请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2023年07月10日增持通裕重工（300185.SZ）风电领先结构件企业铸锻完整布局下游行业广阔核心观点公司研究·财报点评电力设备·风电设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值2.92-3.13元收盘价2.69元总市值/流通市值10482/9967百万元52周最高价/最低价3.20/2.36元近3个月日均成交额96.81百万元市场走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理相关研究报告风电关键部件研发制造领先企业，2022年营收占比超过40%。公司是全球风电铸锻件领先企业，客户基本覆盖全球主要风机企业。2022年公司主营业务收入59亿元，其中风电行业占比超过40%。随着风机大型化趋势，部分大规格主轴选材从锻造向铸造路线切换，公司可进一步发挥原有铸造产能优势，顺势提升主轴市场份额。目前主轴、轮毂底座和风电装配收入均超过10亿元以上，各占风电业务营收约三分之一。我们预期风电业务每年维持15%左右的营收增速。公司掌握成熟的冶炼、模锻、铸造等工艺，下游市场广阔。公司长期从事大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的研发、制造及销售，现已形成集“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装”于一体的完整制造链条，可为能源电力（含风电、水电、火电、核电）、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、造纸等行业提供大型高端装备的核心部件，下游市场空间广阔。需求景气回升和大宗降价，毛利率在2023年稳步修复。公司历史毛利率稳定在23%-26%之间，2021年以来受钢材涨价影响，并且下游短期需求疲弱导致无法传导成本压力，毛利率在2022年下降至15.8%。预期随着2023年风电行业进入平价大发展的景气周期，以及大宗原材料回调至合理区间，公司毛利率有望稳步回升。2023年第一季度，公司已经实现综合毛利率19%，同比改善5个百分点。未来随着我国核电、抽蓄、船舶等行业的发展，公司产品结构优化带来更多盈利提升空间。风险提示：原材料涨价，下游需求不及预期；行业竞争加剧的风险。投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入67/76/86亿元，同比增长13%/14%/13%；实现归母净利润3.9/5.2/6.7亿元，同比增长59%/33%/28%，当前股价对应PE分别为27/20/16倍。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为2.92-3.13元，对应2023年动态PE区间为29-31倍，较公司当前股价有8%-16%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)5,7495,9136,7017,6118,618(+/-%)1.1%2.9%13.3%13.6%13.2%净利润(百万元)285246391520667(+/-%)-25.4%-13.6%59.0%32.9%28.2%每股收益（元）0.070.060.100.130.17EBITMargin9.7%8.5%10.4%11.1%11.9%净资产收益率（ROE）4.7%3.7%5.6%7.1%8.6%市盈率（PE）36.842.626.820.215.7EV/EBITDA19.222.315.113.612.2市净率（PB）1.601.511.451.381.30资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司介绍公司前身为禹城通裕机械有限公司，成立于2002年5月25日，2002年8月12日更名为山东通裕集团有限公司。2010年1月15日，山东通裕集团有限公司股东会决议，同意整体变更为通裕重工股份有限公司。2011年3月公司在深交所上市。2020年公司完成控股权变更，正式成为珠海港控股集团旗下公司，踏上珠海港集团控股通裕重工快速发展的新起点。公司长期从事大型铸锻件产品的研发、制造及销售，技术研发实力雄厚，质量控制体系运转良好，检测中心通过了国家实验室认证。公司取得了锅炉压力容器锻件安全注册证书和CCS、BV、DNV-GL、RINA、ABS、NK、LR、KR、RS九家船级社认证。图1：公司历史沿革资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司注册资本38.97亿元，控股股东为珠海港控股集团有限公司，持有公司20.34%的股权，实际控制人为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会。2022年公司在珠海成立了全资子公司珠海通裕新材料科技集团有限公司，作为公司功能材料整合优化、做强做大的平台。除此之外，公司旗下拥有禹城宝泰机械制造有限公司、禹城宝利铸造有限公司等多家子公司。图2：公司股权结构（截至2023年一季报）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司高管团队：董事长黄文峰先生，同时兼任通裕重工与天能重工（风电塔筒制造企业）公司董事长，同时是公司控股股东珠海港控股集团有限公司的高层。司兴奎先生，公司创始人，现任公司副董事长，先后荣获山东省技术创新带头人、德州市专业技术拔尖人才等荣誉，主持研发的MW级风力发电机主轴、大管径球墨铸铁管管模、大型电渣重熔钢锭、超高压锻造大直径厚壁无缝钢管等被评为国家重点新产品。司勇先生，现任公司董事、总经理，为司兴奎先生之子。公司常务副总经理廖茂历任中国南车集团资阳机车有限公司锻造公司生产副总经理；山东南山集团有限公司锻造公司总经理等职，现任公司常务副总经理。表1：公司主要高管姓名职务个人简介黄文峰董事长1967年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，经济师、会计师。历任珠海港集团企业管理部部长；珠海港毅开发建设有限公司执行董事、总经理、法定代表人等职。现任珠海港集团职工监事；珠海港华建设开发有限公司执行董事、总经理、法人代表；珠海港集团会计核算部(原集团财务管理中心)总经理；天能重工董事长；通裕重工董事长等职。司兴奎副董事长1953年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历，高级工程师。历任禹城房寺机修厂厂长；禹城通用机器厂厂长兼党支部书记、禹城通裕集团公司总经理兼党总支书记；通裕重工董事长、党委书记等职。现任新园热电董事长；通裕重工副董事长。司勇董事、总经理1974年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。历任新园热电副总经理、总经理兼财务总监；通裕重工副总经理、副董事长等职。现任公司董事、总经理。马小川董事1986年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大学本科学历，高级会计师、注册会计师、经济师。历任珠海安保集团有限公司董事、财务总监；珠海航空有限公司监事等职。现任公司董事；青岛天能重工股份有限公司董事；珠海港控股集团有限公司董事、财务总监；珠海九洲控股集团有限公司董事。李春梅副总经理、董事会秘书1975年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历，律师、注册会计师、国有企业二级法律顾问、一级企业人力资源管理师、经济师。历任珠海港集团办公室副主任、法律事务部总经理、董事会秘书等职。现任珠海港股份有限公司监事；珠海港信息技术股份有限公司董事；本公司董事、副总经理、董事会秘书。高升业董事、财务总监1967年出生，中国国籍，无境外永久居留权，研究生学历，高级会计师。历任赛得利(江西)化纤有限公司财务总监；株洲斯威铁路产品有限公司财务总监；中油(珠海)石化有限公司副总经理；珠海港普洛斯物流园有限公司副总经理等职。现任本公司董事、财务总监。廖茂常务副总经理1973年出生，中国国籍，无境外永久居留权，在读博士，高级工程师。历任中国南车集团资阳机车有限公司锻造公司生产副总经理；山东南山集团有限公司锻造公司总经理等职。现任公司常务副总经理、党委书记。石爱军副总经理1971年出生，中国国籍，无境外居留权，大专学历。历任本公司公司董事、常务副总经理、董事会秘书、财务总监等职。现任本公司副总经理。倪洪运副总经理1968年出生，中国国籍，无境外居留权，中专学历。历任本公司质量部经理；宝鉴科技总经理。现任本公司副总经理。张继森副总经理1968年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。历任本公司锻压厂调度、锻压厂厂长；通裕创新园经理；公司总经理助理、监事会主席。现任本公司副总经理。梁吉峰副总经理1979年出生，中国国籍，无境外居留权，研究生学历。历任本公司办公室职员、人力资源部经理、总经理助理、企管部经理；宝利铸造总经理等职。现任本公司副总经理；宝利铸造总经理。李松副总经理1981年出生，中国国籍，无境外永久居留权，管理学硕士、法学学士。历任禹城市人民检察院公诉科科员、侦查科副科长、科长、监察科科长。现任本公司副总经理。司鉴涛副总经理1978年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。历任本公司数控厂厂长、重型装备厂厂长；现任宝通进出口执行董事；宝鉴科技董事长；本公司副总经理。刘志清副总经理1979年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。历任本公司轧辊厂技术员、数控厂副厂长、通机厂厂长、重型装备厂厂长、公司总经理助理。现任本公司副总经理。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4公司主营业务公司现已成为全球重要的风力发电机主轴生产基地、球墨铸铁管管模生产基地、中国大型铸锻件主要制造商之一。主要产品有MW级以上各类风力发电机主轴、DN50-3000mm球墨铸铁管管模、大型汽轮机和发电机转子轴、大型曲轴、船用轴系、压力管道、双超临界电站锅炉管、压力容器锻件、风电轮毂、大型内燃机铸件、大型锻件坯料、电渣重熔锭等，并可设计制造各类通用、非标设备及备件。图3：公司风力发电机主轴产品图4：公司其他锻件产品资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理公司长期从事大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的研发、制造及销售，现已形成集“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装”于一体的完整制造链条。可为能源电力（含风电、水电、火电、核电）、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、造纸等行业提供大型高端装备的核心部件，现已成为国家经济建设和国防建设所需核心产品和大型高新技术重大装备的研发、制造基地。凭借过硬的产品质量，公司与美国GE、德国恩德、西班牙安信能、丹麦维斯塔斯、浙江运达、三一重能等国内外众多高端客户建立了长期稳定的合作关系。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图5：公司上下游产业链简要关系资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理立足主轴拓展铸件，公司远期空间逐步打开。主轴是风机传动系统的核心，而铸件是承受机舱载荷的核心。根据风电整机企业数据，双馈风机主轴成本占比约为2.5%-3.5%，轮毂、底座等铸件（不含主轴）的成本占比约为5.5%-6.5%。两者在风机整体价值量中的占比不高，但对于风机的安全稳定运行发挥至关重要的作用。图6：电气风电2020年原材料采购成本拆分图7：三一重能2020年1-9月营业成本中原材料成本拆分资料来源：电气风电招股说明书，国信证券经济研究所整理注：电气风电当期风机技术路线包括双馈、半直驱和直驱资料来源：三一重能招股说明书，国信证券经济研究所预测与整理注：三一重能当期风机技术路线全部为双馈请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6图8：公司主要客户（截至2022年一季度）图9：公司主要供应商（截至2022年一季度）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2011年公司首发上市募资22.5亿元，用于新增风电主轴产能、新增球墨铸铁管模产能、新增工作辊产能。2016年定向增发募资14亿元，用于核废料设备配套服务项目、新增风电铸件产能、锻造流程技改。2021年定向增发募资9.4亿元，全部用于补充流动资金。2022年6月发行可转债，用于大型海上风电产品配套能力提升（定转子类产品）、新增锻造产能和补充流动资金。表2：公司主要直接融资情况统计公告日期融资方式募集总额（万元）资金用途2011-2-24首发225，000年增3000支3MW以上纤维保持型及直驱式风电主轴技术改造项目，年增1000支高淬透性球墨铸铁管模具技术改造项目，年增5000tMC级系列高速冷轧工作辊技术改造项目，其他与主营业务相关的营运资金2016-6-6定向增发140，422核废料智能化处理设备及配套服务项目，大功率风电机组关键零部件制造项目，大锻件制造流程优化及节能改造项目2021-3-1定向增发94，356补充流动资金2022-6-16可转债148，472大型海上风电产品配套能力提升项目，高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目，补充流动资金资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2022年6月，通裕转债（债券代码：123149）成功发行，募集资金足额到位。这是通裕重工发展史上最大规模再融资项目，向不特定对象发行可转债所募集资金总额达14.85亿元，将助推“十四五”期间公司产业创新升级。公司此次募集资金用于建设：1）大型海上风电产品配套能力提升项目：在青岛生产基地提升海上风电大型设备生产配套能力，减少陆运成本，采购700MN大型模锻设备，预计本项目将新增风电结构件定子类（定子、定子机座）及转子类（转子、转子支撑）产品各300套，铸件加工产品270套的产能。2）高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目：在山东德州现有园区扩建厂房购置设备，提升原有风电主轴产品生产效率及降低原材料消耗，新增铰链梁、船用曲臂等产品产能，本项目投产后其他锻件产品产能由原约7万吨增至约17万吨，其中，新增铰链梁和船用曲臂产品的产能分别约为2万吨和1万吨。3）拟使用4.3亿元补充流动资金。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7表3：公司可转债募投资金建设项目项目名称项目投资总额（万元）拟使用募集资金（万元）大型海上风电产品配套能力提升项目66，74945，000高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目76，36060，000补充流动资金45，00043，472合计188，109148，472资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目由通裕重工实施，在通裕重工现有产业园厂区（位于山东省德州高新技术产业开发区）自有土地原有厂房基础上扩建厂房，并建设多功能超重型压模锻挤压机（1台）及配套高温加热炉、装取料机等配套设备及配套公用设施。公司目前主要锻造工艺为自由锻工艺，本次募投项目主要旨在将自由锻工艺提升为模锻工艺。本项目主要提升原有风电主轴等锻件产品生产效率及降低原材料消耗，新增铰链梁、船用曲臂等产品产能。公司预计项目达产后锻造总产能提升10万吨。表4：公司锻造产能改造前后对比序号产品名称改造前（锻件毛坯）改造后（锻件毛坯）销量（万吨）单价（万元/吨）销售收入（万元）销量（万吨）单价（万元/吨）销售收入（万元）1风电主轴锻件141.02125，90812.51.14126，5592管模锻件1.50.8611，4651.50.8611，4653铰链梁锻件---20.9516，8794曲臂锻件---11.1310，0015其他自由锻件70.9961，125140.99122，249合计22.5-31-287，153资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2018-2022年公司营业收入从35.35亿元稳步增长到59.13亿元；2022年风电主轴/铸件/其他锻件/风电装备模块化业务占营收分别为17.48%/17.83%/16.54%/16.99%，为公司四大核心产品。2018-2022年公司销售毛利率逐步从23-26%下降到15-18%，其中2018-2020年毛利率水平维持稳定在23-26%之间，2021年以来受钢材等上游原材料涨价影响，成本端压力较大，而风电整机企业降成本压力使得包括公司在内的上游零部件制造商难以传导成本压力。2022年公司实现营业总收入59.13亿元，同比增长2.86%；归属于上市公司股东的净利润2.46亿元，同比下降13.57%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告8图10：公司营业收入结构（单位：百万元）图11：公司主要产品毛利率情况（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2022年公司完成上海电气国内首批11兆瓦海上风电关键零部件批量交付；实现全球首支9兆瓦风电锻造主轴以及全球最大直径3米球墨铸铁管管模顺利下线。2023年一季度公司实现营业收入14.27亿元，同比增长5.98%；归属于上市公司股东的净利润0.86亿元，同比增长65.28%。图12：公司年度营业收入及同比增速（单位：百万元、%）图13：公司年度归母净利润及同比增速（单位：百万元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告9图14：公司季度营业收入及同比增速（单位：百万元、%）图15：公司季度归母净利润及同比增速（单位：百万元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2020年公司执行新收入准则，将与合同履约直接相关的运输费、装卸费调整至营业成本，销售费用率降低。图16：公司主要产品原材料金额及占比（单位：百万元、%）图17：公司期间费用率（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告102023年国内外风电装机迎来拐点，海风规划确保远期成长性多重因素制约2022年全国风电装机。2021年随着“双碳”目标的确立、两批“风光大基地”的逐步实施，我国风电发展全面进入平价高速发展时代。2022年全国陆上和海上风电新增装机容量分别为45GW和5GW，同比下降的原因主要是疫情和平价项目审批流程等。全国风机招标需求旺盛。据不完全统计，2022年全国风电公开招标容量达92.3GW，其中陆风招标76.4GW，海风招标15.9GW。2022年全国风电招标容量刷新历史纪录，为2023年装机放量奠定坚实基础。2023年以来全国风电公开招标维持高景气，截至3月底全国风机公开招标容量28.2GW，同比增长30%。图18：全国历年风电机组公开招标容量情况（单位：GW）资料来源：历史数据来自金风科技、采招网，国信证券经济研究所整理注：2022年国家电投10.5GW框采、中国电建16GW框采未纳入统计；数据统计截至2023年5月26日图19：国内风电新增装机容量预测（单位：GW）图20：海外风电新增装机容量预测（单位：GW）资料来源：历史数据来自CWEA，国信证券经济研究所预测与整理资料来源：历史与预测数据来自GWEC，国信证券经济研究所整理2023年我国风电装机持续增长。我们预计2023-2025年全国陆上风电新增装机容量分别为65GW/75GW/85GW；随着老旧机组改造需求和分散式风电的发展，陆上风电将保持平稳发展态势。海上风电方面，各省已经发布的“十四五”规划，我们预计2023-2025年全国新增装机容量分别为11/15/18GW。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告11机组大型化助力降本，大宗材料价格显著回落机组大型化是风机降本的核心驱动因素。根据国际能源署，2021年全球陆上和海上风电度电成本已分别下降至0.033美元/kWh和0.075美元/kWh，自2013年以来分别累计下降58.2%和54.0%。风电度电成本的下降主要归功于设计优化、规模效应、非技术成本下降和机组大型化，其中机组大型化是2020年以来度电成本下降的主要驱动因素。根据CWEA数据，2022年我国陆上和海上风电平均新增装机容量分别达到4.3MW和7.4MW，较2016年分别增长126%和95%。我们预计，2027年我国陆上和海上风机平均新增装机容量将分别达到7.2MW和13.6MW。图21：全球新能源度电成本（单位：USD/kWh）图22：我国风电新增装机平均单机容量（单位：MW）资料来源：IRENA，国信证券经济研究所整理资料来源：CWEA，国信证券经济研究所预测与整理图23：2022年以来陆上风电公开招标容量结构图24：2022年以来海上风电公开招标容量结构资料来源：采招网，国信证券经济研究所整理资料来源：采招网，国信证券经济研究所整理根据不完全统计，2022年以来我国招标机组容量持续上升，陆上风电招标中5MW及以上机型占比已达59%，海上风电招标中10MW及以上机型占比已达43%。随着单机容量的快速攀升风机中标价格快速下降，目前陆上风机平均中标价格约为1500-1600元/kW（含税不含塔筒）。大宗价格回调助力产业链盈利修复。2022年5月以来大宗商品价格出现明显回调，2022年底至今呈现振荡走势。风电设备原材料价格占比较高，主要原材料包括黑色类（生铁、废钢、合金等）、有色类（铜、铝等）和化工类（玻纤、树脂等），随着大宗商品回落企业盈利能力有望逐步修复。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告12表5：风电设备各环节原材料占比及定价机制环节主要原材料原材料成本占售价比重定价机制直接客户整机钢铁类、铜、铝、玻纤、树脂等65%售价动态变化，零部件价格全年锁定，不直接采购原材料开发商/EPC方塔筒中厚板70%售价动态变化，原材料根据市价采购开发商/整机商管桩中厚板70%法兰合金钢锭50%主轴废钢、合金40%售价全年锁定，原材料根据市价采购整机商轴承轴承钢40%铸件生铁、废钢、呋喃树脂50%叶片环氧树脂、玻纤70%海缆铜、铅、钢、高分子材料50%售价动态变化，主要原材料采取套保策略开发商/EPC方资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理图25：铸造生铁价格走势（单位：元/吨）图26：废钢价格走势（单位：元/吨）资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理风机关键零部件供应高度依赖中国。目前我国在叶片、发电机、齿轮箱全球产能中占比分别为60%/65%/75%。根据GWEC预测，2023-2024年海外叶片和发电机等关键零部件不会出现供应瓶颈，但仍需要进一步扩大产能以适应2024年之后的增长。根据当前全球产能规划，齿轮箱产能可以支撑2027年以前的应用需求，但新增产能基本集中在中国。此外，我国在铸件、锻件、回转轴承、塔筒和法兰等关键环节的产能占全球的比例均在70%左右。表6：海外主要经济体海上风电开发规划经济体规划内容德国、荷兰、丹麦、比利时约定共同达成在2030年前海上风电联合安装至少65GW的目标波罗的海八国2030年将波罗的海地区海上风电装机容量从目前的2.8GW提高至19.6GW。美国2030年海上风电装机容量需达到30GW，其中15GW为漂浮式，2050年海上风电装机达到110GW。日本2030年前海上风电总装机容量达到10GW，2040年前达到40GW。丹麦2030年海上风电装机容量达到12.9GW。英国2030年海上风电装机容量达到50W。挪威2040年前完成海上风电装机容量30GW的目标。德国2030年至少达到30GW，2035年至少达到40GW，2045年至少达到70GW。韩国2030年海上风电装机容量达到18-20GW。印度2030年前安装完成30GW海上风电装机容量的目标。越南2030年海上风电容量达到4GW，2035年达到10GW，2040年达到23GW，2045年达到36GW。澳大利亚维多利亚洲计划到2032年至少安装2GW海上风电，2035年达到4GW，2040年达到9GW。资料来源：各国政府公开新闻，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告13海外海上风电即将进入快速发展期。2022年受俄乌战争、原材料价格大幅上涨、疫情等多重因素影响，海外风电新增装机容量低迷，陆上和海上风电新增装机容量分别为36GW和4GW。根据全球风能理事会预测，随着上述不利因素消除，2023年起海外风电装机逐渐迎来复苏。2022-2025年海外陆风、海风新增装机容量CAGR分别为11%和52%。全球海上风电开发中远期规划已经超过450GW。表7：全国各省海上风电“十四五”规划一览（截至2023.3）省份十四五2021年2022-2025年十四五期间启动容量（含建成量）具体规划广东17.04.013.028.0广东省印发《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，到2021年底累计建成投产装机容量达到4GW，2025年底力争达到18GW，在全国率先实现平价并网。江苏12.74.48.311.7《江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划》指出，到2025年江苏省新增海上风电约8GW；《江苏省2021年度海上风电项目竞争性配置工作细则》释放2.65GW”十三五“遗留开发资源；《江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示》规划容量9.09GW。浙江7.02.055《浙江省能源发展十四五规划》指出，到2025年全省海上风电装机容量达到5GW以上。《关于促进浙江省新能源高质量发展的实施意见（修改稿）》提出，2022-2025年通过竞争性配置确定需要扶持的项目，年度装机总容量分别不超过0.5、1、1、1GW。福建8.02.06.0>50.0根据《福建省“十四五”能源发展专项规划》，稳妥推进深远海风电项目，“十四五”期间增加并网装机4.1GW，新增开发省管海域海上风电规模约10.3GW，力争推动深远海风电开工4.8GW。山东8.00.67.435.0《能源保障网建设行动计划》中指出，2022年，海上风电开工5GW，建成2GW左右。到2025年，开工12GW，建成8GW；到2030年，建成35GW。辽宁4.01.03.03.0根据《辽宁省“十四五”海洋经济发展规划》，到2025年力争海上风电累计并网装机容量达到4.05GW。广西3.003.022.5第六届全球海上风电大会上获悉,广西“十四五”规划海上风电场址25个,总装机容量22.5GW，力争核准海上风电8GW以上，投产3GW。广西海上风电规划于2021年11月1日正式获得国家能源局批复。海南5.00512.3《海南省海洋经济发展“十四五”规划（2021-2025年）》指出，优选5处海上风电开发示范项目场址，总装机容量3GW，2025年实现投产规模约1.2GW。根据《海南省海上风电项目招商(竞争性配置)方案》，海南省“十四五”期间规划11个场址作为近期重点项目，总开发容量为12.3GW。上海2.00.41.62.0上海市发布关于印发《上海市能源发展“十四五”规划》，近海风电重点推进奉贤、南汇和金山三大海域风电开发，探索实施深远海域和陆上分散式风电示范试点，力争新增规模1.8GW。合计66.714.452.3169.6资料来源：各地发改委、能源局，国信证券经济研究所整理“十五五”我国海风新增装机有望超过100GW，深远海规划有望陆续出台。国内方面，根据各省已发布的海上风电相关规划，“十四五”期间启动前期工作容量已达100GW，考虑到后续针对“十五五”装机的增量规划的出台，我们预计“十五五”期间全国海风新增装机容量大概率将超过100GW，年均新增装机容量超过20GW，较“十四五”年均水平增长54%，海上风电开启景气十年。此外，国家鼓励海上风电向深远海发展，我们预计全国各省面向2035年的深远海海上风电规划有望陆续出台。主轴是风电机组核心零部件，大型化催生铸造主轴需求主轴是风电机组的核心零部件。主轴的主要作用是连接轮毂和齿轮箱，将轮毂的旋转传导至齿轮箱，进而带动电机发电。在风机正常运行过程中，主轴持续处于旋转状态，其稳定性和可靠性对于风机运行至关重要。由于主轴处于机舱核心位置，发生故障后维修施工成本较高且对于风机发电量会造成较大负面影响。基于上述原因，风电机组整机企业对于主轴供应商的选择较为慎重。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告14图27：风电机组主要结构示意图图28：双馈风机传动系统结构图资料来源：金雷股份招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：陈雪峰等，《风电装备故障诊断与健康监测研究综述》，中国机械工程，2020,3（2）：175-189，国信证券经济研究所整理锻造主轴性能优异，大型化后成本承压。按制造工艺不同，风电主轴分为锻造和铸造两种。铸造能够使铸件快速一次成型，生产效率和材料利用率都较高，适合用于大型或者结构复杂的部件生产，但其力学性能低于同材质的锻件力学性能。锻造能保证锻件内部金属纤维组织的连续性，使锻件具有良好的力学性能与更长的使用寿命，适用于受力强、条件恶劣的工作环境，但在锻造过程中反复加热锻压会伴随一定的材料损耗，使得锻造法生产效率和材料利用率与铸造法相比较低。表8：锻造主轴与铸造主轴对比锻造主轴铸造主轴工艺特点多次锻造+热处理，流程复杂一次成型，流程简单力学性能较高较低材料利用率较低较高生产周期较长较短适用场景受力强、条件恶劣的工作环境大型或者结构复杂的部件资料来源：金雷股份公告，国信证券经济研究所整理铸造主轴主要应用于海上风电，陆上机组大型化后部分转向铸造主轴。根据传动方式的不同，目前风电机组可以分为双馈型、直驱型和半直驱型三大主流技术路线，其中陆上风机以双馈机型为主，我国海上风机以半直驱机型为主。由于更高的力学性能要求，目前全球大部分陆上双馈风电机组采用锻造主轴；但由于大兆瓦双馈风机主轴尺寸重量大幅上升，生产成本将大幅提高，因此部分风电整机企业正在探索使用工艺简单、成本较低的铸造主轴。海上半直驱风机对于主轴机械性能要求较低，目前普遍使用铸造主轴。目前直驱风机在海上风电市场有一定应用，采用定子+转子设计，不存在严格意义上的主轴。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告15表9：大兆瓦风电锻造主轴技术难点工序技术难点锻压（1）所用钢锭体积相对较大，心部不易锻透，主轴内部出现缺陷的风险增加；法兰直径大，成形困难，锻造难度加大；（2）3MW及以上风电主轴内孔大，空心锻造易出现内孔偏心、折叠、裂纹，法兰端内孔收口等锻造缺陷。热处理（1）3MW及以上风电主轴截面直径大，淬透性差，性能不易保证；（2）空心主轴淬火易出现裂纹缺陷。机械加工3MW及以上风电主轴重量大，机械加工时对车床的承重、精度要求更为严格；主轴内孔较大，且内孔形状较为复杂，内孔加工有一定技术难度。资料来源：金雷股份公告，国信证券经济研究所整理图29：风电锻造主轴工艺流程图资料来源：金雷股份招股说明书，国信证券经济研究所整理图30：风电机组主要技术路线原理示意图（从左至右依次为双馈型、直驱型、半直驱型）资料来源：周文，《风电机组主轴轴系结构设计方法的研究》，华北电力大学，2018，国信证券经济研究所整理风电主轴市场格局集中，三足鼎立局面有望形成全球风电主轴CR2超50%。主轴作为风电传动系统的核心零部件具有较高的可靠性要求，进而对生产企业的技术实力和工艺稳定性提出了极高要求，经过十余年的行业洗礼，全球风电主轴市场格局较为集中。2022年金雷股份全球风电主轴市请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告16占率高达31%，通裕重工市占率约为23%，CR2达到54%。图31：2022年全球风电主轴市场格局图32：金雷股份/通裕重工风电主轴营业收入（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：2022年通裕重工仅给出风电主轴销售收入，市场份额根据收入估计资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理铸造主轴需求驱使三足鼎力格局形成。截至2022年，金雷股份和通裕重工风电主轴产品仍以锻造产品为主，随着铸造主轴需求的不断释放，两家主轴出货中铸造产品占比将稳步提升；此外，日月股份作为风电铸件龙头有望加入风电主轴第一梯队，未来预计将形成三足鼎立的局面。未来五年全球风电铸造主轴需求CAGR预计为29%双馈与半直驱将分别成为陆上与海上风电主力机型。陆上风电方面，我们预计2027年双馈机型占比有望提升至80%，随着单机容量不断提高，铸造主轴占比有望提升至35%；半直驱机型在陆上风电市场将持有占有一定比例。海上风电方面，近两年在8-10MW容量区间部分厂家选择方案更加成熟的双馈机型，随着海上风电全面进入10MW+时代半直驱机型将成为主流技术路线，2027年市场份额有望提升至80%，直驱机型在深远海风电开发将占有一席之地。2027年全球风电主轴市场空间高达79亿元，22-27年铸造主轴市场空间CAGR为29%。考虑单机容量提高后的通缩效应，我们预计2022-2027年陆上风电锻造主轴单位用量将从5.8吨/MW下降至5.0吨/MW，铸造主轴单位用量将从4.3吨/MW下降至3.8吨/MW。海上风电锻造主轴单位用量将从5.2吨/MW下降至4.5吨/MW，铸造主轴单位用量将从3.9吨/MW下降至3.4吨/MW。根据我们测算，2027年全球风电主轴需求量有望达到72.1万吨，其中锻造主轴需求36.9万吨，铸造主轴需求35.2万吨，铸造主轴占比达到48.8%。2027年全球风电主轴市场空间有望达到79.3亿元，其中锻造主轴空间38.8亿元，铸造主轴空间40.5亿元，铸造主轴占比达到51.1%。2022-2027年全球风电主轴市场空间CAGR为12.7%，其中锻造主轴为4.0%，铸造主轴高达28.5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告17表10：全球风电主轴市场空间测算202120222023E2024E2025E2026E2027E全球风电新增装机（GW）10090121142166165180其中：陆上风电8281102121134132142海上风电1891921323338陆上技术路线拆分（%）双馈/鼠笼60%65%73%73%78%80%80%其中：锻造主轴100%95%85%80%70%70%65%铸造主轴0%5%15%20%30%30%35%半直驱18%20%22%22%18%18%18%直驱22%15%5%5%4%2%2%海上技术路线拆分（%）双馈/鼠笼7%10%15%10%5%0%0%其中：锻造主轴5%5%5%5%5%5%5%铸造主轴95%95%95%95%95%95%95%半直驱26%60%70%75%80%80%80%直驱67%30%15%15%15%20%20%陆上主轴单位重量（吨/MW）其中：锻造主轴6.05.85.55.35.25.15.0铸造主轴4.54.34.24.14.03.93.8海上主轴单位重量（吨/MW）其中：锻造主轴5.45.25.04.84.74.64.5铸造主轴4.13.93.83.73.63.53.4全球主轴需求量（万吨）38.639.655.062.270.068.672.1其中：锻造主轴29.629.034.937.538.137.736.9铸造主轴9.110.520.224.732.030.935.2全球主轴市场空间（亿元）41.043.561.668.976.775.179.3其中：锻造主轴31.031.938.440.540.039.638.8铸造主轴10.011.623.228.436.735.540.5资料来源：历史装机数据来自CWEA/GWEC，国信证券经济研究所预测与整理注：需求量为毛坯口径，市场空间为不含税口径图33：全球风电主轴需求量预测（单位：万吨，%）图34：全球风电主轴市场空间预测（单位：亿元，%）资料来源：历史装机来自CWEA/GWEC，国信证券经济研究所预测与整理资料来源：历史装机来自CWEA/GWEC，国信证券经济研究所预测与整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告18铸件广泛应用于风电领域成本控制水平要求高风电铸件属于高端球墨铸铁件。球墨铸铁是指灰口铸铁铁水经球化和孕育处理，在铸态下获得球状或近似球状石墨的一种用途广泛的高强铸铁。壁厚在100mm以上的球墨铸铁一般被称为厚大断面球墨铸铁，其力学性能优良、成型性能和稳定性好，成本相对于铸钢件有一定优势，在重工装备领域得到广泛应用。风电铸件是指采用铸造方式制造出来的用于风力发电机组的重要零部件，其重量大、技术指标和质量水平要求均高，属于大型高端球墨铸铁件。风电铸件结构复杂、技术难度高、开发周期长。风电铸件主要包括轮毂、底座、轴及轴承座、梁、齿轮箱部件（包括齿轮箱箱体、扭力臂、行星架）等产品，约占到单个风电整机成本的8%～10%。与普通铸件相比，风电设备铸件结构复杂、技术具有较高难度；具体表现为铸件缺陷的修复要求、熔炼的原材料要求及球化处理要求等均较高。此外，风电铸件产品的开发难度大、周期长，一般需3-6个月，而普通铸件仅需1个月左右。图35：风电主要铸件产品图36：齿轮箱行星架浇筑系统示意图资料来源：通裕重工、日月股份、吉鑫科技，国信证券经济研究所整理资料来源：魏冬冬等，《风电球墨铸铁行星架铸造工艺研究》，铸造，2021，10（70）：1233-1237，国信证券经济研究所整理表11：风电铸件与普通铸件技术性能要求对比项目风电铸件普通铸件典型铸件风力发电机组的轮毂、底座压塑机压板铸件结构特征厚大球墨铸铁件，结构复杂，壁厚不均；轮毂近似于开有5个大孔的空心球体，底座类似衍架结构。厚大球墨铸铁件，结构简单，壁厚均匀；类似于平板。铸件的使用环境在野外使用，需经受日晒雨淋、严寒酷暑、风力变化无常的影响，组成部件重达百吨，受力巨大且复杂。室内使用；受力较大，受力情况比较简单。化学成分要求要求硅、锰、磷、硫等元素的含量要低，Ti等微量元素的含量要低，并严格控制稀土和镁的含量。硅、锰、磷、硫等元素的含量较高，对Ti等微量元素的含量无要求，不需要严格控制稀土和镁的含量。无损检测要求进行超声波探伤、磁粉探伤、着色渗透探伤甚至射线探伤。不要求本体试样及检验要求要求在铸件本体上制取试样进行理化性能检测。不要求铸件缺陷的修复要求不允许焊补。这使铸件报废的可能性大大增加，对质量控制提出了很高的要求。可以焊补对熔炼的原材料要求要求极高，必须使用高纯生铁。要求低，使用普通生铁。球化处理要求要求严格，需要解决厚大球墨铸铁件经常出现的晶粒粗大、石墨球数量少、石墨球尺寸大、石墨球形状不好等棘手问题。要求不严产品开发的周期和难度产品开发周期较长，一般需3-6个月，难度很大。产品开发周期较短，一般需1个月左右，难度不大。资料来源：佳力科技招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告19铸件生产成本控制水平要求高。风电铸件主要生产流程包括模具设计、毛坯铸造、机加工、表面处理，各流程又可细分为多个具体工序。与锻件相比，理论上铸件生产流程更为简单、周转速度更快，通过铁水浇筑基本实现一次成型，但铸造对于砂箱工艺、原材料配比、冷却系统设计、铁水调制、温度控制等环节技术要求较高，会直接影响成本控制能力。图37：风电铸件生产工艺流程资料来源：吉鑫科技招股说明书，国信证券经济研究所整理大兆瓦轮毂底座扩产面临三大壁垒大兆瓦轮毂底座扩产需求迫切。齿轮箱壳体、行星架等铸件在机组大型化后尺寸重量增长有限，大部分原有铸造产能可以满足新的生产需求。轮毂底座是风电铸件中尺寸和重量较大的一类，机组大型化后轮毂底座的尺寸和重量显著提升，原有铸造产能受地坑深度、厂房高度、熔炼炉大小、行车载重、加工设备能力等因素限制无法满足大兆瓦轮毂底座生产要求，行业扩产需求较为迫切。风电铸件扩产面临产能指标、投资强度、技术与客户认证体系四大壁垒。表12：铸造产能指标相关政策文件梳理时间发文单位文件名称主要内容2019.6工信部、发改委及生态环境部《关于重点区域严禁新增铸造产能的通知》严禁新增铸造产能建设项目；对确有必要新建或改造升级的高端铸造建设项目，原则上应使用天然气或电等清洁能源；重点区域新建或改造升级的高端铸造建设项目必须严格实施等量或减量置换。2019.9江苏省工信厅、发改委及生态环境厅《关于认真做好铸造产能管理工作的通知》准确摸清铸造企业数量和合规产能情况，汇总形成铸造产能清单；项目建设单位需按照产能等量置换要求落实用于置换的产能，编制产能置换方案。2019.12浙江省经济和信息化厅、发改委及生态环境厅《浙江省铸造行业产能置换实施办法》等量置换是指建设产能等于退出产能；减量置换是指建设产能小于退出产能；置换比例是指退出产能与建设产能之比。置换过程中的退出和建设产能数量依照产能换算表进行换算，置换比例不低于1.05:1，企业内部铸造技术改造项目可实施等量置换。2020.8江苏省工信厅、发改委及生态环境厅《江苏省铸造产能置换管理暂行办法》铸造产能置换采用等量或减量原则，建设项目所需铸造产能数量不得多于用于置换的铸造退出产能数量。主要设备选型、制造工艺类型等应优于退出产能项目。2021.5生态环境部《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》坚决遏制高耗能、高排放（以下简称“两高”）项目盲目发展，“两高”项目暂按煤电、石化、化工、钢铁、有色金属冶炼、建材等六个行业类别统计，后续对“两高”范围国家如有明确规定的，从其规定。资料来源：国家发改委、各地发改委，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告20铸造行业扩产严格受限，新建产能指标相对有限。自2019年6月开始，工信部、发改委及生态环境部颁布《关于重点区域严禁新增铸造产能的通知》，明确京津冀及周边、长三角、汾渭平原等重点区域严禁新增铸造产能项目，江苏、浙江等省份也陆续颁布《产能置换实施办法》等相关政策。根据各省细则，新增铸造产能必须通过等量或减量替代现有产能的方式进行，以浙江省为例，2020-2022年全省铸造产能净新增分别为-2.3、-44.1和-4.7万吨。此外，2021年以来我国严控“两高”项目建设，相关项目能评、环评审查日趋严格。铸造产能投资强度大，建设周期长。铸造行业具有投资大、建设周期长等特点，毛坯铸造环节及精加工环节均需大量的设备、资金投入；我国铸造业内企业尤其是民营企业限于前期的资金实力、风险承受能力制约，往往优先投资于核心工序环节-毛坯铸造，精加工工序则通过外协解决，导致铸件最终产品在交期、速度以及成本控制等方面存在一定损耗。风电行业平价以来，整机销售价格持续下行，铸件企业盈利能力面临挑战，铸造+机加工的全流程生产成为行业发展必然趋势。结合各企业公告，风电铸件全流程产能投资强度约为1.2-1.5亿元/万吨，考虑到规模效应对于成本的摊薄，单体项目产能一般在10万吨以上，较高的资本开支水平对于风电企业形成较高壁垒。铸件下游客户认证严格，供货后具有较强黏性。国际风电设备厂商均有自行制定的质量认证体系，国际大型整机厂商对零部件供应商的内部控制体系也要进行严格认证。铸件企业提供的产品必须持续达到整机厂商的质量要求，同时满足其余各项认证，方能被认定为合格供应商，双方之间才能建立长期稳定的合作关系。由于风电铸件是定制产品，对某个规格型号的产品批量化生产前必须经过较长时间的试制生产和检测，一旦形成合作具备粘性。图38：风电铸件主要企业前五大客户销售收入占比（单位：%）资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告21盈利预测我们对公司主营业务核心预测如下：风电主轴业务：我们根据行业增速展望公司2023-2025年风电锻造轴出货量分别为13.8/15.5/18.1万吨，铸造轴出货2.6/3.2/5.2万吨。主轴板块营收分别为13.78/15.38/17.73亿元，单吨毛利润平均为2500/2500/2600元。其他锻件（管模、压力容器等）：我们预期其他锻件业务每年保持10-15%的增速，其中抽蓄、船用锻件等细分产品是促进板块营收增长的主要动力。2023-2025年分别实现板块营业收入11.59/13.33/15.33亿元，毛利率保持在26%左右。铸件,除铸造主轴外，还为风机企业提供轮毂、底座等配套铸件产品。预期该板块2023-2025年实现营收11/13.5/15亿元，毛利率稳定在18%附近。风电装备模块化业务，作为结构件制造的产业链延伸业务，公司同时承接一部分大型风机的组装业务，这项业务的毛利率偏低，预期在5%左右，2023-2025年分别实现营业收入预期为10.5/11.1/11.6亿元。结构件及成套设备（含冶金设备、核电业务）,随着我国核电行业的发展，我们预期该板块2023-2025年实现营业收入4/4.9/6.3亿元，毛利率分别为18/20/20%。锻件坯料和其他业务，公司全资子公司宝泰机械从事锻件产品的原材料——大型锻件坯料的制备，通过电弧炉、精炼炉等把废钢、合金等原材料冶炼成钢锭，优先满足公司锻件订单生产，其余对外销售。预计每年维持6-8亿左右的对外销售额。公司同时经营少量热电联产发电收入、蒸汽收入和供暖收入。每年形成其他业务收入6亿左右。我们预期锻件坯料业务2023-2025年实现营收5.9/6.8/7.8亿元，毛利率7%左右。其他业务收入2023-2025年为5.9/6.1/6.3亿元，毛利率维持在20%左右。表13：主营业务假设（百万元）业务1：风电主轴（含锻造和铸造主轴）20192020202120222023E2024E营业收入（百万元）8851453912103313781538yoy64.2%-37.2%13.3%33.3%11.7%营业成本（百万元）54691865980810331150毛利润（百万元）339535253225344389毛利率38.3%36.8%27.7%21.8%25.0%25.3%销售量（万吨）9.214.89.310.113.815.5其中：锻造9.011.212.3铸造1.12.63.2铸造占比11.1%18.7%20.7%单吨售价（元/吨）9,6539,7929,75410,25210,0009,900单吨成本（元/吨）5,9576,1867,0488,0167,5007,400单吨毛利润（元/吨）3,6963,6062,7052,2362,5002,500业务2：其他锻件（包括管模、压力容器等）20192020202120222023E2024E营业收入（百万元）9258011,0001,0541,1591,333yoy-13.4%24.8%5.4%10.0%15.0%营业成本（百万元）606569706805858980毛利润（百万元）319232293249301353毛利率34.5%29.0%29.3%23.6%26.0%26.5%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22业务3：铸件20192020202120222023E2024E营业收入（百万元）6541394126197811001350yoy113.1%-9.6%-22.4%12.5%22.7%营业成本（百万元）5351,0741,0718159021,107毛利润（百万元）119320189163198243毛利率18.2%22.9%15.0%16.7%18.0%18.0%业务4：结构件及成套设备（含冶金设备、核电业务）20192020202120222023E2024E营业收入（百万元）149.7147.2245.3339.1407.0488.4yoy-1.7%66.7%38.3%20.0%20.0%营业成本（百万元）110.6115.9201.1287.8333.7390.7毛利润（百万元）39.131.344.251.373.397.7毛利率26.1%21.3%18.0%15.1%18.0%20.0%业务5：风电装备模块化业务20192020202120222023E2024E营业收入（百万元）5.1575.1696.71,004.61,054.91,107.6yoy11260.7%21.2%44.2%5.0%5.0%营业成本（百万元）110.6115.9201.1287.8333.7390.7毛利润（百万元）39.131.344.251.373.397.7毛利率26.1%21.3%18.0%15.1%18.0%20.0%业务5：风电装备模块化业务20192020202120222023E2024E营业收入（百万元）5.1575.1696.71,004.61,054.91,107.6yoy11260.7%21.2%44.2%5.0%5.0%营业成本（百万元）3.3537.6666.4958.81,002.11,052.2毛利润（百万元）1.837.430.445.852.755.4毛利率35.0%6.5%4.4%4.6%5.0%5.0%业务6：粉末冶金产品20192020202120222023E2024E营业收入（百万元）397.9338.7400.5394.5422.1506.6yoy-14.9%18.2%-1.5%7.0%20.0%营业成本（百万元）337.7300.9345.9352.3375.7445.8毛利润（百万元）60.237.854.642.246.460.8毛利率15.1%11.2%13.6%10.7%11.0%12.0%业务7：锻件坯料20192020202120222023E2024E营业收入（百万元）385.6392.0453.2536.5590.2678.7yoy1.7%15.6%18.4%10.0%15.0%营业成本（百万元）338.2355.5437.3498.8548.9631.2毛利润（百万元）47.436.615.837.741.347.5毛利率12.3%9.3%3.5%7.0%7.0%7.0%业务8：其他业务20192020202120222023E2024E营业收入（百万元）625.7587.1781.0572.6589.8607.5yoy-6.2%33.0%-26.7%3.0%3.0%营业成本（百万元）507.3464.6658.1455.5471.8486.0毛利润（百万元）118.4122.4122.9117.1118.0121.5毛利率18.9%20.9%15.7%20.5%20.0%20.0%合计20192020202120222023E2024E营业收入（百万元）4,027.55,687.75,748.75,912.96,701.07,610.6营业成本（百万元）2,984.04,335.24,745.44,981.55,525.46,242.9毛利润（百万元）1,043.41,352.51,003.3931.41,175.61,367.7毛利率25.9%23.8%17.5%15.8%17.5%18.0%资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告23在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下：表14：公司盈利预测核心假设202120222023E2024E2025E营业收入增长率1.1%2.9%13.3%13.6%13.2%营业成本/营业收入82.5%84.2%82.5%82.0%81.5%销售费用/销售收入0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%管理费用/营业收入3.3%3.0%2.8%2.8%2.7%研发费用/销售收入2.7%2.6%2.7%2.4%2.2%营业税及附加/营业收入1.1%1.0%1.0%1.0%1.0%所得税税率16.5%17.5%17.0%17.0%17.0%股利分配比率41.1%47.5%40.0%40.0%40.0%资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所预测综上，我们预计公司2023-2025年实现营业收入67/76/86亿元，同比增长13%/14%/13%；实现归母净利润3.9/5.2/6.7亿元，同比增长59%/33%/28%，当前股价对应PE分别为27/20/16倍。表15：公司盈利预测及市场重要数据202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)5,7495,9136,7017,6118,618(+/-%)1.1%2.9%13.3%13.6%13.2%净利润(百万元)285246391520667(+/-%)-25.4%-13.6%59.0%32.9%28.2%每股收益（元）0.070.060.100.130.17EBITMargin9.7%8.5%10.4%11.1%11.9%净资产收益率（ROE）4.7%3.7%5.6%7.1%8.6%市盈率（PE）36.842.626.820.215.7EV/EBITDA19.222.315.113.612.2市净率（PB）1.601.511.451.381.30资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所预测绝对估值：2.92-3.13元根据以下主要假设条件，采用FCFE估值方法，得出公司合理价值区间为2.92-3.13元，较公司当前股价有8%-16%的溢价空间。表1资本成本假设无杠杆Beta1.25T15.00%无风险利率2.80%Ka9.30%股票风险溢价6.50%有杠杆Beta1.41公司股价2.69Ke11.95%发行在外股数3897E/(D+E)88.00%股票市值(E)12632D/(D+E)12.00%债务总额(D)6216WACC11.03%Kd5.00%永续增长率（10年后）2.0%资料来源：国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告24绝对估值法相对于Ke和永续增长率较为敏感，下表为绝对估值的敏感性分析。表2绝对估值的敏感性分析（元）3.0211.6%11.8%12.0%12.2%12.4%2.6%3.283.203.123.052.972.4%3.243.163.093.012.942.2%3.203.133.052.982.912.0%3.173.093.022.952.881.8%3.133.062.992.922.851.6%3.103.022.962.892.821.4%3.062.992.932.862.80资料来源：国信证券经济研究所预测相对估值：3.15-3.33元公司长期从事大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的研发、制造及销售，我们选取主营业务同样为铸锻件制造的日月股份、金雷股份为可比公司。考虑行业的重资产属性，我们选取PB为估值指标，对应公司2023年PB区间为1.7-1.8倍，得到公司合理相对估值股价区间为3.15-3.33元，较公司当前股价有17%-24%的溢价空间。表16：可比公司估值表公司代码公司名称最新股价（元）（23.07.06）BPSPB2022A2023E2024E2022A2023E2024E603218.SH日月股份18.079.3510.1611.331.931.781.59300443.SZ金雷股份35.0613.7819.6722.252.541.781.5814.9216.792.241.781.59300185.SZ通裕重工2.691.781.851.951.511.451.38资料来源：国信证券经济研究所预测投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级我们预计公司2023-2025年实现营业收入67/76/86亿元，同比增长13%/14%/13%；实现归母净利润3.9/5.2/6.7亿元，同比增长59%/33%/28%，当前股价对应PE分别为27/20/16倍。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为2.92-3.13元，对应2023年动态PE区间为29-31倍，较公司当前股价有8%-16%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告25风险提示估值的风险我们采用了绝对估值和相对估值方法，多角度综合分析得出公司的合理估值在2.92-3.13元之间，但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本Ke的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择，其中都加入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体如下：1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、股权资金成本Ke对公司的估值影响较大，我们在计算Ke时采用的无风险利率2.8%、股票风险溢价6.5%的取值都有可能偏低，导致Ke计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定10年后公司TV增长率为2.0%，公司所处的主要行业为风电行业，目前成长性良好，下游需求景气度较高，但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性，那么公司持续成长实际偏低或者负增长，从而导致公司估值高估的风险；4、相对估值我们主要关注公司23年估值，选取可比公司23年平均PB作为参考，并给予公司17%-24%的估值溢价，最终判断公司23年合理的PB在1.7-1.8倍之间。上述估值方法存在以下风险：选取的可比公司，各公司对应下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在区别，行业整体估值水平偏高。盈利预测的风险风电主轴技术路线变化的风险：目前风电主轴技术路线正处于快速变化的阶段，若未来锻造主轴和铸造主轴的应用比例与目前预期出现较大偏差，则公司相关产能存在利用率较低的风险。大兆瓦轮毂底座单位用量大幅下降的风险：目前对大兆瓦轮毂底座需求的分析中已考虑设计优化引起的单位用量下降，若整机设计用量优化幅度超出预期，则行业实际需求存在低于预期的风险。技术变化的风险风电主轴技术路线变化的风险：目前风电主轴技术路线正处于快速变化的阶段，若未来锻造主轴和铸造主轴的应用比例与目前预期出现较大偏差，则公司相关产能存在利用率较低的风险。大兆瓦轮毂底座单位用量大幅下降的风险：目前对大兆瓦轮毂底座需求的分析中已考虑设计优化引起的单位用量下降，若整机设计用量优化幅度超出预期，则行业实际需求存在低于预期的风险。政策风险目前风电行业受到国家和地方的政策支持，若后续政策发生变化则公司在融资、土地审批、指标获取等方面可能受到阻力。目前全国严控新增铸造指标造成风电铸件产能具有较高的稀缺性，后续若政策放开则行业供给存在超出预期的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告26财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物10181778239526483209营业收入57495913670176118618应收款项18182278220325022597营业成本47454981552562437026存货净额24283133302834213850营业税金及附加6260687787其他流动资产15031208110511241265销售费用4240455158流动资产合计7107913491181010411353管理费用189176188213233固定资产53405746572954905138研发费用152153181183190无形资产及其他454444400355311财务费用195176194186187其他长期资产518401402457517投资收益1(1)000长期股权投资5250505050资产减值及公允价值变动(38)(39)(40)(40)(40)资产总计1347115774156991645617370其他收入6851606060短期借款及交易性金融负债38134717430043004300营业利润355298480637817应付款项10481249757855962营业外净收支45000其他流动负债12571025115211711317利润总额359303480637817流动负债合计62747158641065556838所得税费用595382108139长期借款及应付债券3251516191621562316少数股东损益1547911其他长期负债316157157157157归属于母公司净利润285246391520667长期负债合计6411673207323132473现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计69168830848388689311净利润285246391520667少数股东权益4347455466资产减值准备13(9)000股东权益65126896717175347993折旧摊销351364562583596负债和股东权益总计1347115774156991645617370公允价值变动损失00000财务费用195176194186187关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(434)(1064)301(587)(405)每股收益0.070.060.100.130.17其它(9)397201195199每股红利0.030.030.040.050.07经营活动现金流205(66)14557111057每股净资产1.681.781.851.952.07资本开支(690)(792)(500)(300)(200)ROIC5%3%4%5%6%其它投资现金流14(337)(1)(55)(60)ROE5%4%6%7%9%投资活动现金流(676)(1129)(501)(355)(260)毛利率17%16%18%18%18%权益性融资855255000EBITMargin10%9%10%11%12%负债净变化(208)1668(17)240160EBITDAMargin16%15%19%19%19%支付股利、利息(195)(139)(126)(156)(208)收入增长1%3%13%14%13%其它融资现金流60476(417)00净利润增长率-25%-14%59%33%28%融资活动现金流2571608(337)(103)(235)资产负债率51%56%54%54%54%现金净变动(214)413616254561股息率1.1%1.1%1.5%2.0%2.5%货币资金的期初余额12281018177823952648P/E36.842.626.820.215.7货币资金的期末余额10181778239526483209P/B1.61.51.51.41.3企业自由现金流(307)(1077)938396841EV/EBITDA19.222.315.113.612.2权益自由现金流(177)(799)761481846资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032