拥抱积极转型的乐观者，智电未来2023年汽车行业中期投资策略报告证券分析师：戴文杰A0230522100006研究支持：朱傅哲A02301220800052023.07.04www.swsresearch.com2核心观点及投资分析意见总结◼乘风破浪会有时，直挂云帆济沧海。内外部环境冲击并不能扰动中国制造业的崛起大趋势，我们要对长期主义报以应有的敬畏和尊重之心。中国勤奋而勇于拥抱变化的产业家们，必定将走出一条属于中国自己的制造业崛起之路。我们要做的，是等待、是陪伴，淡化短期的得失而关注对远期竞争力的研究。◼持续看好制造强国下陆续出现的新赛道的景气度提升的机会。短期各种不确定性会对行业景气度产生扰动，但制造强国大背景下，我们相信产业趋势必将波折向上。由此，我们在2023年看好以下3大领域：•整车：看好中国品牌继续向上的确定性，智能化与新出海带来的强α支撑。上半年各种因素扰动需求兑现，但整体市场仍处于稳中有升的轨道。需求断层仍然困扰着部分品牌的销量兑现速度，因此价格战的阴霾或许无法立刻散去。但购置税减免延续的政策兑现，将大幅支撑未来4年新能源车终端需求的增长。而混动份额将快速提升，也进一步强化了已有产品布局的中国品牌的市场份额。这样的背景下，我们看好已经具备行业定价权的比亚迪、理想，以及中国品牌中具备优秀产品定义能力的长安汽车、吉利汽车。而处于车型周期拐点的小鹏、蔚来或许也将表现出一定的超额弹性。•零部件：①对机器人产业的能力外溢：机器人产业链将会是一场全新的革命，而汽零企业恰在结构件、电驱动、智能化、轻量化等领域有着丰富的经验。这样的能力足以辐射这个全新的产业，帮助其快速成长。看好具备底层研发技术能力的公司，无论技术方案如何变化都将留在全新的赛道上。关注包括双环传动、精锻科技、拓普集团、三花智控（家电覆盖）等。②舒适性、智能化配置的加速部署：我们认为在购置税延续确认，未来几年新能源车大幅降本压力减缓的背景下，舒适性、智能化等感知价值显著的配置，将成为主机厂打造自身车型产品力的重要武器。看好在相关领域有渗透率提升逻辑（配置渗透率、国产化渗透率），并拥有先发优势的的相关企业，建议关注继峰股份、保隆科技、华阳集团、科博达等。③海外拓展的增量机会：中国零部件出海的大趋势已成，继过去出口持续增长，未来出海设厂及收并购增加海外产能，将进一步提升中国汽零出海空间。我们认为部分汽零厂商已经具备出海优势，短期出海重心应放在抢占北美主机厂配套份额，特别是特斯拉配套。同时输出国内培养的竞争优势，提升盈利能力。远期将凭借技术输出及跟随中国主机厂出海布局，实现更深层次出海。综合原来在国内积累的客户配套优势、技术优势、资金优势，已经具备海外管理经验的企业也将更被青睐，我们建议优选特斯拉供应链头部企业，如爱柯迪、旭升集团、拓普集团等。④混动份额提升后，相关产业链公司也将跑出超额收益，可关注隆盛科技、贝斯特等。•商用车：电动重卡具备明显的运营经济性，在运费持续下降的压力下有可能出现渗透率逆势提升的可能。建议关注蓝海华腾、瀚川智能（机械）、博众精工（机械）、法兰泰克（机械）等。◼风险提示：原材料价格波动，海外需求释放不及预期，行业复苏不及预期。qRtQpRpPqPmPpOqNoOzQqM9PdN8OoMqQpNtQiNrRqPiNmMnQ8OqRrNuOpNpRxNtPnM主要内容1.复盘：尘埃落定后的内外双修2.乘用车：消费断层压力仍在，混动成最强α3.商用车：新能源大势正起4.零部件：求新、求变赢复苏3www.swsresearch.com41.1行情回顾：汽车板块跑赢沪深300指数5.3pct◼截至2023年6月26日，汽车板块跑赢沪深300指数5.3pct。从年初至今汽车板块累计上涨3.7%，强于沪深300指数5.3pct，在31个申万一级行业中涨跌幅排名第10位。◼细分领域中，商用载客车与商用载货车涨幅较为突出，分别达+24.00%/+6.99%。图1：23年初至今汽车板块跑赢沪深300指数5.3pct（截至6月26日）图2：23年初至今汽车细分板块部分跑赢沪深300指数（截至6月26日)资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究3.7%-1.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%通信传媒计算机家用电器机械设备电子公用事业建筑装饰石油石化汽车国防军工非银金融沪深300环保纺织服饰银行有色金属轻工制造电力设备钢铁医药生物食品饮料交通运输煤炭社会服务基础化工农林牧渔综合建筑材料美容护理房地产商贸零售-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-03沪深300乘用车零部件商用载货车商用载客车汽车服务www.swsresearch.com51.1行情回顾：汽车行业PE震荡回落至26倍◼截至2023年6月26日，SW汽车PE（TTM）为26倍。23年3月以来，市场价格战严重，汽车板块估值由2月初高点的30倍下降至最低不足24倍，近期回升至26倍左右。商用客车板块则由于业绩的持续兑现，估值出现大幅下行。◼细分板块看，2023年6月26日乘用车/零部件/载货车/客车的PE（剔除负值）分别为24倍/27倍/29倍/31倍。图4：2023年6月以来各细分板块PE有小幅回升图3：汽车板块PE至26倍资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究0.000.501.001.502.002.503.003.500510152025303540申万汽车PE（TTM)沪深300PE(TTM)相对PE（右）010203040506070申万汽车PE（TTM)乘用车零部件商用载货车商用载客车www.swsresearch.com图5：2023Q1持仓占比下降至2.50%资料来源：Wind，申万宏源研究表1：2023Q1公募基金重仓股中汽车板块前20大标的资料来源：Wind，申万宏源研究排名21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q11比亚迪比亚迪比亚迪比亚迪比亚迪比亚迪比亚迪比亚迪2福耀玻璃长城汽车长城汽车福耀玻璃小康股份拓普集团伯特利拓普集团3长城汽车福耀玻璃福耀玻璃长城汽车福耀玻璃福耀玻璃福耀玻璃伯特利4星宇股份星宇股份小康股份小康股份长城汽车伯特利拓普集团长城汽车5华域汽车小康股份星宇股份拓普集团长安汽车赛力斯长城汽车福耀玻璃6潍柴动力华域汽车华域汽车华域汽车伯特利星宇股份赛力斯新泉股份7小康股份潍柴动力春风动力伯特利拓普集团长城汽车钧达股份赛力斯8长安汽车伯特利伯特利九号公司-WD星宇股份钧达股份新泉股份继峰股份9中国重汽富临精工新泉股份星宇股份华域汽车长安汽车星宇股份星宇股份10上汽集团春风动力江淮汽车新泉股份九号公司-WD九号公司-WD双环传动爱柯迪11均胜电子新泉股份九号公司-WD上汽集团双环传动新泉股份继峰股份九号公司-WD12伯特利上汽集团潍柴动力长安汽车广汽集团春风动力长安汽车长安汽车13拓普集团宁波华翔上汽集团春风动力上汽集团双环传动九号公司-WD春风动力14宁波华翔长安汽车长安汽车宁波华翔新泉股份文灿股份中国汽研双环传动15新泉股份广汽集团继峰股份郑煤机钧达股份旭升股份春风动力华域汽车16春风动力光启技术广汽集团双环传动春风动力郑煤机文灿股份中国汽研17中国汽研九号公司-WD拓普集团广汽集团宁波华翔华阳集团常熟汽饰爱玛科技18光启技术拓普集团双环传动钧达股份富临精工广汽集团华域汽车潍柴动力19江淮汽车继峰股份万里扬潍柴动力文灿股份上汽集团爱柯迪上汽集团20广汽集团阿尔特中鼎股份文灿股份华阳集团中国汽研上汽集团文灿股份0%1%2%3%4%5%6%2008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1汽车整车占比汽车零部件Ⅱ占比汽车服务Ⅱ占比其他交运设备Ⅱ占比1.1行情回顾：23Q1汽车仓位下降，零部件仓位较为稳定◼总持仓：2023Q1整体持仓市值有所下降，占比为2.50%，较2022Q4减少0.3pct，汽车整车板块减配明显，下降0.32pct。对行业景气度的担忧让整车成为减仓的主要板块，但零部件由于自身α能力更强，仓位基本保持稳定。◼持仓结构：高景气度细分领域龙头更受市场青睐。前三名分别为比亚迪、拓普集团、伯特利，长城汽车、福耀玻璃、新泉股份等行业头部公司的高持仓也得到保持。6www.swsresearch.com资料来源：中汽协，中保协，Wind，申万宏源研究图6：疫情影响逐步消散，预计23年我国车市批发/终端销量大幅提升-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305狭义乘用车批发销量（万辆，左轴）保险零售销量（万辆，左轴）狭义乘用车批发同比（右轴）保险零售销量同比（右轴）1.2总量回顾：5月起终端销量开始恢复◼2023年前五个月狭义乘用车批发销量883万辆，同比+10.61%；保险终端销量为729万辆，同比+5.27%。◼2023年5月狭义乘用车批发销量200万辆，同比+25.50%，环比+12.38%；上险170万辆，同比+34.05%，环比+9.94%。受2022年末燃油车购置税补贴、新能源补贴政策退坡对需求透支的影响，23Q1终端销量较为平淡；而随着近期价格战的逐步落地，消费者逐步打消观望情绪，5月销量开始恢复。7www.swsresearch.com8图7：2023年至今国内新能源汽车销量（批发）提升资料来源：中汽协，申万宏源研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002502023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月总销量（万辆）新能源（万辆）总销量同比新能源同比1.2总量回顾：2023年5月新能源渗透率34.89%◼截至2023年5月，累计广义乘用车总销量900万辆，同比+10.75%；新能源累计销量314万辆，同比+58.84%，渗透率34.89%。随着2022年末政策退坡的影响逐渐消散，叠加碳酸锂等电池原材料价格回落带来的新能源汽车降价，因此新能源销量增速依旧明显，渗透率仍在持续提升。www.swsresearch.com91.2总量回顾：6月折扣率环比略增，刺激终端需求提升◼6月行业整体折扣率略有增加，刺激终端需求提升。我们爬取懂车帝平台的车型折扣情况，以各品牌销量加权计算，跟踪得到行业平均折扣率+0.63pct至9.92%：•自主品牌平均折扣率+0.48pct至4.57%；•合资品牌平均折扣率+0.75pct至15.25%；•豪华品牌平均折扣率+1.00pct至20.62%。豪华品牌2023012023022023032023042023052023065月-6月折扣变动率一汽-大众奥迪18.8%20.3%23.5%23.9%22.2%22.9%0.6%华晨宝马0.0%0.0%0.0%9.8%16.5%16.2%-0.3%北京奔驰27.2%25.6%22.2%19.2%20.0%21.8%1.8%捷豹0.0%9.8%13.4%24.4%24.4%24.4%0.0%福建奔驰11.1%8.7%9.3%0.0%0.0%0.0%0.0%沃尔沃亚太14.4%13.3%13.4%15.9%15.4%16.1%0.7%长安林肯3.4%4.9%4.8%10.3%6.5%5.7%-0.8%合资品牌2023012023022023032023042023052023065月-6月折扣变动率上汽通用雪佛兰14.8%15.6%14.6%22.1%21.4%21.4%0.0%广汽丰田11.0%10.2%10.7%8.4%10.4%11.0%0.7%一汽-大众0.0%0.0%15.8%13.2%15.7%15.4%-0.3%东风本田0.0%10.8%11.3%12.3%14.0%18.4%4.5%广汽本田14.2%16.3%12.9%14.0%15.1%14.4%-0.7%一汽丰田0.0%0.0%10.0%13.1%9.6%11.3%1.7%长安福特5.4%6.2%6.2%8.4%8.3%8.5%0.2%上汽通用别克17.5%21.5%20.8%16.2%18.0%18.2%0.2%上汽大众14.4%14.0%14.7%14.5%18.4%19.4%1.0%自主品牌2023012023022023032023042023052023065月-6月折扣变动率长城汽车0.0%3.5%5.5%4.4%4.1%4.4%0.3%长安汽车4.7%4.4%4.1%5.6%5.1%5.5%0.4%比亚迪0.0%1.5%0.3%0.8%0.6%1.5%0.9%吉利汽车3.5%3.8%5.2%6.5%5.3%5.9%0.6%上汽通用五菱0.4%0.8%0.9%2.9%3.6%4.1%0.5%上汽集团3.2%3.1%4.4%4.8%4.5%4.4%-0.2%广汽乘用车1.9%2.1%0.4%2.6%6.5%7.1%0.6%奇瑞汽车4.5%5.0%5.9%6.0%6.3%6.9%0.6%资料来源：懂车帝，申万宏源研究（2023年1、2月因懂车帝商务合作有变动，东风本田、一汽丰田、一汽大众数据缺失）资料来源：懂车帝，申万宏源研究（因懂车帝商务合作有变动，2023年1-3月华晨宝马数据缺失；2023年4-6月福建奔驰数据缺失）表3：6月合资品牌折扣率有所上升表4：6月豪华品牌折扣率显著上升资料来源：懂车帝，申万宏源研究（2023年1月因懂车帝商务合作有变动，长城汽车、比亚迪数据缺失）表2：6月自主品牌折扣率略有上升www.swsresearch.com10图8：全球2023年前五个月总销量3349.44万辆，同比+8.5%资料来源：Marklines，申万宏源研究资料来源：Marklines，申万宏源研究资料来源：Marklines，申万宏源研究图10：欧洲2023年前五个月总销量629.54万辆，同比+21.3%图9：美国2023年前五个月总销量655.04万辆，同比+11.5%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008009002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月全球总量（万辆）全球新能源销量（万辆）全球总量同比增速全球新能源销量同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401602023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月美国总量（万辆）美国新能源销量（万辆）美国总量同比增速美国新能源同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201401601802023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月欧洲总量（万辆）欧洲新能源销量（万辆）欧洲总量同比增速欧洲新能源销量同比增速1.2总量回顾：海外需求同比提升，新能源保持增长◼全球：2023年前五个月总销量3349.44万辆，同比+8.5%；新能源总销量468.77万辆，同比+41.8%，渗透率14.00%；◼美国：2023年前五个月总销量655.04万辆，同比+11.5%；新能源总销量56.43万辆，同比+45.6%，渗透率8.61%；◼欧洲：2023年前五个月总销量629.54万辆，同比+21.32%；新能源汽车总销量103.80万辆，同比+18.34%，渗透率16.49%。www.swsresearch.com111.3总量回顾：出口持续维持高增图11：2023年前五个月出口数量为175.8万辆，同比+81.6%（单位：万辆）资料来源：中汽协，申万宏源研究◼2023年以来出口继续维持高增长状态，1-5月累计出口175.8万辆，同比增长81.6%。◼分品牌看：上汽集团继续保持领先地位，前五个月累计出口销量达39.45万辆，同比+74.4%；比亚迪增速迅猛，前五个月累计出口销量6.94万辆，同比+1765.8%；其他自主品牌的出口也有一定幅度增长。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0510152025303540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202220232023同比-右轴1月2月3月4月5月合计合计同比增速上汽集团6.827.618.628.138.2639.4574.4%吉利汽车1.511.752.012.292.299.8652.2%长安汽车1.832.222.631.862.0610.6058.9%长城汽车1.601.372.232.182.519.89183.5%广汽集团0.430.300.490.290.351.8663.0%比亚迪1.161.701.411.551.126.941765.8%资料来源：中汽协，申万宏源研究表5：2023年主要自主品牌出口销量（单位：万辆）主要内容1.复盘：尘埃落定后的内外双修2.乘用车：消费断层压力仍在，混动成最强α3.商用车：新能源大势正起4.零部件：求新、求变赢复苏12www.swsresearch.com13图12：5月终端销量恢复逐步恢复（单位：万辆）资料来源：上险数，申万宏源研究2.1终端回顾：5月终端销量波折复苏◼2023年初，受2022年末燃油车购置税补贴、新能源补贴政策退坡对需求透支的影响，1月终端销量同比下滑43.1%。3月开始，行业的价格战导致了消费者持币观望情绪明显，对需求恢复形成一定扰动。◼5月以来，随着近期价格战的逐步落地，消费者逐步打消观望情绪，5月终端销量170万辆，同比+34.1%，相较于2021年同期+5.2%。6月冲量效应明显，预计整体零售将达到185-190万区间，同比微增。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232023同比-右轴www.swsresearch.com14图13：30万以上高端车型占比持续提高资料来源：乘联会，申万宏源研究2.1终端回顾：新势力、高端化趋势延续，仍然担心消费断层压力◼分价格带看：近年来30万以上高端车型市场份额持续提升，销量占比从2020年的9.5%上升至2023年1-5月的13.7%。◼分品牌看：2020年以来，BBA终端市场份额基本维持稳定，在10%左右上下波动；而新势力则受益于电动智能化浪潮，市场份额快速上升，从2020年的1.4%上升至2023年1-5月的6.9%。◼消费断层：因此在总销量并没有明显增长的情况下，高端份额的大幅提升也意味着我们年初提到的消费断层问题的再现。当下环境对主战场在中低端市场，以及中低线城市的车企更为不友好，经营压力凸显。9.5%9.7%10.7%15.1%13.8%14.1%13.5%13.5%75%80%85%90%95%100%2020202120222023.12023.22023.32023.42023.530万以下30万以上图14：BBA市场份额基本稳定，新势力持续提升资料来源：上险数，申万宏源研究注：BBA为奔驰、宝马、奥迪；新势力为特斯拉、蔚来、小鹏、理想、极氪、哪吒、零跑10.1%9.2%9.5%10.8%10.4%10.8%10.2%9.6%1.4%3.5%5.8%5.4%6.8%8.4%6.9%6.8%0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023.12023.22023.32023.42023.5BBA份额新势力份额www.swsresearch.com15.623.010.410.614.33.940万以上30-40万20-30万15-20万10-15万5-10万2.2DMi技术打开市场后，PHEV产品份额持续攀升◼2023年1-5月，PHEV在全国私人乘用车销量中占比10.2%，是BEV销量的47%左右。PHEV的销售结构以SUV为主，占56%，PHEV主销价格段为20万元以下。62.9%资料来源：乘联会，申万宏源研究图15：2023年1-5月分动力类型销量占比图16：1-5月插混分车型销量占比图17：1-5月插混分价格带销量占比资料来源：乘联会，申万宏源研究资料来源：乘联会，申万宏源研究PHEV10%HEV4%BEV22%ICE64%CAR37%MPV7%SUV56%15www.swsresearch.com0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223年1-5月ICEHEVPHEVBEV2.2部分主流价格带上PHEV份额甚至超过EV◼15~20和30~40万元区间，PHEV是NEV渗透率提升的主要推动力，2023年1-5月占比已超过BEV。随着2023年以来各家主机厂新车型持续发力，PHEV预计将加速渗透。整体市场0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223年1-5月ICEHEVPHEVBEV5~10万元0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223年1-5月ICEHEVPHEVBEV10~15万元0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223年1-5月ICEHEVPHEVBEV15~20万元0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223年1-5月ICEHEVPHEVBEV20~30万元30~40万元0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223年1-5月ICEHEVPHEVBEV资料来源：乘联会，申万宏源研究图18：2018~2023年5月零售销量结构趋势16www.swsresearch.com10.020.030.062.010.824.745.988.35.426.647.890.231.262.493.6156.00102030405060708090100110120130140150160单次行驶50km（使用场景占比60%）单次行驶100km（使用场景占比25%）单次行驶150km（使用场景占比10%）单次行驶250km（使用场景占比5%）长续航PHEV-200km中续航PHEV-85km短续航PHEV-43kmICE172.2中长续航的PHEV车型将成市场主流25.8元42.4元63.6元94.0元◼从用车规律上，短途出行次数较多，但中长途出行实际有更长的行驶里程/驾车时间，在行驶体验和成本感知上有更高权重。我们假设：•满电出发中途不充电•电费：短续航0.3元/kWh，中/长续航1元/kWh（快充因素）•油费：8元/L◼以此计算，长续航PHEV相较于ICE每年行驶成本将下降6251元。车型比亚迪宋PLUS动力长续航PHEV(模拟)中续航PHEV短续航PHEVICE电量/WLTC纯电续航40kWh/200km18.3kWh/85km8.3kWh/43km-WLTC百公里油耗5.5L5.3L5.3L7.8L相对ICE支出差异（年行驶1.5万km）-6,251-5,422-5,873-图19：不同PHEV策略单次行驶成本差异（单位：元）资料来源：汽车之家，申万宏源研究测算资料来源：汽车之家，申万宏源研究测算表6：长续航PHEV相较于ICE每年行驶成本将下降6251元www.swsresearch.com182.2综合考虑下，长续航PHEV也将更受欢迎◼本质上，PHEV是调和BEV和ICE优缺点的产物，是ICE全面转化为BEV过程中的关键路径。◼对客户来说，PHEV不像BEV那样有极端化的优劣势。当前中续航PHEV表现最均衡，如果不考虑车价差异，长续航PHEV综合感知最优。◼受新能源趋势拉动，长续航PHEV更能打动消费者，价格（成本）是关键变量。客户感知BEVCLTC：500~600km长续航PHEVWLTC：>150km中续航PHEVWLTC：80~150km短续航PHEVWLTC：<80kmICE客户角度购买价格（以ICE为基准）⏺⏺⏺○⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺使用成本⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺行驶品质（纯电续航占比）⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺补能便利性（家充渗透率70%）⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺出行便利性（中长途使用体验）⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺资料来源：申万宏源研究表7：长续航PHEV能给消费者带来更优体验www.swsresearch.com192.2自主车企PHEV新车规划提速表8：主要自主车企2023年新车规划汇总品牌车型定位动力类型上市时间品牌车型定位动力类型上市时间比亚迪海鸥小型车纯电动2023Q2吉利汽车缤越小型SUV换代，新增PHEV2023年海狮中型SUV纯电动2023Q3博越L中型SUV换代，新增PHEV2023年护卫舰05（宋PlusEV）中型SUV纯电动2023年极氪X紧凑型SUV纯电动2023年4月登陆舰MPV混动2023年极氪中型轿车中型轿车纯电动2023年腾势N7中型SUV纯电动2023Q2几何熊猫mini微型车纯电动2023年2月腾势N8中大型SUV纯电动2023年下半年睿蓝7A+级SUV纯电动/换电2023年仰望U8越野SUV纯电动2023Q4银河L7紧凑型SUV混动2023年上半年仰望U9跑车纯电动2023Q4银河L6轿车混动2023年下半年F品牌-SF越野SUV混动2023Q3银河E8轿车纯电2023年下半年长城魏牌蓝山中大型SUV混动2023年4月领克中型轿车中型轿车混动2023年魏牌圆梦中大型SUV混动2023年领克08中型SUV混动2023年BSedan轿跑EV纯电动2023年长安CS75PLUS紧凑型SUV换代，新增PHEV2023年4月魏牌高山MPV混动2023年CS55PLUS小型SUV换代，新增PHEV2023年9月坦克400PHEV中型SUV混动2023年亮相逸动PLUS紧凑型轿车换代，新增PHEV2023年坦克500PHEV中大型SUV混动2023年上半年UNI-V紧凑型轿车换代，新增PHEV2023年2月坦克700PHEV中大型SUV混动2023年UNI-K大五座SUV换代，新增PHEV2023年2月哈弗枭龙紧凑型SUV混动2023年上半年C236（启源A07）轿车纯电2023年下半年哈弗枭龙MAX中型SUVHi4混动2023年上半年C589紧凑型轿车混动2023年下半年长安逸达紧凑型混动2023年3月山海炮皮卡ICE沙龙机甲龙中大型轿车纯电动2023年深蓝S7中型SUV混动2023年欧拉朋克猫朋克猫纯电动2023年深蓝C673A+SUV纯电动2023年欧拉BSUV中型SUV纯电动2023年阿维塔E12中大型车纯电动2023年欧拉ASUV紧凑型SUV纯电动2023年资料来源：公司公告，盖世汽车，汽车之家，申万宏源研究www.swsresearch.com2.3中、长期销量趋势：2025年PHEV销量有望达464万辆◼预计新能源从2023年开始很难有过去几年翻番式的爆发性增长，但年增速仍能达到两位数，主要增量便来自于PHEV的快速普及：参考长安深蓝SL03，以及比亚迪EV/DMi的销量结构，我们预计未来两年PHEV车型的销量将快速追上BEV车型。◼近几年PHEV销量增速较快带动渗透率显著增长，预计到2025年PHEV销量将达464万辆，渗透率将增长至17.5%。图20：深蓝SL03PHEV销量远高于BEV（单位：辆）资料来源：中汽协，申万宏源研究表9：2025年PHEV渗透率有望达17.5%2020202120222023E2024E2025E乘用车销量（万辆）197821082315243625532653乘用车销量增速7%10%5.2%4.8%3.9%BEV销量（万辆）96272502597664729BEV销量增速184%85%19%11%10%BEV销量渗透率4.8%12.9%21.7%24.5%26.0%27.5%PHEV销量（万辆）2460151268383464PHEV销量增速146%151%77%43%21%PHEV销量渗透率1.2%2.9%6.5%11.0%15.0%17.5%新能源乘用车销量（万辆）12033265386510471194新能源乘用车销量增速176%97%32%21%14%新能源乘用车销量渗透率6.1%15.8%28.2%35.5%41.0%45.0%传统燃油（HEV+ICE及其他）销量（万辆）185817751661157115061459传统燃油（HEV+ICE及其他）销量增速-4%-6%-5%-4%-3%传统燃油（HEV+ICE及其他）销量渗透率93.9%84.2%71.8%64.5%59.0%55.0%02000400060008000100001200014000BEV销量PHEV销量资料来源：中汽协，申万宏源研究20主要内容1.复盘：尘埃落定后的内外双修2.乘用车：消费断层压力仍在，混动成最强α3.商用车：新能源大势正起4.零部件：求新、求变赢复苏21www.swsresearch.com223.1商用车市场开始复苏，换电重卡增速显著◼商用车市场开始复苏，细分重卡市场销量明显恢复。•受前期政策透支影响，2021年7月后商用车市场开始萎缩，2020-2022年销量连续下滑；2023年起，商用车行业逐渐复苏，前5个月商用车销量达161.6万辆，同比+14%。•其中重卡的销量明显恢复：2023年前5个月重卡销量达40.2万辆，同比+24%。图21：2023年1-5月商用车销量161.6万辆，同比+14%数据来源：第一商用车网，申万宏源研究图22：2023年1-5月重卡销量40.2万辆，同比+24%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年1-5月商用车销量（万辆）同比增速-右轴-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060801001201401601802017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年1-5月重卡销量（万辆）同比增速-右轴数据来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com233.1商用车市场开始复苏，换电重卡增速显著◼新能源商用车逆势增长，换电重卡增速显著。•在市场尚未完全复苏的背景下，新能源商用车销量不降反增。2022年全年新能源商用车累计销量33.7万辆，同比+83%。2023年前5个月新能源商用车销量12.9万辆，同比+47%。•新能源商用车蓬勃发展，其中换电重卡更加增速显著。2022年全年换电重卡累计销量12386辆，同比+272%。2023年上半年在12月政策透支情况下，前5个月销量仍然达4435辆，同比+23%。图23：2023年1-5月新能源商用车销量12.9万辆，同比+47%图24：2023年1-5月换电重卡销量4435辆，同比+23%（单位：辆）数据来源：Wind，申万宏源研究数据来源：上险数，电车资源，申万宏源研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035402017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年1-5月新能源商用车销量（万辆）同比增速-右轴-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050010001500200025003000350040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2023年同比增速-右轴www.swsresearch.com243.2电动化具备经济性，参与方三赢◼车电分离及换电模式下重卡受益程度最高，成本节约更加明显。•若按照燃油重卡百公里油耗40L/100km和换电重卡电耗160kWh/100km测算。在采用车电分离模式下换电重卡5年总支出210.3万元，较传统重卡5年总支出253.7万元下降43.4万元。•具体到重卡成本结构，换电重卡5年能源成本较传统重卡下降34.8万元，维保、保险及其他费用则下降9.7万元。在车电分离模式下，换电模式能实现车主、货车主机厂以及电池厂商三方共赢。传统重卡换电重卡单车成本（不含电池）（万元）39.040.0购置税3.50.0日均行驶里程（km）400.0400.0百公里油耗（L/100km）40.0百公里电耗（Kwh/100km）160.0电费（元/kwh）1.3柴油费（元/L）7.2百公里成本（元/100km）288.0208.0年均行驶里程（万km）14.0电池租赁费用（万元/月）0.35年能源成本（万元）190.1155.35年维保成本（万元）14.07.55年保险费用（万元）10.07.55年尿素等其他（万元）0.75年用户总支出（万元）253.7210.3图25：车电分离模式下，换电重卡较燃油重卡能源成本下降34.8万元(单位：万元)资料来源：协力新能源与智能网联汽车创新中心，百人会，申万宏源研究表10：5年周期支出测算下，换电重卡较传统重卡开支下降43.4万元资料来源：协力新能源与智能网联汽车创新中心，百人会，卡车之家，申万宏源研究www.swsresearch.com253.3利用率是换电站投资回报率的主要影响因素◼收入端主要影响变量为日换电次数（单站利用率）以及单位度电的服务费收入。日换电次数每提升10次，IRR提升约6%，提升弹性巨大。若干线物流换电重卡业务跑通，将大大提升换电站利用率，进而提升投资回报率。◼成本端主要变化变量为电池价格以及换电设备成本。由于车电分离换电站主要前期投入都在电池端，因此电池价格的下降将对其投资回报产生较明显的正向影响，单位电池成本每下降0.1元/Wh，IRR将提升约3%。表11：收入端、成本端敏感性分析相关变量项目假设指标假设数值敏感性分析换电量单日换电次数（次）5040~70单次换电量(kWh)300日换电量（kWh)15000换电天数（天/年）350收入端换电服务费（元/kWh）0.350.3~0.4一次性建设补贴（万元）50度电补贴（元/kWh)0.2补贴周期（年）2成本端单位电池成本（元/Wh）1.20.9~1.3换电设备成本（万元）300200~350资料来源：申万宏源研究测算www.swsresearch.com263.3利用率是换电站投资回报率的主要影响因素◼IRR提升弹性主要就取决于日换电次数（单站利用率），日换电次数每提升10次，IRR将提升约6%。•在日换电次数70次（单站利用率49%）、服务费提升至0.4元/kWh的乐观假设下，车电分离的重卡换电站IRR将达到23.7%；•而在换电次数40次（单站利用率28%）、服务费0.3元/kWh的悲观假设下，车电分离的重卡换电站IRR仅为0.7%。表12：重卡换电站（车电分离）投资回报率对收入端敏感性分析IRR日换电次数（次）40506070换电服务费（元/kWh）0.3000.7%7.2%13.1%18.7%0.3251.6%8.2%14.3%19.9%0.3502.6%9.3%15.5%21.2%0.3753.5%10.4%16.6%22.5%0.4004.5%11.4%17.8%23.7%表13：重卡换电站（车电分离）投资回报率对成本端敏感性分析IRR换电设备成本（万元）200250300350单位电池成本（元/Wh）0.921.4%20.3%19.1%18.1%1.017.5%16.5%15.5%14.6%1.114.0%13.1%12.3%11.5%1.210.8%10.0%9.3%8.6%1.37.9%7.2%6.6%5.9%◼在电池方面，随着近期碳酸锂等原材料价格的回落，预计后续电池价格也有望逐步下降；而在生产设备方面，考虑到换电站进入密集建设阶段，有望以规模效应带动产品降本，从而减少初期换电站投入水平。•在单位电池价格下降至0.9元/Wh，换电设备成本下降至200万元的乐观假设下，车电分离的重卡换电站IRR将达到21.4%；•而在电池价格上升至1.3元/Wh、换电设备成本至350万元的悲观假设下，车电分离的重卡换电站IRR为5.9%。资料来源：申万宏源研究测算www.swsresearch.com273.4换电站与换电重卡相辅相成，对传统柴油重卡加速替代◼新一代产品对百公里电耗的优化能明显提升电卡的经济性，而电卡的经济性一旦形成明显优势，就会出现渗透率的正循环，对油卡形成挤出效应。•由于电卡的运力已经明显提升，导致公路运输运价逐渐向电卡迁移，后续有可能导致油卡亏损而电卡盈利，形成电卡替代油卡的加速效应。•2023年以来煤炭公路运输运价显著下降：6月中旬煤炭公路运输运价为0.324元/吨公里，相比去年同期-16.9%。这也将挤压油卡的盈利空间，进一步促使车主们考虑替换运营成本更低的电卡方案。数据来源：物泊科技，申万宏源研究0.30.320.340.360.380.40.420.440.460.480.52022/1/32022/2/32022/3/32022/4/32022/5/32022/6/32022/7/32022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/3煤炭公路运输运价（元/吨公里）图26：6月中旬煤炭公路运输运价0.324元/吨公里，同比-16.9%www.swsresearch.com283.5特百佳和苏州绿控：细分电机领域双雄并立◼从商用车电机装机量上看，特百佳与苏州绿控分列第一第二。•2022年特百佳和苏州绿控装机量分别为8790台和8120台，同比分别增长205%和361%。装机量增速符合渗透率突破10%后进入成长期特征。◼苏州绿控产能利用率快速提升，产品销售量价齐升。•2019年至2021年，苏州绿控产能利用率分别为51.6%、40.2%、60.8%；2022H1苏州绿控年化产能利用率上升至82.6%。结合产销率来看，公司产销率2019-2022H1分别为94.1%、102.5%、94.1%和94.2%，表明公司产品需求高涨。•销售和单价方面，公司产品销量和单价自2020年后一路走高，2022H1公司实现销量10853套，产品均价在3.2万元/套。随着未来产能利用率的进一步提升以及拟建电驱动系统13万套项目落地，业绩成长可期。资料来源：电车资源，上险数，申万宏源研究010002000300040005000600070008000900010000特百佳苏州绿控法士特郑州宇通中车时代电动2021年2022年图27：特百佳和苏州绿控分列2022年新能源商用车装机量前两位（单位：辆）图28：苏州绿控近3年产品销售量价齐升00.511.522.533.502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002019202020212022.1-6产品销量（套）销售单价（万元/套）（右轴）资料来源：苏州绿控招股说明书，申万宏源研究主要内容1.复盘：尘埃落定后的内外双修2.乘用车：消费断层压力仍在，混动成最强α3.商用车：新能源大势正起4.零部件：求新、求变赢复苏1.供应链赋能机器人2.混动增量3.出海4.舒适性、智能化配置29www.swsresearch.com304.1第一性原理纵贯整个Tesla的进化史资料来源：《硅谷钢铁侠》，申万宏源研究图29：马斯克推崇的“第一性原理”源自亚里士多德◼第一性原理最早来自于古希腊哲学家亚里士多德，他说：“在每个系统探索中存在第一性原理。第一性原理是基本的命题和假设，不能被省略和删除，也不能被违反。”◼马斯克的行事风格以“第一性原理”为指导，即不依赖常规经验，而是从物理学的本质去思考和解决问题。◼他常说：“我们运用第一性原理，而不是比较思维去思考问题是非常重要的。我们在生活中总是倾向于比较，对别人已经做过或者正在做的事情我们也都去做，这样发展的结果只能产生细小的迭代发展。www.swsresearch.com314.1超高的研发能力要求，致其早期供应链开拓不拘一格寻找供应商困难的三大原因研发速度更新快，传统供应商无法适应节奏需求量小，要求高，传统供应商不愿投入和配合电动车独有零部件难以找到合适供应商◼大多数零部件需要进行再研发，投入较大◼特斯拉年产能低，零部件需求量小，传统供应商不愿进行初始投入◼特斯拉要求高，标准严，需要反复沟通技术细节，大多供应商不愿意全力配合◼传统汽车厂商的捆绑式研发时间较长，供应商无法适应特斯拉节奏◼对于产品升级换代的低敏感度也使其无法跟上特斯拉敏捷开发、无限迭代的步伐◼基本没有现成的供应商可供选择◼传统汽车供应商对于电动车特有零部件不熟悉◼早期，特斯拉对于所需产品指标难以明确提供，供应商给出的产品也达不到特斯拉的要求图30：早期特斯拉寻找供应商较为困难资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com324.1特斯拉的首批中国供应商，八仙过海◼在特斯拉只有Roadster，年交付量不足2000台的年代，合作意愿更好的小型企业更有配套机会。他们虽来自于各行各业，并不一定都有汽车行业的完整资质。但却有着几个共同特点：◼体量不大，特斯拉给的订单（需求量、研发费、加工费等）对他们仍有一定吸引力；老板即是业务员，可以极大缩短决策流程，并确保变化可以有效贯彻；有一定自主研发能力，这是满足北美工程团队要求的最重要的保障。◼由此，中国供应链首次站上了特斯拉的舞台。资料来源：申万宏源研究中国化率200720132015201620172018全球化项目不拘一格降人才图31：2005-2013年特斯拉产业链中国产零部件渗透率示意图www.swsresearch.com334.1只要能解决问题的，就是好供应商◼这一阶段引入的供应商体量已明显大于之前，但仍然是有着出众的研发技术实力，和高度的配合意愿度。◼也正是在这一阶段开始，特斯拉亚太区的采购部门才在中国正式成立。这也标志着中国地区的供应链正式走上了特斯拉的舞台。资料来源：申万宏源研究中国化率200720132015201620172018全球化项目不拘一格降人才注重能力和意愿图32：2005-2016年特斯拉产业链中国产零部件渗透率示意图www.swsresearch.com344.1百花齐放，大规模量产需求下的需求重心转向制造优势◼这一阶段，为了配合Model3的大规模生产的需求，特斯拉对供应商的制造能力有了一定的关注。传统大型零部件企业也是在这一阶段开始大批量进入特斯拉的供应链，走向海外。中国化率200720132015201620172018全球化项目不拘一格降人才注重能力和意愿为大规模量产准备产能图33：2005-2018年特斯拉产业链中国产零部件渗透率示意图资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com354.1在齿轮领域，双环传动、精锻科技更像是具备共创能力的企业◼机器人产业如火如荼，将成为下一个重要的产业趋势。但当下产品形态，技术路线均未完全定型，对供应链的要求是研发能力远大于制造能力。因此，我们需要寻找具备底层技术能力的企业，能够及时响应变化的需求，才有望具备走到下一轮量产阶段的可能性。◼近期众多汽零公司都有公告进行机器人业务的布局的计划，这与5-8年前的新能源产业链的盛况如出一辙。但我们复盘历史也发现，当时众多公司在进军新能源供应链后，也有较大的不确定性。但仍有部分企业由此展开了一轮波澜壮阔的大行情。因此，当下挖掘这些具备长期竞争力的企业成为研究机器人产业链的核心矛盾。◼传动系统作为当前核心零部件环节，双环传动、精锻科技便是两家值得深入研究的企业。•精锻科技产品主要是差速器总成，国内业务占比70%，新能源业务占比约35%。核心客户包括海外头部主机厂，以及北美新能源企业。产品从原有的齿轮持续升级到总成模块，得到众多客户认可。考虑到公司作为重资产公司，经营杠杆释放将具备更明显的盈利弹性。我们预计公司2023-25年营收23.0/29.3/36.2亿元，利润2.9/3.9/5.0亿元，对标行业龙头估值仍有较大提升空间，维持买入评级。•双环传动作为减速器领域的主要玩家，在减速器齿轮上有着丰富的设计、制造经验。而机器人关节中的RV减速器，行星排减速器都为潜在替代方案。能力上公司有望充分匹配，与机器人主机厂协同共创。因此，也建议关注。www.swsresearch.com364.2混动系统零部件：增量零部件空间广阔油电混动系统电池系统电驱动系统电池模组电池BMS热管理模块管路泵阀冷却液电池单体结构件驱动电机传动系统电机控制器电控系统转子定子马达铁芯绕组永磁体图34：混动系统产业链结构图资料来源：申万宏源研究减速齿轮差速器IGBTSiCOBCPDUDC/DC电机壳体散热器混动发动机EGR模块涡轮增压器热管理EMSwww.swsresearch.com374.2混动系统零部件可分为混动发动机、电池、电驱、电控四大部分资料来源：汽车之家，申万宏源研究图36：比亚迪DMi系统结构◼我们把混动系统可分为混动发动机、以及电池、电驱、电控三电系统四大部分。其中，混动发动机主要为传统燃油东西总成的迭代升级，而三电系统则是新能源相关的增量零部件。•混动发动机中包括电子油泵、水泵、EGR、热管理、涡轮增压器、EMS发动机控制器等；•电池Pack包括电池单体、结构件、BMS、热管理等；•电驱系统包括电机、电机控制器、传动系统（变速箱、减速器）等；•电控系统主要包括DC/DC，PDU，OBC等。图35：长城汽车柠檬混动DHT系统结构资料来源：汽车之家，申万宏源研究www.swsresearch.com384.2混动发动机：带来涡轮增压、EGR，以及热管理产品增量◼传统发动机热效率在35%~37%之间，经过多种技术加持的高效混动发动机可提升至43%左右。•提高压缩比、更改循环方式为阿特金森后可提高约2%；•减少甚至取消轮系，降低摩擦损耗可提升约1%，主要零部件增量为各类电动泵阀；•采用EGR废气再循环可提高约2%；•分体冷却可提升约0.5%。◼以比亚迪骁云发动机为例：充分利用了电动化优势，将附件电器化，包括电动空调压缩机、电子真空泵、电子水泵等附件，减少摩擦损耗，以及使用EGR系统，最终帮助发动机热效率提升至43%。图37：比亚迪骁云-插混1.5L高效发动机技术路线图资料来源：比亚迪官方发布会，申万宏源研究图38：高效混动发动机带来泵阀类产品电气化，以及EGR系统的大规模使用资料来源：比亚迪官方发布会，申万宏源研究www.swsresearch.com394.2混动发动机：EGR是主要增量零部件◼EGR是废气再循环的简称，是内燃机在燃烧后将排出气体的一部分分离出、并导入进气侧使其再度燃烧的技术。在柴油机中主要目的是降低废气中的氮氧化物有害物；而在汽油机应用中主要是降低油耗、抑制爆震。◼EGR是混动发动机重要增量零部件：一方面，由于混动发动机空气压缩比更高，易产生爆震，因此引入EGR循环降低燃烧温度，保持燃烧环境稳定，有效抑制发动机爆震；同时，通过增加混合气比热容优化燃料消耗，降低油耗◼玩家：•柴油EGR市场CR4占比97%，其中隆盛科技市占率约40%；宜宾天瑞达市占率约为13%；•汽油EGR市场CR4占比97%，其中隆盛科技市占率约20%。图39：EGR系统工作原理资料来源：华经产业研究院、申万宏源研究图40：2020年国内柴油、汽油EGR市场格局隆盛科技40%博格华纳28%皮尔博格16%宜宾天瑞达13%其他3%隆盛科技博格华纳皮尔博格宜宾天瑞达其他京滨46%隆盛科技22%德尔福19%大陆10%其他3%京滨隆盛科技德尔福大陆其他柴油市场汽油市场资料来源：隆盛科技招股说明书、申万宏源研究www.swsresearch.com404.2混动发动机：涡轮增压器提升效率的重要产品◼涡轮增压器的主要作用都是给发动机气缸内打入更多的空气，提高发动机气缸内的空气密度，从而提高燃烧效率，达到发动机高功率运行并降低油耗的效果。据盖世汽车预测到2025年，内燃机车型的涡轮增压器配给率将达到71%左右，混动车型的涡轮增压器配给率则将达到88％左右。◼玩家：•涡轮增压器主要由博格华纳、盖瑞特、三菱重工等外资垄断；•而国产厂商主要以Tier2形式在重要零部件实现突破，如贝斯特已实现中间壳、叶轮和压气机壳的量产；蠡湖股份的压气机壳和涡轮壳也已切入外资厂商供应链中。图41：涡轮增压在混动车型中渗透率持续提升资料来源：盖世汽车动力总成数据库，申万宏源研究图42：2021年全球涡轮增压市占率博格华纳29%盖瑞特26%三菱重工12%IHI11%其他22%博格华纳盖瑞特三菱重工IHI其他资料来源：Marklines，申万宏源研究71.3%87.9%20%30%40%50%60%70%80%90%2017201820192020202120222023E2024E2025E内燃机涡轮增压渗透率混动涡轮增压渗透率www.swsresearch.com414.2热管理：水泵&压缩机等零部件电动化量价齐升◼热管理乘电动化东风量价齐升，ASP有望从2230元上升至6410元。•传统机械式水泵、压缩机等热管理零部件需要发动机带动工作；而纯电车没有发动机、插混车型发动机也并非持续运转，因此热管理零部件电动化成为重要的替代方案。•同时，混动车型热管理不仅包含了传统燃油车所需的发动机、变速箱冷却，同时也需要兼顾三电系统的热管理，因此单车价值量相较于燃油、纯电车型进一步提升，有望从传统汽车的2230元上升至6410元。资料来源：《新能源汽车热管理系统的变化和竞争格局》艾邦高分子，申万宏源研究图43：传统燃油车和新能源汽车所需热管理系统区别表14：新能源车热管理系统单车价值量提升明显资料来源：三花智控公告，申万宏源研究燃油车零部件价格（元）新能源车零部件价格（元）压缩机500电动压缩机1500蒸发器180蒸发器720冷凝器100冷凝器200水泵100热泵系统1500散热器450电池冷却器600油冷器300电子系统840中冷器200电子膨胀阀500其他零部件400其他零部件550合计2230合计6410www.swsresearch.com42资料来源：各公司公告，申万宏源研究注：以2025年混动车型销量464万辆测算表15：混动核心增量零部件2025年市场规模测算4.2混动系统：预计2025年增量零部件市场规模可达796亿元◼混动系统增量零部件预计到2025年可达796亿市场空间。•混动发动机：参考隆盛科技、蠡湖股份等公告，EGRASP约为350元，涡轮增压器ASP约为1300元，对应混动市场空间约为16、60亿元；•热管理系统：随着电动化趋势带来量价齐升，ASP预计将上升至5000元，对应市场空间为232亿元；•电驱系统：参考巨一科技、英搏尔、中马传动等公告，系统总成ASP可达7500元，对应市场空间348亿元；•电控系统：参考欣锐科技、威迈斯等公告，“小三合一”ASP约为3000元，对应市场空间139亿元。增量部件规格单车价值量（元）预计2025年市场规模（亿元）一级二级混动发动机系统EGR1套35016涡轮增压器1个130060热管理系统泵、阀、压缩机等套5000232电驱动系统驱动电机个200093变速系统个200093电机控制器个3500162电控系统DC/DC、OBC、PDU套3000139合计796www.swsresearch.com434.2混动产业链相关企业整理表16：混动系统产业链相关企业整理资料来源：各公司公告，申万宏源研究板块企业业务情况22年营收（亿元）新能源、混动零部件业务收入（亿元）新能源、混动零部件收入占比混动发动机隆盛科技公司EGR系统产品主要包括EGR阀、冷却器、节气门、传感器等，在混动汽油发动机领域，正式获取国内混合动力乘用车头部车企、吉利、广汽、柳机、东安的全平台项目定点，并获取了奇瑞等部分项目。11.55.043.3%贝斯特公司主要产品包括适用于燃油汽车及混动动力汽车的涡轮增压器精密轴承件、涡轮增压器叶轮、涡轮增压器中间壳、涡轮增压器压气机壳、发动机缸体等汽车零部件11.00.98.3%飞龙股份公司产品包括发动机热管理部件和新能源热管理部件，产品包括水泵、排气歧管、机油泵等，以及涡轮增压器壳体产品。32.62.37.1%蠡湖股份公司的主营业务为涡轮增压器关键零部件的研发、生产与销售，主要产品为压气机壳和涡轮壳。14.80.00.1%东安动力东安动力拥有自然吸气、增压直喷和新能源增程动力三大发动机产品平台以及手动变速器、自动变速器和DHT三大变速器产品平台，其中增程动力领域市场占有率第一。57.7未披露-热管理系统三花智控公司是全球领先的汽车热管理系统控制部件制造商，主要产品包括热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子水泵、新能源车热管理集成组件等，广泛应用于新能源汽车和传统燃油车。213.566.731.2%银轮股份公司已发展成为国内汽车热管理行业领先，拥有国内顶尖的热交换器批量化生产能力和技术储备，已在传统商用车、乘用车、工程机械热管理领域建立了较强的竞争优势。84.817.220.3%盾安环境公司主要业务包括制冷配件、制冷空调设备、新能源汽车热管理核心零部件的研发、生产和销售。新能源汽车热管理业务，主要产品包括电子膨胀阀、热力膨胀阀、电子水泵等。101.442.02.0%拓普集团公司热管理主要产品包括集成式热泵总成、多通阀、电子水泵、电子膨胀阀等。159.9未披露-www.swsresearch.com444.2混动产业链相关企业整理表16（续）：混动系统产业链相关企业整理板块企业业务情况22年营收（亿元）新能源、混动零部件业务收入（亿元）新能源、混动零部件收入占比电驱系统英搏尔主要产品有“集成芯”六合一驱动总成、“集成芯”驱动总成、6.6kW/11kW电源总成产品、2.2kW/3.3kW电源总成、单电机控制器、混合动力双电机控制器等。20.118.994.2%精进电动公司核心产品为新能源汽车电驱动系统，电驱动系统包括三大总成：驱动电机总成、控制器总成、传动总成。10.28.178.9%巨一科技产品主要包括新能源汽车驱动电机、电机控制器及集成式电驱动系统等产品，客户覆盖蔚来、理想等新势力主机厂和东风日产，上汽通用等合资主机厂34.88.323.7%汇川技术产品包括：电驱系统（电机、电机控制器、电驱总成）和电源系统（DC/DC、OBC、电源总成），主要为新能源乘用车、新能源商用车（包括新能源客车与新能源物流车）提供低成本、高品质的综合产品解决方案与服务。230.1未披露-电驱系统（传动）蓝黛科技主导产品包括汽车变速器总成及其齿轮轴等零部件、新能源减速器及新能源传动系统零部件、汽车发动机平衡轴总成及齿轮轴零部件等相关产品28.713.647.4%双环传动目前的主要产品为乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、减速器及其他产品，主要面向车辆的电驱动系统、变速箱、车桥等。68.419.128.0%万里扬乘用车变速器业务包括手动变速器（MT）和自动变速器（CVT），主要为奇瑞、吉利、比亚迪等主机厂的相关车型提供配套，同时开始拓展EV减速器业务。51.10.30.5%精锻科技公司主营业务为汽车差速器锥齿轮、汽车变速器结合齿齿轮等，以及新能源汽车用电机轴和差速器总成、高端农业机械用齿轮等。18.1未披露-电控系统欣锐科技公司主要生产车载DC/DC变换器、车载充电机、高压“电控”总成、大功率充电产品以及氢能与燃料电池汽车专用产品DCF等。15.214.494.8%威迈斯主要产品包括车载电源的车载充电机、车载DC/DC变换器、车载电源集成产品，电驱系统的电机控制器、电驱总成，以及液冷充电桩模块等。38.336.194.3%资料来源：各公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com454.2隆盛科技：EGR行业领先企业，马达铁芯快速增长◼EGR商用车行业领先，乘用车客户开拓顺利。在乘用车混合动力领域，公司已获得国内混动汽车领头羊企业的项目定点，于2022年8月已经实现量产，另已获得吉利、广汽、奇瑞、东安动力、柳机、东风等多个客户的汽油机EGR项目定点，预计今年下半年陆续开始量产。在商用车领域，公司多年深耕已取得行业优势地位，客户涵盖康明斯、全柴动力、江铃、东风商用、北汽福田、锡柴、潍柴等优质客户。2022年公司EGR营收2.85亿元，同比-13.3%，主要受商用车行业整体萎靡影响，随着后续商用车销量恢复、乘用车混动拓展放量，有望迎来反弹。◼马达铁芯增长步入快车道，配套主流新能源客户。在新能源汽车方面，公司马达铁芯产品客户群体以某外资电动汽车及能源公司和联合汽车电子为主，终端使用车企例如某外资品牌，蔚来汽车，上汽，奇瑞，理想，长城，长城宝马，长安，日系汽车品牌等。2022年新能源产品营收达4.15亿元，同比+147.4%，迎来快速放量阶段。图44：隆盛科技营收稳步增长，业绩短期承压图45：隆盛科技分业务营收情况（单位：亿元）资料来源：iFind，申万宏源研究0246810121420182019202020212022新能源产品冲压件产品EGR阀其他业务注塑件产品机加工产品其他产品-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121420182019202020212022营收（亿元）归母净利润（亿元）营收同比-右轴归母净利同比-右轴资料来源：iFind，申万宏源研究www.swsresearch.com464.2贝斯特：配套涡轮增压器核心零部件，业绩稳步增长◼公司2002年进入增压件精密制造领域，深耕涡轮增压零部件20年，已逐步形成涡轮增压叶轮，中间壳，压气机壳和其他零部件四大产品体系。2020-2022年公司实现涡轮增压器零部件销售收入6.97、7.81、8.77亿元，CAGR12.13%。◼客户资源优势明显，对接头部涡轮增压器Tier1客户。公司已经与博格华纳、盖瑞特、康明斯、三菱重工等著名汽车涡轮增压器和发动机相关制造企业建立了长期稳定的业务合作关系，跟随客户将业务拓展至新能源汽车整车客户端，众多主流插电式混动及增程式汽车都搭载了公司涡轮增压器核心零部件。◼布局工业母机，进军自动化与高端制造。2023年，公司计划通过工装夹具、智能装备、工业自动化集成叠加直线滚动功能部件，凭借汽零业务形成的规模化、智能化生产技术和管理体系，以及多年深耕智能装备、工业自动化集成的丰富经验导入“工业母机”新赛道。图46：2018年以来贝斯特收入、业绩均增长稳定图47：贝斯特分业务营收情况（单位：亿元）资料来源：iFind，申万宏源研究资料来源：iFind，申万宏源研究0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02468101220182019202020212022营收（亿元）归母净利润（亿元）营收同比-右轴归母净利同比-右轴02468101220182019202020212022汽车零部件工装夹具其他零部件其他收入飞机机舱零部件www.swsresearch.com474.2银轮股份：深耕汽车热管理行业积极拥抱新能源转型◼传统车热管理行业的龙头企业。公司拥有国内顶尖的批量化生产能力和充足的技术储备，在传统商用车、乘用车领域建立了较强的竞争优势，客户涵盖福特、通用、宝马、雷诺、曼胡默尔、捷豹路虎等全球知名整车厂商以及国内吉利、广汽、长城、长安、比亚迪、上汽等主要自主品牌。公司产品还切入超跑领域，与法拉利、奥迪、奔驰、兰博基尼、宾利、宝马、迈凯伦、福特等厂商建立了合作关系。◼新能源热管理加速突破。公司积极拓展乘用车热管理领域，已实现冷媒冷却液集成模块，空调箱模块，前端模块的研发和量产。22年公司陆续获得了比亚迪电池冷却板、北美新能源标杆车企电控芯片冷却系统和某新车型空调箱、国内造车新势力水冷板、零跑前端模块等新项目。2022年公司热交换器营收70.98亿元，同比+12.95%；新能源热管理产品销量948.21万套，同比+89.72%，营收17.23亿元，同比+105.52%。图48：银轮股份营收稳步增长，盈利水平有所改善图49：银轮股份分业务营收情况（单位：亿元）资料来源：iFind，申万宏源研究资料来源：iFind，申万宏源研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070809020182019202020212022营收（亿元）归母净利润（亿元）营收同比-右轴归母净利同比-右轴010203040506070809020182019202020212022热交换器尾气处理其他贸易收入汽车空调www.swsresearch.com484.3中国汽零经受住了考验，出海竞争优势放大◼疫情+缺芯扰动下中国汽车零部件产业链竞争优势凸显，汽零出口有望重新焕发活力、延续高增长•复盘中国汽零出口发展四阶段核心驱动力：①2010年前全球汽车产销与贸易开放程度相继发力，汽零出口保持20-30%高增速，②2011-2014年产销增长降速、贸易开放进入平台期，汽零出口随之降速（2014年为调整后口径）；③2015-2020年全球汽车产销渐入存量阶段，去全球化趋势明显，汽零出口增长乏力；④2021年至今，疫情+缺芯扰动下中国汽零产业链竞争优势凸显，年复合增速重回10%。资料来源：海关总署，wind，申万宏源研究注：贸易参与度=全球贸易总额/GDP，中国汽零贸易参与度（非hs编码）=中国汽零贸易总额（非hs编码口径）/全球汽零贸易总额HS编码以8708章节为汽零口径，部分汽零产品未考虑进内，如车灯属于不在8708章节，故HS编码口径统计金额偏小非HS编码为海关总署直接披露的汽车零配件出口金额数据。图51：2011年全球汽车产销增速下台阶，2018年增速转负，全球汽车市场逐渐进入存量阶段(20)(15)(10)(5)051001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000产量:乘用车:全球万辆产量:乘用车:全球:同比%(右轴)(20)(10)0102030405002004006008001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国:出口金额:汽车零配件亿美元中国:出口金额:汽车零配件:同比%图50：中国汽车零部件出口四阶段历史复盘①30%+高增速：全球汽车产销高增长×贸易开放②增速下台阶③全球汽车产销渐入存量阶段，增长乏力④重回10-20%高增(右轴)1.01.21.42.12.93.64.35.05.96.46.77.48.013.213.312.612.813.213.416.518.519.44045505560650510152025中国:汽零贸易参与度(非hs编码)%全球:贸易:占GDP比重%(右轴)图52：近年来全球贸易参与度虽有波动，但是中国汽零贸易参与度稳步提升M1-4M1-4M1-4资料来源：海关总署，wind，申万宏源研究注：2014年出口金额绝对值因统计口径发生变化抬升；同比数据均为调整口径后的数据资料来源：海关总署统计数据，Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com◼中国汽零贸易参与度持续提升，汽零贸易参与度由2018年8%提升至2022年的14%•2018-2019年前德国/日本/美国汽车全球销量快速增长，培育了本土汽零供应商较强的技术研发和生产配套能力，使其在全球汽零贸易中占据主流地位，长期位于全球汽零出口贸易额的前三位置。•2020年至今，①中国汽车主机厂在经历2018-2019年销量低谷后，随新能源车销量爆发叠加优质国产车型爆发，为本土汽零供应商提供配套能力培养沃土；②中国汽零产业链在疫情和缺芯环境下，表现出较强的保供和降本能力；③海外配套复苏进度更加波折以及存在部分环节产能出清。中国汽零贸易参与度不断提升至全球第二的水平，由2018年8%提升至2022年的14%。•历史上德国汽零贸易参与度高点在16%，美国超过20%；中国汽车工业也逐步进步成熟，中国汽零贸易参与度具备可提升的空间。但是也要警惕未来全球贸易开放程度下降的风险。49资料来源:UNComtrade，申万宏源研究。贸易参与度为hs编码口径，与前文不同图53：中国汽零贸易参与度自2021年提升至第二位，2022年贸易参与度加速提升至14%0%0%1%1%1%1%1%2%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%8%8%8%9%10%11%14%0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国日本德国中国其他美国参与度(右轴)日本参与度(右轴)德国参与度(右轴)中国参与度(右轴)4.3结论1：中国汽零的全球贸易地位持续提升，后续存在可提升空间www.swsresearch.com15%15%16%20%21%16%18%16%16%16%15%14%16%14%19%19%17%15%15%14%13%8%8%9%8%8%9%8%6%6%6%6%5%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023M1-4车身制动系统车轮悬挂系统转向系统变速箱驱动桥（+差速器）散热器安全气囊其他未分类50◼产品结构上，车身、制动系统、车轮是我国汽配出口的三大主要产品，2021年至今制动、悬挂、转向等技术含量高的产品加速增长•产品结构上，2022年车身、制动、车轮在我国汽配出口额占比排名前三，分别达到16%、16%、14%；悬挂、转向次之占比9%、6%。◼除安全气囊外，近3年多数产品出口增速加大，其中驱动桥、变速箱、散热器、悬挂系统增速更大•为排除疫情带来的基数效应，我们以全球汽配贸易、中国和各产品在2017-2019年2年复合增速和2019-2022年3年复合增速对比来看，除安全气囊外，驱动桥（含差速器）、变速箱、转向系统、散热器等产品在近3年的增速显著高于5年前。资料来源：海关总署统计数据，Wind，申万宏源研究图54：车身、制动系统、车轮是我国汽配出口三大主要产品车身制动系统车轮悬挂系统转向系统变速箱驱动桥（+差速器）散热器安全气囊其他未分类总计全球贸易(5)0510152025(5)05101520252017-2019年复合增速（%）2019-2022年复合增速（%）图55：疫后中国汽零多数产品出口增速超越全球贸易4.3出口结构：汽零多数产品加速增长，制动、悬挂、转向产品增速更快资料来源：海关总署统计数据，Wind，申万宏源研究注：其他为hs编码中已经分类产品中除上述项目外其他产品的合并，未分类为hs编码中未分类产品www.swsresearch.com514.3出口结构：出口产品结构持续优化，汽配价值量稳步提升◼中国出口汽配价格指数突破性增长、“全产业链”一般贸易占比快速提升，印证出口产品结构升级趋势•疫情导致全球供给能力修复错位以及全球汽车缺芯影响下，中国汽车零部件产业链保供能力凸显，表观上：•①中国汽配出口价格指数2021-2022年快速上行，年初至今虽高位回落，但维持近5年中值水平以上。23年存在一定降幅主因：①出口产品结构中占比较高的车身/车轮等原材料对应的大宗商品价格回落；②芯片短缺缓解，价格回落；③叠加一定幅度的正常波动。•②贸易结构上，考验“全产业链”能力、自产单边出口的一般贸易参与度持续替代，由2019年64%提升至2022年69%；而“两头在外”的加工贸易则由2019年29%下降至23%。资料来源：海关总署统计数据，Wind，申万宏源研究注：价格指数选取海关总署披露的hs编码8708对应的中国汽车零部件出口产品价格指数，指国家在一定的时段内所出口商品的平均价格变化的一种指数。一般贸易是指中国境内有进出口经营权的企业单边进口或单边出口的贸易，加工贸易是指经营企业进口全部或者部分原辅材料、零部件、元器件、包装物料，经加工或装配后，将制成品复出口的经营活动。保税物流是指经过海关批准的境内企业所进口的货物，在海关监管下在境内指定的场所储存、加工、装配，并暂缓交纳各种进口税费的一种海关监管业务制度。图56：中国出口汽配价格指数延续增长，印证出口产品结构升级趋势708090100110120130140中国:出口价格指数:(HS4):零件、附件、8711至8713所列车辆用12M均值水平线性(中国:出口价格指数:(HS4):零件、附件、8711至8713所列车辆用)-20-100102030405002004006008001,00020192020202120222023出口金额（亿美元）：一般贸易加工贸易保税物流其他同比：一般贸易%(右轴)加工贸易(右轴)保税物流(右轴)其他(右轴)资料来源：海关总署统计数据，Wind，申万宏源研究图57：汽零出口中“全产业链”一般贸易出口金额加速增长，“两头在外”加工贸易占比下滑www.swsresearch.com历史上出口占比高的车身出口占比加速提升的底盘汽车电子热管理轻量化：钢制冲压→铝制压铸轻量化：钢制传统工艺→铝制压铸/锻造/挤压等→一体化压铸总量上依靠全球汽车产销×贸易开放红利带来的高增长机会不再，应结合出口链关注电动化×轻量化×智能化趋势下的结构性出口机会智能化：机械制动/悬挂/转向→线控制动/空悬/转向智能化：仪表盘,HUD,中控屏→大屏化多屏化，车灯等内外饰升级，域控制器电动化：全新增量马太效应明显，遴选已经成长起来的大公司（已经具备客户与及技术积累），更需关注公司战略规划中小规模公司，可能因客户或产品有所突破，带来较大的业绩弹性从历史公司海外业务发展选择标的电动化×智能化趋势下快速转型低成本满足降本诉求产能随主机厂同步建设电动化×轻量化×智能化趋势下，中国汽车零部件出口竞争要素（优势）变化保供能力低成本满足降本诉求高响应同步开发从产品技术功能演变选赛道4.3结论2：沿电动化×智能化×轻量化大趋势，遴选海外营收提升空间大的赛道×满足竞争要素的公司52www.swsresearch.com534.3复盘德日汽零，均为依托本国汽车工业发展成熟，具备全球化的能力◼德国为全球汽零贸易参与度较高，诞生了众多全球性汽零巨头（博世、大陆、采埃孚）的国家，其发展核心要素：•①飞速发展和高度成熟的整车行业为汽零发展提供了沃土，培养了高质量、自动化的产业链体系→具备较强的整车配套能力，获得世界主机厂的认可；随整车（大众-经济性车系）共同出海•②技术驱动发展战略，使其在多轮产业趋势中始终保持领先地位→被全球大客户青睐且仍有较高的话语权；研发驱动技术和产品积累，主导新一轮产业和技术趋势变革•③海外收并购进军多个市场，补齐全球化供应能力和产品线◼日本为全球汽零贸易参与度靠前，众多汽零巨头（日本电装、爱信精机）逐渐成长的国家，其发展核心要素：•①经济省制度形成有效扶持：日本自70年代中后期就长期通过经济省制度（产业链垂直化）扶持汽零支柱产业•②产能深度绑定大客户实现出海：受益于丰田与本田全球销量的爆发，同时日系主机厂推崇精益生产也帮助零部件公司的配套能力提升，推进汽零公司的全球扩张。www.swsresearch.com544.3结论3：借鉴德日汽零公司出海经验，中国公司实现更深层次出海◼中国汽车工业近几年已经拥有巨大的进步，尤其是借助智能电动的浪潮，提升了自身的技术实力，具备对外输出的能力。◼对比德日汽零企业成长为全球性汽车零部件巨头的路径（①技术领先+②随大客户出海），我们认为中国汽零公司出海：•短期内，符合北美本地化生产政策的要求，增加特斯拉美国工厂的就近配套，拿下特斯拉墨西哥工厂新增配套份额是关键•中期维度，遴选汽零产业链中技术实力较强、在前期出口贸易中具备较好的海外客户供应基础、具备优良海外管理经验的汽零公司•远期看，中国汽零实现更深层次的全球化仍需加速补齐技术实力提升+中国品牌主机厂出海布局两个必要因素德国整车成熟为发展提供沃土技术驱动保持领先地位日本经济省制度形成有效扶持深度绑定客户实现出海技术实力提升随主机厂出海外延收并购近期墨西哥特斯拉工厂催化中国www.swsresearch.com554.3贸易保护政策由双反→关税→本地化演绎，汽零出海建厂是必经之路◼近20年，全球贸易保护政策经历了全球化开放→欧美双反→中美贸易战加征关税→消费端补贴本地化要求四个阶段•2001年中国加入WTO，同时全球化趋势加速演绎、贸易开放程度经历45%到60%跃升。劳动力成本优势使得中国汽零供应商承接了大量中低端零部件生产制造环节，迎来10年汽零出口的快速增长。•2010年金融危机冲击下全球经济增长乏力，欧美等发达国家贸易保护主义抬头、制造业回流诉求出现，欧洲率先对中国铝合金轮毂开启反倾销调查随后征税，美国开启双反调查。全球汽车产销仍保持5%左右增长，但贸易开放程度瓶颈导致出口增速下滑•2015年全球汽车产销首次负增，2017年汽零行业遭到国外双反调查16起（+50%），因技术贸易壁垒遭遇退运金额同比+110%，2018年7月中美贸易战拉响，美对华汽零加征25%关税。•疫情使得海外部分产能出清，叠加中国技术进步和配套能力提升，带来中国汽零出海阶段性回暖，但北美贸易保护政策（美墨加协定、IRA）演绎至本地化要求，出海建厂成为汽零企业的必经之路。表17：历史上汽零相关贸易保护政策梳理签署对象贸易协定主要内容中国、世贸组织中国入WTO2001年中国加入WTO按税则由25%到2006年降至10%欧盟、中国反倾销调查后征税对中国铝合金轮毂征收22.3%反倾销税期限5年美国、中国反补贴、反倾销调查美国欲制造业回流，对中国汽零反补贴调查、轮胎反倾销调查中国、美国中美贸易战美对中加征关税商品清单美国对进口汽车及零部件产品是否损害美国国家安全启动232调查，贸易代表建议对汽车及零部件加征关税25%日本、欧盟日欧经济伙伴关系协定（日欧EPA）取消99%产品的关税、消除非关税壁垒，将在未来8年内取消针对日本汽车10%的进口关税和零部件3%的进口关税美国、韩国美国-韩国自贸协定双方商定放宽汽车安全及环境标准，允许符合美国汽车安全标准的美汽车企业每年向韩出口的汽车配额由2.5万辆增加到5万辆。美对韩皮卡征收25%关税的期限延长20年，将原定于2021年到期的韩国皮卡关税延长适用至2041年。美墨加美墨加协定（USMCA）规定（5年过渡期）汽车零部件的本地化率需从原来的62.5%逐步提高到75%，并且要求汽车制造商至少70%钢铁和铝原料必须来自美墨加。满足本地化率要求的条件的企业在墨西哥制造的产品在2023年7月后出口北美将获得零关税，吸引众多北美目标市场的主机厂和供应商建厂。美墨间取消投资争端解决机制（ISDS），加入了针对非市场经济国家的相关规定。全球全面与进步跨太平洋伙伴关系协定保留原TPP超过95%的项目，包含货物的国民待遇和市场准入、卫生和植物卫生措施、跨境服务贸易、商务人员临时入境、电信服务、电子商务、竞争政策、知识产权、劳工标准等条款。15国（除印度）区域全面经济伙伴关系协定货物贸易、服务贸易、投资准入以及相应的规则以及电子商务、知识产权、竞争政策、政府采购、中小企业等内容。美国外商投资风险评估现代化法案对现行外国直接投资安全审查机制进行修订和更新，扩大了对外国投资的审查范围和审查力度美国通胀削减法案向购买新/二手电动车的美国消费者提供7500/4000美元补贴，需满足①至少40%电池关键原材料在美国及自由贸易协定国，2027年提高至80%，②至少50%电池组件在美墨加组装，2029年提高至100%。资料来源：《中国汽车贸易高质量发展报告（2019年版）》，《我国汽车零部件出口贸易发展探究》，申万宏源研究www.swsresearch.com564.3美国新能源渗透节奏有望复刻2020年中国，墨西哥承接大量北美产能◼美国新能源渗透率提升空间大，特斯拉工厂落地墨西哥带来当地零部件配套空间提升•美国新能源渗透位置和未来节奏可类比20-22年，从10%到30%提升空间巨大。类比特斯拉上海工厂落地后催生当地配套供应链，2023年3月宣布在墨西哥蒙特雷成立超级工厂，结合北美本地化率要求，未来优势汽零企业加速出海，势必会加速在墨西哥建厂。◼自贸易全球化，汽零深度分工后，墨西哥凭借其独特的区位优势、成本优势和政策优势承接大量出口北美产能建设•区位优势：近邻美国大市场（整车出口结构中超85%出口至北美）•成本优势：如前所述，相较于北美、欧洲，墨西哥在人工、水电及土地成本上，产能落地成本都较低•政策优势：美墨加协定重要参与者，与至少50个国家签订贸易协定，2000年左右颁布IMMX计划，进口税费/增值税/鼓励外商投资等政策较多•除特斯拉外，通用、日产、大众等主机厂均在2022年至2023年期间宣布将在墨西哥设置乘用车新产能74%78%80%79%81%82%84%82%83%82%81%80%83%88%89%88%89%87%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%050100150200250300350400450内销出口出口占比资料来源:墨西哥汽车工业协会，Marklines，申万宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国美国欧洲美国77.5%加拿大7.6%德国6.0%波多黎各0.9%哥伦比亚0.8%其他7.3%图58：墨西哥汽车出口占比持续提升，近三年均在85%以上图60：美国新能源渗透率仅10%，较中欧仍有较大提升空间(右轴)资料来源:墨西哥汽车工业协会，Marklines，申万宏源研究资料来源：中汽协，Marklines，申万宏源研究图59：北美是墨西哥出口主要区域，2022年占比超过85%www.swsresearch.com574.3以特斯拉为首主机厂产能落地墨西哥经济性凸显，为汽零出海建厂提供丰富客户源◼主机厂于墨西哥落产能经济性强，主机厂出海为零部件海外建厂配套提高较大空间•相比欧美，①墨西哥生产节拍略快于欧美，且②用工和用电成本大幅降低，③自动化设备自供使得制造费用基本持平，叠加④海外主机厂墨西哥建厂经验丰富（1950年克莱斯勒和通用），因此对于主机厂（客户）来讲有极高的经济性•相比中国，墨西哥人工生产效率较低、汽零又属于劳动密集型行业，单位产值成本性价比有限。但考虑到前述①贸易保护主义本地化要求；②离美国距离近。主机厂在墨西哥设置产能具备一定经济优势。表18：主机厂墨西哥建厂成本优势显著，但生产效率低影响产值摊薄后建厂的性价比墨西哥中国美国未来展望墨西哥建厂的必要性和优势初始构建成本建厂方式合资或收并购+投资自建（对外资股权无限制）+Shelter服务商外包，满足美墨加本地化生产75%的要求终端产品能够享受补贴地缘政治问题+贸易保护主义，单纯的出口实现出海不是较好的选择成本较高贸易保护主义趋严，墨西哥成为成本适中、直面欧美市场最佳的产能落地国家直接人工制造业工资（美元/小时×人）4.826.521-38墨西哥人工成本仍突出工程师工资（美元/月）36452935制造费用厂房租金（美元/平方英尺×月）0.4-0.7+公共区域维护费0.015-0.030.79电费（美元/度）0.0980.0950.093-0.230电费和天然气价格有望高位回落，墨西哥优势削弱天然气价格（美元/千瓦时）0.0340.044（英国0.056，德国0.140）运费（美元/立方米）墨美2天，1.26美元/立方英尺中美36天，2.63美元/立方英尺疫后航线供给复苏，运费价格高位回落，墨西哥优势削弱税费增值税16%，IMMEX认证企业及拥有增值税免税证书（CIVA）可规避13%所得税30%25%进出口税减免符合IMMEX要求的企业临时进口到墨西哥原材料的关税，在规定时间内生产出的成品必须出口劣势由于墨西哥工人生产效率不高、生产节拍远不及中国，叠加电费和运费回落，部分零部件产品的较中国不一定更具备性价比，采购成本可能更高资料来源：tetakawi官网报告《墨西哥建厂前需要考虑的五项启动成本》，《墨西哥建厂相关成本分析》，申万宏源研究www.swsresearch.com584.3在实现特斯拉北美配套盈利后，墨西哥当地更多主机厂提供更广空间◼22年中新网访谈实录中，特斯拉副总裁陶琳曾表示上海工厂产业链本土化率达到95%，2023年年初其宣布在墨西哥建厂成为“墨西哥产业链”主题的重要催化，未来随着墨西哥当地工厂产业链本土化率大幅提升，将为出海的中国汽零企业提供业绩弹性◼墨西哥整车产能覆盖美日德法中等多国车企，通用(2022年产量占比22.5%)>Stellantis(12.5%)>日产(11.8%)>福特(9.2%)>大众(9.1%)◼国内零部件企业出海墨西哥具备竞争优势，在当地积极布局产能，率先占地抢占特斯拉北美配套份额，希望复用国内管理经验尽快实现在墨西哥的盈利。墨西哥工人效率低、异国管理难、文化差异等问题必须要出海公司面对，在实现盈利后，墨西哥本地更多的主机厂配套机会将为中国出海公司提供更广阔空间。国家超级工厂产能美国加州弗里蒙特工厂Model3/Y55万；ModelS/X10万内华达州超级工厂电机、电池和动力总成；Semi；50Gwh+100Gwh的4680电池得州奥斯汀超级工厂ModelY25万，CyberTruck纽约超级工厂SolarRoof太阳能屋顶、电池板和超充组件，1-2GW中国上海超级工厂Model3/Y110-120万德国柏林超级工厂ModelY25万、电池墨西哥新莱昂州蒙特雷超级工厂一期100万，含ModelQ；后期预计持续扩张资料来源:tetakawi，MarkLines，特斯拉年报，IT新闻，申万宏源研究图61：墨西哥汽车产能布局表19：特斯拉即将斥资50亿美元在墨西哥蒙特雷投资建厂，一期产能预计100万资料来源:特斯拉官网，IT之家，申万宏源研究www.swsresearch.com594.3中国汽零企业墨西哥建厂加速，有望实现占地占份额、发挥先发优势◼目前，国内众多零部件企业布局海外产能，北美是产能布局重心。表20：国内汽零企业出海建厂统计公司名称项目名称/子公司名称国家投资总额（亿元）产品产能2022年公司营收(亿元)2022年平均固定资产总值（亿元）固定资产周转率2023E营收（亿元）投资弹性测算项目进度新泉股份墨西哥新泉子公司墨西哥2.61仪表板、座椅背板仪表板总成25万套，座椅背板170万套69.4721.273.2598.449%2021年初筹建子公司后增资扩产线，2022年12月投产旭升集团墨西哥生产基地墨西哥19.98-44.5429.231.5267.745%2023年计划，还未开始上声电子墨西哥上声（一号、二号产线）墨西哥0.45车载扬声器系统17.693.35.3623.9310%2017年设立，2018、2019年达到可使用状态墨西哥工厂生产线改进墨西哥0.15新增低音炮、AVAS等-17.693.35.3623.933%2022年在建工程列示工程进度95%三花智控在墨西哥建设微通道换热器生产线项目墨西哥1.2微通道换热器微通道换热器150万套213.4863.753.35269.941%2015年募集项目，2018年已投产两条墨西哥工厂生产工程墨西哥2.9--213.4863.753.35269.944%2022年已完成80%越南工业产区工程越南2.0--213.4863.753.35269.943%2018年新设投资，2022年已完成51.98%伯特利墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目墨西哥3.36轻量化零部件（铝转向节铸造、机加工）400万件轻量化零部件55.3914.23.9179.8216%2023年8月建设年产550万铸铝转向节等产品项目墨西哥11.95轻量化零部件（铝转向节铸造、机加工）550万件铸铝转向节、170万件控制臂/副车架、100万件电子驻车制动钳（EPB）、100万件前制动钳55.3914.153.9179.8259%参考一期2年左右投产时间，预计2025年H1投产保隆科技墨西哥仓储中心美国-排气系统、气门嘴-47.7813.853.4560.54-已投产注：投资弹性=投资额x固定资产周转率/2023E营业收入资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com604.3中国汽零企业墨西哥建厂加速，有望实现占地占份额、发挥先发优势◼目前，国内众多零部件企业布局海外产能，北美是产能布局重心。表20（续）：国内汽零企业出海建厂统计公司名称项目名称/子公司名称国家投资总额（亿元）产品产能2022年公司营收(亿元)2022年平均固定资产总值（亿元）固定资产周转率2023E营收（亿元）投资弹性测算项目进度嵘泰股份墨西哥汽车精密铝合金铸件二期扩产项目墨西哥2.7EL58变速箱壳体、BT1XX转向系统精密压铸件年产86万件铝合金壳体15.4510.781.4321.3618%2022年8月发布可转债，预计2023年投产墨西哥莱昂嵘泰0.7汽车精密压铸件-15.4510.781.4321.3612%2016年设立，2017年已投产墨西哥汽车轻量化铝合金零件扩产项目投资墨西哥1.3轻量化铝合金零件-15.4510.781.4321.369%2021年IPO项目，2022年年底投产拓普集团拓普北美墨西哥14.5轻量化底盘、内饰系统、热管理系统及机器人执行器-159.9387.261.83225.1512%2022年11月设立子公司，尚未开始建设拓普马来西亚马来西亚---159.9387.261.83225.15-已投产拓普波兰工厂波兰1.5159.9387.261.83225.15-2021年3月设立，2022年已投产爱柯迪墨西哥新增二期工厂墨西哥123000~5000T压铸机生产的新能源铝合金产品42.6526.891.5956.5634%预计2024年Q2-3完工，2025年投产30-40%产能利用率墨西哥新增一期工厂墨西哥3.98中小件（3500T压铸机以下）-42.6526.891.5956.5611%2020年投资，预计2023H1投产继峰股份格拉默墨西哥工厂墨西哥-从事汽车中控、头枕、扶手的生产、销售-179.6735.045.13198.70-投产中ToledoMolding&Die,LLC.美国-注塑和吹塑模具，塑料模塑部件，内部硬装饰和驾驶舱模块-179.6735.045.13198.70-投产中文灿股份百炼集团墨西哥第三工厂墨西哥-精密合金铸件初步计划布局6到10台高压压铸机52.3025.582.0464.62-尚未开始建设百炼墨西哥机加工（BQM）墨西哥---52.3025.582.0464.62-已投产（2020年完成收购）百炼墨西哥铸造（LBQ）墨西哥---52.3025.582.0464.62-已投产（2020年完成收购）注：投资弹性=投资额x固定资产周转率/2023E营业收入资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com614.3结论4：出海墨西哥建厂更多看重客户需求，抢占供应先机，打开成长空间◼我们认为当前汽零厂商出海建厂占据先发优势，尤其是布局特斯拉墨西哥配套，具有重要意义•①贸易保护主义演绎至墨西哥本地化生产要求，原来有出口意愿或客户绑定的汽零厂商内生出墨西哥等地建厂需求•②更多出于满足客户需求的考虑，提前占地占份额发挥先发优势跑通商业模型，无需过度纠结初期抢客户拿订单盈利性✓占据先发优势，拿新客户、新车型的定点时，具备当地产能和量产能力能够占得谈判筹码；✓建厂用途（全环节生产、组装环节、仓储）灵活，能够充分灵活利用当地低成本产能实现盈利；✓海外业务毛利率普遍高于国内，项目先期利润空间更大；◼因此，考虑出海建厂重心仍应放在：①主机厂出海带来的零部件配套空间大小，②国内零部件企业出海的竞争优势•①美国新能源加速渗透×主机厂于墨西哥落产能经济性强，主机厂出海加速带来零部件配套空间大幅上修✓①美国新能源渗透位置和未来节奏可类比中国的2020-2022年，从10%到30%提升空间巨大（见前文）。②特斯拉墨西哥工厂一期产能为100万辆（22年上海特斯拉工厂生产71万辆），预计将于25Q1建成投产，后续存在产能继续提升的可能，配套空间巨大。③类比特斯拉上海工厂落地后，本地化率逐步提升，结合北美相关政策的本地化率要求，中国汽零企业为获得配套机会势必要加速在墨西哥建厂。✓相比在美国与欧洲等用工成本、电力成本较高的地方落产能，墨西哥用工和用电成本大幅降低，自动化设备自供使得制造费用基本持平，因此对于主机厂（客户）来讲有极高的经济性•②国内零部件企业出海竞争优势显著，在海外随主机厂建厂的竞争格局未尘埃落定前，有望实现占地占份额、发挥先发优势率先跑通盈利模型。中国出口意愿和能力较强的汽零企业具有较强的竞争优势：✓复用在中国电动化×智能化×轻量化趋势下积累的配套能力✓产能随主机厂同步建设✓低成本满足降本诉求◼综合原来在国内积累的客户配套优势、技术优势、资金优势，已经具备海外管理经验的企业也将更被青睐，我们建议优选特斯拉供应链企业的头部企业，如爱柯迪、旭升集团、拓普集团资料来源：墨西哥汽车工业协会，特斯拉公告，申万宏源研究www.swsresearch.com624.3爱柯迪：轻量化中小件隐形冠军向中大件转型，具备墨西哥先发优势◼公司由中小件压铸战略切入新能源中大件轻量化赛道，配套单车价值提升。①公司向新能源赛道战略转型。公司已在中小压铸件有绝对优势，新接订单量持续创新高，未来将会以产品组合拳的方式继续提升单车价值。同时新能源加速了整车轻量化进程，尤其是三电和车身结构件的轻量化，公司从战略上，把“三电与车身结构件”为代表的新能源汽车轻量化产品作为重点发展方向，并在人员组织、设备、工厂、客户方面做了适应性调整。②配套单车价值提升。从成长性看，公司既可以分享精密中小压铸件（1500-2000元），也可以享受新能源中大件（三电系统，估计新增4000元左右）的红利，未来更可以享受纯大件（车身结构件，增至10000元左右）的行业趋势。公司已明确未来以新能源产品为重点突破快速发展业务，力争至2025年新能源汽车三电系统核心零部件及结构件为代表的新能源汽车产品占比超30%以上，2030年达到70%。◼公司布局墨西哥较早，2014年成立墨西哥子公司，最初采用的是厂房租赁的形式，也让公司拥有多年的墨西哥生产经营经验；2020年开始自购土地建立墨西哥一期工厂；2023年计划增加墨西哥二期工厂建设，加码北美产能抢占新的配套机遇。◼展望2023年，新订单放量及新产能释放保障公司业绩增长。①公司中大件产品以及新能源差异化部件持续贡献营收增量，包括三电壳体、减震塔与纵梁在内的车身结构件、储能结构件等产品；②公司积极提升产能储备，国内宁波慈城与柳州产能陆续释放，在安徽马鞍山也在积极储备产能，保障新接订单的落地；继续推进国外基地建设，墨西哥一期工厂将在今年启用，同时马来西亚生产基地、墨西哥二期工厂新规划箭在弦上；③公司收购爱柯迪富乐精密提升锌合金精密压铸领域优势，也将在2023年有更好的体现。◼公司处于业绩加速释放过程中，各类产品尤其是新能源产品将快速放量，预计公司2023-2025年营收分别为58.8、78.6、109.7亿元，归母净利润分别为7.9、10.5、14.1亿元。资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com634.3旭升集团：特斯拉产业链核心标的，三大工艺铸就平台型供应能力◼旭升集团核心产品为新能源车三电系统等中大件铝制轻量化产品，目前掌握铸造、锻造、挤压三大核心工艺，铸就其中大件平台型供应能力。公司是“电动化×轻量化中大件”与“特斯拉产业链”核心标的之一，叠加23年初宣布墨西哥基地投建计划，在汽零出海趋势β加持下，业绩具备较高的成长性和确定性，投资价值凸显。◼墨西哥生产基地投建在即，累计投资金额近20亿、对应23年营收弹性达到45%。公司于2023年3月28日通过累计不超过2.76亿美元投资建设墨西哥生产基地的议案，参照22年固定资产周转率，预计本次投资满产产值相较23年wind一致预期营收，投资弹性可达到45%，大幅高出其他汽零墨西哥投资效率。同时公司前期海外营收占比近40%，墨西哥产能落地预计将为提高原有客户配套份额和拓展新客户提供便利，在北美、亚洲、欧洲三大全球最具新能源汽车增长潜力的市场持续保持竞争优势。◼产品端坚持电动化与轻量化的发展战略，掌握三大核心制造工艺铸就中大件平台型供应能力。公司22年首次布局储能并获全球知名储能客户的户用储能项目定点，四季度实现了户用储能一体结构件的量产交付。23年公司新设系统集成事业部，丰富轻量化一站式解决方案供应能力。◼特斯拉产业链核心标的，有望随大客户快速成长。公司自2013年即为特斯拉北美ModelS/X配套变速箱壳体，随后拓展Model3/Y新车型和上海工厂产能，2022年特斯拉作为第一大客户，配套产品也逐渐拓展到三电壳体。特斯拉作为全球新能源汽车龙头企业，近3年全球销量增速超40%，而公司作为核心的供应商伴随其一路成长，预计后续将持续受益于特斯拉的全球销量提升。◼公司紧跟电动化与轻量化趋势，大客户特斯拉资源优质，叠加墨西哥基地投建在即，未来业绩成长性高、确定性强。资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com644.3拓普集团：全球化产能布局，绑定特斯拉快速成长为Tier0.5供应商◼拓普集团是国内少有的从20亿营收成长为200亿（2023E）的白马汽零股，在配套大客户过程中实现了产品矩阵、产能和新客户的拓展，我们认为公司在产能扩建上高举高打、完善全球化布局，并逐渐随特斯拉成长为国内领先的Tier0.5供应商，未来有望随大客户不断成长、全球化产能持续放量和新产品量产，成长为全球型平台化的汽零供应商。◼大客户绑定策略贯穿发展始终，2020年随特斯拉上海工厂放量迈上100亿营收体量，未来持续背靠大客户获得高增长。公司复盘公司成长历史，采用绑定大客户策略（如通用、吉利和特斯拉）实现产能、产品矩阵、业绩的持续成长。◼高举高打实现全球化产能布局，八大业务实现产品矩阵加速拓展。公司随客户成长过程中，坚持夯实好NVH基盘业务，并积极顺应底盘结构件轻量化高增长趋势，同时积极拓展热管理、空悬、汽车电子等产品丰富业务矩阵，ASP获得大幅提升。在产能投建上高举高打，形成以宁波杭州湾为大本营，长三角、川渝全国各地及巴西、马来西亚、波兰等全球化产能布局，匹配逐步增加的客户资源。◼公司积极储备机器人执行器的技术研发，机器人行业后续成长空间大，公司积极拓展配套机会，预计将会开辟新的成长曲线。◼未来公司有望随特斯拉大客户不断成长，全球化产能也将持续放量带来投资弹性，同时随空悬、汽车电子等新产品逐渐实现量产，公司有望成长为全球型平台化的汽零供应商。资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com4.4关注舒适性、智能化配置的加速部署◼我们认为在购置税延续确认，未来几年新能源车大幅降本压力减缓的背景下，智能化、舒适性等感知价值显著的配置，将成为主机厂打造自身车型产品力的重要武器。看好在相关领域有渗透率提升逻辑（配置渗透率、国产化渗透率），并拥有先发优势的的相关企业，建议关注继峰股份、保隆科技、华阳集团、科博达等。资料来源：申万宏源研究图62：购置税延续背景下智能化、舒适性配置将受益65www.swsresearch.com664.4保隆科技：空气悬挂业务先发优势明显◼空悬迎合了电动化与舒适性要求，消费者对空悬增配感知强烈，符合主机厂主打性价比的诉求。空气悬挂由于其舒适性高、价格昂贵的特点，通常为高端车型标配，消费者感知价值较高。同时，因空悬可以有效减重、降低行使风阻，因此与新能源车适配性较高。随着空悬国产化降本、主机厂增配意愿的提高，我们预计2025年我国乘用车空悬市场规模将达202亿元，三年CAGR达42.8%。◼在国产供应商中，保隆拥有较强的先发优势。由于空悬产品技术壁垒较高，市场参与者仅为少数厂商，而保隆凭借高瞻远瞩提前布局，以及传统业务所积累的平台性能力，在空气弹簧、储气罐等领域已经获得先发优势，并成为国内少有的具备全系统开发量产能力的供应商。2022年公司空悬业务收入2.55亿元，同比+368%，在手定点项目合计超68亿元。5月16日公司公告可转债发行预案，加码空悬产能，充分支撑后续业务增长。0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022空悬收入（亿元）同比增速-右轴图63：2022年保隆空悬业务收入同比+368%资料来源：公司公告，申万宏源研究项目主要产品达产期产量（万支）达产期扣除内部交易后对外销量（万支）年产482万支空气悬架系统部件智能制造项目空气弹簧减振器总成141141独立式空气弹簧137137空气供给单元（ASU）100100悬架控制器104104空气弹簧智能制造项目商用车空簧312312乘用车空簧428150汽车减振系统配件智能制造项目储气罐270270铝制件792278表21：保隆科技拟发行可转债全面加码空悬产能资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com674.4继峰股份：由乘用车座椅破局者迈向领先者◼乘用车座椅消费升级是近年来行业明显趋势。座椅作为与乘用人员接触最多的部件，其产品功能的升级将最为直接提升乘坐体验。因此近年来多家车企推出了女王副驾、零重力座椅、全车通风加热按摩等座椅卖点，成为了国内厂商内卷最集中的领域之一。◼乘用车座椅市场空间大且主要以外资寡头垄断，继峰已经完成破局。以单车价值量5000元测算，乘用车座椅行业拥有千亿级别市场空间，且主要受外资寡头垄断。在新能源浪潮下，自主新势力崛起带动供应格局重塑，而继峰凭借响应速度、成本把控、以及格拉默有效赋能，成为了少数破局的国产厂商，目前已经斩获6个在手定点项目，其中今年先后获得奥迪、某新能源主机厂、一汽大众的座椅总成定点，业务拓展加速。◼定增预案加码产能，为业务放量提供有效支持。4月3日公司发布定增预案，拟募集资金总额不超过18.1亿元，用于：1）合肥汽车内饰件生产基地项目，形成60万套乘用车座椅产能；2）长春汽车座椅头枕、扶手及内饰件项目，形成20万套乘用车座椅及120万套内饰件产能；3）宁波北仑年产1000万套汽车出风口研发制造项目，形成1000万套出风口产能以及座椅实验研发中心。本次定增项目主要围绕乘用车座椅等新业务，有望带动相关产能快速提升，进一步夯实公司座椅总成业务的技术储备实力。◼全力向汽车座椅总成优势供应商迈进。新款ES6是继峰座椅业务的首次落地，试驾后我们对其座椅体验较为惊艳，确认了继峰在乘用车座椅产品上研发生产能力。展望后续，继峰持续开拓客户中，预计有望在23年获取100万套在手订单、24年形成100万套产能规模、25年实现100万套年产销量，逐步由国产乘用车座椅“破局者”向“领先者”成长。资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com684.4华阳集团：智能化与轻量化共成长，平台型企业驶向未来赛道◼公司是国内智能座舱产品线最齐全的企业之一，也是国内精密压铸行业最具竞争力企业之一。公司汽车电子营收占比近70%，产品覆盖“智能座舱、智能驾驶、智能网联”三大领域。目前智能座舱产品为公司最主要的出货产品，AR-HUD、智能座舱域控、数字声学系统、精密运动机构、CMS的不断落地使得华阳成为座舱平台型企业。智能驾驶类产品中自动泊车产品、360环视系统、摄像头产品已量产，多种智驾域控在研中，后续也将是重要增量。华阳汽车电子单车价值量最高可超过1万元。华阳精密压铸业务也有较好的发展，已做到业内优秀水平，目前该业务更多围绕智能电动产品部件，也能够为公司汽车电子产品导流，做到销售协同。总体看，公司已成长为平台型企业，当前正处于充沛的订单释放的上行周期，产品结构变化也使得公司毛利率存在上行趋势。◼客户端优化卓有成效，第一大客户营收占比预计逐步降低，客户结构趋于多元化，头部自主与头部新势力均有布局，目前也逐渐进军合资与海外客户，潜在配套空间进一步打开。◼利润端，仔细拆解出货产品，得益于公司产品结构变化，高毛利产品如HUD、声学系统营收占比在提升，也受益于部分产品规模化效应，即使考虑了23年和24年供应链企业压力较此前提升，公司汽车电子毛利率预期由22年的21.3%提升至25年的23.9%，公司毛利率预期由22年的22.1%提升至25年的24.5%，盈利增长进一步打开。◼平台型企业已成，公司HUD领域的成功有望在其他产品复刻，公司将在智能化和轻量化赛道中进一步成长。公司正处于充沛的订单释放的上行周期，我们预计公司23-25年营收为73/96/117亿元，归母净利润预测为5.2/7.6/9.9亿元。维持“买入”评级。资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com694.4科博达：智能域控有望成为新的增长极◼公司过去跟随大众一路成长，已经成为灯控领域的龙头，并且不断拓展新品类和新客户。灯控业务未来的增长主要是拓展的新客户放量为主，福特、雷诺、日产、宝马全球平台及理想将继续放量，氛围灯灯控与尾灯灯控营收增速也将较大。◼智能域控制器成为公司新的增长极，成立子公司加速在智能驾驶领域的进展。公司前期产品以各类系统末端的智能执行器为主，并在此基础上积累了扎实的电子控制技术、AUTOSAR软件开发能力和生产制造能力，不断突破大众、日系等合资客户即为实力证明。合资公司已经与蔚来达成一致，供应基于地平线方案的自动驾驶域相关产品，包含自动驾驶域控、座舱域控及网关相关功能。◼当下公司产品从传统控制器加速向智能域控制器升级，底盘控制器（单车300~500元）和底盘域控制器（单车约1000元）已获得理想、吉利、比亚迪等多个客户的定点，同时积极开拓国际市场客户；车身域控制器（单车约2000元）已获理想多款车型的定点，已经开始陆续量产贡献新的增量，其他新品也在稳步放量。同时，公司近期投资成立科博达智能科技，也宣召加速向智能驾驶域控领域拓展。◼重申核心逻辑：拓展新客户&新产品双腿走路，单车价值量数倍增长。公司跟随大众已证明了自身的技术、经营、管理能力。未来3年，新客户&新产品将成为公司两大成长驱动力。客户端由大众拓展至宝马、奔驰、福特、雷诺、日产等以及国内外造车新势力，潜在配套空间由400-500万辆升至1000-1500万辆，约3倍空间。产品端由照明控制向USB、电机控制、智能执行器、国六排放相关产品等平台化品类拓展，同时域控制器产品也由底盘域拓展至车身域，单车配套价值量从800元提升到3000元左右，约4倍空间。◼预计2023-2025年公司营收为46/57/73亿元，归母净利润6.1/8.2/10.7亿元，维持买入评级。资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com70风险提示◼部分环节供应链安全风险：过去疫情所造成的影响已经大幅缓解，但是部分供应链环节仍然较为脆弱。◼国内终端销量复苏不及预期：进入2023年，因为需求在2022年被部分透支，叠加近期价格战带来的消费观望情绪，乘用车终端零售较低迷，如若价格战进一步演绎，或者后续消费政策支持力度不大，国内终端销量复苏将不及预期。◼原材料涨价超预期：原材料价格波动将直接关系到制造业的盈利水平。明年美元定价的资产价格波动存在一定的不确定性，会对全行业利润释放形成扰动。www.swsresearch.com71重点公司估值表表22：汽车行业重点公司估值表2023/7/3PB归母净利润（亿元）归母净利润增速PE证券代码证券简称收盘价（元）总市值（亿元）LF2022A2023E2024E2022A2023E2024E2022A2023E2024E整车600104.SH上汽集团14.2816680.6161.2142.6177.7-34%-12%25%10129000625.SZ长安汽车13.8313722.078.094.195.8120%21%2%181514002594.SZ比亚迪267.4877876.7166.2282.0360.1446%70%28%472822601633.SH长城汽车26.1622223.582.755.373.123%-33%32%274030601238.SH广汽集团10.6811201.080.793.4107.510%16%15%1412100175.HK吉利汽车10.169411.346.540.568.66%-13%69%202314零部件600741.SH华域汽车18.675891.172.077.387.411%7%13%887000338.SZ潍柴动力12.8911251.549.171.387.8-47%45%23%231613601799.SH星宇股份128.083664.49.412.216.4-1%30%34%393022600660.SH福耀玻璃35.669313.547.651.561.751%8%20%201815603179.SH新泉股份42.832095.14.76.48.366%36%29%443325603786.SH科博达63.132556.24.56.18.216%35%34%574231002906.SZ华阳集团34.901664.03.85.27.627%37%45%443222300681.SZ英搏尔21.61543.20.21.53.0-48%493%108%2213718688162.SH巨一科技42.70592.31.52.64.714%75%80%402313300745.SZ欣锐科技44.84574.5(0.3)1.82.9-210%-735%65%-2033219688667.SH菱电电控74.22382.52.11.22.0-20%-45%67%183320600933.SH爱柯迪22.742043.96.57.910.5109%21%33%312619300258.SZ精锻科技14.76712.12.52.93.944%19%34%292418603997.SH继峰股份13.851564.3(14.2)4.37.8--81%-113620601689.SH拓普集团76.418426.817.023.532.867%38%40%503626603305.SH旭升集团27.682584.57.010.114.070%44%39%372618603809.SH豪能股份11.34452.22.12.63.46%21%34%211713603197.SH保隆科技52.821104.31.73.95.2-11%130%33%652821资料来源：wind，申万宏源研究注：吉利汽车(0175.HK)为港币计价结果；为申万预测，其余为Wind一致预期www.swsresearch.com72信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiong@swhysc.com华东B组李庆18017963206liqing3@swhysc.com华北组肖霞15724767486xiaoxia@swhysc.com华南组李昇15914129169lisheng5@swhysc.comA股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。www.swsresearch.com73法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资分析意见。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。www.swsresearch.com简单金融·成就梦想AVirtueofSimpleFinance74上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）戴文杰daiwj@swsresearch.com