物质，同时要有绝缘性。隔膜在电池中承担的作用主要是分隔正负极，防止短路，同时保证离子能通过其内部细微的孔隙进行移动。固态电池的组成与锂离子电池类似，不同之处在于液态锂电池中电解液部分或完全被固态电解质替代。图表10.液态电池和固态电池的区别液态电池固态电池电解液易燃烧甚至导致爆炸固体电解质不易燃易爆采用低容量的石墨负极可采用金属锂或锂合金为负极电解液耐高压能力差可采用高电压类正极固液界面副反应明显固固界面副反应降低单体仅适合外串联组合单体可适用内串联方式升压专门的系统散热设计只需考虑热均衡资料来源：中科院物理所，中银证券图表11.锂离子电池和全固态电池组成资料来源：muRata，中银证券固态电池对现有液态电池材料体系有着较好的兼容性：在材料上，固态电池与液态电池的正极材料体系基本相同，同时由于固态电解质拥有高电化学窗口，可兼容更高电压的正极材料，如高镍层状氧化物、富锂锰基、高电压镍锰尖晶石型等；负极可以兼容现有材料体系，也能逐步衍变到克容量更高的硅基负极以及金属锂；隔膜是液态电池的必备材料，可以隔绝正负极材料，防止电池短路，当前在半固态锂电池体系下仍存在，但全固态时代下将被逐步替代。2023年7月18日固态电池系列报告之一10正极体系较为完备，高比能量为主线渐进革新现有正极材料体系可继续沿用：正极材料根据材料晶体结构可以分为橄榄石结构、层状结构和尖晶石结构。LiFePO4是一种典型的橄榄石结构，其晶体没有连续的FeO6共边八面体网络，故不能形成电子导电，其导电性比较差。一般通过掺杂或包覆等手段来提升材料的电子导电性能。钴酸锂和三元材料是典型的层状结构的电极材料，LiCoO2在高电压下有很好的循环性能，但是钴具有毒性、成本比较高。因此在其基础上采用镍和锰替代钴的方式发展出了三元材料，既能够提升材料克容量，又能够降低材料成本。LiMn2O4是典型的尖晶石结构电极材料，具有成本低、环境友好等优点，但是该材料在高温下的循环性能较差。与负极材料类似，固态电池正极材料的开发和替代需要考虑经济性和产业链配套，现有三元、磷酸铁锂等正极材料在固态电池中同样适用。可使用高电压正极材料实现更高能量密度：当电压超过4V时传统有机电解液开始分解，很难提高电池电压上限，而固态电解质与电极材料的界面反应时几乎不存在固态电解质分解的副反应，能承受更高的电压（5V），因此可以在固态电池中使用具有较高电压平台的正极材料，通过提升工作电压以获得更高的能量密度。通过向LiMn2O4中掺入少量过渡金属离子，形成的LiNi0.5Mn1.5O4具有147mAh/g的理论容量和4.7V的电压平台；富锂锰基正极由层状Li2MnO3与层状LiMO2（M=Ni，Co，Mn或任意组合）按不同比例形成的固溶体，理论克容量可达320mAh/g，电压平台3.7V-4.6V，克容量和电压平台均显著高于传统中低镍三元和磷酸铁锂正极材料，是全固态电池可选用的理想正极材料。图表12.锂离子电池常用正极材料比容量和电压分子式缩写比容量（mAh/g）平均电压（vs.Li，V）LiCo2-140LCO-1401403.8LiCo2-180LCO-1801804.3LiCo2-220LCO-2202204.4LiMn2O4LMO1304.05LiNi0.5Mn1.5O4LNMO1475.0LiFePO4LFP1603.4LiCoPO4LCP1304.8LiNi0.33Mn0.33Co0.33O2NCM3331603.7LiNi0.5Mn0.2Co0.3O2NCM5231803.7LiNi0.8Mn0.1Co0.1O2NCM8112203.7资料来源：田君等《高电压正极材料在全固态锂离子电池中的应用展望》，中银证券负极石墨体系仍将被广泛使用，新型负极应用有望扩大石墨负极短期仍将被广泛应用：在1975年人们已经发现石墨可以与熔融锂或压缩锂粉形成最大LiC6的锂插层化合物，具有372mAh/g的理论容量。石墨负极在液态锂电池应用中有以下特点：①伴随大量Li的嵌入，石墨层间堆叠方式发生变化，处于完全锂化状态时，单个石墨烯层间距和石墨负极体积增加约10.4%；②电池首次充放电过程中，石墨负极会与电解液成分（EC、DMC、痕量水分、HF及锂离子）发生反应，形成一层覆盖于负极表面的钝化层（SEI膜）。SEI膜一方面消耗了部分锂离子，使首次充放电不可逆容量增加，降低了电极材料充放电效率，另一方面SEI膜具有有机溶剂不溶性，有效防止了溶剂分子共嵌入，大大提高了负极的循环性能和使用寿命。由于石墨在嵌锂过程中体积膨胀较小，即使在低孔隙率的固态电池中仍可应用。鉴于新型负极材料开发、应用仍需要时间，石墨负极在现有全（半）固态电池体系中仍将有广泛应用。下一代硅负极应用有望扩大：硅负极室温最高嵌锂态Li15Si4理论比容量3,759mAh/g，400-500℃高温下Li22Si5理论比容量4,200mAh/g，超过石墨负极理论克容量372mAh/g的10倍；硅嵌锂电位低，可避免锂沉积，安全性高；硅自然储量丰富、获取途径广泛、成本较低，被公认为下一代先进负极材料。要实现硅负极的大规模应用，要克服以下缺点：①硅是半导体，电子电导率和锂离子扩散系数低，嵌锂时体积膨胀明显，导致硅颗粒破裂从集流体上脱落，且伴随SEI重复生成，不断消耗锂离子，导致库伦效率低，电池容量持续衰减。固态电池体系可以较好的抑制硅负极的缺点，比如在硫化物体系中，电解质具有较高的离子电导率，可以有效促进硅负极极片中离子扩散，同时硫化物电解质具有优良的机械延展性，可以缓冲硅负极的体积变化，在固态电池中硅负极应用有望扩大。2023年7月18日固态电池系列报告之一11锂金属负极成为固态电池战略高地：金属锂因具有高比容量（3861mAh/g）、最低的电化学势（-3.04V相对于标准氢电极）和较小的密度（0.534g/cm3），一直被认为是用于下一代高比能和可充电电池最理想的负极材料。但是金属锂负极所存在的固有问题几十年来一直阻碍它的实际应用，主要包括锂枝晶穿刺隔膜引起的短路、循环过程中体积变化带来的断路现象以及不稳定的SEI膜造成的性能衰减问题等。固态电解质的使用成为解决锂金属负极固有问题的可行策略。固态电解质一般具有较高的机械强度和较高的Li+迁移数，可以抑制锂枝晶生长，使用全固态电解质还可以避免使用液态电解液时存在的电解液泄漏、化学稳定性差、易燃等问题。图表13.固态电池负极材料演变资料来源：OFweek维科网，中银证券固态电解质是破局关键，多种路线并行发展聚合物高温下性能较好，率先实现商业化聚氧乙烯（PEO）基固态电解质：PEO是一种结晶水溶性聚合物，其解离锂盐的能力强，而且与锂金属相容性好，价格也较低廉，是研究最为广泛的一类聚合物电解质。Li+在PEO中的传导可以用跳跃（hopping）来解释，由于氧原子的电负性，Li+可以被吸在PEO的四到五个氧原子附近，在当温度处于PEO的玻璃态温度（Tg）以上的时候，游离态的分子链会移动，打破Li+周围引力的平衡，使Li+可以跳跃到附近的另外四到五个氧原子之中重新组成一个平衡，在电场存在的情况下会逐渐向一边移动，因此产生传导。图表14.Li+在PEO基固态电解质中的离子传输机制资料来源：王岱等《固态聚合物电解质研究进展》，中银证券2023年7月18日固态电池系列报告之一12PEO常温下电导率较低，改性后离子电导率提升明显，应用前景广阔：PEO是依靠链段运动来传输锂离子，而常温下PEO材料呈半结晶态，存在大量的结晶区，链段运动能力非常差，其离子电导率只有10−8-10-7S·cm-1，难以满足正常锂离子电池充放电要求。为了提高PEO材料的离子电导率，降低PEO材料中的结晶区比例是可行的办法。目前有三种比较可行的办法来降低PEO中的结晶区比例：①加入增塑剂以提高链段的运动能力来改善聚合物的离子电导率。②与其他共聚物或有机物交联，增强链段的运动能力。③通过无机纳米颗粒的添加降低PEO的结晶度。无机纳米颗粒的添加会打乱聚合物链，而且还能和聚合物形成其他的锂离子通道，加速锂离子的迁移，提高离子电导率。此外，无机纳米颗粒的加入，还能够有效的提高有机类电解质材料的机械强度。通过该方法改性后的PEO材料室温下离子电导率可以达到10−3S·cm-1，与液态电解质离子电导率相当，具有广阔的应用前景。聚甲基丙烯酸甲酯基电解质（PMMA）：PMMA聚合物中的MMA单元包含竣侧基，与碳酸酯类增塑剂中的官能团氧有很强的相互作用，能够容纳吸附大量的液体电解质，使聚合物溶剂保液能力及室温离子电导率较高，具有优良的电化学性能。PMMA聚合物与电极材料的相容性较好，亲和力高，与锂电极界面相容性较好。但是PMMA膜的脆性较大，机械强度较差。PMMA凝胶聚合物电解质体系中导电作用主要为锂离子在增塑剂富相中的迁移运动，PMMA只起支撑骨架作用，因此在PMMA基的电解质中，通常将PMMA与其他聚合物基质共混或共聚，在保持体系较高离子电导率的同时，提高其力学性能。聚偏氟乙烯基电解质（PVDF）：聚偏氟乙烯（PVDF）具有良好的成膜性能，这使得PVDF成为制备电解质膜的优良材料；PVDF本身的熔点较高，温度变化对其影响较小，热稳定性良好；另外，PVDF分子中含有的-C-F2基团，因其具有强吸电子性，使得PVDF具有较高的抗电化学氧化能力，电化学稳定性优越。PVDF还具有一个显著的优点，其介电常数较高，较高的介电常数会促进锂盐在溶剂中解离成锂离子和阴离子，离子数量的增多会提高电解质的电导率。基于以上特点，PVDF成为受到研究最多的一种聚合物基体。由于PVDF是均聚物，其分子内的结晶度较高，造成无定形区域较小；且PVDF分子中含有-F基团，当性质活泼的金属锂作为电极时，-F基团和金属锂发生反应，造成金属锂电极的不稳定，所以PVDF的性能还有待进一步提高。PVDF-HFP基电解质：PVDF-HFP是HFP（六氟丙烯）与VDF（偏氟乙烯）的共聚物，其不仅保留了PVDF良好的机械强度、化学稳定性、电化学稳定性、热稳定性和对电解液的亲和性，而且还降低了PVDF的结晶度，减弱了-F的反应活性，有利于吸收更多的电解液和改善电极与电解质之间的界面稳定性，是比较理想的聚合物基体材料。但是PVDF-HFP材料成本偏高，在离子电导率、电池循环性能和机械性能等方面作为大规模生产的工业化电解质还有较大差距。聚丙烯基电解质（PAN）：PAN由单体丙烯腈经自由基聚合反应得到，是一种稳定性好，耐热性强且阻燃性好的聚合物，但由于其脆性较大，不宜单独做为聚合物基质材料来制备聚合物电解质，通常都是与其他机械强度良好的聚合物单体经过共聚、共混改性后，制备成所需的聚合物电解质。由于PAN不含氧原子，分子链上的N原子与锂离子的作用相对较弱，所以相比于PEO锂离子迁移数较大，可以达到0.5（vs.PEO0.1-0.2），分解电压也较高，可达4.35-5.0V。聚合物路线易大规模量产，材料性能有待提高：聚合物是最早实现固态电池装车测试的技术路线，已实现小规模量产，但其离子导电能力率低，有待向高能聚合物电解质方向发展。2011年法国公司Bolloré率先实现固态电池电动车的商业化应用，生产出负极采用金属锂、正极采用LFP、电解质采用PEO等聚合物薄膜的固态电池，并批量应用于自主开发的电动汽车Bluecar和Bluebus。聚合物固态电池的界面相容性好，具备较好的机械性能和韧性，制备工艺较为简单，但其劣势在于室温下离子电导率低，需要加热到60度高温才能正常工作，升温后离子电导率大幅提高，但既消耗能量又增加成本，增大了商业化的难度，并且稳定性较差，难以匹配适用于高电压的正极材料，限制能量密度，性能上限不高。氧化物循环性能好，适用于薄膜柔性结构钙钛矿型固态电解质（LLTO）：钙钛矿结构可以用ABO3表示，包含2个阳离子和多个氧缺陷，其中A是一个较大的阳离子，通常为稀土元素，如Nd或La，B是一个较小的阳离子，为过渡金属离子，如Al或Ti等。已知的锂离子传导最快的固态电解质是钙钛矿型氧化物，为镧钛酸锂La2/3−xLi3xTiO3（LLTO）体系，高体系下电解质的离子传输机理有2种，一种是二维传导机理，即锂离子直接迁移到处于同一层的空隙上；另一种是三维传导机理，即跨层的协同迁移过程。镧元素对电导率起到非常关键的作用，一方面高价La占据A位置并造成部分A位置空隙；另一方面半径较大的La占据A位置有利于形成半径较大的空隙，有利于Li+的迁移。2023年7月18日固态电池系列报告之一13图表15.LLTO晶体结构示意图图表16.LLZO结构示意图资料来源：姚忠冉等《锂离子电池氧化物固态电解质研究进展》，中银证券资料来源：姚忠冉等《锂离子电池氧化物固态电解质研究进展》，中银证券LLTO材料存在整体离子电导率较低和Ti4+还原问题：虽然LLTO材料的本征离子电导率较高，能达到10-3S·cm-1，但是由于在晶界处存在大量的贫锂区域，导致LLTO材料的晶界离子电导率只能达到10-5S·cm-1，所以LLTO总离子电导只能在10-5S·cm-1。另一个影响LLTO应用的重要问题是对锂稳定性，LLTO体系的固态电解质在高电压下是稳定的，但电压为1.5V左右时，LLTO体系中的Ti4+便与负极金属锂发生还原反应生成Ti3+，导致LLTO晶体结构发生变化，影响电池性能。石榴石型固态电解质（LLZO）：石榴石结构可以表示为A3B2(MO4)3的一系列材料。其中A位置可以为Ca、Mg、Y、La等元素；B位置可以为Al、Ge、Ga、Fe、Mn、Ni、V等元素；M可以为Si、Al、Ge等元素。石榴石型固态电解质因具有较高的离子电导率和较宽的电化学窗口越来越受到关注，室温下LLZO固态电解质的锂离子电导率可达10-6-10-5S·cm-1。钠快离子导体型固态电解质（NASICON）：NASICON最早由NaZr2(PO4)3中的部分P用Si替换得到。赣锋锂业研发的NASICON产品室温离子总电导率大于0.6S/cm，与β-氧化铝相当，可以作为一种优良的钠离子导体。NASICON型的LiTi2(PO4)3具有较高的离子电导率和较低的离子迁移活化能，通过部分取代，以三价Al3+取代四价M离子Ti4+，有望进一步提高锂离子电导率。与LLTO和LLZO型电解质相比，NASICON型固态电解质以其较高的离子电导率、化学稳定性（可在空气中完成制备和组装）以及原料成本低等优点，成为一种有前景的锂电池固态电解质体系。图表17.不同氧化物固态电解质的优缺点比较类型优点缺点钙钛矿型高氧化电位、高离子电导率在低电势下容易被还原导致锂离子传导率降低，晶界离子传导率小石榴石型对Li金属阳极具有高度化学稳定性；电化学窗口宽，可以匹配高电压正极；粉体可以在大气环境下规模化生产氧化稳定性差，对水敏感，与正极材料兼容性差钠超离子导体型对空气和水稳定成本高，难以大规模量产资料来源：姚忠冉等《锂离子电池氧化物固态电解质研究进展》，中银证券硫化物电解质性能优异，但对环境要求高硫化物固态电解质具有较高的离子电导率：硫化物固态电解质主要有玻璃态（如20Li2S-80P2S5）、玻璃陶瓷态（如Li7P3S11）、晶态（如Li10GeP2S12）三种，三种体系各有优劣，整体看与氧离子相比，硫离子的电负性更低，对锂离子的束缚更小，同时硫离子半径大，使晶体结构中锂离子的传输通道更宽，有利于锂离子的移动。因此硫化物固态电解质有着三类电解质中最高的离子电导率。2011年东京工业大学合成出Li10GeP2S12，其离子电导率达到1.2×10-2S·cm-1，已经可以与有机电解液的离子电导率相比。除了高离子电导率，硫化物电解质还具有优异的热稳定性、宽广的电化学窗口、良好的机械性能等优点。材料制备对环境要求较高：硫化物固态电解质电导率高，开发潜力大，如何保持高稳定性是一大难题。LGPS电解质的离子电导率高达1.2×10-2S/cm，可与液态电解质相媲美。但是硫化物固态电解质在空气中极不稳定，易与水和氧气发生反应生成剧毒的硫化氢气体。因此对于硫化物固态电解质的制备与组装均需在充满氩气的手套箱中进行操作。虽然硫化物电解质与锂电极的界面稳定性较差，但由于离子电导率极高、电化学稳定窗口较宽（5V以上），受到了众多企业的青睐，尤其是日韩企业投入了大量资金进行研究。2023年7月18日固态电池系列报告之一14固态电解质路线百花齐放，齐头并进：聚合物固态电解质率先实现应用，但存在高成本和低电导率两个主要问题，目前主流聚合物固态电解质是聚环氧乙烷（PEO）电解质及其衍生材料。2011年法国Bollore公司推出固态电池为动力系统的电动车，聚合物固态电池率先实现商业化。聚合物电解质在室温下离子电导率低，能量上限不高，升温后离子电导率大幅提高但存在消耗能量和增加成本的问题，增大了商业化的难度。氧化物固态电解质综合性能好，LiPON薄膜型全固态电池已小批量生产，非薄膜型已尝试打开消费电子市场。LLZO型富锂电解质室温离子电导率为10-4S·cm-1、电化学窗口宽、锂负极兼容性好，被认为是最有吸引力的固态电解质材料之一，制约其发展的重要因素是电解质和电极之间界面阻抗较大，界面反应造成电池容量衰减。硫化物固态电解质与锂电极的界面稳定性较差，但由于离子电导率极高、电化学稳定窗口较宽（5V以上），行业内关注度较高。图表18.不同类型固态电解质特性比较类型材料离子电导率（S·cm-1）优点缺点氧化物Li3.3La0.56TiO3、LiTi2(PO4)3、Li14Zn(GeO4)4、Li7La3Zr2O121×10-5-1×10-3高化学和电化学稳定性，高机械强度，高电化学窗口在低电势下容易被还原导致锂离子传导率降低，晶界离子传导率小硫化物Li2S-P2S5、Li2S-P2S5-MSx1×10-7-1×10-3高导电率，良好的机械强度和机械的灵活性，低晶界阻力氧化稳定性差，对水敏感，与正极材料兼容性差薄膜LiPON1×10-6与金属锂稳定，与正极材料稳定成本高，难以大规模生产聚合物PEO、PMMA、PVDF1×10-4(65-78℃)与金属锂稳定，具有弹性，易操作，容易生产大面积膜，低剪切模量热稳定性有限，电化学窗口低(<4V)资料来源：姚忠冉等《锂离子电池氧化物固态电解质研究进展》，中银证券2023年7月18日固态电池系列报告之一15政策引导+企业积极布局，固态电池产业化进程加快发展规划逐步落地，固态电池全球角力瞄准下一代新技术，固态电池全球角力：随着下游应用领域对锂电池要求的不断提升，各国纷纷谋求固态电池的发展，相关规划也开始逐渐落地。多个国家明确固态电池发展目标和产业技术规划，现阶段发展之路明晰，2020-2025年着力提升电池能量密度并向固态电池转变，2030年研发出可商业化使用的全固态电池。美国能源部的部署着重于电池正负极材料的革新、电芯优化和降低成本或者解脱电池对重要材料如钴的依赖，以及回收利用动力电池材料；德国政府的策略是加大资金扶持；日本为应对多元化的市场需求、保持在世界市场上的竞争力、降低技术发展的不确定性，汽车技术没有集中在某一领域。图表19.主要国家固态电池研究目标国家时间性能目标未来发展目标美国2016年发布Battery500计划，计划用5年时间，投资五百万美元，打造能量密度500Wh/kg，循环1000次的电芯，到2022年9月，电池包成本降至150$/kWh，比2018年成本降低约25%。从三元体系转向低钴，无钴的正极材料和锂金属负极的体系发展日本2018年NEDO研究机构技术路线图指出，2025年之前，日本动力电池体系为锂电池体系，此后进入全固态电池阶段，锂硫电池也会成为主流；从三元体系向全固态电池、锂硫电池发展，同时紧抓氢燃料电池2020年电池包（非电芯）能量密度250wh/kg，成本降到20000日元/kWh以下，循环次数1000-1500次；2030年电池包密度达到500wh/kg，成本降到10000日元/kWh以下，循环次数1000-1500次。德国2019年教研部宣布：将在未来四年为“电池研究工厂”项目追加5亿欧元投资，实现电池“德国制造“德国制造”；全固态电池为主，支持锂离子技术和新概念电池2030年电芯能量密度400wh/kg，循环次数2000次，成本75欧元/kWh。中国2025年动力电池能量密度400Wh/kg，材料体系应该是富锂锰基正极+高比能硅碳负极；着眼于固态电解质，关注正负极材料改性2030年能量密度目标是500Wh/kg，材料体系方面，正负极仍是富锂锰基正极+高比能硅碳负极，液态电解质将演变为固态电解质。资料来源：钜大锂电，中银证券中国重视固态电池技术和产业开发：中国着力于固态电解质的研发，2020年11月，我国发布了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，固态电池上升至国家战略层面，列为动力电池核心技术攻关，要加快固态动力电池技术研发及产业化。从目前规划情况来看，我国固态电池的发展目标主要为能量密度的提升和材料体系的进步。2023年6月，工信部副部长辛国斌在促进新能源汽车产业高质量发展会议上表示，欢迎各国企业来华投资，支持各国企业与我国企业在固态电池、自动驾驶等领域开展形式多样的合作，充分发挥各自优势、共同破解产业发展中存在的技术难题，加快实现技术突破和产业化应用。固态电池迎商业化转折，2023年步入装车元年固态电池迎商业化转折，电池端产能建设加速：2023年1月2日，国轩高科在投资者交流平台答复，公司开发的半固态电池基于高安全和高性能优势，单体能量密度可以做到360Wh/kg，可满足整车1000公里以上续航里程，有望从根本上解决续航里程焦虑，目前正在加快推进产品验证，预计2023年实现装车交付。5月19日孚能科技在投资者互动平台表示，公司自主研发的第一代半固态电池已顺利量产装车，电池的安全性能和单体电芯能量密度得到提升，公司将加快下一代电池产品的研发及产业化进程，逐步提升单体电芯的能量密度。卫蓝新能源首颗半固态电池于2022年11月下线，能量密度达360Wh/kg。蜂巢能源也在开发半固态电池，能量密度将达260Wh/kg，预计2024年可超过350Wh/kg。2023年7月18日固态电池系列报告之一16图表20.固态（半固态）电池企业研发进程规划电池企业进展产业链合作赣锋锂电赣锋锂电在江西新余生产基地己具备2GW固态电池产能。重庆赣锋20GWh新型锂电池科技产业园项目正在建设中，规划建成国内最大的固态电池生产基地。车企：东风风神E70、赛力斯供应商：当升科技辉能科技2021年，辉能科技的半固态电池产能已达到1GWh,同时规划在2024年实现全固态电池量产。2022年9月，辉能科技计划投资80亿美元(约合555亿元人民币)，建设固态锂电池生产基地，工厂总产能将达到120GWh,预计在未来十年内建成。车企：奔驰、越南VinFast供应商：当升科技、韩国浦项集团卫蓝新能源卫蓝新能源在北京、江苏、浙江、山东淄博有四个生产基地，已经建设了一条2GWh的规模化固液混合固态动力电池生产线。卫蓝在江苏常州溧阳投资1.8亿建设0.1GWh产线，于2020年7月投产。2022年2月，卫蓝新能源在山东淄博市齐鲁储能谷100GWh固态锂电池项目开工，总投资400亿元，其中，一期投资102亿元，年产混合固液电解质电池和全固态电池20GWh。2022年11月，卫蓝新能源首颗固态动力电芯正式下线，同日，总投资139亿元的年产20GWh固态电池项目签约湖州。车企：蔚来、吉利等供应商：容百科技、当升科技、恩捷股份、溧阳天目先导清陶能源2023年2月14日，总投资100亿元的15GWh清陶能源动力固态电池储能产业基地正式签约落地成都市郫都区。首条生产线设计产能1GWh,预计近期首批半固态电池将在郫都工厂正式下线。清陶能源已在2022年建设了10GWh固态电池产线。车企：上汽集团、北汽福田供应商：当升科技、翔丰华、利元亨、科森科技孚能科技孚能科技固态电池研发分为四代，分阶段实现产品产业化，目前公司己有半固态产品实现量产装车。车企：东风岚图QuantumScapeQuantumScape全固态电池计划于2024年开始大规模生产。QS称己将首批24层锂金属原型固态电池交付给电动汽车制造商进行测试。车企：大众、丰田SES（麻省固能）SES已在波士顿建立锂金属电池研发中试线。正在上海嘉定建设超级工厂，计划于2023年竣工，建成后的产能将达到1GWh。车企：通用、现代、本田太蓝新能源2022年年初，太蓝新能源已启动重庆生产制造基地1.2GWh半固态锂电池生产线建设，其中第一条0.2GWh产线将于10月正式批量生产。2022年9月26日，太蓝新能源年产10GWh半固态锂电池生产基地项目签约安徽淮南，总投资70亿元。/国轩高科9月14日，国轩高科透露，公司的高安全半固态电池预计2023年批量交付。国轩高科预计，2025年后将生产出能量密度超过800Wh/L、超过400Wh/kg、循环800次的全固态电池。/SolidPower2022年6月SolidPower宣布己完成了电动汽车电池试点生产线的安装，以生产车规级固态电池，计划在2022年底向福特和宝马交付第一批电池进行资格测试。车企：宝马、福特资料来源：鑫椤锂电，中银证券半固态步入装车元年：在车企的积极推动下，固态电池产业化进程加快，有望在2023年步入“装车元年”。2月14日，总投资100亿元的15GWh清陶能源动力固态电池储能产业基地正式签约落地成都市郫都区，首条生产线设计产能1GWh，预计首批半固态电池将在近期正式下线。2022年11月，清陶能源与北汽福田联合开发的首套量产商用车固态电池系统已完成调试、正式下线。2023年2月6日，蔚来汽车总裁秦力洪表示,搭载150度半固态电池的蔚来ET7将于今年上半年推出；2月7日，赣锋锂电发布消息称，搭载赣锋锂电三元固液混合锂离子电池的赛力斯纯电动SUV车型SERES5规划于2023年上市。2022年11月，蔚来汽车的电池供应商卫蓝新能源宣布首颗固态动力电芯已正式下线。1月13日，东风岚图在“追光”发布会上宣布，追光采用自研的“云母”电池系统，搭载的82kWh电池包采用了行业首个量产装车的半固态电池。图表21.新能源车企固态电池装车进程规划规划装车时搭载电池车企动态电池供应商2021年1月半固态东风汽车2022年1月，50辆搭载赣锋锂电高比能固态电池的东风E70开启示范运营。赣锋锂电资料来源：鑫椤锂电，中银证券2023年7月18日固态电池系列报告之一17续图表21.新能源车企固态电池装车进程规划2023年1月半固态东风岚图1月13日，东风岚图“追光”首批量产车型正式下线，搭载82度度电池包，采用能量密度为170Wh/kg的半固态电池，配套岚图自研的“云母”电池系统，公司透露追光首月订单已超1万。孚能科技2023年半固态蔚来蔚来150度的半固态电池将于2023年上半年推出，搭载于ET7车型。采用卫蓝新能源研发的半固态电池，能量密度360Wh/kg，今年上半年完成量产。卫蓝新能源2023年半固态赛力斯纯电动SUV赛力斯SERES5规划于2023年上市，搭载赣锋锂电三元半固态电池。SERES5搭载的半固态电池为90度电，最大续航里程（WLTP）530km，主攻欧洲市场。赣锋锂电2025年半固态长安深蓝2022年年底，长安深蓝在第二十届广州车展表示，公司从1年多前就开始加速半固态电池研发，目前已经进入工程化研发阶段，预计2025年将搭载整车应用。//半固态北汽蓝谷北汽蓝谷表示多年来一直坚持技术创新，通过前期对于第一代、第二代半固态电池应用研究，已积累了相关固态电池开发经验。/2025年全固态大众大众已向QuantumScape累计投资3亿美元，QuantumScape于2022年向大众交付了第一批A样原型固态电池供测试。大众计划于2025年将建立固态电池量产线。QuantumScape2025年全固态宝马2023年1月，宝马集团公布，将与SolidPower启动下一阶段全固态电池的联合研发。SolidPower将向宝马授权电池设计和制造工艺，帮助宝马在慕尼黑附近的工厂建设中试线。宝马计划，第一辆采用全固态电池的原型车在2025年之前推出，2030年实现全固态电池的量产。SolidPower2026-2030年全固态丰田丰田汽车计划2025年推出全固态电池混合动力汽车，2030年前推出全固态纯电动汽车。2022年，本田汽车决定投资约430亿日元（约22亿人民币），建设全固态电池示范生产线，预计2024年春季启动，并希望将全固态电池搭载在2026~2030年间推出的车型上。投资QuantumScape2028年全固态奔驰2023年1月27日，奔驰投资了中国台湾省固态电池研发公司辉能科技（ProLogium），此前，奔驰已投资了美国固态电池公司FactorialEnergy。奔驰计划2028年实现固态电池批量生产。辉能科技、FactorialEnergy2028年全固态日产2022年，位于日本神奈川县的日产研究中心正式启动原型电池的开发工程，按计划，日产将于2024年在横滨建设固态电池试点工厂，2028年推出配装全固态电池的量产车。2023年2月，日产欧洲表示已经成功开发出全固态电池，目标是2025年开始生产，2028年生产一款由固态电池驱动的全新电动汽车。//全固态越南VinFast2022年7月，辉能科技官宣，越南汽车品牌VinFast对辉能科技投资数千万美元。双方约定，自2024年起，辉能科技将为VinFast供货固态电池。未来，两家公司还会规划在越南成立合资企业，建立固态电池工厂。辉能科技//比亚迪比亚迪早在2016年以前就开始投入固态锂电池的研发工作，目前在国内的相关专利数量众多，位列国内第一。其两种技术路线，氧化物固态锂电池以及硫化物固态锂电池均已完成生产，可进行装车试验。/资料来源：鑫椤锂电，中银证券各大企业发展创新，固态电池产业化进程加速赣锋锂业垂直整合电池产业链，一代半固态已实现装车：公司是全球最大的金属锂生产商以及国内最大的锂化合物供应商，正在着力打造垂直整合的业务模式，稳定自供锂化合物及锂金属等材料。根据公司公告，其第一代半固态电池已经交付主机厂，搭载于东风E70车型，能量密度约260Wh/kg；二代固态电池安全性能完全达到车规级要求，样品的循环性能已达到新能源车企的要求。2023年7月18日固态电池系列报告之一18采用氧化物路线，固态电池产品性能优秀：赣锋锂业与中科院宁波材料所许晓雄团队合作推进产业化，主要路线为GARNET型和NASICON型氧化物电解质粉体。根据浙江锋锂业绩考核情况，2018年底公司已完成40Ah固态锂电池产品定型，并且向多家国内外知名车企送样测试，开展客户量产前导入工作；2019年底公司第二代固态锂电池能量密度达到350Wh/kg，循环次数超过200次。根据公司公告，其一代固态电池采用柔性固态电解质，以石墨为负极，能量密度约250Wh/kg，设计产能4GWh/年，其中2GWh正在投产，应用场景包括动力电池、储能等领域；二代混合固态锂电池采用三元正极，固态隔膜和金属锂负极，能量密度可以达到400Wh/kg以上，目前二代电池尚未量产。图表22.浙江锋锂业绩考核完成情况考核期间业绩考核指标完成情况2018年6月30日①第一代固态锂电池技术指标达到：单体容量10Ah，能量密度不低于240Wh/kg，1000次循环后容量保持率大于90%，电池单体具备5C倍率的充放电能力；②电池研制品通过第三方机构安全检测。完成2018年12月31日①试制出单体容量大于30Ah的第一代固态锂电池系列电芯，综合性能指标达到研制品水平；②年产亿瓦时级的第一代固态锂电池研发中试生产线建成投产，稳定运行，达到设计产能；③实现2家以上的客户送样。①40Ah固态锂电池产品定型，产品的安全指标和综合性能通过内部测试，达到研制品水平；②年产亿瓦时级的第一代固态锂电池研发中试生产线正在建设中；③向多家国内外知名车企送样测试，正在进行客户量产导入前工作。2019年12月31日①第一代固态锂电池销售额超过3亿元人民币，扣除固定资产折旧和研发费用后子公司实现盈亏平衡；②第二代固态锂电池技术指标达到：能量密度不低于300Wh/kg；综合性能指标达到国际领先水平；③初步完成第三代固态锂电池的可行性预研工作。①第一代固态锂电池销售额未达到考核要求；②经权威第三方机构检测，第二代固态锂电池样品能量密度达到350Wh/kg，循环次数超过200次；③第三代固态锂电池技术的可行性研究工作持续稳步推进中。资料来源：公司公告，中银证券卫蓝新能源背靠中科院，技术积累深厚：北京卫蓝新能源科技有限公司成立于2016年，以中国科学院物理所陈立泉院士为技术带头人，以中科院物理所研究员李泓为首席科学家，原北汽新能源总工程师俞会根为核心管理成员，是中国科学院物理研究所清洁能源实验室固态电池技术的唯一产业化平台。公司已经研发并掌握了锂金属表面处理、原位形成SEI膜技术、固态电解质、锂离子快导体制备技术以及高电压电池集成技术、陶瓷膜优化技术和集流体制备方案等固态电池领域的多项关键技术。采用原位固化技术，由混合固液电解质向氧化物聚合物复合全固态锂电池挺进：北京卫蓝采用氧化物+聚合物固态电解质路线。公司的半固态电池采用原位固态化技术，通过在电池内部加入液态电解液，进行加热后，一部分和极片接触紧密的电解液转化为固态电解质，和隔膜构成“正极/固态电解质/隔膜/固态电解质/负极”的结构。原位固化技术使得固态电解质能和正负极颗粒紧密结合，改善正负极界面性能。公司正与蔚来汽车合作，基于ET7车型推出混合固液电池。蔚来ET7车型2023年4月于上海车展正式亮相，搭载由卫蓝提供的150kWh半固态电池，能量密度达到360Wh/kg。公司目前在北京房山、江苏溧阳、浙江湖州、山东淄博规划有生产基地，2022年2月山东淄博电池厂开工，项目一期投资102亿元，规划产能20GWh/年；2022年11月，总投资139亿元的年产20GWh固态电池项目在湖州顺利签约。2023年7月18日固态电池系列报告之一19孚能科技三元软包龙头企业，第一代半固态电池顺利量产装车：2022年9月孚能科技正式推出全新动力电池解决方案——SPS（SuperPouchSolution），包括半固态电解质的大软包电芯产品，与搭载4680圆柱电池的车型相比，电池包体积利用率高出12%，拥有3倍循环寿命，还具备10分钟补能400km的快充能力。针对半固态电池产品，孚能科技将推出2.4C、3C和4C三种倍率快充电芯，分别对应带电量150kWh、100kWh和75kWh，对应续航里程1000km、800km和600km，充电10分钟可补能40%、50%和70%，分别实现400km、400km和420km的续航里程。2023年3月27日，公司在投资者互动平台表示，公司自主研发的第一代半固态电池已顺利量产装车，电池的安全性能和单体电芯能量密度得到提升，公司将加快下一代电池产品的研发及产业化进程，逐步提升单体电芯的能量密度。国轩高科单体能量密度360Wh/kg，半固态电芯开发进展迅速：2022年5月27日，在国轩高科第十一届科技大会上，公司发布半固态电池，该半固态电芯尺寸为580mm120mm9mm，重量为1341g，容量为136Ah，单体能量密度达360Wh/kg。在三元电芯一向畏难的针刺测试上，国轩高科第一代半固态电芯通过了测试条件1mm、0.1mm/s的针刺测试，到了第二代半固态电芯，已经能够通过5mm、25mm/s测试条件的针刺测试。除了针刺测试，在热箱测试中，这款电芯在180℃的室温条件下能够保持30分钟，高于国标130℃、30分钟的要求，此外国轩高科在400Wh/kg的三元半固态电池在实验室已有原型样品，公司将继续推动硅基负极迭代，锂金属负极和预锂技术落地，以实现电池从液态到全固态转变。国轩高科预计，2025年后将生产出能量密度超过800Wh/L、超过400Wh/kg、循环800次的全固态电池。宁德时代固态电池研发深耕多年，布局硫化物路线：早在2016年宁德时代就宣布在硫化物固态电池上的研发路径，2021年1月，宁德时代公开两项固态电池专利：《一种固态电解质的制备方法》和《一种硫化物固态电解质片及其制备方法》，二者均为固态电解质（片）的制备专利。其中第一款专利目的在于提供一种固态电解质的制备方法，以提高固态电解质的电导率，从而利于全固态电池能量密度的发挥；第二款专利目的在于提供一种硫化物固态电解质片及其制备方法，以提高固态电解质片的电导率和电池的能量密度及循环性能。根据2021年5月公司投资者关系活动记录表，公司研发固态电池多年，处于第一梯队，可作出固态电池样品，但距离固态电池商业化还有较长距离。新一代凝聚态电池发布，打破现有主流材料体系能量密度天花板：2023年4月宁德时代于上海车展发布“凝聚态电池”，该款电池针对超高比能化学材料的电化学反应变化，采用了高动力仿生凝聚态电解质，构建微米级别自适应网状结构，调节链间相互作用力，在增强微观结构稳定性的同时，提高电池动力学性能，提升锂离子运输效率。更重要的是，凝聚态电池还聚合了包括超高比能正极、新型负极、隔离膜、工艺等一系列创新技术，使之既具有优秀的充放电性能，又具备高安全性能，单体能量密度高达500Wh/kg，打破了现有主流材料体系能量密度天花板。目前，宁德时代正在进行民用电动载人飞机项目的合作开发，执行航空级的标准与测试，满足航空级的安全与质量要求。同时，宁德时代还将推出凝聚态电池的车规级应用版本，可在今年内具备量产能力。辉能科技专注氧化物路线，绑定奔驰深度合作：辉能科技的固态电池于2017年量产，主要应用于消费电子和可穿戴电子产品市场，之后，辉能正式进军电动汽车市场。辉能固态电池技术路线采用锂陶瓷（Lithium-Ceramic）固态电解质，同时也包括少于10%的液态电解质，电极方面，2020年以前辉能采用的是LCO（钴酸锂）+石墨负极的配方，从2020年开始调整为高镍三元正极+硅氧负极，预期到2025年能够达到接近900Wh/L的体积能量密度，同时能够保持良好的安全性。2022年1月，梅赛德斯-奔驰与辉能科技签署了共同开发下一代电池的技术合作协议，奔驰投资金额达数百万欧元。首款搭载全新的固态电池车型预计将在未来几年推出，并将逐渐在未来五年搭载在一系列乘用车当中。清陶能源深化与上汽集团合作，2025年上汽固态电池新能源车将突破“十万辆级”：清陶能源一代产品液体含量在5%-15%，能量密度最大到420Wh/kg，成本可以与液态锂电池相当；第二代产品正在小试阶段，液体含量降至5%以下，能量密度达到400-500Wh/kg，成本相比液态锂电池减少20%，动力电池产品预计在2024年量产。上汽集团已与清陶能源签署增资扩股协议和战略合作框架协议，进一步深化双方长期、共赢的战略合作伙伴关系，率先推动2025年实现固态电池技术“10万辆级”大规模量产落地。2023年7月18日固态电池系列报告之一20投资建议固态电池有望成为下一代电池体系升级方向，半固态路线对于现有液态锂离子电池体系更迭和冲击较小，有望率先产业化，在相关领域优先布局的企业有望受益。推荐宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、豪鹏科技、当升科技、容百科技、德方纳米、厦钨新能、璞泰来、中科电气、恩捷股份、星源材质、壹石通、天赐材料、新宙邦、多氟多等，建议关注孚能科技、长远锂科、中伟股份、帕瓦股份、贝特瑞等。2023年7月18日固态电池系列报告之一21风险提示新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。产业链需求不达预期：若宏观经济波动超预期、新冠疫情影响超预期、产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。疫情影响超预期：新冠疫情尚未完全平息，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险。技术进步不达预期：固态电池处于产业化初期，对技术创新能力及资本投入具有较高要求。若公司不能准确把握技术、市场和政策变化趋势，可能使公司丧失技术优势，面临产品淘汰风险。2023年7月18日固态电池系列报告之一22附录图表23.报告中提及上市公司估值表公司代码公司简称评级股价市值每股收益(元/股)市盈率(x)最新每股净资产(元)(亿元)2022A2023E2022A2023E(元/股)300750.SZ宁德时代买入225.659,920.246.9919.4432.2811.6176.93300014.SZ亿纬锂能买入56.811,162.171.722.8433.1220.0015.58002074.SZ国轩高科增持26.92478.870.180.94153.6928.6713.31300207.SZ欣旺达增持16.10299.830.571.4528.1911.1310.74001283.SZ豪鹏科技增持50.0540.971.943.7425.7513.3827.59300073.SZ当升科技增持49.14248.894.464.7111.0210.4323.54688005.SH容百科技增持50.98229.933.004.0316.9912.6516.04300769.SZ德方纳米增持121.70339.848.5212.4214.289.8046.86688778.SH厦钨新能增持47.48199.782.665.9717.837.9527.66603659.SH璞泰来增持38.49776.041.542.8925.0013.3210.19300035.SZ中科电气增持11.4182.530.501.5922.667.186.57002812.SZ恩捷股份增持92.98909.194.096.2422.7314.9020.58300568.SZ星源材质增持16.74214.550.561.0729.8315.646.73688733.SH壹石通增持35.8271.560.740.9948.7236.1811.44002709.SZ天赐材料增持36.14695.822.972.5512.1814.176.79300037.SZ新宙邦增持49.76371.062.362.0821.1023.9211.27002407.SZ多氟多增持19.34207.171.821.6910.6311.448.39688567.SH孚能科技未有评级22.08268.99(0.76)0.25/89.769.62688779.SH长远锂科未有评级10.96211.440.770.5914.2018.744.04300919.SZ中伟股份未有评级59.42398.492.303.3625.8217.6925.22688184.SH帕瓦股份未有评级31.8442.791.090.9829.3432.5023.29835185.BJ贝特瑞未有评级23.04254.562.093.1911.027.2214.14资料来源：iFinD，中银证券注：股价截止日2023年7月17日，未有评级公司盈利预测来自iFinD一致预期基础化工证券研究报告—首次评级2023年7月18日002407.SZ增持市场价格:人民币19.34板块评级:强于大市股价表现(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(42.8)(3.1)(41.8)(60.1)相对深圳成指(41.8)(0.5)(34.7)(48.9)发行股数(百万)1,071.21流通股(百万)961.24总市值(人民币百万)20,717.213个月日均交易额(人民币百万)281.21主要股东李世江11.42资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年7月17日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格基础化工：化学制品证券分析师：李可伦(8621)20328524kelun.li@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001联系人：武佳雄jiaxiong.wu@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121070028联系人：李扬yang.li@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121080041多氟多电池材料稳健发展，积极布局新技术公司是氟化工领域龙头企业，近几年受益于动力电池需求快速增长，六氟磷酸锂出货量和盈利稳步提升，未来业绩有望高速增长。此外，公司积极布局钠离子电池、固态电池新技术，增强竞争力；首次覆盖给予增持评级。支撑评级的要点氟化工领域龙头企业打破国外垄断：公司成立于1999年，前身是焦作市国营冰晶石厂，2010年上市，是我国氟化工领域的龙头企业。2008年，公司打破国外垄断，自主开发出锂电池电解液中的关键组分六氟磷酸锂，填补国内空白。近几年，公司受益于新能源汽车和动力电池行业需求的快速增长，六氟磷酸锂出货量稳步提升，助推公司业绩实现高速增长。此外，公司将产品延伸至电子化学品领域，电子级氢氟酸已实现对头部企业供货，具备较强的竞争力。公司业绩保持高速增长，行业市占率较高：公司2018到2022年营业收入保持了高速增长，从2018年的39.45亿元增长至2022年的123.58亿元，年均符合增速达到33%。公司归母净利润从2018年的0.66亿元增长至2022年的19.48亿元，年均复合增速在133.16%。公司在行业内具备较强竞争力，在净资产收益率和毛利率方面处于行业可比公司上游水平。公司在六氟磷酸市场市占率较高，约为18%。预计随着锂离子电池需求的增长，公司六氟磷酸锂产品出货量有望实现快速增长。积极布局钠离子电池、固态电池新技术：公司利用六氟原材料优势，积极向下游延伸布局。公司此前已经具备了8.5GWh锂离子电池产能，并且实现了批量出货。公司积极布局新技术，应对未来产品技术变化风险，先后布局了钠离子电池、固态电池等新技术。在钠离子电池领域，公司目前已经具备了千吨级的六氟磷酸钠材料产能，并且配套建设了正极和负极产能；在固态电池领域，公司对固态及半固态电池进行技术储备，并且已有可用于固态电池的电解质材料。估值在当前股本下，我们预计公司2023-2025年实现每股收益1.69/2.54/2.92元，对应市盈率11.5/7.6/6.6倍；首次覆盖给予增持评级。评级面临的主要风险原材料价格出现不利波动、新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车产品力不达预期、产业链需求不达预期、疫情影响超预期。[Table_FinchinaSimple_index1]投资摘要年结日：12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)7,79912,35815,70718,34421,097增长率(%)85.358.527.116.815.0EBITDA(人民币百万)1,9413,0362,7143,8604,459归母净利润(人民币百万)1,2601,9481,8062,7243,128增长率(%)2,490.854.6(7.3)50.814.8最新股本摊薄每股收益(人民币)1.181.821.692.542.92市盈率(倍)16.410.611.57.66.6市净率(倍)4.13.22.62.11.6EV/EBITDA(倍)7.85.85.63.12.2每股股息(人民币)0.30.60.60.70.8股息率(%)1.63.12.93.74.2资料来源：公司公告，中银证券预测(45%)(35%)(26%)(16%)(6%)4%Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23多氟多深圳成指2023年7月18日多氟多24氟化工领域的龙头企业，产品布局广泛突破国外垄断，实现六氟磷酸锂国产化。多氟多新材料股份有限公司成立于1999年12月，前身是焦作市国营冰晶石厂。公司从2006年开始研究六氟磷酸锂。六氟磷酸锂是锂离子电池电解液的核心材料，技术含量高，根据智妍咨询测算，电解质锂盐占电解液成本的50%左右。在2006年，六氟磷酸锂的核心技术完全被国外垄断。2008年，多氟多自主研发出晶体六氟磷酸锂。2010年5月18日，公司在深交所成功挂牌交易，是我国无机氟化工行业第一家上市公司。据中国电子报援引央视采访报道，经过不断研究迭代，2011年，多氟多的六氟磷酸锂产量达到1000吨，成为国内第一家自主研发并且实现产业化的晶体六氟磷酸锂供应商；2021年全球六氟磷酸锂总产量达到6.8万吨，其中有近三分之一来自多氟多新材料股份有限公司。2021年6月，多氟多化工股份有限公司正式更名多氟多新材料股份有限公司，成为世界级的氟化工巨头。早期以铝用氟化盐为主。公司早期以铝用氟化盐为主营业务，主要产品包括无水氟化铝和高分子比冰晶石，产能多年稳居行业龙头地位。经过多年对产品质量的深耕以及对下游客户的积累，公司产销量稳定，每年可创造持续稳定的经济效益。鉴于无水氟化铝优良的产品性能和绿色的生产工艺，近年来国家相继出台一系列政策措施淘汰湿法氟化铝、限制干法氟化铝、引导发展无水氟化铝，其中包括实施无水氟化铝税则号单列、产业结构调整指导目录、环境保护综合名录和绿色工艺名录等措施。公司自主创新开发无水氟化铝生产工艺，处于行业领先水平。公司研制的冰晶石、氟化铝等国家标准样品，被推荐为ISO标准样品，对其他企业进入电解铝用无机氟化盐生产领域形成了较高的技术壁垒。在供给侧改革政策的影响下，行业产能逐步向头部公司聚集，下游电解铝需求平稳增长，公司铝用氟化盐业务经营稳健。逐步布局六氟磷酸锂及新型电解质。公司自主开发了利用工业级碳酸锂、无水氟化氢、三氯化磷法制备高纯晶体六氟磷酸锂，该产品纯度高、品质好、稳定性强、运输安全，关键性能指标优于国内同行业水平。2022年底公司已经具备5.5万吨高纯晶体六氟磷酸锂的生产能力。客户涵盖国内主流电解液厂商，并出口韩国、日本等国家，产销量位居全球前列。双氟磺酰亚胺锂（LIFSI）公司现已成功开发新一代技术路线，生产成本开始大幅下降，为广泛商用创造了条件，迎来发展机遇。根据公司2022年年报披露，报告期内公司具备千吨级产能，新建1万吨双氟磺酰亚胺锂项目一期已经开工，2023年将陆续投产。二氟磷酸锂公司拟通过非公开发行股票募集资金，新建二氟磷酸锂1万吨产能。公司还有包括六氟磷酸钠在内的多种电解质的技术储备及研发，目前六氟磷酸钠产品已商业化量产，客户涵盖所有主流钠离子电池和电解液厂商，未来随着钠离子电池技术的发展和进步，六氟磷酸钠将会得到更广泛的应用。电子化学品领域已进入高端客户供应链。公司利用自产无水氢氟酸为原料，采用“多级精馏、二次换热、微过滤等工艺”生产电子级氢氟酸。电子级氢氟酸按照下游用途的不同大致可分为半导体级氢氟酸和光伏级氢氟酸，其中半导体级氢氟酸主要应用在集成电路、液晶显示、芯片制造领域；光伏级氢氟酸主要应用在光伏太阳能电池领域，用于表面清洗、刻蚀等工艺流程，是相关产品制作过程中应用最多的电子化学品之一。2013年，依靠在氟技术方面的突出优势，多氟多成为国内第一家具备超净高纯电子级氢氟酸生产能力的企业，成功跨越芯片行业门槛。2014年，公司生产的晶体六氟磷酸锂打破国际垄断，销量全球第一。2018年，公司凭借电子级氢氟酸产品正式进入半导体行业。2019年，公司年产2万吨电子级氢氟酸项目正式开工。2022年5月，多氟多宣布其生产的PPT级（万亿分之一洁净度）超净高纯电子级氢氟酸正式进入台积电合格供应商体系。公司现具备年产5万吨电子级氢氟酸的产能,其中半导体级1万吨，年产3万吨超净高纯电子级氢氟酸（Grade5级别)项目和年产3万吨湿电子化学品项目已全面开工，年内陆续投产。电子级硅烷气体市场空间广阔。电子级硅烷(纯度达到99.9999%，即6N级)主要应用于半导体芯片、TFT液晶显示器、光伏行业、高端制造业等战略新兴产业领域，是化学气相沉积（CVD）的硅原料。电子特气被称为“晶圆制造之血液”，是半导体产业典型的“卡脖子”材料，国产替代性强，公司电子级硅烷、高纯乙硅烷、高纯四氟化硅等产品未来市场前景广阔。子公司浙江中宁硅业有限公司是一家专注于电子级硅烷等电子气体和电子新材料的研究开发、生产和销售的国家级高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，自主研发采用四氟化硅还原法，经过多级精馏提纯后得到电子级硅烷气体，现具备年产4000吨产能。积极布局锂离子电池，前瞻布局钠离子电池。公司利用自身新能源材料优势，向下游布局电池业务。根据公司2022年年报披露，目前公司焦作和南宁两地有效锂离子电池产能合计8.5GWh。此外，公司积极布局钠离子电池，具备生产钠离子电池的核心材料优势，拥有完整的电池制造技术，且正极、负极、电解液等材料可实现部分自供；未来随着钠离子电池的技术优化，生产成本进一步降低，公司将根据市场需求加快推进产业化进度，扩大相关产品的竞争优势。2023年7月18日多氟多25股权结构稳定实际控制人为公司董事长李世江先生。李凌云为李世江的女儿，任公司董事、副董事长；李云峰为李世江的儿子，任公司董事、总经理、多氟多能源科技有限公司董事长；韩世军为公司董事、副总经理；谷正彦为公司董事、副总经理。截至2023年6月30日，李世江先生持有公司11.42%的股权，通过焦作多氟多实业集团有限公司间接持有上市公司1.61%的股权，合计持有公司13.03%的股权。第二大股东为香港中央结算有限公司，直接持有公司1.89%的股份。第三大股东为李凌云，直接持有公司0.86%的股权。图表24.多氟多股权结构图注：持股比例截至2023年一季报资料来源：东方财富Choice，中银证券公司管理层多数为行业资深人士。董事长李世江先生曾获得多项河南省科技成果奖和发明专利，兼任中国氟硅有机材料工业协会副理事长、中国优秀民营科技企业家协会副理事长、中国有色工业集团管理委员会常委、全国无机氟化物与含氟精细化学品专家委员会副主任等职务，被中国无机盐工业协会授予“中国无机盐行业终身成就奖”。李云峰先生毕业于吉林大学，于2002年加入多氟多，任中国无机盐工业协会电池电解质分会首届会长。公司核心技术人员皆为高级工程师，从业经验丰富，具备丰厚的专业知识和技术储备，在公司核心管理人员与核心技术团队的带领下，公司获得专利186项，在锂电池关键原材料、半导体行业等新材料方面实现重大突破并国产化，为公司未来发展打下坚实基础。公司营收和盈利能力保持增长公司收入利润实现高速增长，经营状况持续向好。2022年，公司实现营业收入123.58亿元，同比增长58.47%。归属母公司股东的净利润19.48亿元，同比增长54.64%，以六氟磷酸锂为代表的新材料产品市场需求旺盛，销售价格迎来新高。实现扣非归母利润18.23亿元，同比上涨47.54%。受益于公司六氟磷酸锂与电子化学品新增产能逐步释放，叠加下游电解液和半导体需求旺盛，利润方面，受到化工行业景气度下滑，公司整车业务板块亏损，公司前几年的盈利能力有所下滑，自2020年成功剥离整车板块后，公司的盈利能力快速回升。2021年，公司主营产品六氟磷酸锂价格大幅上涨，公司利润呈爆发式增长。2021年公司实现归母利润12.6亿元，同比上涨2490.8%，创下历史新高。2017-2022年公司营业收入从37.68亿元增长至123.58亿元；归属母公司净利润从2.57亿元增长至19.48亿元。公司以六氟磷酸锂为代表的新材料业务快速增长，借助行业机遇加速产能投放，盈利能力实现了大幅提升。2023年7月18日多氟多26图表25.2018-2022年公司营收变化图表26.2018-2022年公司归母净利润变化资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，中银证券受益新能源行业快速增长，公司新材料和新能源电池板块收入快速增长。公司2022年铝用氟化盐、新材料、新能源电池板块收入分别为17.59、78.07、19.80亿元，同比分别增长32.14%、91.85%、100.66%，毛利率分别为13.61%、38.36%、11.75%，同比分别减少1.71、12.42、2.36个百分点。公司收入增长主要与新材料板块的六氟磷酸锂等锂盐下游需求较好、公司产能释放以及新能源电池板块放量有关。2022年公司净利润实现较大幅度增加，主要与公司六氟磷酸锂等新材料价格处于高位相关。公司盈利能力处于行业中游。2018-2022年，公司整体销售毛利率分别为25.26%、19.51%、13.39%、32.05%和30.52%，处于行业平均水平。2018-2022年，公司净资产收益率分别为1.9%、-14.28%、1.65%、24.81和30.02%，波动较为明显，处于行业中游水平，主要原因为近年六氟磷酸锂价格波动明显。图表27.可比公司ROE情况图表28.可比公司销售净利率情况资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，中银证券新能源材料领域具备较强竞争力六氟磷酸锂在电池中扮演重要角色。锂离子电池四大关键材料包括正极、负极、隔膜、电解液，其中电解液是锂电池的“血液”，在电池正负极之间进行离子和离子化合物的传输，保证电池获得高电压、高比能，根据界面新闻报道，其成本约占电池总生产成本的5%-10%左右。六氟磷酸锂由于具有良好的离子电导率和电化学稳定性，在某些溶剂中能够形成对铝集流体和石墨负极有保护作用的电解质界面而被广泛应用。目前六氟磷酸锂已成为锂离子电池使用的最主要电解质锂盐，广泛用于锂离子动力电池、锂离子储能电池、数码电池及其他日用电池，是锂电池行业的尖端材料。-30%0%30%60%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020182019202020212022营业收入（左轴）同比增长（右轴）(百万元)-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-1,000-50005001,0001,5002,0002,50020182019202020212022（百万元）归母净利润（左轴）同比增长（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022多氟多天赐材料瑞泰新材天际股份0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022多氟多天赐材料瑞泰新材天际股份2023年7月18日多氟多27电解液出货量稳步增长。据EVTank发布的《中国锂离子电池电解液行业发展白皮书(2023年)》数据显示，2022年，全球锂离子电池电解液出货量突破百万吨，达到104.3万吨，同比增长70.4%。中国电解液出货量同比增长75.7%，达到89.1万吨，在全球电解液中的占比增长至85.4%。得益于中国电解液企业大规模的扩产，未来中国企业电解液出货量全球占比有望进一步提升。据EVTank预测，2025年全球电解液需求量将达到272.6万吨，2030年电解液需求量或将超过800万吨。未来电解液行业的竞争将更加激烈，具备成本、技术优势的企业才能在竞争中脱颖而出。以公司为代表的行业龙头将凭借技术领先和规模效应，取得相应的市场竞争优势。图表29.2018-2022年国内电解液出货量图表30.2019-2023年全球六氟磷酸锂出货量资料来源：EVTank，中银证券资料来源：EVTank，中银证券六氟磷酸锂出货增长，公司市占率较高。随着电解液出货量的大幅增长，六氟磷酸锂出货量也呈快速提升趋势。根据EVTank发布的数据，全球六氟磷酸锂的出货量从2019年的3.6万吨提升至2022年的13.4万吨，年均复合增速达到55%。公司近几年的六氟磷酸锂出货量增长明显，从2018年的0.5万吨增长至2022年的2.6万吨，年均复合增速达到47.9%。公司在六氟磷酸锂市场的市占率较高，2021年公司的市占率达到18.2%，仅次于天赐材料。图表31.2018-2023年公司LiPF6出货量图表32.2021年国内六氟磷酸锂市场格局资料来源：鑫椤资讯，中银证券资料来源：中商情报网，中银证券电子化学品在全球市场规模的增长取得长足进步。我国电子化学品行业仍处于快速发展阶段，行业吸引力强，潜在进入者数量较多，未来行业竞争将进一步加大。电子化学品系化学、化工、材料科学、电子工程等多学科相结合的综合学科领域，各种电子化学品之间在材料属性、生产工艺、功能原理、应用领域之差异较大，产品专业跨度大，单一产品具有高度专用性，应用领域集中，行业替代品威胁较小。电子级氢氟酸是湿电子化学品中的一种，其主要应用在集成电路、液晶显示器、太阳能光伏和LED制造等领域，市场前景广阔，需求旺盛。按照产品纯度划分，电子级氢氟酸的纯度级别由低到高分为EL、UP、UPS、UPSS、UPSSS五个级别。多氟多是国内首批突破UPSSS级（G5级别）氢氟酸生产技术并具备相关生产线的企业，也是全球为数不多能生产高品质半导体级氢氟酸的企业之一。公司半导体级氢氟酸现已通过台积电（TSMC）认证，具备先发优势。0%20%40%60%80%100%02040608010020182019202020212022（万吨）出货量（左轴）同比增长（右轴）0%30%60%90%120%04812162020192020202120222023E（万吨）出货量（左轴）同比增长（右轴）0%30%60%90%120%0123456201820192020202120222023E出货量（左轴）同比增长（右轴）(万吨)天赐材料多氟多天际股份永太科技森田化学其他2023年7月18日多氟多28电子化学品未来进口替代空间大。随着近年来我国集成电路产业保持良好发展态势，随着未来5G建设的不断深入，物联网、智能汽车产业将快速发展，半导体的需求有望持续增长，国内新增晶圆厂的投产，加上相关政策的扶持，国产电子化学品将大幅替代进口产品。作为全球最大的液晶面板需求市场，中国逐渐成为全球平板显示布局的中心，国内外平板显示厂商纷纷在中国大陆建立生产基地，中国有望成为全球拥有高世代液晶面板生产线最多的主产区，液晶面板上游材料电子化学品的应用前景广阔。图表33.2020-2023年全球湿电子化学品市场需求量图表34.2020-2023年中国湿电子化学品市场需求量资料来源：中商情报网，中银证券资料来源：中商情报网，中银证券布局钠离子电池和固态电池新技术。公司对钠电池及其材料体系进行布局，拥有完整的电池制造技术，且正极、负极、电解液等材料可实现部分自供。公司早在2018年就开始对包括六氟磷酸钠在内的多种电解质进行技术储备和研发，根据公司2022年7月21日投资者关系活动记录表，2022年公司具备年产千吨六氟磷酸钠的生产能力，且拥有从六氟磷酸锂产线快速切换六氟磷酸钠产线的工程技术。当前公司钠离子电池的正极材料中试线已经建成，小批量产品陆续下线；小试的钠离子电池测试正在进行，指标良好，公司在投资者互动问答表示钠离子电池一期将形成约1GWh的产能。此外，公司重点关注固态电池技术，根据公司在投资者互动平台披露的信息，公司在固态及半固态电池有技术储备，目前已有可用于固态电池的电解质材料。盈利预测关键假设：1）考虑原材料价格变动及行业需求情况，预计公司2023-2025年分别实现氟化盐销量8万吨、10万吨、12万吨，保持较快增长。2）考虑下游电解铝需求平稳增长，公司铝用氟化盐业务经营稳健，预计公司2023-2025年氟化盐毛利率保持相对稳定。3）考虑新能源汽车行业仍处于成长期，公司新材料业务和锂电池业务将受益于行业增长，预计2023-2025年新材料业务营收将保持较高增速，锂电池业务将稳步增长；尽管行业产能扩张较快，但公司作为行业龙头企业，相关业务盈利能力有望保持稳定。01002003004005006007002020202120222023E集成电路显示面板太阳能光伏（万吨）0501001502002503003502020202120222023E集成电路显示面板太阳能光伏（万吨）2023年7月18日多氟多29图表35.公司盈利预测2023E2024E2025E铝用氟化盐业务营业收入（百万元）2,218.972,635.033,067.17同比增长(%)26.1218.7516.40毛利率(%)10.0010.0010.00新材料业务营业收入（百万元）10,457.6412,418.4514,455.08同比增长(%)33.9618.7516.40毛利率(%)30.0030.0030.00锂电池业务营业收入（百万元）2,177.812,395.592,635.15同比增长(%)10.0010.0010.00毛利率(%)10.0010.0010.00其他业务营业收入（百万元）852.67895.31940.07同比增长(%)5.005.005.00毛利率(%)30.0030.0030.00合计营业收入（百万元）15,707.1018,344.3821,097.48同比增长(%)27.1016.7915.01综合毛利率(%)24.4024.5224.59资料来源：Wind，中银证券盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现营业收入157.07亿元、183.44亿元、210.97亿元，分别同比增长27.10%、16.79%、15.01%；归属于上市公司股东的净利润分别为18.06亿元、27.24亿元、31.28亿元，同比增长-7.3%、50.8%、14.8%；在当前股本下，每股收益分别为1.69元、2.54元、2.92元。相对估值：我们选取电解液标的天赐材料、新宙邦、天际股份、瑞泰新材作为可比公司进行估值比较，根据2023年7月17日收盘价，公司2023年预测盈利对应市盈率11.47倍，低于行业平均水平。图表36.可比上市公司估值比较证券简称证券代码最新股价（元）流通市值（亿元）总市值（亿元）每股收益（元）市盈率（倍）市净率（倍）评级2022A2023E2024E2022A2023E2024E天赐材料002709.SZ36.14500.14695.822.972.493.1812.1814.5311.375.32增持新宙邦300037.SZ49.76267.92371.062.362.102.8721.1023.6517.314.42增持天际股份002759.SZ13.2053.4653.931.290.000.0010.25//1.41未有评级瑞泰新材301238.SZ20.2443.18148.431.060.000.0019.10//2.16未有评级行业平均值15.6619.0914.343.33多氟多002407.SZ19.34185.90207.171.821.692.5410.6311.477.613.23增持资料来源：iFinD，中银证券注1：股价与市值截止日2023年7月17日，未有评级公司盈利预测来自iFinD一致预期注2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出投资建议：新能源汽车和储能景气度持续向上，对于高性能动力电池和储能电池的需求快速提升。公司以消费电池业务起家，逐步发展到动力电池和储能电池，且在该领域处于行业前列。未来随着储能市场的快速发展，公司的市场份额有望提升，业绩有望提升。此外，公司积极布局钠离子电池，各项性能指标较优；首次覆盖给予增持评级。2023年7月18日多氟多30风险提示原材料价格出现不利波动：公司盈利能力与原材料成本密切相关，如原材料材料成本上涨幅度超预期，后续公司盈利能力将受到负面影响。新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。价格竞争超预期：动力电池中游制造产业链普遍有产能过剩的隐忧，电力供需形势整体亦属宽松，动力电池中游产品价格、新能源电站的电价、光伏风电产业链中游产品价格、电力设备招标价格，均存在竞争超预期的风险。产业链需求不达预期：若新冠疫情影响超预期、产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。疫情影响超预期：新冠病毒新变种频现，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险。2023年7月18日多氟多31[Table_FinchinaDetail_index1]利润表(人民币百万)现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入7,80912,35815,70718,34421,097净利润1,2622,0231,8082,7273,131营业收入7,79912,35815,70718,34421,097折旧摊销438817672785888营业成本5,2998,58611,87413,84715,909营运资金变动837800(145)526(127)营业税金及附加43737992105其他(562)(1,887)12112104销售费用37677992105经营活动现金流1,9751,7532,3474,1513,996管理费用425591785385443资本支出(1,217)(2,574)(1,320)(820)(920)研发费用264501628734844投资变动(114)135000财务费用120606465103其他73(41)(27)(8)(21)其他收益4749585858投资活动现金流(1,258)(2,480)(1,347)(828)(941)资产减值损失(80)(17)(20)(20)(20)银行借款(2,124)1,189(1,095)(1,581)0信用减值损失(147)(304)(200)(100)(100)股权融资1,736477(411)(545)(626)资产处置收益(33)(47)(20)(20)(20)其他(158)332(38)(78)(96)公允价值变动收益00000筹资活动现金流(546)1,998(1,544)(2,204)(722)投资收益2101562净现金流1711,271(543)1,1192,334汇兑收益00000资料来源：公司公告，中银证券预测营业利润1,4092,2622,0213,0543,508营业外收入1835202020财务指标营业外支出1716101010年结日：12月31日202120222023E2024E2025E利润总额1,4112,2812,0313,0643,518成长能力所得税149258223337387营业收入增长率(%)85.358.527.116.815.0净利润1,2622,0231,8082,7273,131营业利润增长率(%)10,952.860.5(10.6)51.114.9少数股东损益275233归属于母公司净利润增长率(%)2,490.854.6(7.3)50.814.8归母净利润1,2601,9481,8062,7243,128息税前利润增长率(%)(1,799.2)47.6(8.0)50.616.1EBITDA1,9413,0362,7143,8604,459息税折旧前利润增长率(%)607.956.4(10.6)42.215.5EPS(最新股本摊薄，元)1.181.821.692.542.92EPS(最新股本摊薄)增长率(%)2,490.854.6(7.3)50.814.8资料来源：公司公告，中银证券预测获利能力息税前利润率(%)19.318.013.016.816.9资产负债表(人民币百万)营业利润率(%)18.018.312.916.616.6年结日：12月31日202120222023E2024E2025E毛利率(%)32.030.524.424.524.6流动资产5,2158,72310,36911,23715,845归母净利润率(%)16.115.811.514.814.8货币资金1,4433,6843,1414,2616,594ROE(%)24.830.022.927.124.9应收账款1,0341,2942,1971,8802,809ROIC(%)21.618.418.431.235.7应收票据72194326389偿债能力存货1,6501,9173,3602,7944,277资产负债率0.50.60.50.50.5预付账款13967217114267净负债权益比0.0(0.1)(0.1)(0.3)(0.4)合同资产00000流动比率1.01.21.11.21.4其他流动资产9431,5421,4101,9261,810营运能力非流动资产6,5919,51510,13410,18310,208总资产周转率0.70.80.80.90.9长期投资196181181181181应收账款周转率8.710.69.09.09.0固定资产4,2826,2137,1447,7758,172应付账款周转率7.58.16.86.86.8无形资产644424427430432费用率其他长期资产1,4692,6972,3821,7971,422销售费用率(%)0.50.50.50.50.5资产合计11,80618,23820,50321,42026,053管理费用率(%)5.44.85.02.12.1流动负债5,0377,1919,6859,05111,200研发费用率(%)3.44.14.04.04.0短期借款93645990800财务费用率(%)1.50.50.40.40.5应付账款1,1351,9142,7042,6813,506每股指标(元)其他流动负债2,9664,8186,0726,3707,694每股收益(最新摊薄)1.21.81.72.52.9非流动负债9503,0531,429797776每股经营现金流(最新摊薄)1.81.62.23.93.7长期借款5502,21667300每股净资产(最新摊薄)4.76.17.49.411.7其他长期负债400837756797776每股股息0.30.60.60.70.8负债合计5,98710,24411,1139,84811,976估值比率股本766766765765765P/E(最新摊薄)16.410.611.57.66.6少数股东权益7421,5041,5061,5081,511P/B(最新摊薄)4.13.22.62.11.6归属母公司股东权益5,0786,4897,88410,06312,566EV/EBITDA7.85.85.63.12.2负债和股东权益合计11,80618,23820,50321,42026,053价格/现金流(倍)10.511.88.85.05.2资料来源：公司公告，中银证券预测资料来源：公司公告，中银证券预测电力设备证券研究报告—调整评级2023年7月18日001283.SZ增持市场价格:人民币50.05板块评级:强于大市股价表现(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(5.5)4.8(13.1)相对深圳成指(4.6)7.4(6.0)发行股数(百万)80.00流通股(百万)20.00总市值(人民币百万)4,004.003个月日均交易额(人民币百万)31.14主要股东潘党育21.17资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年7月17日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格电力设备：电池证券分析师：李可伦(8621)20328524kelun.li@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001联系人：武佳雄jiaxiong.wu@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121070028联系人：李扬yang.li@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121080041豪鹏科技消费电池稳步发展，积极布局储能业务公司在消费电池领域具有较强竞争力，营收保持较快增长，公司逐步丰富产品布局，积极开拓储能市场，未来业绩有望高速增长。此外，公司重视新型产品开发，布局硅碳、固态等产品技术；首次覆盖给予增持评级。支撑评级的要点公司是行业内较早从事消费电池开发的企业，股权结构稳定：公司2002年成立，是国内较早开展锂离子电池、镍氢电池开发制造的企业，2022年在深交所上市。公司的主要产品包括聚合物软包锂离子电池、镍氢电池和圆柱锂离子电池，其中镍氢电池技术在国内居于领先地位，公司产品主要运用于消费类电子产品领域。公司股权结构稳定，积极推进股权激励，彰显公司未来发展信心。主营业务稳步增长，未来市场空间广阔：公司受益于消费市场行业的快速发展，近几年的营收和盈利保持快速增长态势，2018到2022年，公司营业收入从19.15亿元增长至35.06亿元，年均复合增速16.3%；归母净利润从0.8亿元增长至1.59亿元，年均复合增速为18.7%。公司毛利率和ROE水平在行业内处于较高水平，显示出公司较高的成本管理能力。根据IDC等机构预测，2023年全球消费电子行业市场规模将达1.11万亿美元，对上游锂电池领域需求形成了强力支撑，公司有望直接受益。业务拓展到储能电池领域，布局固态等新型电池技术：公司利用自身在消费锂电池积累的技术产业经验以及客户资源，逐步将业务拓展到储能电池领域，与全球知名便携式储能品牌商保持长期稳定合作，加快拓展便携式储能品牌客户，今年将有部分新客户实现批量供货。此外，公司积极布局固态电池技术，与南方科技大学签署合作协议，共同推进半固态/固态电池技术研究与产业化以及锂金属电池技术研究与产业化。估值在当前股本下，我们预计公司2023-2025年实现每股收益3.74/5.32/6.38元，对应市盈率13.4/9.4/7.8倍；首次覆盖给予增持评级。评级面临的主要风险原材料价格出现不利波动、新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车产品力不达预期、产业链需求不达预期、疫情影响超预期。[Table_FinchinaSimple_index2]投资摘要年结日：12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)3,3183,5064,3824,9525,390增长率(%)26.55.725.013.08.8EBITDA(人民币百万)3491,009478641806归母净利润(人民币百万)254159306435522增长率(%)51.7(37.3)92.342.220.0最新股本摊薄每股收益(人民币)3.101.943.745.326.38市盈率(倍)16.125.713.49.47.8市净率(倍)3.61.81.61.41.2EV/EBITDA(倍)10.44.111.08.46.9每股股息(人民币)0.00.30.60.81.0股息率(%)0.00.61.11.61.9资料来源：公司公告，中银证券预测(40%)(31%)(22%)(13%)(4%)6%Sep-22Oct-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23豪鹏科技深圳成指2023年7月18日豪鹏科技3320年发展历程奠定深厚基础公司是国内领先的锂电池、镍氢电池制造厂商。公司于2002年设立，2020年变更为股份制公司，2022年在深交所主板上市，公司的主要产品包括聚合物软包锂离子电池，镍氢电池和圆柱锂离子电池，其中镍氢电池技术在国内居于领先地位，具有先发优势，锂离子电池业务也在不断扩大。公司产品主要运用于消费类电子产品领域。发展历经三个阶段。公司自2002年成立以来，其发展历程可划分为三个阶段：1）2002年到2007年为初创阶段，公司设立之初以镍氢电池的研发、设计、制造和销售为主营业务，先后推出高容量、低自放电、宽温等产品，在镍氢电池领域确立了领先地位。2）2008年到2010年为转型阶段，公司紧跟市场发展趋势，响应国际品牌商需求，进入锂离子电池领域，通过持续加大研发投入，加强自主创新，先后推出高能量密度、快充快放、高低温、长寿命等系列产品，锂离子电池销售收入在主营业务收入中的占比不断提升。3）2011年至今为快速发展阶段，公司在致力于镍氢电池研发的同时，开始发展锂离子电池模组业务，为客户提供灵活可靠的整体电源解决方案。公司经历三个时期的发展，逐步成为国内二次电池领域重要企业。图表37.公司业务发展历程时间业务发展2002以镍氢充电电池起家2003公司产品开始出口，形成以国际市场为核心的业务布局2008开始发展锂电软包电芯产品2011开发锂电模组产品，提供整体电源解决方案2016继通过国际主流笔电品牌认证后，开始批量供应，锂电业务全面发展2020深化IPD推行，业务综合化发展资料来源：公司招股说明书，中银证券股权激励，管理结构持续优化公司股权激励意向强，有效绑定核心人员利益，彰显长期发展信心。公司自2020年变更为股份制公司以来，即实施了一次两年限制性股权激励计划。2020年10月公司对部分核心员工进行股权激励，设立珠海安豪作为员工持股平台，激励员工向公司增资201万元。业绩考核方面，公司考核目标为2023年至2025年3年累计营业收入不低于170亿元。以营业收入作为股权激励业绩考核目标，充分反映公司未来加大管理、研发费用投入，扩大规模和长期发展的定位。图表38.豪鹏科技股权结构图注：持股比例截止2023年一季报资料来源：iFinD，中银证券2023年7月18日豪鹏科技34公司持续投入优化管理结构以应对客户需求。公司对管理问题的关注点立足于两方面：1）研发、生产和销售规模的持续扩大对公司品研发、质量管理、市场开拓、财务管理及内部控制等提出更高要求，针对未来可能出现的管理体系和内控不足风险，公司未雨绸缪，投入大量资金进行整改，目前已形成“集团五大平台+BU”协同作战的组织架构。2022年公司管理费用占销售收入的比例约为6.7%，未来年度或将进一步提高，以扩充高层级管理类人才，保障职工薪酬，应对业务和行业拓展的需求。2）公司海外业务占比逐年上升，2022年占整体营收比重高达70.23%，境外销售服务商内控体系的管理投入持续增大。依托公司全行业领先的电池制造技术、人才资源和供应链管理经验，管理结构持续优化。主营业务扎实推进，市场地位持续提高公司镍氢电池产品性能优异，依托核心技术，市场份额居行业首位。公司凭借镍氢电池技术发家，逐步形成具有高容量、低自放电、宽温等特色的产品体系，自2003年开始出口后，更形成以国际市场为核心的业务布局。公司产品广泛应用于民用零售、个人护理、车载T-Box、照明灯具等消费产品，坚持与各领域头部品牌厂商合作，客户粘性高，主要品牌客户包括个人护理领域的飞利浦、松下、博朗，民用零售领域的金霸王、劲量、VARTA，车载T-Box领域的广汽埃安等。根据富士经济统计数据，2018年公司镍氢电池产量已位居全球小型镍氢电池市场份额第一位。公司积极研发锂离子电池产品，深度聚焦消费电子领域。公司主要锂离子电池产品包括聚合物软包锂离子电池与圆柱锂离子电池。2008年起公司顺应海外市场需求发展锂电软包电芯，业务迅速增长。2011年开始发展锂电池模组，为客户提供整体能源解决方案。公司近年来顺应市场需求，积极扩张产能，2022年投产惠州豪鹏工业园二期，并启动潼湖工业园区建设。同时持续加大研发投入，深化IPD推行，围绕品牌客户的产品需求布局研发资源，目前公司研发投入已向客户未来1-3年的新技术需求倾斜，2022年研发费用已提升至6%，研发成效显著，截至2022年12月31日，已获得授权专利共计399项，公司80%以上的主营业务收入来自锂离子电池业务，研发投入与业务量成正比。图表39.2018-2022年公司营收占比图表40.2019-2022公司研发费用及占营收的比重资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，中银证券公司营业收入呈增长趋势，2022年度营收创新高。自2020年以来，受益于公司在主营业务方面的持续开拓，和产业链、供应链管理水平的提升，营业收入逐年增长，2022年实现扣非归母净利润1.97亿元，同比增长8.55%。细分方面，由于主营业务内部转型调整，镍氢电池收入占比下降，软包锂离子电池和圆柱锂离子电池占比同步上升，公司2022年三项主营产品收入占比分别为17.21%，51.56%，30.3%。随着公司整体收入体量的逐年增加，镍氢电池业务占总收入的比例也将继续收窄。0%20%40%60%80%100%20182019202020212022聚合物软包锂离子电池圆柱锂离子电池镍氢电池其他4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%0.00.51.01.52.02.52019202020212022研发费用（左轴）研发费用占比（右轴）(亿元)2023年7月18日豪鹏科技35图表41.2018-2022年公司营业收入情况图表42.2018-2022年公司归母净利润情况资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，中银证券公司利润短期承压，毛利率居于行业领先水平。毛利率方面，2020-2022年，公司主营产品锂电池正极原材料钴酸锂价格大幅波动，对毛利率的影响显著，面对这一市场环境，公司依赖对研发和产品的持续投入，深挖下游客户潜力，产品应用领域多元化，有效提升了公司的抗风险能力，公司主营业务毛利率基本保持稳定。2022年公司整体毛利率达到21.08%，较上年同期增长0.22个百分点，经公司招股说明书测算，同行头部企业（欣旺达、鹏辉能源、亿纬锂能、珠海冠宇）2021年平均毛利率约为18.87%，公司毛利率水平与同行头部企业基本持平。2022年公司软包锂离子电池毛利率21.26%，圆柱锂离子电池毛利率22.29%，液氢电池毛利率15.22%。前期材料价格和项目建设投入影响了2022年公司净利润，但在目前碳酸锂价格下调的背景下，成本压力将会有所缓解。图表43.可比公司销售毛利率情况图表44.可比公司ROE情况资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，中银证券下游需求多元化发展，未来发展空间广阔消费电子行业需求回暖。2020-2022年间全球消费电子行业规模呈现了由快速增长到持续放缓的过程，下游需求不达预期的风险客观存在。2023年，随着疫情管控全面放开与新型消费领域的规模扩大，消费电子行业需求有望回暖。Statista预计2023年全球消费电子行业市场规模将达1.11万亿美元，对上游锂电池领域需求形成了强力支撑。在以手机、笔电为代表的主流消费电子领域中，存量市场规模依然可观，从行业周期来看，以智能手机、PC为代表的消费电子整体市场在2020-2022年已经历了一轮从高景气到逐步去库存的阶段性周期，23年有望回升。同时随着5G和人工智能技术进步，智能家居、机器人等新兴消费电子领域同样将进入高增长阶段。0%10%20%30%40%01020304020182019202020212022营业收入（左轴）同比增长（右轴）(亿元)-60%-30%0%30%60%90%120%0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022归母净利润（左轴）同比增长（右轴）(亿元)5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022豪鹏科技亿纬锂能欣旺达鹏辉能源珠海冠宇0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022豪鹏科技亿纬锂能欣旺达鹏辉能源珠海冠宇2023年7月18日豪鹏科技36图表45.2019-2026全球消费电子市场规模及趋势预测图表46.2021-2025国内新型储能装机量及趋势预测资料来源：华经产业研究院，中银证券资料来源：国家发改委，国家能源局，前瞻产业研究院，中银证券大型储能赛道潜力较大。储能的细分领域主要包含通信储能、电力储能、家庭储能、城市轨道交通、工业储能等。其中电力储能、交通储能覆盖的新能源汽车、电动车商品和通信储能覆盖的5G商用技术都已在国内外政策助推下成为大势所趋。根据GGII预测，储能市场中的通信储能已进入快速成长期，预计到2025年中国储能锂电池出货量有望达到180GWh，较2020年规模增长10倍以上，年复合增速将超过60%。持续开拓客户资源，进一步优化客户群体持续聚焦战略大客户，提供优质服务。根据公司公布的2022年前五大客户贡献收入占比情况，公司五大主要客户收入合计占比33.20%，彰显公司战略性客户关系维护的成效。公司聚焦有电池使用需求的世界五百强、细分行业前十名的品牌客户，同时关注有引领行业发展潜力的新客户或新行业，以战略大客户需求为牵引，以市场和客户需求为导向，落实资源压强配置，在相应的细分领域不断提升产品的综合竞争力。2023年公司拟着手布局下游智能手机领域，向一线品牌厂商进发，2024-2025年智能手机带来的营收占比有望不断提高。投资建立越南子公司，更好服务海外客户。截至2022年12月31日，公司海外业务占整体营收比重高达70.23%，外币计算收入规模占集团收入的70%以上，这使得汇率波动和综合国际环境成为影响公司毛利率和服务质量的重要因素。且近年来公司部分客户布局东南亚市场，为强化海外客户需求的交付保障。便携式储能领域蓄势待发，对标战略性客户。公司生产的圆柱锂离子电池产品主要对标便携式储能领域，目前已与行业头部厂商GOALZERO实现稳定合作。公司招股说明书显示，2020年公司对便携式储能等领域终端客户销售收入为13,556.91万元，较上年度提升289.30%。2023年公司将开拓重要储能战略客户，便携式储能销售收入环比有望进一步提升。同时，公司未来储能产品的应用场景有望进一步扩充，在应急救灾、户外活动及家庭备用电源等场景均有应用规划。积极布局固态电池技术。公司重视电池新技术开发，与南方科技大学签署合作协议，双方共同推进新能源领域的技术升级和发展；双方共同探索、研究二次电池的应用场景以及产品实现，促进科技成果转化，推进半固态/固态电池技术研究与产业化以及锂金属电池技术研究与产业化。盈利预测关键假设：1）考虑公司在现有消费类产品领域持续投入，同时加大在储能系统、大型储能电芯等领域开发，我们预计公司2023-2025年分别实现锂离子电池销量2.7万只、3.2万只、3.6万只，保持较快增长。2）考虑上游原材料价格上涨的影响，预计公司2023年锂离子电池业务毛利率约22%，2024-2025基本保持稳定。镍氢电池在民用零售、车载T-Box等细分领域具备优势，预计在较长时间市场空间相对稳定，我们预计公司镍氢电池业务在2023-2025年保持稳定增长，盈利能力稳定。-4%-2%0%2%4%6%8%9009501,0001,0501,1001,15020192020202120222023E2024E2025E2026E全球消费电子市场规模（左轴）同比增长（右轴）(亿美元)0%100%200%300%400%01020304050607080202120222023E2025E我国新型储能装机量（左轴）同比增长（右轴）(GW)2023年7月18日豪鹏科技37图表47.公司盈利预测2023E2024E2025E锂离子电池业务营业收入（百万元）3663.724150.264503.38同比增长(%)27.6813.288.51毛利率(%)21.8021.2721.36镍氢电池业务营业收入（百万元）683.89765.96849.12同比增长(%)13.3412.0010.86毛利率(%)15.0015.0015.00其他业务营业收入（百万元）34.3536.0637.87同比增长(%)5.005.005.00毛利率(%)80.0080.0080.00合计营业收入（百万元）4381.964952.285390.37同比增长(%)25.0013.028.85综合毛利率(%)21.1920.7320.77资料来源：Wind，中银证券盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现营业收入43.82亿元、49.52亿元、53.90亿元，分别同比增长25.00%、13.02%、8.85%；归属于上市公司股东的净利润分别为3.06亿元、4.35亿元、5.22亿元，同比增长92.3%、42.2%、20.0%；在当前股本下，每股收益分别为3.74元、5.32元、6.38元。相对估值：我们选取动力电池标的亿纬锂能、欣旺达、珠海冠宇、鹏辉能源作为可比公司进行估值比较，根据2023年7月17日收盘价，公司2023年预测盈利对应市盈率13.38倍，低于行业平均水平。图表48.可比上市公司估值比较证券简称证券代码最新股价（元）流通市值（亿元）总市值（亿元）每股收益（元）市盈率（倍）市净率（倍）评级2022A2023E2024E2022A2023E2024E亿纬锂能300014.SZ56.811,050.151,162.171.722.994.4833.1218.9912.673.65买入欣旺达300207.SZ16.10278.24299.830.570.571.0328.1928.4515.631.50增持鹏辉能源300438.SZ51.28184.20236.551.362.804.1037.6418.3512.505.69增持珠海冠宇688772.SH21.05159.28236.150.080.380.97259.4956.0421.613.87未有评级行业平均值89.6130.4615.603.68豪鹏科技001283.SZ50.0510.0140.971.943.745.3225.7513.389.411.81增持资料来源：iFinD，中银证券注1：股价与市值截止日2023年7月17日，未有评级公司盈利预测来自iFinD一致预期注2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出投资建议：新能源汽车和储能景气度持续向上，对于高性能动力电池和储能电池的需求快速提升。公司以消费电池业务起家，逐步发展到动力电池和储能电池，且在该领域处于行业前列。未来随着储能市场的快速发展，公司的市场份额有望提升，业绩有望提升。此外，公司积极布局钠离子电池，各项性能指标较优；首次覆盖给予增持评级。2023年7月18日豪鹏科技38风险提示原材料价格出现不利波动：公司盈利能力与原材料成本密切相关，如原材料材料成本上涨幅度超预期，后续公司盈利能力将受到负面影响。新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。价格竞争超预期：动力电池中游制造产业链普遍有产能过剩的隐忧，电力供需形势整体亦属宽松，动力电池中游产品价格、新能源电站的电价、光伏风电产业链中游产品价格、电力设备招标价格，均存在竞争超预期的风险。产业链需求不达预期：若新冠疫情影响超预期、产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。疫情影响超预期：新冠病毒新变种频现，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险。2023年7月18日豪鹏科技39[Table_FinchinaDetail_index2]利润表(人民币百万)现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入3,3183,5064,3824,9525,390净利润254159306435522营业收入3,3183,5064,3824,9525,390折旧摊销125850203268353营业成本2,6262,7673,4533,9264,271营运资金变动(10)(48)(24)109(58)营业税金及附加1514202224其他(237)(626)(1)(49)(46)销售费用8986969992经营活动现金流132335484763772管理费用183236263248270资本支出(556)(708)(1,320)(820)(920)研发费用181215263272270投资变动(7)(127)(5)(5)(5)财务费用47(32)(11)(19)(16)其他757152540其他收益2129305050投资活动现金流(488)(828)(1,310)(800)(885)资产减值损失(1)(20)(10)(10)(10)银行借款34435700202260信用减值损失0(8)(2)(2)(2)股权融资(75)827(24)(65)(78)资产处置收益00000其他(15)128211418公允价值变动收益(5)(48)(5)(5)(5)筹资活动现金流254990696151200投资收益75(17)152540净现金流(102)496(129)11488汇兑收益00000资料来源：公司公告，中银证券预测营业利润268155326462554营业外收入32222财务指标营业外支出56666年结日：12月31日202120222023E2024E2025E利润总额266151322458550成长能力所得税12(8)162327营业收入增长率(%)26.55.725.013.08.8净利润254159306435522营业利润增长率(%)(7.3)(42.0)109.841.719.9少数股东损益00000归属于母公司净利润增长率(%)51.7(37.3)92.342.220.0归母净利润254159306435522息税前利润增长率(%)(18.7)(28.8)72.335.821.3EBITDA3491,009478641806息税折旧前利润增长率(%)1.3189.0(52.6)34.125.7EPS(最新股本摊薄，元)3.101.943.745.326.38EPS(最新股本摊薄)增长率(%)51.7(37.3)92.342.220.0资料来源：公司公告，中银证券预测获利能力息税前利润率(%)6.74.56.37.58.4资产负债表(人民币百万)营业利润率(%)8.14.47.49.310.3年结日：12月31日202120222023E2024E2025E毛利率(%)20.921.121.220.720.8流动资产1,9372,7443,3153,2393,901归母净利润率(%)7.74.57.08.89.7货币资金4471,0068769901,078ROE(%)22.07.112.115.015.6应收账款8157701,1771,0241,372ROIC(%)11.96.97.18.58.9应收票据3326473654偿债能力存货5026408948501,048资产负债率0.70.50.60.60.6预付账款2424363242净负债权益比0.1(0.1)0.20.20.2合同资产00000流动比率1.01.31.00.90.9其他流动资产116277284307307营运能力非流动资产1,6442,1653,2723,8294,393总资产周转率1.10.80.80.70.7长期投资5355555555应收账款周转率4.24.44.54.54.5固定资产1,0031,1001,9042,6743,371应付账款周转率4.34.64.64.54.5无形资产162162175188199费用率其他长期资产4268471,138911767销售费用率(%)2.72.52.22.01.7资产合计3,5814,9086,5877,0688,294管理费用率(%)5.56.76.05.05.0流动负债1,8522,1193,3563,4474,184研发费用率(%)5.46.16.05.55.0短期借款57896498211,041财务费用率(%)1.4(0.9)(0.3)(0.4)(0.3)应付账款8067141,2059761,396每股指标(元)其他流动负债9891,3161,5021,6501,746每股收益(最新摊薄)3.11.93.75.36.4非流动负债576538698718763每股经营现金流(最新摊薄)1.64.15.99.39.4长期借款441444584614654每股净资产(最新摊薄)14.127.530.935.540.9其他长期负债13594114104109每股股息0.00.30.60.81.0负债合计2,4282,6574,0544,1654,947估值比率股本6080828282P/E(最新摊薄)16.125.713.49.47.8少数股东权益00000P/B(最新摊薄)3.61.81.61.41.2归属母公司股东权益1,1532,2512,5332,9033,347EV/EBITDA10.44.111.08.46.9负债和股东权益合计3,5814,9086,5877,0688,294价格/现金流(倍)31.012.28.55.45.3资料来源：公司公告，中银证券预测资料来源：公司公告，中银证券预测电力设备证券研究报告—首次评级2023年7月18日688733.SH增持市场价格:人民币35.82板块评级:强于大市股价表现(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(7.5)19.2(7.4)(56.0)相对上证综指(10.5)21.1(2.2)(55.5)发行股数(百万)199.78流通股(百万)141.61总市值(人民币百万)7,155.953个月日均交易额(人民币百万)58.57主要股东蒋学鑫20.4资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年7月17日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格电力设备：电池证券分析师：李可伦(8621)20328524kelun.li@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001联系人：武佳雄jiaxiong.wu@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121070028联系人：李扬yang.li@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121080041壹石通行业龙头地位稳固，多产品布局提升竞争力公司受益于新能源汽车快速增长，勃姆石销量快速增长，公司在勃姆石领域处于行业龙头地位，积极布局电子封装材料和无卤阻燃材料，未来业绩有望高速增长；此外，公司勃姆石产品已经应用在固态电池中，未来能够受益于固态电池放量，首次覆盖给予增持评级。支撑评级的要点公司是勃姆石领域龙头企业：公司成立于2006年1月，于2021年8月在科创板上市。根据高工锂电数据，公司已成为全球锂电池用勃姆石最大供应商，2021年度全球市场占有率超过50%，国内市场份额超过80%。公司管理结构稳定，实控人技术背景出身，积极进行股权激励。公司目前的营收主要以勃姆石涂覆材料为主，占比为90%以上。经营业绩大幅增长，勃姆石市场空间广阔：公司受益于新能源汽车行业的快速发展，勃姆石涂覆材料出货量稳步提升，从2018的0.28万吨提升至2022年的2.49万吨，年均复合增速达到72.5%。公司近几年的经营业绩呈快速增长趋势，2018到2022年，公司营收从1.16亿元提升至6.03亿元，归母净利润从0.21亿元增长至1.47亿元，年均复合增速分别达到51%、63%，显示出较快的增长速度。勃姆石未来渗透率能够继续受益于动力电池需求增长，未来市场空间广阔。电子封装材料、阻燃材料有望放量，相关产品应用于固态电池：公司电子封装材料产品类型丰富，其中，导热氧化球铝已批量导入新能源汽车龙头企业，可满足锂电池模组导热粘接胶对更高性能的热管理材料的迫切需求。公司开发的阻燃材料具备热稳定性，中金企信国际咨询公司预计2025年阻燃剂市场需求量为127.6万吨。此外，公司积极布局固态新型技术，勃姆石产品已经应用于半固态锂电池，与国内多家客户建立了业务关系。预计随着固态电池发展，公司产品有望直接受益。估值在当前股本下，我们预计公司2023-2025年实现每股收益0.99/1.24/1.50元，对应市盈率36.2/28.9/23.8倍；首次覆盖给予增持评级。评级面临的主要风险原材料价格出现不利波动、新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车产品力不达预期、产业链需求不达预期、疫情影响超预期。[Table_FinchinaSimple_index3]投资摘要年结日：12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)4236037699681,167增长率(%)119.942.727.525.920.6EBITDA(人民币百万)143936291451617归母净利润(人民币百万)108147198248300增长率(%)140.035.834.725.321.1最新股本摊薄每股收益(人民币)0.540.740.991.241.50市盈率(倍)66.148.736.228.923.8市净率(倍)5.83.23.02.82.5EV/EBITDA(倍)41.66.925.417.813.5每股股息(人民币)0.20.20.30.20.3股息率(%)0.60.60.80.70.8资料来源：公司公告，中银证券预测(62%)(49%)(35%)(22%)(8%)6%Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23壹石通上证综指2023年7月18日壹石通41勃姆石市占率全球第一，三大主营业务齐发展公司锂电池涂覆用勃姆石出货量和市场占有率位列全球第一。公司成立于2006年1月。2012年公司被评为国家级高新技术企业。2015年，公司在新三板挂牌。2016年，公司被评为安徽省“专精特新”企业。2020年，公司获国家工信部专精特新“小巨人”称号。2021年8月公司在上交所科创板上市。壹石通起家于二氧化硅业务，后续开发出用于锂电池涂覆的勃姆石材料和低烟无卤阻燃材料，产品性能均位居行业领先位置。目前公司已成长为行业领先的先进无机非金属复合材料及应用解决方案的提供商。根据高工产研锂电研究所（GGII）统计数据，公司已成为全球锂电池用勃姆石最大供应商，2021年度全球市场占有率超过50%，国内市场份额超过80%，公司的市场地位和领先优势进一步巩固。公司锂电池涂覆材料业务快速发展。公司主要产品包括新能源锂电池涂覆材料、电子通信功能材料和低烟无卤阻燃材料等三大类，其中，公司的锂电池涂覆材料产品勃姆石等作为陶瓷涂覆颗粒是锂电池无机涂覆材料的主要成分，通过对锂电池电芯隔膜或极片进行涂覆，可以提高锂电池的安全性能，提升电芯的良品率，21年营收占比高达78.27％。电子通信功能填充材料能有效保证高频高速信号实现更高质量的传输，提升下游产品运行的稳定性。公司的低烟无卤阻燃材料能有效提高下游产品的阻燃及耐火效果，该等产品符合下游应用行业对安全可靠性能日益重视的发展方向。图表49.壹石通发展历程年份发展历程2006公司成立，与电子通信材料行业巨头日本雅都玛公司形成稳定的合作关系2007公司研发生产了结晶二氧化硅，销售至陶氏2008关注并着手研究勃姆石的应用前景、高频高速覆铜板未来的发展趋势及对高性能功能填料的需求、低介电常数、低介质损耗的二氧化硅功能填料2013推出勃姆石产品，将业务拓展至锂电池涂覆材料。研发出高纯度氢氧化铝阻燃材料2014勃姆石实现对外销售，与宁德时代等电池企业建立了产品供应关系2015进一步推出陶瓷化阻燃剂产品，并成功应用至电线电缆阻燃领域2017产品大批量销售至生益科技，并进入华为的5G产品供应链2018开发出纳米复合阻燃材料产品并成功销售至杭州高新，在电线电缆阻燃领域得到应用20218月首次公开发行股票，于科创板上市资料来源：壹石通招股说明书，中银证券公司股权结构集中，管理层经验丰富。公司实际控制人蒋学鑫、王亚娟夫妇合计持有壹石通24.66%的股份，股权结构较为集中。公司共有7家全资子公司，1家分公司。蒋学鑫为公司创始人，任公司董事长、总经理。核心管理层产业经验丰富，董事长蒋学鑫为南京大学博士研究生，曾多年就职于蚌埠玻璃工业设计研究院担任工程师。公司总工程师鲍克成曾在多家行业企业担任工程师，技术功底深厚，工程经验丰富。公司研发总监王韶晖获得上海交通大学材料学博士学位，曾在陶氏等多家行业知名企业从事研发工作，具备扎实的研究实力和丰富的产业经验。实行股权激励计划。公司于2017年、2019年分别实施一次股权激励，2022年6月，壹石通推出限制性股票激励计划，2022年8月经调整后拟向激励对象授予限制性股票359.5万股，占公司股本总额的1.98%，其中首次授予299.5万股，预留部分60万股，授予价格为34.1元/股。激励对象共计142人，占公司截至2021年底员工总数（455人）的31.2%，包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、核心技术人员，以及董事会认为应当激励的技术（业务）骨干人员，不包含公司独立董事、监事。本次激励计划业绩考核目标为以2021年净利润为基数，2022/2023/2024年净利润复合增长率达到84.8%/66.5%/58.6%。公司股权激励计划有助于提高公司核心团队稳定性和员工忠诚度，吸引和留住优秀人才，增强公司凝聚力，促进公司持续发展。2023年7月18日壹石通42图表50.公司股权结构注：持股比例截至2023年一季报资料来源：iFinD，中银证券营收利润高增长，公司快速发展公司营业收入、归母净利润快速增长。受益于新能源汽车行业及集成电路市场的快速发展，公司营业总收入保持高速增长态势，2020年受疫情影响增速有所减缓。2018至2022年，公司营业收入分别为1.16、1.65、1.92、4.23亿元，归母净利润分别为0.21、0.44、0.45、1.08亿元。2022年，公司实现营业收入6.03亿元，同比增长42.65%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长35.75%。图表51.2018-2022年公司营业收入及增长率图表52.2018-2022年公司归母净利润及增长率资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，中银证券锂电池涂覆材料业务快速扩张。受益于锂电池行业的快速发展以及宁德时代、璞泰来、韩国W-Scope等公司锂电池客户产能不断扩张的驱动，加之下游客户对公司勃姆石产品的认可日渐深化，公司锂电池涂覆材料的需求量持续攀升，2018-2021年该业务占营收比重逐年提高，分别为58.35%、67.49%、71.83%、78.27%。2021年壹石通勃姆石出货1.65万吨，同比增长158.81%。2021年公司锂电池涂覆实现营收3.31亿元，同比增长139.55%，毛利率为43.98%。0%30%60%90%120%150%0246820182019202020212022营业收入（左轴）同比增长（右轴）(亿元)0%40%80%120%160%0.00.40.81.21.620182019202020212022归母净利润（左轴）同比增长（右轴）(亿元)2023年7月18日壹石通43图表53.2018-2021年公司分业务营收构成图表54.2018-2021年公司分业务毛利率情况资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，中银证券公司勃姆石产品性能优异，处于行业领先水平。壹石通勃姆石产品纯度行业领先。中位粒径和比表面积上，壹石通产品粒径和形貌可控制，涂覆层更均匀，电池内阻更小，可以通过控制反应条件以及装置设置来控制产品单颗粒的大小和形貌，具有中位粒径可调、粒径分布窄的特点，且产品形貌呈规则的板状结构，形貌均一拥有很大的可调整范围，可以适配用户需求，而同行业其他厂商的勃姆石产品无法提供可调整范围。磁性异物方面，仅有壹石通披露了磁性异物含量指标。公司勃姆石总计有15个型号，覆盖隔膜涂覆、正极边缘涂覆、负极涂覆和隔膜超薄涂覆，量产产品的粒径由150nm-1.2um不等，可覆盖客户不同产品的多样需求。图表55.公司勃姆石产品与主要竞争对手的对比关键指标纯度/%中位粒径/μm比表面积/m2/g磁性异物/个/Kg指标说明纯度越高，杂质越少，原料晶体的转化率越高，热稳定性和化学稳定性越好粒径分布越窄，涂覆的厚度越均一，颗粒间的孔隙越均匀，锂离子的通过越顺畅，快充快放的效率越高按客户要求可调整的范围越大，技术难度越高磁性异物越少，越能有效降低锂电池在使用过程中自放电现象的概率，锂电池的安全性能越强壹石通BG系列>99.90.5-1.52.0-9.0<5德国NabaltecAPYRAL系列990.9-2.73.0-6.0-中铝郑州研究院HBO系列990.5-3.03-资料来源：招股说明书，中银证券公司是宁德时代勃姆石产品核心供应商。公司作为国内的领先企业，已成为宁德时代的勃姆石产品核心供应商，并进入三星SDI、新能源科技（ATL）、亿纬锂能、比亚迪、欣旺达、国轩高科等多家国内外锂电池制造企业的供应商体系，并与国内外主要的锂电池隔膜厂商如璞泰来、韩国W-Scope、星源材质、恩捷股份、河北金力等建立了长期合作关系，积累了丰富的客户资源。2021年公司前五大客户占营收比例为73.45%，较2020年提升0.48pct，客户集中度进一步提升。2021年W-Scope首次成为前五大客户，占公司销售比例3.47%；三星SDI公司实现批量供货，LG处于送样阶段，预计未来公司海外客户占比将会进一步提升。2022年公司前五大客户占比达到72.72%。0%20%40%60%80%100%20182019202020212022电池材料类产品电子材料类产品阻燃材料类产品0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022电池材料类产品电子材料类产品阻燃材料类产品2023年7月18日壹石通44图表56.2021年壹石通客户结构图表57.2022年壹石通客户结构资料来源：招股说明书，中银证券资料来源：招股说明书，中银证券公司重视研发投入，提升技术核心竞争力。公司自成立以来始终以技术创新为核心，不断根据市场发展趋势与业务运营情况，在产品升级和迭代上保持持续的研发投入，加强研发人才团队建设，持续完善研发条件，建立了合肥创新中心和壹石通研究院。公司通过产品创新、工艺创新和专用设备开发，取得了丰硕的创新成果，并积极对具备产业化价值的研发成果进行转化，公司核心竞争力得到持续提升。公司持续加大研发投入，2019年至2021年研发费用分别为1,082.64万元、1,462.81万元和2,425.22万元，2019年至2020年增速为35.09%，2020年至2021年增速为65.76%，呈现了较快的增长态势。公司研发投入在可比公司中处于较高水平，通过自主创新、外部合作实现产品升级和新品研发，推动行业技术的升级迭代，确保公司在产品性能和制作工艺上的领先地位。公司研发人员数量逐年上升，截至2022年12月31日，公司拥有研发人员104人，较去年同期的62人有大幅提升，占员工总人数16.81%。公司研发人员中26人具有硕士学历，10人具有博士学历，研发人员占总员工数量比例接近15%。图表58.2018-2022年公司研发费用及研发费用率情况图表59.公司研发费用率与同行业上市公司对比情况资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，招股说明书，中银证券需求量高速增长，积极布局新型材料业务勃姆石市场需求将呈较快增长趋势。目前，锂电池电芯隔膜的涂覆、极片涂覆主要应用氧化铝、芳纶、勃姆石或其他有机、无机材料涂覆，其中勃姆石凭借优异的绝缘性、化学与电化学稳定性、耐热性等，能够在较低的涂层厚度下，提升隔膜的热稳定性，提高锂离子电池的安全性，改善锂电池的倍率性能和循环性能，减少锂电池的自放电，日益成为主流的涂覆材料。在新能源产业链需求高速增长与勃姆石涂覆渗透率提升的共同驱动下，勃姆石迎来市场需求高速增长的机遇期。根据立木信息咨询发布的《中国锂电用勃姆石市场调研与投资预测报告（2022版）》显示：2021年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例为45%，2021年我国锂电用勃姆石需求量超过2万吨，立木信息咨询预计至2025年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例达75%，我国锂电用勃姆石需求量将达4.5万吨。客户A28%客户B28%客户C9%客户D5%W-SCOPE3%其他27%客户A30%客户B23%客户C7%客户D7%客户E6%其他27%0%2%4%6%8%10%0102030405020182019202020212022研发费用（左轴）研发费用率（右轴）(百万元)0%2%4%6%8%10%20182019202020212022壹石通国瓷材料天奈科技联瑞新材雅克科技2023年7月18日壹石通45图表60.2016-2025年中国锂电池用勃姆石需求量及预测资料来源：GGII，中银证券公司为勃姆石全球龙头，2021年全球市占率超50%。勃姆石的主要生产厂商有壹石通、德国NabaltecAG、中铝郑州研究院等，国内新进入者包括国瓷材料、极盾新材料。勃姆石市场呈现壹石通与德国NabaltecAG双强格局。根据高工产研锂电研究所（GGII）统计数据，2019年中国锂电用勃姆石需求量为0.66万吨，全球锂电用勃姆石需求量为1.30万吨，2019年公司勃姆石出货量占全球动力锂电池用勃姆石出货量的36%，较2018年提升5pct，德国NabaltecAG出货量市占率为37%，较2018年提升1pct。2020年起公司加速扩产，市占率快速提升。根据高工产研锂电研究所（GGII）统计数据，2020年公司勃姆石出货量全球市占率排名中国第一，全球第二，仅次于德国NabaltecAG，2021年公司已成为全球锂电池用勃姆石最大供应商，2021年度全球出货量占有率超过50%，国内出货量市占率超过80%，市占率与与德国NabaltecAG快速拉开差距。图表61.2019年全球勃姆石市场份额占比图表62.2021年全球勃姆石市场份额占比资料来源：招股说明书，中银证券资料来源：华经产业研究院，中银证券0%50%100%150%200%250%300%0123452016201720182019202020212022E2025E中国锂电勃姆石需求（左轴）同比增长（右轴）(万吨)壹石通36%NabaltecAG37%其他27%壹石通50%NabaltecAG30%其他20%2023年7月18日壹石通46公司电子通信功能填充材料业务产品系列丰富。电子通信功能填充材料是一类性能优异的功能填料，可填充于电子芯片封装材料和电子印刷线路板中，满足高频高速、低延时、低损耗、高可靠的信号传输要求。公司在电子通信功能填充材料行业的产品布局主要为高性能二氧化硅粉体材料、球形氧化铝材料和勃姆石。二氧化硅材料凭借高耐热性、高绝缘性、低膨胀系数、高稳定性、高导热性等优良性能，目前主要用于芯片封装、覆铜板、硅橡胶等领域；勃姆石凭借高耐热性、耐漏电性能好、阻燃性能好、粒径小且分布窄等特点，主要应用于高可靠、超薄的覆铜板领域；球形氧化铝凭借高热传导性、可压缩性、绝缘性等特点，应用于集成电路封装和电子元器件散热。终端应用于消费电子、移动通信、汽车、高速铁路、航空航天、国防军工等行业。公司球形氧化铝产品进入新能源汽车供应链。公司生产的球形氧化铝可填充进有机硅、环氧树脂等材料制备成导热界面材料，具有高热传导性、可压缩性、绝缘性等特点，应用于集成电路封装和电子散热，充满电子元件和散热器之间的空气间隙，建立有效的热传导通道，减少传热热阻，提高散热性能。随着5G、新能源汽车等高耗能领域的迅速增长，导热材料将成为关键材料，球形氧化铝作为主要填料方案，公司氧化球铝已批量导入新能源汽车龙头企业，可满足锂电池模组导热粘接胶对更高性能的热管理材料的迫切需求。低烟无卤的无机阻燃材料日益受到市场青睐。根据主要阻燃化学元素的不同，阻燃材料可分为有机卤系、有机磷系和无机系三大类。卤系阻燃剂会产生大量烟雾、腐蚀性和有毒气体，欧美等国在21世纪初已开始限制其应用；有机磷系阻燃剂阻燃效率高，但大部分为油状液体，挥发性大，下游应用领域也受到一定限制，目前主要用于聚氨酯材料和工程塑料；无机阻燃剂性价比更高，且几乎不存在挥发性和热稳定性等问题，随着阻燃剂复配技术、颗粒纳米化技术以及表面处理技术等技术提升，阻燃剂添加量和机械性能等方面劣势逐渐得到弥补，无机阻燃剂替代率有望逐渐提升。目前，公司阻燃材料的主要产品系列包括氢氧化铝和纳米复合阻燃材料等，属于无机阻燃材料，广泛应用于电线电缆、家用电器、交通运输、建筑家居等行业。电线电缆等工业产品对阻燃材料的要求不断提高，阻燃材料市场需求稳步增长。据应急管理部消防救援局统计数据，2021年全国共接报火灾74.8万起，造成1987人死亡、2225人受伤、直接财产损失达67.5亿元。在全部火灾事故中，电气事故火灾占比第一，其中因电线、电缆本身故障造成整体大楼火灾的事故率占40%左右。对此，国家陆续出台防火法规，对电线电缆等工业产品的阻燃性能提出更高要求，也推动了无机阻燃剂产业的技术提升，未来具有更强技术研发和创新能力的企业将取得更大的竞争优势。随着下游应用市场快速发展及防火意识增加，对阻燃剂需求量将进一步增加。根据中金企信国际咨询公司统计和预测，2019年中国阻燃剂市场需求量82.4万吨，同比增长7.7%，至2025年，阻燃剂市场需求将增长至127.6万吨，2019至2025年的复合增长率约7.56%。产品已应用到固态电池领域。公司重视固态电池等新型技术开发，布局相关技术。根据公司披露的信息显示，公司勃姆石产品已经应用于半固态锂电池，与国内多家客户建立了业务关系。我们预计随着固态电池市场发展，公司产品能够受益。盈利预测关键假设：1）在以新能源汽车为主的下游需求增长带动下，我们预计公司2023-2025年分别实现勃姆石销量3.5万吨、4.5万吨、5.5万吨，保持较快增长。2）考虑公司产品性能优势明显、规模效应不断显现，我们预计公司2023-2025年勃姆石业务可保持较高毛利率。2023年7月18日壹石通47图表63.公司盈利预测2023E2024E2025E电池材料业务营业收入（百万元）650.44836.281022.12同比增长(%)34.5928.5722.22毛利率(%)45.0045.0045.00电子材料业务营业收入（百万元）92.04103.54115.04同比增长(%)90.3512.1325.00毛利率(%)20.0020.0020.00阻燃材料业务营业收入（百万元）26.5528.3230.09同比增长(%)(2.97)6.676.25毛利率(%)45.0045.0045.00合计营业收入（百万元）769.04968.151167.27同比增长(%)27.5425.8920.57综合毛利率(%)40.4641.0141.38资料来源：Wind，中银证券盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现营业收入7.69亿元、9.68亿元、11.67亿元，分别同比增长27.54%、25.89%、20.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为1.98亿元、2.48亿元、3.00亿元，同比增长34.7%、25.3%、21.1%；在当前股本下，每股收益分别为0.99元、1.24元、1.50元。相对估值：我们选取动力电池辅材标的国瓷材料、天奈科技、联瑞新材、雅克科技作为可比公司进行估值比较，根据2023年7月17日收盘价，公司2023年预测盈利对应市盈率36.18倍，处于行业平均水平。图表64.可比上市公司估值比较证券简称证券代码最新股价（元）流通市值（亿元）总市值（亿元）每股收益（元）市盈率（倍）市净率（倍）评级2022A2023E2024E2022A2023E2024E国瓷材料300285.SZ28.36227.79284.680.500.770.9757.2737.0729.294.75未有评级天奈科技688116.SH28.6598.4198.411.232.413.5723.2011.878.024.15未有评级联瑞新材688300.SH54.95102.07102.071.011.742.2454.2231.5424.488.11未有评级雅克科技002409.SZ82.99264.34394.971.101.782.4275.3446.6234.235.94未有评级行业平均值52.5131.7824.005.74壹石通688733.SH35.8248.8671.560.740.991.2448.7236.1828.893.13增持资料来源：iFinD，中银证券注1：股价与市值截止日2023年7月17日，未有评级公司盈利预测来自iFinD一致预期注2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出投资建议：新能源汽车和储能景气度持续向上，对于高性能动力电池和储能电池的需求快速提升。公司以消费电池业务起家，逐步发展到动力电池和储能电池，且在该领域处于行业前列。未来随着储能市场的快速发展，公司的市场份额有望提升，业绩有望提升。此外，公司积极布局钠离子电池，各项性能指标较优；首次覆盖给予增持评级。2023年7月18日壹石通48风险提示原材料价格出现不利波动：公司盈利能力与原材料成本密切相关，如原材料材料成本上涨幅度超预期，后续公司盈利能力将受到负面影响。新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。价格竞争超预期：动力电池中游制造产业链普遍有产能过剩的隐忧，电力供需形势整体亦属宽松，动力电池中游产品价格、新能源电站的电价、光伏风电产业链中游产品价格、电力设备招标价格，均存在竞争超预期的风险。产业链需求不达预期：若新冠疫情影响超预期、产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。疫情影响超预期：新冠病毒新变种频现，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险。2023年7月18日壹石通49[Table_FinchinaDetail_index3]利润表(人民币百万)现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入4236037699681,167净利润108147198248300营业收入4236037699681,167折旧摊销32801131208289营业成本242359458571684营运资金变动(86)77137(122)114营业税金及附加45345其他(89)(974)(48)430销售费用913151818经营活动现金流(34)50418339733管理费用2845465358资本支出(160)(404)(1,320)(820)(920)研发费用2440465864投资变动56(723)000财务费用20154883其他59505050其他收益816303040投资活动现金流(98)(1,118)(1,270)(770)(870)资产减值损失0(1)(60)(10)(5)银行借款5188482568320信用减值损失(4)(4)20(10)(5)股权融资624823(54)(50)(60)资产处置收益00000其他6105(17)(47)(84)公允价值变动收益04000筹资活动现金流6351,117412471176投资收益59505050净现金流50249(440)4040汇兑收益00000资料来源：公司公告，中银证券预测营业利润123163225275334营业外收入15101010财务指标营业外支出01811年结日：12月31日202120222023E2024E2025E利润总额124168227284343成长能力所得税1621293643营业收入增长率(%)119.942.727.525.920.6净利润108147198248300营业利润增长率(%)177.333.337.622.521.4少数股东损益00000归属于母公司净利润增长率(%)140.035.834.725.321.1归母净利润108147198248300息税前利润增长率(%)239.920.618.951.934.9EBITDA143936291451617息税折旧前利润增长率(%)167.0552.1(68.9)55.136.7EPS(最新股本摊薄，元)0.540.740.991.241.50EPS(最新股本摊薄)增长率(%)140.035.834.725.321.1资料来源：公司公告，中银证券预测获利能力息税前利润率(%)26.422.320.825.128.1资产负债表(人民币百万)营业利润率(%)29.027.129.228.428.6年结日：12月31日202120222023E2024E2025E毛利率(%)42.740.440.541.041.4流动资产9031,8121,1831,5501,424归母净利润率(%)25.624.425.725.625.7货币资金530594154194233ROE(%)8.86.58.29.510.6应收账款149229113317202ROIC(%)14.67.85.36.17.1应收票据753061010偿债能力存货8613866188116资产负债率0.10.20.30.40.4预付账款1613242233净负债权益比(0.4)(0.1)0.30.50.5合同资产00000流动比率5.83.51.41.00.8其他流动资产47810819820829营运能力非流动资产5231,1742,3572,9723,601总资产周转率0.40.30.20.20.2长期投资00000应收账款周转率3.73.24.54.54.5固定资产2986301,3402,0822,788应付账款周转率24.16.96.06.16.1无形资产25158171184195费用率其他长期资产200386845706617销售费用率(%)2.12.22.01.91.5资产合计1,4262,9873,5394,5225,024管理费用率(%)6.57.56.05.55.0流动负债1545198661,5461,778研发费用率(%)5.76.66.06.05.5短期借款0674679411,226财务费用率(%)0.40.02.04.97.1应付账款1915698219161每股指标(元)其他流动负债135295301386392每股收益(最新摊薄)0.50.71.01.21.5非流动负债46209271375405每股经营现金流(最新摊薄)(0.2)0.32.11.73.7长期借款18139221316351每股净资产(最新摊薄)6.111.312.013.014.2其他长期负债2870496054每股股息0.20.20.30.20.3负债合计2017281,1371,9212,183估值比率股本182200200200200P/E(最新摊薄)66.148.736.228.923.8少数股东权益00000P/B(最新摊薄)5.83.23.02.82.5归属母公司股东权益1,2252,2582,4022,6012,841EV/EBITDA41.66.925.417.813.5负债和股东权益合计1,4262,9873,5394,5225,024价格/现金流(倍)(210.1)141.817.121.19.8资料来源：公司公告，中银证券预测资料来源：公司公告，中银证券预测2023年7月18日固态电池系列报告之一50披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。风险提示及免责声明本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中国上海浦东银城中路200号中银大厦39楼邮编200121电话:(8621)68604866传真:(8621)58883554相关关联机构：中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)39886333致电香港免费电话:中国网通10省市客户请拨打：108008521065中国电信21省市客户请拨打：108001521065新加坡客户请拨打：8008523392传真:(852)21479513中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)39886333传真:(852)21479513中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街110号8层邮编:100032电话:(8610)83262000传真:(8610)83262291中银国际(英国)有限公司2/F,1LothburyLondonEC2R7DBUnitedKingdom电话:(4420)36518888传真:(4420)36518877中银国际(美国)有限公司美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话:(1)2122590888传真:(1)2122590889中银国际(新加坡)有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)66926829/65345587传真:(65)65343996/65323371