旺季需求释放终将迎来行业景气回升高股息奠定煤炭股长期投资价值——2023年煤炭行业中期投资策略证券分析师：施佳瑜A02305210400042023.07.02www.swsresearch.com2投资要点◼由于未来的不确定性，高能源价格仍未刺激行业大幅投资新产能。国内在“碳中和”政策下，环保等方面的成本或将增加，煤炭行业投资意愿下降，进入23年以来行业固定资产投资大幅回落；国际上ESG投资限制等因素，造成近年来基础能源投资不足。尽管21年开始天然气、煤炭等基础能源价格大幅攀升，但考虑到未来的不确定性，行业并未大幅增加固定资产投资，导致中长期国内外供给增长乏力。◼国内煤炭产量无大幅增长预期，进口短期冲击较大但长期国际产量预计稳定并下降，煤炭供给仍偏紧张。在保供政策下，21年以来国内原煤产量增长，但23年3月产量创近年来新高后，日均原煤产量下降，且25年前国内可投产总产能不足2亿吨，随着东部地区产能的退出，国内产量预计将进入平台期、后续逐步下降。而国际主要煤炭出口国产量及出口量均无大幅增长预期，进口对国内供给的冲击预计不可持续。◼动力煤需求有望在旺季逐步释放，焦煤需求基本平衡，煤炭供需紧平衡状态预计将维持。随着下半年用电旺季到来，动力煤需求预计将进一步释放，电厂及下游港口库存有望逐步去化。23年初以来焦煤受进口冲击较大，但当前库存低位，若下半年稳增长政策发力，焦煤价格预计将企稳。随着需求稳定释放，由于供给无大幅释放预期，预计煤炭供需将维持紧平衡状态，中期煤价有望维持高位。◼投资分析意见：我们分析认为，供需紧平衡下，煤炭、天然气等基础能源价格仍将维持高位，市场投资重视成长性和股息率。因此，我们认为在当前阶段，业绩稳定释放、高股息的煤炭股投资价值凸显。建议关注：有产能增长预期的高分红动力煤标的中国神华、陕西煤业、广汇能源、兖矿能源，低估值、高现金流标的潞安环能，及疆煤外运高成长标的广汇物流。◼风险提示：新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期；美国页岩气开发大幅增加；煤炭和天然气需求低于预期。qRpMqQoOvMtPmQqOpMnQqM9P8QaQsQnNsQoNlOnNtMeRoOsR9PoPnRwMnQzQMYpMmM主要内容1.绿色发展理念下，行业投资新产能意愿下降2.国内国际无大幅增产预期，行业供给趋紧3.供需紧平衡促煤价维持高位4.投资分析意见与风险提示3www.swsresearch.com41.1煤炭、天然气是全球能源供给的主要来源资料来源：英国石油公司（BP）数据、申万宏源研究资料来源：英国石油公司（BP）数据、申万宏源研究全球能源消费情况（EJ，%）2000-2021全球能源消费结构情况（%）◼煤炭、天然气为经济发展的基石，基础能源的中流砥柱。全球能源消费总量维持平稳小幅增长态势，2010年以来全球能源消费增速维持在1%-2%左右。2021年全球能源消费总量达到595EJ的历史高位。◼其中，天然气消费占比2000年至今保持稳中有升的趋势，占比已经升至24%；而煤炭消费占比2011年以来有所下降，但是始终保持在25%以上水平。总的来看，煤炭和天然气合计占比持续稳定在52%左右，在全球能源消费中居重要地位。www.swsresearch.com51.2全球传统能源历史资本开支不足，供给接续不足资料来源：英国石油公司（BP）数据、申万宏源研究资料来源：英国石油公司（BP）数据，国家统计局，中国煤炭经济研究会，申万宏源研究全球分地区煤炭产量及亚太地区占比（亿吨，%）全球煤炭产量增量中国贡献最大（亿吨，%）◼近年来随着“ESG投资限制”和“碳中和政策”的加快推进，全球范围内对煤炭、天然气的资本开支明显回落，导致供给边际增速收缩，而需求稳定增长，最终造成供需失衡，出现2021年-2022年全球煤价、天然气价格大幅上涨的局面。◼2012年后全球煤炭产量进入平台期，基本维持在80亿吨左右水平。近年亚太地区煤炭产量稳步大幅增长，2021年亚太产量占全球产量比例达到约76%的高位。◼2022年全球煤炭产量增长贡献主要来自于亚太地区，而亚太地区煤炭产量增量主要来自于中国、印尼和印度三国，其中中国产量贡献最大，同比增长约4亿吨。而澳大利亚受到降雨等天气因素影响，产量同比下降约3260万吨。www.swsresearch.com61.3“双碳”政策下，国内煤炭行业投资新产能意愿下降◼“碳中和”政策造成国内煤炭行业固定资产投资意愿大幅下降。•国有煤炭企业投资侧重于转型，集中于新能源领域；而民营煤企受2020年内蒙古地区“腐败倒查20年”影响，涉煤投资意愿同样减弱。•新建矿井建设周期一般较长，而随着“双碳”背景下能源消费结构的转变，未来不确定性加强、环保等方面的成本或将增加，煤炭行业投资意愿下降。2022年以来，虽然煤炭行业固定资产投资增加，但主要集中于智能化改造、环保及安全提升等方向，而非大规模新建产能。进入2023年，行业固定资产投资累计同比增速自3月开始显著下降至个位数。•2022年下半年以来，国家能源局未有新批复产能公告。资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家能源局，申万宏源研究备注：以项目批复日期为准进入23年行业固定资产投资增速下降能源局批复新增煤矿产能大幅降低（万吨）www.swsresearch.com71.4国际资本开支不足导致主要煤炭生产主体产量以下降为主◼在全球绿色低碳发展的大趋势下，国际矿商煤炭产量2014年达峰后，至2022年已经下降53%，预计到2023年产量绝对量预计小幅回升至3.14亿吨，但是较2014年产量降幅仍有50%。且国际矿商煤炭部门资本开支维持低位，无新建产能计划。◼据各国能源局等官方网站披露，2023年，国际上主要产煤国中，仅印度及哥伦比亚有较大增产预期，但印度自用缺口较大、哥伦比亚绝对产量较少。近年来国际矿商煤炭产量大幅下滑（百万吨）资料来源：公司年报，申万宏源研究国际矿商煤炭部门资本开支维持平稳(百万美元)资料来源：公司年报，申万宏源研究资料来源：各国能源局、各国家统计部门、美国能源信息署、国际能源署，申万宏源研究主要产煤国2023年产量预计（亿吨，%）2022产量2023预计产量变动印度9.0910.1211.3%印尼6.876.951.2%美国5.415.23-3.4%俄罗斯4.444.44基本持平澳大利亚4.054.091.0%南非2.312.23-3.3%蒙古0.37预计23年出口量4500-5000万吨哥伦比亚0.650.7210.7%www.swsresearch.com81.5近年北美页岩资本开支大幅收缩◼近年全球天然气产量增长主要源于对北美页岩气的开发，但长期的油价低迷和短期疫情冲击下，页岩企业现金流状况持续恶化，资本开支大幅减少。2020和2021年样本企业的合计资本开支分别为451和449亿美元，是2005年以来最低水平。2022年样本企业资本开支回升至584亿美元，同比增长30%以上，但距历史高点仍有较大差距。◼资本开支的大幅下降导致了新增钻井数的下滑。页岩气的产量衰减率较高，开发周期在2-3年，其产量的稳定严重依赖于资金的不断投入，故2020年起页岩企业资本开支的下降使近年新钻井数维持低位。近几个月页岩气产量的增长也主要源于对存量钻井库存的消耗，2023年5月其数量仅为4834口，较近年来的高点20年6月的8797口，下降了45.05%。资料来源：各公司公告，申万宏源研究资料来源：美国能源信息署，申万宏源研究样本美国天然气企业资本开支情况（亿美元，%）美国天然气新钻井和开钻未完井数（口）www.swsresearch.com91.6全球煤炭、天然气供给偏紧，能源价格处历史较高水位◼故综合来看，海外煤炭、天然气等一次能源供给整体均呈现趋紧格局，2021年以来价格相互支撑并大幅上行，虽然22年三季度以来价格回落，但当前仍处历史较高水位。◼欧洲天然气价格从2021年初的7.27美元/百万英热最高涨至22年8月的70.04美元/百万英热以上均价，随后由于欧洲暖冬、库存高等原因，天然气价格回落至10.5美元/百万英热左右；澳洲纽卡斯尔港动力煤指数价格从2021年初的80美元/吨左右涨至22年8月的450美元/吨以上（折人民币约3150元/吨），2023年6月降至130美元/吨左右。资料来源：Wind，申万宏源研究国际天然气价格、国际煤价大幅波动www.swsresearch.com101.7中国同样面临基础能源不足的局面◼全球煤炭供给偏紧、煤价大幅上涨的同时，我国煤炭供给端同样出现相对紧缺情况。国内动力煤价格自2021年中开始出现持续上涨，一度从700元/吨左右涨至2021年10月2000元/吨左右的历史高位，后续价格有所回落。进入23年以来，由于进口煤大量增加，港口煤价到2023年6月降至790元/吨左右，但仍处于历史较高水位。◼煤炭供给紧缺的情况下，尽管相关部门协调优先保障电力用煤供应，我国仍旧发生了较大范围限电情形。2021年以来，我国出现两次缺电现象，分别发生在2021年8-9月和2022年8月，分析认为，2023年夏季缺电压力仍较大，本质上是当前能源供给端存在缺口、无法充分满足日益增长的用电需求的表现。资料来源：Wind，秦皇岛煤炭网，申万宏源研究国际、国内煤价互相印证、互相支撑，促煤价维持高位主要内容111.绿色发展理念下，行业投资新产能意愿下降2.国内国际无大幅增产预期，行业供给趋紧3.供需紧平衡促煤价维持高位4.投资分析意见与风险提示www.swsresearch.com122.1.1国内生产：煤炭增产主要在于开发西部煤炭资源◼我国煤炭资源分布总体呈“西多东少，北富南贫”的特点，面对东部地区中小矿区资源枯竭、落后产能退出的现状，西部地区尤其是新疆地区承担着稳固能源供给，保障经济平稳运行的重要任务。◼我国煤炭储量前6位省份为山西、内蒙古、新疆、陕西、贵州以及河南省，截止2017年，该六省煤炭资源量之和达1965亿吨，占全国总量的79%；山西、内蒙和陕西（统称“三西”地区）煤矿查明资源储量占全国的63%。从产量看，90%以上的煤炭生产能力分布在西部和北部地区。2022年三西地区产量占全国的72%左右。资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究三西煤矿探明资源储量占全国的63.32%2022年三西产量占全国的71.78%www.swsresearch.com132.1.2西部煤炭资源开发以新疆地区为主◼政策加持下，我国正在稳步有序推进新疆煤炭供应保障基地建设。◼2022年5月新疆维吾尔自治区政府印发《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》。指出“十四五”期间新疆地区煤炭发展目标：•1、总量方面：煤炭产能4.6亿吨/年以上，煤炭产量4亿吨以上；•2、集约高效方面：大中型煤矿产能占比达到95%，煤矿采煤机械化程度达100%；•3、安全绿色方面：煤层气开发利用量1亿立方米，煤矿瓦斯抽采利用量0.1亿立方米，煤矸石综合利用率75%，矿井水综合利用率80%，土地复垦率60%，原煤入选率80%。◼根据上述方案：预计“十四五”期间新疆新增煤炭产能合计1.64亿吨，新疆地区煤炭资源丰富，累计探明煤炭资源量为4500亿吨。近年来新疆地区原煤产量快速增长资料来源：国家统计局，申万宏源研究◼未来国内煤炭生产增量主要将主要来自新疆。◼2021、2022年，新疆地区原煤产量分别为3.20亿吨和4.13亿吨，同比增速分别高达18.3%和28.6%。◼2023年1-5月，新疆原煤产量为1.83亿吨，同比增速24.1%，继续维持高增速。www.swsresearch.com142.1.3疆煤外运亟需大规模增加运力◼除了生产端以外，运输端也是保障煤炭供应的重要一环。尤其对于新疆等地的煤炭而言，短期运力不足也影响了煤炭供给的有效增量。◼目前新疆煤炭外运呈现一主两翼的格局：以哈密地区丰富的煤炭那资源为核心，兰新线为“一主”、临哈线和格库线分别为“北翼”和“南翼”通道。◼但主要出疆通道兰新线受客运挤兑影响，临哈线及格库线短期运力有限，货运能力持续紧张，外运潜力依赖后续扩能。资料来源：铁路局，申万宏源研究疆煤外运示意图www.swsresearch.com152.1.4国内日均产量出现小幅下降趋势◼预计原煤和商品煤统计口径差异，导致表观产量居高不下：当前煤炭产量统计口径均为原煤口径，区别于过去原煤洗选后的商品煤口径。另外受长协价格和现货价格价差较大影响，存在煤炭销售掺配矸石，降低平均吨煤热值情况，综合导致原煤产量数据偏高。按照煤炭市场网口径，2023年1-5月我国实际日均煤炭产量1193万吨。◼根据统计局数据，进入2023年以来，3月日均产量1346万吨，达到近年来单月产量新高，但4、5月份已分别回落至1272、1243万吨，预计未来国内产量呈小幅回落趋势。◼22年以来行业供给偏紧，22年累计产销比93.24%；23年1-5月累计产销比93.61%。统计局产量数据和运销协会统计产量数据偏离资料来源：国家统计局，煤炭市场网，申万宏源研究2022年以来煤企供给偏紧，产销比高资料来源：煤炭市场网，申万宏源研究www.swsresearch.com162.1.5存量产能加速退出，煤炭增产保供存在客观困难◼中小煤矿产能加速退出，我国煤炭产能进入收缩期，煤炭供给弹性下降。根据2019年底的统计数据，我国尚存在大量产能规模60万吨以下的矿井，该部分产能合计5.23亿吨；产能规模60-90万吨矿井合计产能3.37亿吨。以上中小煤矿因资源枯竭等问题预计将加速退出。◼根据中国煤炭工业协会发布《2021煤炭行业发展年度报告》，2021年底全国煤矿数减少至4500处，30万吨及以下的小型煤矿产能占比下降至约2%。◼目前除新疆、宁、陕、晋、蒙等五省煤炭产量还有明显增长以外，其他绝大部分省份以老旧煤矿为主。由统计局数据，2015-2021年除新疆、宁、陕、晋、蒙五省外其他省份煤炭总产量逐年缩减。2022年在能源保供政策的影响下，中东部地区省份煤炭产量同比增加4.0%，低于全国9%的产量增速；23年1-5月，中东部省份产量增长2.27%，低于全国4.8%的增速，预计后续受落后产能退出影响，中东部地区产量下降问题不可避免。资料来源：发改委，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究2019年底我国煤矿分产能统计及占比中东部地区省份增产后劲不足（亿吨）www.swsresearch.com172.1.6新增产能核增有限，无大规模增长可能◼2022年4月国常会提出今年新增煤炭产能3亿吨；2021年四季度发改委批复核增产能3亿吨，但是实际兑现产量的产能的只有2亿吨。◼兑现产量的产能中，其中1亿吨可持续生产。另外1亿吨“明盘矿井”短期月贡献产量1500-1800万吨，但该产能自2022年一季度开始陆续退出，4月份已经基本全部退出。未来煤炭供给趋于紧缺。◼后续无大规模新增产能可能。受限于历史资本开支不足，导致无大规模新增产能可能，煤炭供需错配将长期存在。类型产能（万吨/年）状态备注露天煤矿4200未兑现产量，未来可能会兑现2017年由于生产产生大规模扬尘扬沙，最终以停止新批矿渣堆存使用征地的形式，停止生产。2021年8月份审批后，进展缓慢，当地政府仍旧不予以支持征地，因此目前仍未释放产量在建产能3300未兑现产量，未来3年后方可投产主要分布于新疆地区，由于新疆能源集团无接续投资能力，造成一直处于在建状态，未能投产兑现产量核增产能2500未兑现产量，未来可能会兑现陕西地区，主要分布于陕北地区，由于水源水污染问题，一直未获得环保部门审批，未兑现产量10000兑现产量，且可持续主要分布于山西和内蒙地区，已经兑现产量，且生产可持续明盘生产10380兑现产量，但是不可持续分布于内蒙古鄂尔多斯地区，为资源枯竭型煤矿重新开采再利用。2017年后该部分矿井因环保原因停止生产。2021年受“保供”政策影响，再度生产。短期产量贡献较大，预计月产量达1500-1800万吨，但是不具备持续性，一般尽可以持续3-6个月，个别可持续9个月。预计3-4月份开始陆续枯竭退出。资料来源：发改委，申万宏源研究发改委批复核增产能类型统计分布www.swsresearch.com182.1.7国内未来三年确定性新增产能有限◼近三年确定性累计新增产能约1.2亿吨，未来难现大规模产能增量。根据发改委公告和各集团信评报告，目前在建的煤矿产能合计约为1.76亿吨，其中23-25年三年内确定性新增产能约为1.2亿吨。◼同时老旧矿井陆续退出，故综合来看，按当前新增产能投产节奏，并不足以弥补产能减量，预计整体供给边际上仍将趋于紧张。资料来源：各集团信评报告、发改委产能统计、公司公告、申万宏源研究未来三年可投产在建产能梳理产能状态产能规模（万吨/年）备注在建产能175702023年投产产能2060广汇马朗煤矿，华阳、中煤、平煤神马部分产能2024年投产产能2890华阳七元煤矿，甘肃能化红沙梁煤矿等产能2025年投产产能7120神华新街庙矿、广汇东部矿区部分产能无法确定投产时间产能5500投资进度存在不确定性www.swsresearch.com192.2进口：我国煤炭消费仍有一部分缺口依赖进口◼虽然我国煤炭资源丰富，但仍然有一部分依赖进口，2009年起便从煤炭净出口国转变为净进口国。近几年煤炭的年净进口量维持在3亿吨左右。进入23年以来，国际能源价格回落导致我国煤炭进口量同比大增。2023年1-5月，中国煤炭进口量1.82亿吨，同比增长89.6%。◼近三年俄罗斯进口份额大增。✓印尼为我国最大煤炭进口国，2018年以来在总进口量中占比均超过45%；✓2020年以前澳大利亚为我国第二大煤炭进口国，进口量占比约为25%，但受澳煤进口限制政策影响，21、22年降至4%和1%，23年以来随着限制取消，澳煤进口占比回升至6%；✓受俄乌局势影响，自俄罗斯进口量自21年逐年增长，21、22年分别为5699、6806万吨，23年1-5月进口4070万吨，进口份额占比增至22%左右、已位居第二。资料来源：海关总署，申万宏源研究资料来源：海关总署，申万宏源研究中国煤炭进口和出口情况（万吨）中国煤炭进口分国别情况（万吨）www.swsresearch.com202.2进口：我国煤炭消费仍有一部分缺口依赖进口◼动力煤进口国中，俄罗斯及澳大利亚于23年增长显著。印尼为中国第一大动力煤进口国，占比50%以上，2020年澳煤禁运后，印尼煤占比最高时达77%；23年1-5月中国进口俄动力煤2170万吨，已达去年全年的59%；澳大利亚在限制取消后增加了对中国的动力煤出口，1-5月自澳洲进口动力煤1092万吨，约为22年全年的13倍。◼焦煤进口国中，21年以来蒙古及俄罗斯占据主导。蒙古和澳大利亚曾为最主要的两大焦煤进口国，2015-20年份额合计80%以上。但2020年澳煤限制进口政策下，澳大利亚进口量锐减，尽管进入23年限制取消，但是由于价差较大，澳焦煤进口增长不明显。随着俄乌局势的变化，俄罗斯对中国的进口增加，21、22、23年1-5月进口份额分别为20%、33%和31%，目前为我国第二大焦煤进口国。资料来源：海关总署，申万宏源研究资料来源：海关总署，申万宏源研究中国动力煤进口分国别情况（万吨，%）中国炼焦煤进口分国别情况（万吨，%）www.swsresearch.com212.2.1俄煤出口中国增加，但产能、运力已达瓶颈，远期增量有限◼俄罗斯煤炭出口至中国增加，2023目标产量与去年持平。2022年因受西方经济制裁，俄罗斯将煤炭出口重心转至亚太地区，中国成为俄罗斯最重要的销售目标之一。据俄铁路公司披露，2023年，俄铁与东部地区签订了煤炭出口协议，前5月，东部铁路煤炭运输量增长至0.45亿吨，同比增长10%；其中，从库兹巴斯运出0.23亿吨，同比增长19.5%。俄罗斯能源部预计2023年煤炭产量、出口量与去年持平，但对亚太尤其中国煤炭出口预计增加。◼东部运力及港口吞吐量已达瓶颈，远期增量有限。俄煤主要通过铁路、铁路+海运的方式运往中国。西伯利亚大铁路和贝阿铁路是俄罗斯唯二两条通往远东地区的铁路，俄罗斯基础设施相对落后，且短期内难有明显改善。国际能源署预计到2025年俄煤产量较2022年将下降3.0%，出口量下降1.6%。资料来源：俄罗斯联邦工业和能源部，海关总署，申万宏源研究俄罗斯出口中国煤炭增加（亿吨）俄罗斯在建煤矿项目项目公司最早开工建设时间产能（万吨）AmaamTigerRealmCoal2022500ChernogorskySUEK2023350ElegestExpansionTuvaEnergyIndustryCorporation(TEPK)-1000Inaglinasky-2Kolmar-800Karakansky(StageIII)/KarakanskyGlobokyKarakanInvest2019300PravoberezhnySUEK2024300West-TaymyrIndustrialClusterAEON2023500TikhovaStage2IndustrialMetallurgicalHolding2025130资料来源：国际能源署，申万宏源研究www.swsresearch.com222.2.2印尼、澳大利亚及蒙古产量及出口量均无大幅增长预期◼据国际能源署预测，受国内天气及基础设施限制影响，印尼25年产量预计降至5.82亿吨，且国内用电需求激增将挤占出口量。◼据澳大利亚工业、科学和资源部预测，21-28年，澳焦煤产量和出口量预计平稳，CAGR均为0.9%；动力煤产量及出口量CAGR分别为0.3%和-0.1%，均无大幅增长预期。◼蒙古煤炭产量总量较少，TT矿至嘎舒苏海图口岸铁路由于轨距不同尚未跨境接轨，且新铁路需承担蒙古国铜矿运输需求，对煤炭运量的提振有限，预计远期出口中国难有大规模增量。澳煤产量及出口量预计平稳（亿吨）资料来源：澳大利亚工业、科学和资源部，申万宏源研究蒙古国产量、出口量有所恢复（亿吨）资料来源：国际能源署，蒙古国国家统计办，海关总署，申万宏源研资料来源：印尼能源与矿产资源部，申万宏源研究印尼出口中国煤炭量增量有限（亿吨）主要内容231.绿色发展理念下，行业投资新产能意愿下降2.国内国际无大幅增产预期，行业供给趋紧3.供需紧平衡促煤价维持高位4.投资分析意见与风险提示www.swsresearch.com243.1.1动力煤：强力推行煤电企业长协制度◼2023年中长期签订合同履约工作方案（征求意见稿），定价基准仍旧为675元/吨，较2022年无变动。◼方案规定了年度长协价格定价机制，定价公式为：下月年度长协价格=675+（全国煤炭交易中心综合价格指数+环渤海动力煤价格指数+CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数）/3。同时设置价格区间为570-770元/吨。◼中长协制度，推动电厂煤炭采购价格大幅低于市场煤价。发改委要求煤企自有资源量80%签订中长期协议，而供电部分100%签订中长期协议。最终导致电厂采购煤炭，央企购煤45%-55%为年度长协，地方电厂购煤年度长协近40%。剩余比例采购价格均为现货限价。各地现货限价政策执行较为严格。尤其是煤炭企业供电力企业现货部分，价格限价均严格执行。资料来源：发改委，申万宏源研究资料来源：发改委，申万宏源研究注：1、上述价格均为含税价格；2、其他热值煤炭价格合理区间按热值比相应折算；3、部分省份正在研究制定当地煤炭价格合理区间。2022年中长期签订合同履约工作方案条款内容覆盖范围核定产能30万吨/年及以上期限要求1年及以上合同（3年及以上不少于50%）签订数量要求80%以上（9月份以来的核增要求全部长协）频率月度定价价格机制“基准价+浮动价”价格区间【570-770】元/吨基准价675元/吨浮动价（全国煤炭交易中心综合价格指数+环渤海动力煤价格指数+CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数）/3地区热值中长期交易价格合理区间现货交易价格合理区间上限秦皇岛港5500570~7701155山西5500370~570855陕西5500320~520780蒙西5500260~460690蒙东3500200~300450河北5500480~6801020黑龙江5500545~7451118山东5500555~7551133安徽5000545~7451118秦皇岛港下水煤和重点地区煤价限价政策（千卡，元/吨）www.swsresearch.com253.1.1动力煤：电煤需求稳健强劲◼由于去年干旱导致蓄水偏低、叠加今年整体来水偏少，2023年4月以来水电发电量持续低于历史同期水平。◼整体发电量增长、水电偏枯，导致23年5月以来沿海电厂日耗攀升，6月中旬左右达到约215万吨/日的历史同期高点。资料来源：国家统计局，煤炭市场网，申万宏源研究23年4月以来水电发电量低于历史同期水平（%）电厂日耗水平淡旺季波动明显（万吨/日）资料来源：国家统计局，煤炭市场网，申万宏源研究www.swsresearch.com263.1.1动力煤：长协制度下现货随市场波动、长协价稳定◼由于年初以来进口煤炭数量剧增、沿海供给显著增加，沿海电厂库存攀升。电厂库存攀升导致电厂采购意愿下降，现货价格承压下跌。随着下半年用电旺季到来，叠加水电偏枯预期，火电需求有望进一步释放、将有效去化电厂库存，动力煤价格预计将气温回升。◼2023年1-6月，年度长协价格在720元/吨左右波动，基本维持稳定。由于三个煤炭指数编制以参考年度长协价格为主，而年度长协价格，又参考指数。2023年年度长协价格基本维持在720元/吨水平，仅6月价格降至709元/吨。资料来源：国家统计局，煤炭市场网，申万宏源研究沿海电厂库存高企（万吨）现货价格承压下跌，但年度长协价基本持稳（元/吨）资料来源：国家统计局，煤炭市场网，申万宏源研究www.swsresearch.com273.1.2动力煤：非电力行业高库存压制动力煤价格◼以广州港和长江下游港口库存为代表的非电力行业库存波动影响环渤海港口动力煤价格。非电力行业需求疲软波动带来下游港口库存的波动，对北方环渤海港口动力煤现货市场供需影响明显，非电库存与港口现货价格基本呈负相关。◼环渤海港口单位船舶载重量显示2023年上半年非电需求疲弱。2023年上半年，环渤海港口单位船舶载重量均值约为1.8万吨/船，于历史较高水位波动，印证下游用户以中大型用户为主、非电需求较为疲弱。资料来源：国家统计局，煤炭市场网，申万宏源研究非电力行业煤炭库存和动力煤现货价格反相关资料来源：煤炭市场网，广州华南煤炭交易中心，申万宏源研究环渤海港口单位船舶载重量（万吨/船）www.swsresearch.com283.2.1焦煤：国内产量无大幅增长，但23年进口冲击较大◼国内供给方面，23年焦煤月度产量同比小幅增长。1-5月焦煤原煤累计产量5.17亿吨，同比增长5.45%；但1-4月的焦精煤产量为1.65亿吨，同比仅增长1.04%；精煤洗出率约为40.4%，较去年同期下降1.2pct。◼进口端，2019、2020年，我国焦煤进口量超过7000万吨，2021、2022年受澳煤限制进口政策及疫情影响，进口量分别下降至5478、6384万吨。进入23年以来，随着蒙古、俄罗斯等国焦煤进口量的增加，1-5月累计进口焦煤3787万吨，同比22年同期增长约80%、同比19年同期增长27%。国内炼焦煤产量相对平稳（万吨，%）23年焦煤进口量显著增长（万吨、%）资料来源：中国煤炭运销协会，申万宏源研究资料来源：海关总署，申万宏源研究www.swsresearch.com293.2.2焦煤：需求端铁水产量持稳，库存低位◼需求端，因具备成本优势，23年以来铁水产量基本持稳，焦煤需求稳定。◼当前全社会焦煤库存处于历史低位。截至2023年6月下旬，上海钢联统计的煤企、焦化厂、247家钢厂焦煤库存合计约为1841万吨，处于近六年绝对低位，较22年同期下降20%，较19-21年同期降幅35%以上。其中，上游矿商的库存较高，下游焦钢企业库存低。日均铁水产量较为稳定（万吨/日）炼焦煤库存处于近六年绝对低位（万吨）资料来源：上海钢联，申万宏源研究资料来源：上海钢联，申万宏源研究资料来源：上海钢联，申万宏源研究上游煤企焦煤库存（万吨）www.swsresearch.com303.2.3焦煤：预计供需基本平衡◼预期未来政策端“稳增长”的推动下，基建发力，有利于焦煤需求复苏。而供给端，由于焦煤资源稀缺、中长期产量预计将下降，在国际焦煤无大幅增长预期的背景下，预计整体焦煤供需将维持基本均衡状态。我国焦煤供需测算表资料来源：中国煤炭运销协会，海关总署，Wind资讯，申万宏源研究2018年2019年2020年2021年E2022年2023年E2024年E2025年E山西省焦煤原煤产量（亿吨）4.634.905.165.575.815.845.725.61增速（%）8.02%5.87%5.24%8.00%4.27%1%-2%-2%新疆焦煤原煤产量（亿吨）0.300.310.410.530.620.620.630.63增速（%）9.15%4.74%32.06%30.00%15.86%1%1%1%其它省焦煤原煤产量（亿吨）5.795.565.375.515.325.054.604.18增速（%）-3.49%-3.82%-3.41%2.59%-3.58%-5%-9%-9%焦煤原煤产量合计（亿吨）10.7110.7710.9411.6211.7411.5110.9410.42增速（%）1.51%0.60%1.54%6.17%1.08%-1.96%-4.91%-4.77%洗出率（%）40.5%43.2%43.8%42.2%42.0%42.0%42.0%42.0%国内焦煤精煤产量（亿吨）4.344.654.804.904.944.844.604.38焦煤精煤进口量（亿吨）0.650.750.730.550.640.780.730.68进口增速（%）-6.41%14.90%-2.61%-24.57%16.54%22.2%-6.4%-6.8%焦煤精煤需求量（亿吨）4.995.405.525.455.575.465.224.98理论库存Δ（亿吨）0.160.110.08www.swsresearch.com313.3煤炭行业供需平衡表煤炭供需平衡表资料来源：中国煤炭运销协会，统计局，海关总署，申万宏源研究注：冶金用动力煤量和焦煤消费量，均使用Wind资讯测算数据，其他煤炭消费数据为中国煤炭运销协会统计数据2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E2024年E2025年E动力煤电力行业（亿吨）18.7519.8721.2021.3021.9024.2024.6025.5626.4926.70电力耗煤增速（%）2.0%6.0%6.7%0.5%1.5%8.9%2.0%3.9%3.6%0.8%化工行业（亿吨）2.612.762.802.902.903.103.203.363.533.70化工耗煤增速（%）3.2%5.7%1.4%3.6%0.2%3.6%5.4%5.0%5.0%5.0%建材行业（亿吨）5.245.074.804.904.905.505.204.964.744.50建材耗煤增速（%）-0.2%-3.2%-5.3%2.1%0.8%1.1%-5.6%-4.7%-4.5%-5.0%其他行业（亿吨）3.913.993.853.543.502.702.982.912.832.76其他耗煤增速（%）-5.0%2.2%-3.6%-8.1%-0.9%-22.8%10.3%-2.5%-2.5%-2.5%冶金行业（亿吨）1.421.441.541.601.721.751.651.541.521.54冶金耗煤增速（%）0.2%1.3%6.9%3.6%7.5%1.8%-5.9%-6.1%-1.3%1.1%炼焦煤消费量（亿吨）5.345.155.115.475.585.455.575.465.224.98炼焦煤消费增速（%）1.2%-3.6%-0.7%7.0%2.0%-2.3%2.3%-2.1%-4.2%-4.7%商品煤消费量合计（亿吨）37.2738.2839.3039.7040.5042.7043.2043.7944.3444.19煤炭消费增速（%）0.8%2.7%2.7%1.0%2.0%5.4%1.2%1.4%1.2%-0.3%供给商品煤产量（亿吨）34.1036.4337.6038.5037.4639.4240.3940.3540.1540.55产量增速（%）-1.5%6.8%3.2%2.4%-2.7%5.2%2.5%-0.1%-0.5%1.0%净进口量（亿吨）2.472.632.762.943.013.212.933.283.253.22进口增速（%）24.1%6.5%5.2%6.3%2.4%3.0%-9.2%12.0%-1.0%-1.0%其中:炼焦煤进口（亿吨）0.590.690.650.750.730.550.640.780.730.68供给合计(亿吨)36.5739.0640.3641.4440.4742.6343.3243.6343.4043.77理论库存Δ（亿吨）-0.700.781.061.74-0.03-0.070.12-0.16-0.94-0.42主要内容321.绿色发展理念下，行业投资新产能意愿下降2.国内国际无大幅增产预期，行业供给趋紧3.供需紧平衡促煤价维持高位4.投资分析意见与风险提示www.swsresearch.com334.1关键结论与投资分析意见◼我们分析认为，由于当前绿色发展的背景下，国内国际对于新产能投资意愿不足，导致中期供给接续困难，预计未来供给端无大幅增长。同时，需求稳定增长，因此我们预计煤价中枢将维持1000-1200元/吨高位。煤炭企业业绩具有高确定性，现金流充裕，兼具高股息避险属性，预计煤炭板块将迎来历史性投资机遇，建议关注：✓经营平稳、有产能增长预期的高股息龙头标的中国神华：“煤电路港航”全产业链运营模式构筑公司高壁垒。公司拟收购集团煤矿资产，叠加在建新街庙矿，将提供产量增长。公司兼具高分红属性，公告承诺22-24年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的归属于本公司股东的净利润的60%。以23年6月30日收盘价计算，假设公司维持22年分红率72.77%，预计23年A股股息率为8.83%。✓高股息标的陕西煤业：优质动力煤行业龙头，拥有小庄矿、孟村矿、小壕兔等矿产的开采权，未来仍有增产空间。公司公告承诺22-24年现金分红不少于当年实现的可供分配利润的60%。以23年6月30日收盘价计算，假设公司23年分红率60%，预计23年股息率为10.65%。✓稀缺性高成长、高弹性和高股息标的广汇能源：全产业链布局专业化能源公司，马朗煤矿和东部煤矿新建产能有望于2025年以前投产，马朗煤矿有望在2023年投产并贡献产量；同时公司公告承诺22-24年保底分红金额0.7元/股，22年分红0.8元/股，以23年6月30日收盘价计算，22年股息率为11.66%、23年公司保底股息率为10.20%；假设公司23年分红率维持22年的45.84%，预计23年股息率为12.23%。www.swsresearch.com344.1关键结论与投资分析意见✓有产能增长预期的高股息标的兖矿能源：公司公告拟以现金264.3亿元对价收购鲁西矿业（生产矿井核定产能1900万吨/年）51%股权及新疆能化51%股权（生产矿井核定产能2089万吨/年），收购成功后预计将新增年产能3989万吨，较现有产能增长约30%。此外，公司公告承诺20-24年度现金分红比例不低于50%，且每股现金股利不低于人民币0.5元，以23年6月30日收盘价计算，假设公司23年分红率维持22年的约69.15%，预计23年A股股息率为13.49%。✓低估值、高现金流标的潞安环能：公司大量偿还有息负债，据公司定期报告显示，资产负债率由21年底的64.75%降至23年3月底的43.53%；截至22年底，公司持有现金规模约313.13亿元，现金规模充裕。公司已公告并实施22年分红，22年分红率大幅提升至60.17%。以23年6月30日收盘价计算，假设公司23年分红率维持22年的约60%，预计23年A股股息率为18.29%。✓疆煤外运高成长标的广汇物流：综合能源物流公司，成功收购集团旗下红淖铁路，与原有将淖铁路资产共同组成疆煤外运重要通道。据中国经济网，23年6月底，公司红淖铁路与临哈线联络站项目取得自治区核准批复，项目建成后公司后方通道能力将进一步提升。www.swsresearch.com354.2煤炭行业高分红高股息公司汇总资料来源：wind，申万宏源研究（注：股息率=DPS/当前市场收盘价，预测DPS=归属普通股股东净利润分红率/总股本，其中归属普通股股东净利润根据申万预测；2022年分红比例为实际分红比例或年报后最新公告的拟分红比例；2023股息率预测值按预测分红比例值计算得出；悲观预期下，中国神华、陕西煤业、兖矿能源、广汇能源和山煤国际的eps分别为2.82、1.56、2.28、0.75和1.18元/股，分红率维持22年水平）煤炭行业高分红高股息公司汇总2023-6-30收盘价（元）2021A2022A2023E2021A2022A2023E悲观预期下（全年港口均价下跌至800元/吨）601088.SH中国神华30.75-7.02%100.39%72.77%72.77%8.26%8.29%8.52%6.68%1088.HK中国神华22.08-9.78%100.39%72.77%72.77%11.50%11.55%11.86%9.30%2601225.SH陕西煤业18.19-9.57%61.91%60.17%60.17%7.42%11.98%9.59%5.15%600188.SH兖矿能源29.920.51.67%60.87%69.15%69.15%6.79%14.56%13.49%5.28%1171.HK兖矿能源20.700.52.42%60.87%69.15%69.15%9.82%21.05%17.20%7.63%4600256.SH广汇能源6.860.710.20%52.46%45.84%45.84%5.83%11.66%12.23%5.03%5600546.SH山煤国际14.47-13.06%62.91%63.89%63.89%10.83%15.54%13.91%5.23%2023-6-30收盘价（元）2021A2022A2023E2021A2022A2023E1000937.SZ冀中能源6.38128.99%79.27%79.27%15.67%15.67%20.17%焦煤2000983.SZ山西焦煤9.1078.67%63.54%63.54%8.79%14.58%11.84%3600395.SH盘江股份6.9573.24%40.11%40.11%7.46%5.76%5.55%4601666.SH平煤股份7.5460.21%35.18%35.18%10.09%11.54%8.17%5600985.SH淮北矿业11.5236.33%37.16%37.16%6.43%9.13%9.81%6601699.SH潞安环能16.3230.01%60.17%60.17%4.12%17.48%14.19%分类承诺保底分红金额（元/股）23E保底股息率（%）序号分红率（%）股息率（%）分红率（%）股息率（%）动力煤13分类序号证券代码证券简称证券代码证券简称www.swsresearch.com364.3煤炭行业重点公司盈利预测表（元，元/股，倍）资料来源：wind资讯，申万宏源研究备注：该表中后12家上市公司2023-2025年EPS为wind一致预期2023-6-30总股本22A23E24E25E22A23E24E25E静态收盘价亿股PB601088.SH中国神华30.75198.693.503.603.633.6799881.5601225.SH陕西煤业18.1996.953.622.903.033.1556661.6600188.SH兖矿能源29.9249.616.305.155.705.7556551.7601898.SH中煤能源8.44132.591.381.651.701.7365550.8600256.SH广汇能源6.8665.661.731.832.292.6744331.7000983.SZ山西焦煤9.1056.772.091.701.842.0945541.5601699.SH潞安环能16.3229.914.743.854.034.0934441.1600546.SH山煤国际14.4719.823.523.153.323.5345442.2601666.SH平煤股份7.5423.152.471.751.902.0834440.9600985.SH淮北矿业11.5224.812.833.043.233.4144430.9600395.SH盘江股份6.9521.471.110.961.081.1467661.2002128.SZ电投能源13.2222.422.071.942.092.2267661.1600348.SH华阳股份7.9136.082.922.042.192.3034431.1601001.SH晋控煤业9.3616.741.821.982.132.1955441.0000937.SZ冀中能源6.3835.341.261.621.511.6054441.1600740.SH山西焦化5.1325.621.010.790.971.0257550.9600997.SH开滦股份5.9715.881.171.191.291.3555540.7601918.SH新集能源4.2525.910.800.890.991.0555440.9600157.SH永泰能源1.42222.180.090.100.120.13171412110.7600508.SH上海能源14.687.232.412.923.083.2965540.8600123.SH兰花科创8.1814.852.822.232.422.5434330.8601015.SH陕西黑猫4.4220.420.140.260.380.4832171291.0算术平均76551.1代码简称P/EEPSwww.swsresearch.com374.4风险提示◼1、新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期：现阶段风电光伏等新能源发电存在不稳定的特点，叠加当前储能技术的限制，导致对于煤炭和天然气有一定的电力调峰需求。若新能源供给增量超预期，或者储能技术的成本问题得以解决，需求下滑会导致煤炭等基础能源存在价格下跌的风险。。◼2、美国页岩气开发大幅增加：由于美国页岩气产量较为依赖资本开支和新井完井，叠加2020年以来资本开支持续缩减，预计会导致未来美国页岩气产量缩减，进而加剧天然气供需错配的情况。在此背景下，我国天然气进口量预期下降，能源缺口产生一定的煤炭需求。但若美国页岩气开发大幅增加，按照其6-9月的开采周期，或将大幅增加2023年及以后的天然气供给，进而一定程度上缓和能源紧缺问题，导致煤炭价格存在下跌风险。◼3、煤炭和天然气需求低于预期：煤炭和天然气需求和宏观经济发展密切相关，当前价格处于高位，很大程度是因为疫情之后全球能源需求恢复速度较快。若后续煤炭和天然气需求低于预期，将直接影响煤炭和天然气供需关系，造成煤炭价格下跌的风险。www.swsresearch.com38信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1@swhysc.com华东B组谢文霓021-33388300xiewenni@swhysc.com华北组李丹010-66500631lidan4@swhysc.com华南组李昇15914129169lisheng5@swhysc.comA股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。www.swsresearch.com39法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。www.swsresearch.com简单金融·成就梦想AVirtueofSimpleFinance40上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）施佳瑜shijy@swsresearch.com