宁德时代(300750)/电池/公司深度研究报告/2023.07.11请阅读最后一页的重要声明！政策驱动+技术优势，储能成为第二增长引擎证券研究报告投资评级:增持(维持)核心观点基本数据2023-07-11收盘价(元)229.09流通股本(亿股)38.83每股净资产(元)76.93总股本(亿股)43.96最近12月市场表现分析师张一弛SAC证书编号：S0160522110002zhangyc02@ctsec.com分析师张磊SAC证书编号：S0160522120001zhanglei02@ctsec.com相关报告1.《23Q1业绩超预期，库存管理优秀》2023-04-212.《从ROIC看宁德时代》2023-02-083.《Q3业绩单季转正，引领行业反弹》2020-11-04❖储能电池行业领先，业务收入保持高增长：公司2022年实现储能电池系统业务收入449.8亿元，占总收入的13.69%，同比增长230.15%，2017-2022五年复合增长率高达390%。由于规模较小，系统定制化程度高、产品差异性大导致以往储能电池盈利能力优于动力电池。2022年受锂电行业整体原材料上涨的影响，毛利率下降明显，但随着碳酸锂价格显著下降，储能电池盈利能力有望逐步改善。❖长循环、高集成打造产品壁垒，储能电池市场份额超40%：公司储能系统次数最高可达15000次，长寿命带来储能系统全生命周期度电成本的降低。大储系统对于电池一致性要求更高，产品安全性构筑高技术壁垒。此外，公司产品相较于二线电池厂具备产品价格优势，而相较于同等级竞争对手具备成本优势，因而电芯获集成商认可度高，市场份额超40%。❖受益于大储旺盛的需求，公司储能业务成为新增长引擎：强制配储是当前国内储能发展的重要驱动力，我们测算国内发电侧大储2023-2025强配新增容量有望达到6.9GWh、16.9GWh、25.1GWh，保持高速增长。同样空间广阔的美国表前大储在IRA法案刺激下需求高增，公司作为目前中美储能产业链的龙头参与者有望深度受益于大储需求的增长。目前公司已进入主要储能系统集成商供应链，国内与国家能源集团、国电投、中国华电、三峡集团、中国能建等头部能源企业达成战略合作，海外与Nextera、Fluence、Wartsila、Tesla、Powin等国际头部储能客户深度开展业务合作，在手订单充足。❖投资建议：公司是锂电行业龙头，储能电池全球份额领先，在国内及美国储能市场高增速下，公司营收及利润有望显著增长。我们预计公司2023-2025年合计实现营业收入4308.90、5742.50、7605.00亿元，归母净利润454.56、661.84、860.56亿元。对应PE分别为22.16、15.22、11.70倍，给予“增持”评级。❖风险提示：原材料价格波动风险、新产品替代风险、政策变动风险、产能过剩风险盈利预测：[Table_FinchinaSimple]2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)130356328594430890574250760500收入增长率(%)159.06152.0731.1333.2732.43归母净利润(百万元)1593130729454566618486056净利润增长率(%)185.3492.8947.9345.6030.03EPS(元/股)6.8812.9210.3415.0519.57PE85.5130.4622.1615.2211.70ROE(%)18.8518.6820.6623.1323.12PB16.225.844.583.522.71数据来源：wind数据，财通证券研究所-36%-28%-19%-10%-1%7%宁德时代沪深300上证指数电池谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告/证券研究报告1储能电池行业领先，具备全方位全场景产品供应能力.......................................................................41.1早期储能行业参与者，市场地位领先...............................................................................................41.2储能业务收入保持高增长，业务质量较好.......................................................................................51.3产品范围全覆盖，业务大储为主.......................................................................................................62长循环、高集成打造产品壁垒，储能电池市场份额超40%..............................................................82.1储能系统核心为电池系统，注重循环寿命与安全性.......................................................................82.2长循环提高产品经济性，高一致性提升使用寿命.........................................................................102.3制造水平领先，塑造盈利优势.........................................................................................................132.4宁德电芯认可度高，储能电池份额超40%....................................................................................143受益于大储旺盛的需求，公司储能业务成为新增长引擎.................................................................153.1强配+共享储能成为国内储能市场增长点，有望复制客车市场发展路径...................................163.2IRA补贴刺激美国大储需求，福特建厂模式破除出海限制........................................................213.3进入主要储能系统集成商供应链，在手订单充足.........................................................................234盈利预测与投资评级.............................................................................................................................244.1盈利预测.............................................................................................................................................244.2投资建议.............................................................................................................................................265风险提示.................................................................................................................................................26图1.宁德时代发展历程.................................................................................................................................4图2.2015-2022宁德时代储能业务收入及同比增速（亿元）...................................................................5图3.宁德时代电池业务毛利率.....................................................................................................................6图4.宁德时代储能业务毛利及占比（亿元）.............................................................................................6图5.宁德时代储能产品矩阵.........................................................................................................................7图6.储能系统结构.........................................................................................................................................8图7.电化学储能成本构成.............................................................................................................................9图8.宁德时代光储融合架构.......................................................................................................................13图9.光储融合解决方案技术优势...............................................................................................................13图10.各电池厂储能毛利率对比（鹏辉能源为整体毛利率）.................................................................13内容目录图表目录谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告/证券研究报告图11.2022国内新增储能场景.....................................................................................................................14图12.2022美国新增储能场景结构.............................................................................................................14图13.2021H1美国储能系统集成商份额排名............................................................................................15图14.2021全球储能电池出货量（GWh）...............................................................................................15图15.2022全球储能电池出货量（GWh）...............................................................................................15图16.2012-2017宇通客车新能源客车销量（万台）...............................................................................18图17.2015-2017年前五大客户中客车业务占比（亿元）.......................................................................19图18.宁德时代新能源客车市场电池装机份额.........................................................................................20图19.2020-2022海外电池毛利率优于国内...............................................................................................21表1.宁德时代主要储能项目.........................................................................................................................8表2.动力储能电池差异.................................................................................................................................9表3.大储产品对比.......................................................................................................................................10表4.各电池厂储能产品认证情况...............................................................................................................11表5.各电池厂大容量电芯布局情况...........................................................................................................12表6.部分省份新能源强制配储政策...........................................................................................................16表7.新能源发电侧强配容量测算...............................................................................................................17表8.宁德时代客车客户合作协议...............................................................................................................19表9.目前我国独立储能电站收益模式.......................................................................................................20表10.IRA法案前后储能项目ITC补贴....................................................................................................22表11.IRA法案储能项目PTC补贴（美分/KWh）.................................................................................22表12.国内电池厂海外建厂计划.................................................................................................................23表13.宁德时代美国大储客户.....................................................................................................................24表14.分业务收入及毛利率（亿元）.........................................................................................................25表15.可比公司估值（截止2023.7.11）....................................................................................................26谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告/证券研究报告1储能电池行业领先，具备全方位全场景产品供应能力1.1早期储能行业参与者，市场地位领先宁德时代因其全球动力电池龙头的地位而为人所熟知，但其在储能领域也因出色产品而拥有领先地位。公司21、22年分别出货17、53GWh，市占率分别为38.3%、43.4%，领跑行业。宁德时代董事长曾毓群曾提出公司的三大战略发展方向：一是用可再生能源和储能替代固定式化石能源，二是用动力电池替代移动式化石能源，三是通过电动化和智能化实现市场应用的集成创新。公司在战略上将储能与动力放在同一重要层级。从发展历程来看，宁德储能业务可追溯至2011年。2011年宁德参与当时全球规模最大的风光储输示范工程——张北储能项目。公司18年设立储能事业部并将其列为重点发展业务，19年与星云、科士达成立合资公司，与美国PowinEnergy签订1.85GWh磷酸铁锂储能电芯供货合同，22年独资1.2亿元成立宁德时代储能发展有限公司；与阳光电源、协鑫集团达成重磅战略合作，携手开拓全球光储一体化市场，客户端获FlexGen（10GWh）、Primergy（1.416GWh）订单。图1.宁德时代发展历程数据来源：公司官网，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告/证券研究报告1.2储能业务收入保持高增长，业务质量较好公司储能业务收入保持高速增长。2018年起公司储能业务进入高速发展阶段，2022年实现储能电池系统业务收入449.8亿元，同比增长230.15%，五年复合增长率高达390%。目前储能业务是公司第二大收入来源，和动力电池业务收入相比还有一定差距，未来储能业务出货量有望进一步提升，拉动收入增长。图2.2015-2022宁德时代储能业务收入及同比增速（亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所储能电池盈利能力优于动力电池。2018年以前，公司储能业务尚处于试点阶段，主要为客户对于公司产品方案可行性与成本竞争力的验证阶段。由于规模较小，系统定制化程度高、产品差异性大、销售价格差异较大导致储能电池毛利率变化远大于动力电池。2019年随着储能市场规模化的提高以及成本的下降，储能系统应用达到经济性拐点，储能毛利率达到高点37.87%。2019-2021年，随着国内储能电池出货量增加单位价格有所下降，储能毛利率随之下降但维持较高水平，分别为37.87%、36.03%、28.52%。2022年受锂电行业整体原材料上涨的影响，毛利率下降明显，预计随着行业上游原材料价格显著下降，储能电池盈利能力将逐步改善。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告/证券研究报告图3.宁德时代电池业务毛利率数据来源：Wind，财通证券研究所储能业务收入、利润份额持续上升。公司储能业务营业收入与毛利占比自2017年起连续5年持续提升，2022年两者占比分别为13.69%、20.78%，2023年公司储能业务出货量有望持续保持高增，推动储能业务成为公司动力电池以外营收利润新支柱。图4.宁德时代储能业务毛利及占比（亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所1.3产品范围全覆盖，业务大储为主公司具备从电芯至整体系统集成的完备供应能力。公司提供包括电芯、集装箱电池柜以及整体储能系统集成在内的全套储能解决方案，产品兼具安全性、经济性0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20152016201720182019202020212022储能电池毛利率动力电池毛利率谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告/证券研究报告与长寿命，性能处于行业领先地位。电力储能方面，公司提供新能源发电侧储能集装箱系统、电网及微电网储能电池簇，工商业储能产品包括家用或工商业小型储能电柜及光储一体化系统，通信储能方面有数据中心配套电池、5G及常规基站备电电池。除电芯、电池系统外，公司业务还涉足储能整体集成领域。2023年6月9日，中国华电集团有限公司发布2023年第一批磷酸铁锂电化学储能系统框架采购中标候选人公示，其中宁德时代成为标段一2GWh项目的中标备选人以及标段二3GWh项目的中标候选人。图5.宁德时代储能产品矩阵数据来源：公司公告，财通证券研究所公司具备全场景储能业务供应能力，打造行业标杆地位。公司在发电侧持续中标或参与各类重大项目以及国家级示范项目的建设，同时在电网侧、用户侧等场景均有丰富业务经验。1）发电侧：2019年投运的鲁能海西州多能互补集成优化示范工程储能电站项目，是当时中国规模最大的电源侧集中式电化学储能电站，配套百兆瓦级别风光电储能系统。2）电网侧：福建晋江储能电站试点项目一期，由宁德时代负责整个储能系统的系统集成（电池系统+PCS+EMS），首度成功应用12000次超长循环寿命储能电池，远超市场平均水平3000-6000次循环寿命的水平。3）用户侧：张家港海螺水泥储能项目，采用宁德时代的集装箱模块化设计。公司产品主要应用于大储、户储、基站、备电等多个场景，绝大部分为大储。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告/证券研究报告表1.宁德时代主要储能项目主体项目规模（MWh）状态类型宁德时代鲁能海西州多能互补示范工程储能电站100已投运发电侧宁德时代福建晋江储能电站试点项目一期108已投运电网侧宁德时代张家港海螺水泥储能项目32已投运用户侧宁德时代青海共和多能互补光伏发电基地储能项目16已投运发电侧宁德时代镇江东部地区电网侧储能项目20已投运电网侧ATL张北风光储输示范项目20已投运发电侧广州汇宁时代汇宁时代江门（台山）核储互补电化学储能电站2.6GWh建设中发电侧广州汇宁时代阳江广核汇宁绿色储能电站项目5GWh建设中发电侧国网时代福建吉瓦级宁德霞浦储能项目400（一期200）已投运电网侧国网时代华电大同热电储能工程项目600（一期300）已投运电网侧数据来源：北极星储能网，宁德时代官网，中关村储能产业技术联盟、起点锂电微信公众号，财通证券研究所2长循环、高集成打造产品壁垒，储能电池市场份额超40%2.1储能系统核心为电池系统，注重循环寿命与安全性一般的储能电站基本结构为：电芯经过串联、并联或串并联后组成电池簇，多个电池簇并联后组成电池堆接入储能变流器直流侧，储能变流器将直流电压转变为交流电压，再经变压器升压，经电缆或架空线接入电网。而目前主流的集装箱式储能系统集成柜中，也主要包括储能电池系统、监控系统、电池管理单元、专用消防系统、专用空调、储能变流器及隔离变压器等。图6.储能系统结构数据来源：《储能电站能效分析及优化设计》姜华等，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告/证券研究报告电池系统是储能系统的核心，决定了储能系统的存储容量。国内电化学储能产业链上游为原材料，中游为核心部件制造及系统集成商，下游是系统运营与应用。其中，中游储能系统的核心部件制造主要分为电池和系统两部分，细分之下一般包括电池组、电池管理系统(BMS)、储能变流器(PCS)、能量管理系统（EMS）四大部分。储能系统中电池成本占比最高。其中大储的电池（电芯+PACK+BMS）成本占比为67%，户储成本占比为35%（光储一体机），不算光伏组件则占比为49%。图7.电化学储能成本构成数据来源：PowerLab《电化学储能技术创新趋势报告》，前瞻产业研究院，财通证券研究所相比于动力电池，储能电池对循环寿命要求更高。储能电池与动力电池在基本原理方面没有太大差异，但由于使用场景不同，往往会对两类电池的使用性能提出不同要求。动力电池主要运用于汽车、电动工具等领域，由于载体体积有限，对于电池能量密度与功率密度有较高要求；而储能电池一般对于电池的能量密度与功率密度要求不大，且不同场景有不同要求，通常用容量型与功率型电池搭配使用以适配不同场景的需求。另一方面，储能电池对于电池寿命有更高要求，通常要求电芯循环次数达5000次以上，系统日历寿命在10年以上，远远高于动力电池。表2.动力储能电池差异应用场景动力电池储能电站功率密度要求较高，结合安全性考虑一般采用1C左右放电能力的能量型电池容量型应用场景放电倍率≤0.5C；功率型应用场景放电倍率≥2C；两者可配合使用日历寿命5-10年10年以上循环次数2000次5000次以上电芯磷酸铁锂和三元磷酸铁锂数据来源：PowerLab《电化学储能技术创新趋势报告》，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告/证券研究报告2.2长循环提高产品经济性，高一致性提升使用寿命公司储能电芯循环次数最高可达15000次，长循环带来高经济性。公司绝大部分产品应用于大储，储能系统最大特征是高寿命。当储能电池循环寿命提升到10000次，储能成本将降至1000元/kWh以下，扣除充放电损耗和折旧，度电成本将低于0.16元。电池使用寿命的增加，可以带来储能系统在全生命周期度电成本的降低。若实现长循环18000次，一天两次循环的情况下可用25年，与光伏同寿命。表3.大储产品对比公司产品电池容量循环次数温差电芯数量宁德时代零辅源光储融合解决方案（新品）-15000--EnerC280Ah12000单簇3℃以内，全系统5℃以内4160亿纬锂能LP560K（新品）560Ah12000待验证-LP280K280Ah6000-384海辰储能300Ah电池（新品）300Ah12000--280Ah电池280Ah10000-3840比亚迪比亚迪魔方-15000-4160数据来源：公司官网，财通证券研究所大储系统对于电池一致性要求更高，产品安全性构筑高技术壁垒。集中式储能单元由大量单体电芯串并联而成，由于短板效应存在，单元内电芯数量越多，对于电池组集成的技术要求越高，簇内电池的一致性和簇间环流会影响储能系统寿命与安全性。公司EnterC储能柜共有4160颗电芯（10P52S8），由10颗电芯为一组并联，52组串联，一共有8组。一般来说，1GWh的储能电站超过150万颗电芯,对产品一致性要求是汽车动力电池的1万倍以上，同时由于储能系统寿命往往高达10-20年，部分在产品交付初期未显现的安全性问题会随着使用期限逐步暴露出来。因此，大储项目的安全性要求构成了更高的技术门槛。相对于户储，发电侧储能规模更大，功率级别更高。户用储能一般是＜10KW，而大型电力储能一般是10MW级别以上。高功率对于电芯与系统性能都提出了更高要求。首先，提高电芯容量减少电芯数量，理论上能够提升电池组一致性水平，提高系统能耗。大储电芯普遍容量高于户储，主流容量有150Ah、200Ah、280Ah等，而近年来300+Ah容量电池也在大储领域受到极大关注，而户储电芯容量一谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告/证券研究报告般为50Ah和100Ah，对于电芯容量需求较小。此外，大型储能系统对于热管理要求更高。锂电充放电倍率与产热正相关，大储系统通常会主动参与调峰调频，高容量高充放电倍率带来产热大幅增加。因此大型储能系统中通常搭配专门的热管理系统，目前以风冷与水冷为主，同时整个系统一般集成于集装箱中，系统电池排布紧密且集装箱环境相对封闭，电池热量容易集聚导致温升过高。公司液冷系统可将单簇电芯温差控制在3℃以内，高一致性提升使用寿命。储能电池的不一致主要指电池容量、内阻、温度等参数的不一致。锂电池在充放电过程中会大量放热，当电芯内阻不一致时，系统内部温度不均衡，电池老化均衡衰减速率加剧，寿命将会缩短。当内部温度提升15℃以上时，储能寿命会缩短一半以上。产品获得国际认证，海外市场开拓顺利。公司产品出口海外有两种方式，一种是与国内客户合作，经过国内客户出货到海外，另一种是直接出货到海外，但需要通过海外认证。公司储能产品已通过欧盟CE、联合国UN38.3以及多个美国UL的安全认证，可在欧美市场直接开拓客户。表4.各电池厂储能产品认证情况宁德时代亿纬锂能比亚迪海辰储能IEC62619√√√√IEC62477-1√IEC61000-6-2√UL1973√√√√UL9540A√√√UN38.3√√√UN3536√GB/T-36276√√√√数据来源：公司官网，财通证券研究所大容量电芯趋势性显现。为适应目前储能丰富的应用场景，同时降低成本，市场对于大容量储能电芯需求旺盛，各电池厂纷纷针对储能场景推出专用大容量电芯。自2020年开始，以宁德时代为代表的电池厂针对储能业务陆续推出280Ah电芯，此类产品目前已成为储能市场主流。2022年开始，电池厂又进一步布局300+Ah大电芯，卡位未来超大容量储能电芯市场。2023年6月，国际电池储能技术博览会中宁德时代储能新产品EnerCPlus首次亮相，其搭载306Ah大电芯，可达到20年安全运行寿命。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告/证券研究报告表5.各电池厂大容量电芯布局情况时间公司电芯容量（Ah）产品特点2023宁德时代280/285/3062023年6月国际电池储能技术博览会，宁德时代展出储能EnerOne与EnerC以及EnerCPlus系列产品，电池规格包含280Ah、285Ah、306Ah2023鹏辉能源3202023年4月第十一届储能国际峰会暨展览会，鹏辉能源发布新一代储能电芯，电芯容量320Ah，循环寿命>8000次，使用寿命超20年。2022海辰储能3002022年8月，海辰储能发布首款300Ah电力储能和大圆柱户用储能专用电池，循环寿命可达12000次，能最效率达到95%;预计于2023年第一季度全球交付。2022比亚迪-基于刀片电池的储能系统，通过针刺测试，同时不含镍钻等稀缺金属。2023瑞浦兰均320/3402023年5月SNEC上，瑞浦兰均推出320Ah和340Ah型号的问顶电池，并宣布将会在2023年Q3、Q4率先正式开售。2022亿纬锂能560发布LF560K电池，具有560Ah超大容量，单只电池可储存1.792kWh能量，循环寿命超过12000次，预计在2024年第二季度开启全球交付。2022天合储能300推出长循环寿命300Ah的天合芯，实现12000次循环，并与ULSolutions签署战略合作备忘录。数据来源：索比储能网，北极星储能网，人民网，IT之家，天合光能官网，财通证券研究所发布光储黑科技，直击储能痛点。2023年5月24日宁德时代在SNEC光伏大会暨（上海）展览会发布全球首个零辅源光储融合解决方案，实现多项技术突破：1）光与储实时联动，实现毫秒级功率控制，保障电力平滑输出，同时充放电效率提升10%。2）在储能电柜模块，宁德时代配备了业内首款长寿命高温电芯，系统循环寿命可达15000次，远超行业平均水平。3）首创本地能量管理系统（LocalEMS），搭载于每一个组串式光储变流器中，一方面可实时与上层管理系统通讯，另一方面可实时识别储能电池能量分配需求，实现毫秒级响应，输出功率“零”偏差。4）使用高温石墨负极材料和特制电解液，摆脱了传统储能系统对于冷却系统（特别是液冷）及其辅助电源的依赖，优化系统运行性能及效率，实现免维护。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告/证券研究报告图8.宁德时代光储融合架构图9.光储融合解决方案技术优势数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：公司官网，财通证券研究所2.3制造水平领先，塑造盈利优势建立极限制造体系，铸就行业领先制造水平。宁德时代自2020年起提出“极限制造”理念，通过ABCDEFG七大智能制造使能技术（A-人工智能、B-大数据、C-云计算、D-数字孪生、E-边缘计算、F-射频技术、G-5G），将5G、AI等技术深度应用与电池制造过程中，打造智能化制造平台，大大提升电池生产质量与制造效率。同时截止2022年末，公司拥有宁德、宜宾两座“灯塔工厂”，也是锂电池行业唯二的两座灯塔工厂，体现公司制造能力行业地位绝对领先。储能业务毛利率水平较优。成本与价格端优势使得公司储能业务毛利率优于同业公司，2019-2022年公司储能业务毛利率分别为37.87%、36.03%、28.52%以及17.01%。除派能科技由于主要业务为海外户储而拥有较高盈利能力外，公司储能毛利率水平相对更高。图10.各电池厂储能毛利率对比（鹏辉能源为整体毛利率）数据来源：wind，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告/证券研究报告2.4宁德电芯认可度高，储能电池份额超40%国内、美国储能市场以大储为主。储能应用场景主要有电源侧储能、电网侧储能、户用储能等。从市场结构来看，国内及美国市场均以表前电源与电网侧的大储为主。CEAS《2023中国新型储能产业发展白皮书》数据显示，2022年国内新增储能装机量中表前大储占比达91.4%，户储占比3.5%；WoodMackenzie数据显示，2022年美国表前侧储能、户用储能以及工商业储能占比分别约为84%、12%、4%，大储成为美国储能市场发展的主要驱动力。图11.2022国内新增储能场景图12.2022美国新增储能场景结构数据来源：CEAS《2023中国新型储能产业发展白皮书》财通证券研究所数据来源：WoodMackenzie，财通证券研究所美国大储市场：集成商本土化程度高。美国大储市场以系统集成商为核心，负责系统各个部分的整合。由于储能集成商不仅需要采购各个储能组件以提供完整的电池储能系统，还需要提供运营、监控和维护服务，通常需要与电网运营商和监管机构进行合作，以满足本地市场与监管的要求，准入门槛较高。因此目前储能系统集成商以本土参与者为主，主要包括Fluence、NextEra、特斯拉、PowinEnergy、Flexgen等。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告/证券研究报告图13.2021H1美国储能系统集成商份额排名数据来源：HISMarkit，财通证券研究所宁德电芯获集成商认可度高，市场份额绝对领先。由于美国不具备本土电池供应能力，储能系统电池主要来自于全球范围内采购。日韩企业早期专攻三元路线，而目前储能系统一般使用磷酸铁锂电池，国内电池厂具备天然技术优势。全球来看，2022年宁德时代以43.4%的市场份额排名第一，其次分别为比亚迪、亿纬锂能、LGES，以上四家企业储能锂离子电池出货量合计份额接近70%。就中国来看，宁德龙头优势明显，头部厂商包括比亚迪、亿纬锂能、鹏辉能源、瑞浦兰钧、派能科技、海基新能源、普利特等。图14.2021全球储能电池出货量（GWh）图15.2022全球储能电池出货量（GWh）数据来源：SNEResearch，财通证券研究所数据来源：SNEResearch，财通证券研究所3受益于大储旺盛的需求，公司储能业务成为新增长引擎Fluence,18%NexEraEnergyRsources,14%Tesla,11%Wartsila,7%PowinEnergy,5%Flexgen,4%NEC,4%3%3%2%28%FluenceNexEraEnergyRsourcesTeslaWartsilaPowinEnergyFlexgenNECSMASunbeitSungrowNidecothers谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告/证券研究报告3.1强配+共享储能成为国内储能市场增长点，有望复制客车市场发展路径国内大储市场：强制配储是当前我国储能发展的重要驱动力。早期新能源汽车市场完全是政策（政府）驱动，而客车采购，政府在资金提供（公交车）、路权（限行）等方面话语权极强，在市场起步阶段政策面驱动力较大。类似地，目前我国储能市场并没有形成成熟的商业模式，建设成本高、收益渠道有限、户储需求低等因素在一定程度上限制了储能市场发展。在此背景下，多个省份出台相关政策，对新能源发电项目配储提出要求，多数为5%-20%的配储比例以及2小时配置时长，政策面下发电侧强制配储成为目前储能市场发展的重要驱动因素。表6.部分省份新能源强制配储政策地区时间政策内容青海2021/1/29《支持储能产业发展的若干措施(试行)》储能容量原则上不低于新能源项目装机量的10%，储能时长2小时以上。海南2021/3/15《关于开展2021年度海南省集中式光伏发电平价上网项目工作的通知》集中式光伏发电平价上网申报项目规模不得超过10万千瓦，且同步配套建设备案规模10%的储能装置。福建2021/5/24《关于因地制宜开展集中式光伏试点工作的通知》优先落地一批试点项目，总规模为30万千瓦，储能配置不低于开发规模的10%。甘肃2021/5/28《关于“十四五”第一批风电、光伏发电项目开发建设有关事项的通知》河西地区(酒泉、嘉峪关、金昌、张掖、武威)最低按电站装机容量的10%配置，其他地区最低按电站装机容量的5%配置，储能设施连续储能时长均不低于2小时，储能电池等设备满足行业相关标准。天津2021/6/7《2021-2022年风电、光伏发电项目开发建设和2021年保障性并网有关事项的通知》规模超过50MW的项目要承诺配套建设一定比例的储能设施或提供相应的调峰能力，光伏为10%，风电为15%，且储能设施须在发电项目并网后两年内建成投运。河南2021/6/24《关于2021年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》不同区域不同比例配储要求，分别为10%、15%、20%，配置时常均为2小时。宁夏2021/7/14《自治区发展改革委关于加快促进储能健康有序发展的通知》新能源项目储能配置比例不低于10%、连续储能时长2小时以上。内蒙古2021/8/27《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》电化学储能容量应为不低于项目装机容量15%（2小时），充放电不低于6000次（90%DOD），单体电芯容量不低于150Ah。河北2021/9/18《河北省2021年风电、光伏发电保障性并网项目计划的通知》南网、北网保障性并网项目分别由开发企业按照不低于项目容量10%、15%配置储能装置，连续储能时长不低于2小时。江苏2021/9/29《省发改委关于我省2021年光伏发电项目市场化并网有关事项的通知》长江以南地区新建光伏发电项目原则上按照功率8%及以上比例配建调峰能力、时长两小时;长江以北地区原则上按照功率10%及以上比例配建调峰能力、时长两小时。数据来源：各地区发改委文件，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告/证券研究报告渗透率初步提升阶段，市场将持续保持高增长。目前新能源发电侧配储主要针对光伏与风电项目，若到2025年风光电项目强制配储比例逐步从10%提升至20%，配储平均时长由2小时提升至2.5小时，并且保守假设2023-2025年风光电强制配储渗透率分别为15%、20%、25%，仅发电侧大储强配新增容量将达到6.9GWh、16.9GWh、25.1GWh，在未来三年内保持高速增长。表7.新能源发电侧强配容量测算202120222023E2024E2025E全国用电量（GWh）83128008637200898268893509789744444YoY3.9%4.0%4.1%4.2%光伏：发电量占比3.92%4.73%6.0%7.7%9.6%发电量（GWh）325900408915538961715350935467年均发电时长（h）11631170117011701170总装机容量（GW）306393528695905新增装机量（GW）54.8887.41135166210集中式光伏装机比例（%）46.6%41.5%40.0%40.0%40.0%集中式光伏装机量（GW）25.636.354.166.584.0风电：发电量占比7.85%9.04%10.43%12.47%14.51%发电量（GWh）65260078108593721111657651414131年均发电时长（h）22462254226022602260总装机容量（GW）328365464567684新增装机量（GW）47.637.699.4102.9116.9发电侧合计新增装机量（GW）73.273.9153.5169.4200.9配储比例（%）10%15%15%20%20%配储时长（h）2222.52.5配储渗透率（%）2.52%8.02%15%20%25%发电侧配储容量（GWh）0.371.786.9116.9425.12YoY382.3%288.4%145.2%48.3%数据来源：历史数据来自发改委、中国电力网，财通证券研究所政策驱动+技术优势，宁德时代储能业务有望复制客车市场发展路径。首先政策驱动储能市场初步发展，强配政策是目前储能发展的主要驱动力，与新能源客车市场中的补贴政策如出一辙。其次，和新能源客车类似，大储项目对于电池安全性方面更加注重，规模越大对于安全性的要求越高。随着电池行业进入TWh时代，对于电池安全性的需求必然推动电池从PPM（百万分之一）等级向PPB（十亿分之一）等级提升，尤其在更注重安全性的储能行业，未来产品竞争将成为PPB级别的产品力竞争。宁德时代目前铸造的第8代超级智造产线-PSL，已经实现产品单体缺陷率达PPB级别。最后，宁德时代规划产能绝对领先，对于扩大市场份额谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告/证券研究报告具备明显优势。我们认为公司在储能行业格局上有望重演大巴市场的份额情况，长期稳定在70%-80%的市场占有率水平。大巴市场回顾：政策面驱动新能源客车市场初步发展。宁德时代与宇通客车自2012年起开始开展战略合作，由宁德时代向其新能源客车供应动力电池，并在电气系统技术升级、CTP技术创新以及电池系统安全等方面开展合作与技术研发。2013年国家四部委发布了《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》，确定了2013-2015年新能源汽车推广的补贴标准，推动了新能源客车市场的发展。受益于新能源客车补贴政策，宇通客车在此阶段实现了新能源客车销量的快速增长，2013-2015增速分别为117.59%、90.02%、176.11%。图16.2012-2017宇通客车新能源客车销量（万台）数据来源：宇通客车年报，财通证券研究所携手宇通客车，快速切入新能源客车领域。宇通客车始终是宁德时代2015-2017年第一大客户，2015年销量占比高达46.1%，此后两年陆续下降，分别为34.05%、18.54%。除宇通客车外，宁德时代前五大客户中还有金龙汽车，2015-2017年销售额占比分别为15.61%、9.27%、6.55%。凭借与宇通在新能源客车电池方面的合作业务，宁德时代完成了在动力电池领域的初步积累，在此后开始逐步拓展电动客车新客户以及新能源乘用车市场，并在实现了业绩的快速增长。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告/证券研究报告图17.2015-2017年前五大客户中客车业务占比（亿元）数据来源：宁德时代招股书，财通证券研究所凭借品质优势持续提升份额。新能源客车电池的采购更注重电池的安全与质量，宁德时代陆续成为包括中通客车、南京金龙、苏州金龙、湖南中车等在内的国内头部客车企业的电池供应商。宁德时代凭借绝对的产品质量与出货能力优势获取了新能源客车市场极高的市场份额，由2017年的36.9%大幅提升至2019年的71.5%，并且此后维持在65%以上，成为国内电动客车电池第一大供应商。表8.宁德时代客车客户合作协议客户类型公司合作内容时间海外戴姆勒卡客车公司宁德时代将为戴姆勒卡客车公司自2021年开始推出的多个卡车系列提供动力电池，包括梅赛德斯-奔驰eActros，FreightlinereCascadia和FreightlinereM2。2019年9月海外大众（拉美）卡客车公司签订长期战略合作协议，针对VWCO全新电动货车系列e-Delivery展开合作，由宁德时代提供包括电池开发、制造、回收与梯次利用在内的全生命周期电池解决方案。2019年10月国内福田欧辉福田欧辉与宁德时代子公司宁普时代就新能源商用车电池金融及创新业务模式等业务签订战略合作协议2021年9月海外Solaris宁德时代将为欧洲客车公司Solaris的巴士产品提供采用CTP（高效成组）技术的磷酸铁锂电池2022年5月国内宇通客车宁德时代与宇通客车再签十年战略合作框架协议，在客车、重卡、轻卡、工程机械、环卫车等商用车领域共享优势资源，并携手推进新材料、新体系、新技术的创新开发与应用，共同制定商用车电池技术标准。2022年8月数据来源：公司官网，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20公司深度研究报告/证券研究报告图18.宁德时代新能源客车市场电池装机份额数据来源：数据口径不一致，分别来自于动力电池应用分会研究部、起点锂电、GGII、客车网、中商产业研究院，财通证券研究所国内大储市场：共享储能电站或将成为国内储能参与辅助市场服务新方向。共享储能电站（独立储能电站）是以独立身份参与电力市场调度的主体，是应对目前发电侧储能电站收入模式单一而推出的新的储能商业模式。2022年5月24日，国家发改委、能源局发布《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》，指出“符合相关标准规范和电力市场运营机构等有关方面要求，具有法人资格的新型储能项目，可转为独立储能，作为独立主体参与电力市场”，鼓励独立储能发展。目前我国独立储能项目主要有容量租赁、容量电价、电力现货交易和辅助服务等收入渠道，具体的商业模式仍处于探索阶段。随着独立储能市场主体地位的确定以及电力辅助服务市场化的加快，共享储能电站模式有望成为未来国内储能业务发展新趋势。表9.目前我国独立储能电站收益模式独立储能电站收益模式推广地区无电力现货交易地区调峰补偿全国普遍推广调峰补偿、容量租赁湖南、宁夏等含电力现货交易地区电力现货交易、调频补偿山西推进中电力现货交易、容量租赁、容量补偿山东推进中电力现货交易、容量租赁、辅助服务、容量市场待落地数据来源：毕马威《新型储能助力能源转型》，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准21公司深度研究报告/证券研究报告3.2IRA补贴刺激美国大储需求，福特建厂模式破除出海限制高盈利驱动电池厂出海，政策限制对于储能影响较小。海外市场对于清洁能源重视程度更高，同时发达国家对于产品高价接受度也更高，2020-2022公司海外电池业务毛利率分别为32.69%、30.48%、21.46%，均高于国内。与此同时，美国IRA法案对于原材料本土化的限制制约国内电池厂出海进程，法案的本土制造要求意味着出海电池厂需要建立当地海外供应链，从而面临更高的生产成本。但法案对于储能方面没有明确要求，对于储能电池出海边际限制较小。图19.2020-2022海外电池毛利率优于国内数据来源：wind，财通证券研究所IRA储能补贴成为美国大储市场强劲驱动力。美国时间2023年5月12日，美国国税局和财政部发布IRA法案中对于光储补贴本土制造方面要求细则，截至目前所有补贴细则全部落地。IRA法案前美国户用储能以及表前与工商业储能项目ITC（投资税收抵免）补贴比例最高分别为22%、26%，而IRA法案将两者补贴比例调整至最高30%，且在达峰后退坡程度远小于原政策。此外，对于满足本土制造或其他特殊条件的项目，将给予ITC额外补贴，具体为：1）对于满足特定比例美国本土制造要求的1MW以上项目给予2%-10%补贴，1MW以下项目为10%；2）位于特定能源区的1MW以上项目给予2%-10%补贴，1MW以下项目为10%；3）位于低收入区域的5MW以下项目给予10%-20%补贴。同时法案首次将独立储能项目也纳入ITC补贴行列，进一步促进独立储能商业模式的发展。26.84%25.14%19.88%32.69%30.48%21.46%0%5%10%15%20%25%30%35%202020212022国内海外谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准22公司深度研究报告/证券研究报告表10.IRA法案前后储能项目ITC补贴ITC补贴类型2020202120222023E2024E……2033E2034E2035EIRA前表前与工商业储能26%26%26%22%10%10%10%10%10%户用储能26%26%22%------IRA后表前与工商业储能26%26%30%30%30%30%26%22.50%15%户用储能26%26%30%30%30%30%26%22%-数据来源：IRS，财通证券研究所除ITC补贴外，IRA还设置了PTC（生产税务抵免）补贴以及先进制造生产税收抵免两类补贴。PTC给予1MW以上项目1.6-2.7美分/KWh补贴额，1MW以下项目0.3-0.6美分/KWh补贴额，同样满足本土制造以及特定能源区要求的项目将获得额外10%的补贴。先进制造生产税收抵免的要求相对较低，只需组件、电池等产品在美国本土完成最终组装与销售即可获得。预计IRA法案对于储能项目的补贴将大幅促进表前表后储能项目的投资需求，而表前工商业及大储项目门槛相对更高，宁德时代作为目前产业链的龙头参与者有望深度受益于美国大储需求的增长。表11.IRA法案储能项目PTC补贴（美分/KWh）PTC补贴（美分/KWh）2023E2024E2025E2026E2027E2028E……2035E1MW以下2.72.72.82.82.92.9……1.6超过1MW0.50.50.60.60.60.6……0.3数据来源：IRS，财通证券研究所宁德福特合作建厂证明国内电池厂出海不受政策限制。美国时间2023年2月13日福特汽车宣布和宁德时代合作在密歇根州马歇尔市投资35亿美元建设磷酸铁锂动力电池厂，由福特方出资并100%持股，宁德时代提供筹建和运营服务以及技术与专利。此前受IRA法案影响，国内电池厂出海建厂进度放缓，市场对于电池出海可行性较为担忧。宁德与福特此次合作证明，政策限制不改电池厂出海长期趋势，预计未来国内头部电池厂会通过更多合作形式深度参与海外市场电池市场，受益于海外需求高增。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准23公司深度研究报告/证券研究报告表12.国内电池厂海外建厂计划电池厂国家地区产能基地投资额规模（GWh）进度宁德时代德国图林根图林根工厂18亿欧元142023年1月已投产匈牙利德布勒森匈牙利一期73.4亿欧元100预计2023年夏开始建设，2025年投产美国密歇根州福特合资工厂35亿美元352023年2月宣布，预计2026年投产亿纬锂能匈牙利德布勒森德布勒森圆柱电池厂10亿欧元2023年5月签署购地协议马来西亚吉打州马来西亚圆柱电池厂4.22美元2023年5月购地谅解备忘录国轩高科德国哥根廷哥廷根基地18预计2023年9月投产越南河静区VinGroup合资工厂一期6.33万亿越南盾（约2.75亿美元）5预计2023年末投产，2024年第三季度开始大规模生产蜂巢能源德国萨尔州Pack工厂萨尔州电池厂20亿欧元24预计2023年底建成投产德国勃兰登堡州劳赫哈默电芯厂162022年9月宣布，规划中中创新航葡萄牙葡萄牙零碳电池工厂2022年11月公告数据来源：北极星储能网，EnergyTrend，IT之家，电池网，亿纬锂能、蜂巢能源官网，财通证券研究所3.3进入主要储能系统集成商供应链，在手订单充足客户覆盖广泛，均为海内外知名公司。在国内，公司与国家能源集团、国电投、中国华电、三峡集团、中国能建等头部能源企业达成战略合作；在海外，公司与Nextera、Fluence、Wartsila、Tesla、Powin等国际头部储能客户深度开展业务合作。海外订单充足，盈利可期。目前宁德时代已成为美国储能项目主要的电池供应商，成功打入包括Fluence在内的众多美国头部系统集成商电池供应链，为其储能项目供应电芯产品。同时，公司EnerC、EnerOne系列储能集装箱产品凭借优秀的性谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准24公司深度研究报告/证券研究报告能在上市后陆续获得一批新订单，未来储能系统产品出货量有望持续提升。随着碳酸锂降价下储能电池盈利能力的改善，公司储能业务有望量利齐升。表13.宁德时代美国大储客户公司时间规模（GWh）订单FlexGen2021年1月0.22由宁德时代提供电池PowinEnergy2022年3月1.85购买1.85GWh电芯，用于PowinEnergy的最新型号的电池储能系统Stack22BroadReachPower2022年4月0.9采购超过900MWh的电池系统Fluence2022年8月由宁德时代供应LFP-280LC磷酸铁锂电池模块FlexGen2022年9月10在三年内供应集装箱式液冷储能产品EnerC，同时由FlexGen提供维护和优化服务PrimergySolarLLC2022年10月1.416为Gemini项目提供冷储能电柜EnerOneHGP2023年3月0.45提供电池系统EnerC数据来源：高工储能、连线新能源微信公众号，北极星储能网，宁德时代官网，财通证券研究所4盈利预测与投资评级4.1盈利预测（1）动力电池：随着下游需求逐渐恢复，动力电池市场将保持平稳增长。根据公司产能增速以及新能源车市场增速，我们预计2023-2025年实现营业收入2840.70、3712.50、4705.00亿元，同比分别增长20%、31%、27%，毛利率分别为21%、21%、19%。（2）储能电池系统：受益于国内及美国储能市场高速增长，公司储能电池出货量有望进一步提升，行业龙头地位赋予产品一定溢价，储能电池业务或将保持较好的盈利能力。我们预计2023-2025年实现营业收入833.20、1230.00、1950.00亿元，同比增速分别为85%、48%、59%，预计毛利率分别为25%、25%、24%。（3）电池材料及回收：公司电池材料及回收业务有望和电池主业形成协同，未来保持平稳增速。我们预计2023-2025年实现营业收入340.00、400.00、450.00亿元，同比增速分别为31%、18%、13%，预计毛利率分别为19%、20%、20%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准25公司深度研究报告/证券研究报告（3）电池矿产资源及其他业务收入：公司目前在锂矿、镍矿、正极、负极、隔膜、电解液、铜箔、铝箔上均有布局，具有成本优势。我们预计2023-2025年电池矿产资源业务实现营业收入39.00、50.00、60.00亿元，预计毛利率均为15%；其他业务收入分别为295.00、400.00、500.00亿元，毛利率分别为63%、60%、65%。我们预计公司2023-2025年合计实现营业收入4308.90、5742.50、7605.00亿元，同比增速分别为31%、33%、32%，归母净利润454.56、661.84、860.56亿元。表14.分业务收入及毛利率（亿元）20222023E2024E2025E动力电池营业收入2365.932840.703712.504705.00YoY158.6%20.0%31.0%26.7%毛利率17%21%21%19%储能电池营业收入450.00833.201230.001950.00YoY230.3%85.2%47.6%58.5%毛利率17%25%25%24%电池材料及回收营业收入260.00340.00400.00450.00YoY94.5%30.8%17.6%12.5%毛利率21%19%20%20%电池矿产资源营业收入45.0039.0050.0060.00YoY115.6%-13.3%28.2%20.0%毛利率12%15%15%15%其他业务收入营业收入164.00295.00400.00500.00YoY67.6%79.9%35.6%25.0%毛利率74%63%60%65%合计营业收入3284.934308.905742.507605.00YoY152.0%31.0%33.0%32.4%归母净利润307.29454.56661.84860.56YoY92.9%47.9%45.6%30.0%毛利率20%24%24%23%数据来源：wind、财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准26公司深度研究报告/证券研究报告4.2投资建议我们预计公司2023-2025年合计实现营业收入4308.90、5742.50、7605.00亿元，归母净利润454.56、661.84、860.56亿元。对应7月11日PE分别为22.16、15.22、11.70倍。选取阳光电源、比亚迪、派能科技、亿纬锂能作为可比公司，对应2023/2024/2025年平均PE为22.07/15.71/12.06倍，给予“增持”评级。表15.可比公司估值（截止2023.7.11）可比公司当日股价净利润（百万元）EPSPE2023/7/1120222023E2024E2025E2023E2024E2025E阳光电源117.193593.414.686.298.1525.0218.6314.38比亚迪263.3316622.459.2412.9016.9029.1620.8715.94派能科技198.501272.7314.0519.8225.2314.1210.027.87亿纬锂能59.633508.962.984.485.9419.9913.3010.03平均22.0715.7112.06数据来源：预测数据来自wind一致预期、历史数据来自wind，财通证券研究所5风险提示原材料价格波动风险：公司生产经营所需的原材料主要包括正极材料、负极材料、电解液、隔膜等，其中正极材料又受上游锂、镍、钴、锰等矿产价格的影响。2021年以来，受新冠疫情、国际政治经济形势、市场供求、市场预期等多重因素影响，锂电池原材料价格波动较大，对公司营业成本产生一定影响。公司已通过与供应商开展战略合作、成立合资公司、签署长期订单等方式保障原材料供应以及价格稳定性。虽然公司已建立了较为完善的供应链管理体系，但未来如果受新冠疫情、国际政治经济形势、国家宏观调控政策及市场供求变动、市场预期等因素影响，发生上游原材料短缺或价格大幅上涨等情形，将使得公司不能及时采购生产经营所需的原材料或者采购价格较高，进而对公司的生产经营造成不利影响。新技术产品替代的风险：公司主要业务为新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售。目前，公司主要产品为锂离子动力电池系统以及储能电池系统。锂离子电池行业属于技术密集型、创新密集型的多学科交叉行业，公司坚持通过对前沿技术的探索和技术产业化的应用来建立竞争优势。若因钠离子电池、固态电池等其他新兴电池技术快速发展并挤占现有锂离子电池的市场份额，而公司未能及时在相应新技术领域开展研究，开发出具备竞争优势的新产品，则公司将面临新产品技术替代对经营业绩产生不利影响的风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准27公司深度研究报告/证券研究报告政策变化风险：新能源汽车及储能行业是公司产品重要的下游应用领域，近年来，在国家政策的大力支持下，新能源汽车销量快速增长，储能装机量也有所提升。新能源汽车市场已经进入了市场、技术及品牌推动阶段，对政策的依赖性越来越低，未来财政补贴进一步退坡甚至取消对新能源汽车市场发展的影响降低。但储能行业目前仍以政策驱动为主，若下游储能行业商业模式没有进一步成熟，补贴的下降将导致下游行业盈利能力降低从而影响储能电池需求，从而影响公司经营业绩。产能过剩的风险：近年来，在全球碳中和浪潮下，新能源汽车市场蓬勃发展，带动了动力储能锂离子电池市场的快速增长。同时随着行业技术标准提高和市场竞争加剧，市场需求将进一步向具备强大技术实力和产品品质保障的企业倾斜。公司作为行业领先企业，将凭借技术、质量、规模、资金和环保治理等优势率先受益。公司紧跟行业发展趋势，依托领先的技术水平，结合下游客户需求，加快建设优质产能。若未来电池行业市场环境或技术路线发生较大变化，或公司下游市场开拓不及预期，或者竞争加剧，公司可能面临项目产能过剩的风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准28公司深度研究报告/证券研究报告公司财务报表及指标预测[Table_FinchinaDetail]利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入130355.80328593.99430890.00574250.00760500.00成长性减:营业成本96093.72262049.61325765.00434700.00566250.00营业收入增长率159.1%152.1%31.1%33.3%32.4%营业税费486.53907.481508.121148.501521.00营业利润增长率184.8%85.7%47.3%45.6%30.0%销售费用4367.8711099.4016804.7120098.7528138.50净利润增长率185.3%92.9%47.9%45.6%30.0%管理费用3368.946978.6713357.5914930.5024336.00EBITDA增长率120.1%81.8%30.5%42.5%28.6%研发费用7691.4315510.4526715.1834455.0050953.50EBIT增长率188.1%73.3%72.9%45.6%30.0%财务费用-641.20-2799.990.000.000.00NOPLAT增长率196.0%76.0%72.4%45.6%30.0%资产减值损失-2034.44-2826.93-250.00-250.00-250.00投资资本增长率50.7%89.1%20.3%21.6%23.1%加:公允价值变动收益0.00400.240.000.000.00净资产增长率33.9%91.0%33.6%30.4%30.3%投资和汇兑收益1232.702514.543447.124594.006084.00利润率营业利润19823.7336821.9854245.4379003.75102740.00毛利率26.3%20.3%24.4%24.3%25.5%加:营业外净收支63.40-149.1350.0050.0050.00营业利润率15.2%11.2%12.6%13.8%13.5%利润总额19887.1336672.8654295.4379053.75102790.00净利润率13.7%10.2%11.5%12.5%12.3%减:所得税2026.403215.714886.597114.849251.10EBITDA/营业收入18.8%13.6%13.5%14.5%14.0%净利润15931.3230729.1645456.1366183.8086055.79EBIT/营业收入13.9%9.6%12.6%13.8%13.5%资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金89071.89191043.41181722.97227224.09309020.95固定资产周转天数8471899085交易性金融资产1363.971981.331981.331981.331981.33流动营业资本周转天数-73-73-64-55-59应收帐款23753.5557966.5271815.0095708.33126750.00流动资产周转天数401310332288281应收票据1463.833526.083590.754785.426337.50应收帐款周转天数4845545353预付帐款6466.4415843.2816288.2521735.0028312.50存货周转天数10080928280存货40199.6976668.9090490.28108675.00141562.50总资产周转天数641498534477450其他流动资产5292.2311907.0311907.0311907.0311907.03投资资本周转天数337232255232214可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE18.9%18.7%20.7%23.1%23.1%长期股权投资10949.0317595.2117595.2117595.2117595.21ROA5.2%5.1%6.7%7.8%8.1%投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC11.1%10.3%14.8%17.7%18.7%固定资产41275.3389070.83125020.83160970.83196920.83费用率在建工程30998.1635397.6550397.6575397.6580397.65销售费用率3.4%3.4%3.9%3.5%3.7%无形资产4479.619539.9613339.9617139.9620939.96管理费用率2.6%2.1%3.1%2.6%3.2%其他非流动资产20575.4225101.3226375.9326375.9326375.93财务费用率-0.5%-0.9%0.0%0.0%0.0%资产总额307666.86600952.35677278.83845639.501056444.49三费/营业收入5.4%4.6%7.0%6.1%6.9%短期债务12123.0614415.4014415.4014415.4014415.40偿债能力应付帐款48784.2994534.9899539.31132825.00173020.83资产负债率69.9%70.6%65.1%63.5%62.0%应付票据58405.75126229.47135735.42181125.00235937.50负债权益比232.2%239.7%186.5%174.3%162.9%其他流动负债1242.491622.031622.031622.031622.03流动比率1.191.311.321.261.30长期借款22119.0859099.3659099.3659099.3659099.36速动比率0.840.960.930.910.95其他非流动负债3228.726910.286685.436685.436685.43利息保障倍数15.6114.73———负债总额215044.69424043.19440896.96537318.71654584.80分红指标少数股东权益8108.9012427.9116380.6222135.7329618.84DPS(元)0.003.170.000.000.00股本2330.852442.514396.294396.294396.29分红比率留存收益35253.9464457.06103364.98169548.78255604.56股息收益率0.0%0.8%0.0%0.0%0.0%股东权益92622.17176909.16236381.88308320.79401859.69业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025EEPS(元)6.8812.9210.3415.0519.57净利润15931.3230729.1645456.1366183.8086055.79BVPS(元)36.2667.3450.0465.1084.67加:折旧和摊销6436.6213252.544000.004000.004000.00PE(X)85.530.522.215.211.7资产减值准备2047.743973.17250.00250.00250.00PB(X)16.25.84.63.52.7公允价值变动损失0.00-400.240.000.000.00P/FCF财务费用1580.33969.750.000.000.00P/S10.52.92.31.81.3投资收益-1561.03-3044.94-3447.12-4594.00-6084.00EV/EBITDA54.419.515.810.67.4少数股东损益1929.412727.983952.715755.117483.11CAGR(%)营运资金的变动17469.7117400.25-12593.6038312.2133007.96PEG0.50.30.50.30.4经营活动产生现金流量42908.0161208.8438080.07109857.12124662.86ROIC/WACC投资活动产生现金流量-53781.06-64139.84-56929.32-64356.00-42866.00REP融资活动产生现金流量23658.5882266.439922.220.000.00资料来源：wind数据，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准29公司深度研究报告/证券研究报告⚫分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。⚫资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。⚫公司评级买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。⚫行业评级看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。⚫免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露