策略研究2023.06.301敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告行业ESG重点指标及其对公司绩效影响的探索分析师郑豪登记编号：S1220511040003联系人李倩相关研究核心观点：ESG发展方兴未艾。ESG又称为环境、社会和公司治理，意在从环境、社会和公司治理三个维度评估企业经营的可持续性与对社会价值的影响。国外ESG发展已较为成熟，国内已经将可持续发展、绿色金融和ESG纳入国家发展规划和政策中，政府不断发布相关指导文件，推动企业落实环境保护、社会责任和良好治理的要求，越来越多的机构投资者将ESG因素纳入投资决策过程中，选择与ESG价值观相符的企业进行投资。国内外ESG评级体系具有共同点。一方面，国内外知名ESG评级机构的评价体系基本采用了自上而下构建、自下而上加总的方式，从环境、社会和公司治理三个层次延伸开来，逐级拆解至底层；另一方面，各评价体系在指标设计和权重分配上基本都考虑了行业的差异性，通过设计行业特有指标、针对不同行业赋予指标不同权重或二者兼有的方式，建立各行业的ESG评价体系。不同行业的侧重指标有所差异。从MSCIESG评级体系来看，环境领域指标权重最高的为材料行业，公用事业与能源行业在这一领域也有较高权重，重点指标包括“碳排放量”“水资源压力”“生物多样性与土地利用”等；医疗保健与金融行业在社会领域的指标权重最高，通信服务行业权重则排名第三。在路孚特的评价体系中，制造业、运输部门、能源与公用事业重视环境相关议题；服务业对“环境资源的使用”“产品责任”与“劳动力”的重视较高；金融、通信、制造业、建筑业、消费品、医疗等行业较为重视社会相关议题。ESG评分对于国内公司绩效表现有正向作用。通过对国外知名ESG评级机构评价体系的梳理，归纳出6个侧重议题较为突出、国际观念较为统一的行业及其议题：环境议题（E）：建材、能源、公用事业行业；社会议题（S）：金融、信息技术、医疗保健行业。通过对A股市场上的公司进行实证研究，结论表明行业重点议题的评分增长，通常对于公司绩效表现的提升存在促进作用，且行业间促进程度有所差异，建材、能源、金融、医疗保健行业均存在相对较高的促进程度，信息技术行业的促进程度相对较低。风险提示：国内外ESG发展不及预期；政策出现重大变化；ESG各产品发展不及预期。方正证券研究所证券研究报告专题策略报告2敬请关注文后特别声明与免责条款正文目录1ESG简介........................................................................................41.1ESG概念.................................................................................41.1.1环境方面...........................................................................41.1.2社会方面...........................................................................41.1.3公司治理方面.......................................................................41.2ESG发展历史.............................................................................51.3ESG在国内的发展现状.....................................................................62不同行业关注的ESG指标..........................................................................62.1国内外主流ESG评级机构...................................................................62.1.1国外知名评级机构...................................................................62.1.2国内知名评级机构...................................................................72.2MSCIESG评级中的行业指标差异.............................................................82.2.1评级方法...........................................................................82.2.2行业指标分析......................................................................102.3路孚特ESG评级中的行业指标差异..........................................................132.3.1评级方法..........................................................................132.3.2行业指标分析......................................................................143ESG行业重点议题与公司绩效关系的探索............................................................193.1数据来源................................................................................193.2模型搭建................................................................................193.3实证结果................................................................................193.3.1建材行业..........................................................................193.3.2能源行业..........................................................................203.3.3公用事业行业......................................................................213.3.4金融行业..........................................................................223.3.5信息技术行业......................................................................223.3.6医疗保健行业......................................................................233.4研究结果................................................................................244结论...........................................................................................245风险提示.......................................................................................25qRpMrRpPyRnRnRtNnOrMtP8OcM8OnPqQpNtQjMnNqPfQnNtRaQpOmQNZsQvMNZsOsP专题策略报告3敬请关注文后特别声明与免责条款图表目录图表1:ESG概念图.............................................................................4图表2:ESG发展历史...........................................................................5图表3:中国ESG的发展历史....................................................................6图表4:MSCIESG评级框架和流程概览............................................................9图表5:风险敞口和管理的“风险类”关键议题评分模型............................................10图表6:风险敞口和管理的“机遇类”关键议题评分模型............................................10图表7:MSCIESG评级序列与得分区间...........................................................10图表8:MSCIESG评价体系的行业指标权重（%）..................................................12图表9:路孚特ESG评分体系...................................................................13图表10:路孚特ESG重要性矩阵................................................................15图表11:路孚特ESG重要性矩阵（续表）.........................................................16图表12:路孚特ESG评分权重..................................................................17图表13:路孚特ESG评分权重（续表）...........................................................18图表14:建材行业回归统计结果................................................................20图表15:建材行业回归整体方差分析结果.........................................................20图表16:建材行业回归解释变量方差分析结果.....................................................20图表17:能源行业回归统计结果................................................................20图表18:能源行业回归整体方差分析结果.........................................................21图表19:能源行业回归解释变量方差分析结果.....................................................21图表20:公用事业行业回归统计结果.............................................................21图表21:公用事业行业回归整体方差分析结果.....................................................21图表22:公用事业行业回归解释变量方差分析结果.................................................22图表23:金融行业回归统计结果................................................................22图表24:金融行业回归整体方差分析结果.........................................................22图表25:金融行业回归解释变量方差分析结果.....................................................22图表26:信息技术行业回归统计结果.............................................................23图表27:信息技术行业回归整体方差分析结果.....................................................23图表28:信息技术行业回归解释变量方差分析结果.................................................23图表29:医疗保健行业回归统计结果.............................................................23图表30:医疗保健行业回归整体方差分析结果.....................................................24图表31:医疗保健行业回归解释变量方差分析结果.................................................24图表32:各行业回归结果汇总..................................................................24专题策略报告4敬请关注文后特别声明与免责条款1ESG简介ESG（Environmental,SocialandCorporateGovernance）又称为环境、社会和公司治理，意在以此理念作为一种评价体系，从环境、社会和公司治理三个维度评估企业经营的可持续性与对社会价值的影响。1.1ESG概念ESG这一概念经过不断的完善，逐渐发展为一种评级体系，由商业和非盈利组织创建，主要通过以下三个方面对企业进行评估：1.1.1环境方面指企业的环境影响和风险管理实践。这些因素包括直接和间接的温室气体排放、管理层对自然资源的管理，以及公司应对物理气候风险(如气候变化、洪水和火灾)的灵活性等。1.1.2社会方面指的是企业与利益相关者的关系。衡量的因素包括人力资本管理(如公平工资、员工敬业度、员工福利等)，以及企业对其运营所在地区的影响（企业所承担的社会责任等）。1.1.3公司治理方面公司治理是指领导和管理一个企业的能力。衡量因素包括领导层的激励如何与利益相关者的期望相契合，股东权利如何被看待和尊重，以及存在哪些类型的内部控制来促进领导层的透明度。企业治理水平也可以通过运营绩效来衡量，在经营能力指标中，库存周转率和产品销售比例通常被用来衡量公司的治理风险，总资产周转率代表公司的运营质量。图表1:ESG概念图资料来源：CFI，方正证券研究所专题策略报告5敬请关注文后特别声明与免责条款1.2ESG发展历史ESG这一概念的提出可以追溯至1970年时，因世界对南非种族隔离政权的反对，导致著名的道德选择性撤资事件。该事件后，经过一段时间的发展，1990年AmyDomini创建了“Domini400SocialIndex”，是世界上第一个将社会责任因素作为评估和筛选标准的指数。1992年，联合国于巴西里约热内卢召开了“里约热内卢地球峰会”，155个国家签署了《联合国气候变化框架公约》，提出了必须缓解因人为破坏环境所而产生的气候剧烈变化这一共同目标。1997年，在日本京都召开第三次缔约方大会，通过了《京都议定书》，自此各国首次就“减少温室气体排放量”达成共识。同年，美国非盈利环境经济组织（CERES）和联合国环境规划署（UNEP）共同成立了全球报告倡议组织(GRI)，提出了ESG的三个主要部分。1998年，英国学者约翰·埃尔金顿(JohnElkington)出版了《食人者与叉子：21世纪商业的三重底线》，书中提出了“三重底线”这种新的盈利方式，环境保护和金融之间的严格划分开始被打破。2000年，独立非营利组织CDP（现为全球环境信息研究中心）成立。2004年，应联合国邀请，金融机构联合发起一份《在乎者赢》的倡议，ESG一词开始被广泛应用，渐渐作为投资标准，被更多的投资者所重视。2006年，由联合国前秘书长牵头，70多位投资专家共同发表了六项责任投资原则（PRI），呼吁投资者将ESG表现纳入投资决策中。2009年，美国证券交易委员会（SEC）要求上市公司提交的年度报告中需包含多项环境相关的事宜及数据。同年，联合国贸易和发展会议（UNCTAD）、联合国责任投资原则组织（UNPRI）、联合国环境规划署（UNEPFI）等联合成立了联合国可持续证券交易所倡议组织（UNSSE），协助各签署交易所编制发布ESG报告指南。2011年，可持续发展会计准则委员会基金会（SASB）成立。2015年，联合国大会首次提出17个可持续发展目标（SDGs），包括了解决贫困、食品安全、水资源和能源清洁、基础设施建设、可持续发展、就业与司法等诸多议题。同年，气候相关财务信息披露工作组（TCFP）成立，发布可持续发展报告标准。2020年，COVID-19的灾难让人们更重视ESG。2022，新加坡金融管理局（MAS）明确了关于ESG基金的信息披露要求，并发布报告指引。同年，欧盟理事会通过了企业可持续发展报告指令（CSRD)，符合条件的企业必须按照要求披露ESG报告。图表2:ESG发展历史资料来源：方正证券研究所专题策略报告6敬请关注文后特别声明与免责条款1.3ESG在国内的发展现状ESG在国内发展时间较短，2001年，中国证券监督管理委员会发布《企业社会责任报告指引》，开始尝试引进ESG理念。2006年，深交所发布《深圳证券交易所上市公司社会责任指引》。2008年，上交所发布《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》。同年，中证ESG环保治理指数推出，意味着我国的ESG评级体系正式建立，同时，国内第一支真正意义上的社会责任性公募基金——兴业全球社会责任基金上市。2014年，国务院发表《关于积极推进企业社会责任的意见》，标志着我国ESG进入了一个发展新阶段。2018年，证监会修订的《上市公司治理准则》中增加了环境保护与社会责任的内容，确立了ESG信息披露的基本框架。同年，基金业协会正式发布了《中国上市公司ESG评价体系研究报告》和《绿色投资指引（试行）》，进一步推动了ESG的发展。2019年，基金业协会发布了《关于提交自评估报告的通知》。同年，港交所发布有关检讨《环境、社会及管治报告指引》。2021年，中国人民银行发布了《金融机构环境信息披露指南》行业标准。2022年，中国证监会于今年发布《上市公司投资者关系管理工作指引》。目前，中国政府已经将可持续发展、绿色金融和ESG纳入国家发展规划和政策中，政府不断发布相关指导文件，推动企业落实环境保护、社会责任和良好治理的要求，企业也在推动资源节约、减少碳排放和促进员工福利等方面采取积极行动。越来越多的机构投资者将ESG因素纳入投资决策过程中，选择与ESG价值观相符的企业进行投资。2不同行业关注的ESG指标2.1国内外主流ESG评级机构自ESG一词正式提出后，国际组织和投资机构将ESG概念不断深化，逐渐构建出了较为系统、全面的绩效评估方法，涌现出一系列有影响力的ESG评级机构。2.1.1国外知名评级机构（1）标普道琼斯标普道琼斯ESG评级体系是基于可持续资产管理公司RobecoSAM的企业可持续发展评估(CSA)体系建立的，并由此发展出包含道琼斯可持续发展指数(DJSI)系图表3:中国ESG的发展历史资料来源：方正证券研究所专题策略报告7敬请关注文后特别声明与免责条款列和标普ESG指数系列在内的核心ESG指数。DJSI的评级指标体系主要由环境、社会和经济三个层面组成，依据行业不同，约包括16-27个标准指标、80-120个行业指标以及600-1000个底层数据指标。（2）富时罗素富时罗素（FTSE）是伦敦证券交易所旗下的ESG评估机构，其评分体系是基于AA到AAA+的6个等级。其评级框架有4个层级，包括企业ESG整体评分、环境、社会、公司治理三大核心内容，相应的14项的主题评价及300多项独立的考察指标。富时罗素将全球行业分为11个产业，产业下继续细分为多个行业，依据公司所在行业，每项ESG议题对于公司的相关性被区分为高、中、低三个等级，再逐级汇总每个维度的得分，最终得出一个1-5分的ESG评级结果，评分越高，结果越好。（3）MSCIMSCIESG指数是全球领先的ESG指数之一，是全球投资组合经理中最多采用的投资标的之一。其ESG评级体系中的评分等级从高到低分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC7个等级，关注的核心指标包括碳排放、环境管理、劳动关系、人权、公司治理等10个议题以及对应的35个核心指标。不同行业选择不同的关键议题进行打分，并对各个议题从上市公司的风险暴露和风险管理两方面打分。（4）晨星晨星SustainalyticsESG评级注重对公司ESG风险治理方面的可达性和有效性评价。该评级体系思路非常简明，通过衡量企业未管理的ESG风险规模，清晰体现企业层面ESG风险。其体系最终结果按照分数排列，评分越低越好，按照分数区间分为可忽略、低风险、中风险、高风险、严重5个等级。（5）路孚特路孚特参与欧盟可持续金融行动计划的制定和监督，是联合国可持续金融技术专家组成员。路孚特的ESG评级主要衡量公司在3大支柱、10大主题方面ESG相对表现。追踪并计算450多项公司层面的ESG指标，相关指标的制定考虑了各行业组建差异性。ESG3大支柱评分是各类别评分的加权总和，每个行业的“环境”和“社会责任”类别具有不同的行业权重，“治理”类别各个行业的权重相同。2.1.2国内知名评级机构（1）华证华证ESG评价体系分为ESG评级和ESG尾部风险两个部分。ESG评级涵盖一级指标3个、二级指标14个、三级指标26个，底层数据指标超过130个，更多贴合国内当前发展阶段的指标。底层指标自下而上按照行业权重矩阵加总，即可得到公司的ESG评分和最终AAA-C的九档评级。ESG尾部风险更侧重负面信息的监控，如信息披露质量、证监会处罚、精准扶贫等。（2）商道融绿商道融绿ESG评级系统共包含三级指标体系：一级指标为环境、社会和公司治理三个维度；二级指标为环境、社会和公司治理下的13项分类议题；三级指标专题策略报告8敬请关注文后特别声明与免责条款涵盖具体的ESG指标，共有127项三级指标。商道融绿会根据行业特性设置权重，也会对各行业设定行业特定指标。（3）WindWind的ESG评价体系由管理实践得分和争议事件得分组成，并给予“AAA-CCC”的七档评级。管理实践得分由E、S、G维度得分加权而得，具有3个维度，27个议题，300+指标，并识别68个行业ESG实质性议题并赋不同权重；争议事件由新闻舆情、监管处罚、法律诉讼三大来源事件扣分加权而得。根据整理分析，国内外ESG评价方法具有一些共同点：具体指标方面，各评价体系基本采用了自上而下构建、自下而上加总的方式，从环境、社会和公司治理三个层次延伸开来，逐级拆解至底层的几十乃至上千个评估指标；行业分类方面，各评价体系在指标设计和权重分配上基本都考虑了行业的差异性，通过设计行业特有指标、针对不同行业赋予指标不同权重或二者兼有的方式，建立各行业的ESG评价体系。2.2MSCIESG评级中的行业指标差异2.2.1评级方法MSCI针对全球8500家公司(包括子公司在内的14000家发行人)和68万多家股票和固定收益证券进行ESG评级。MSCIESG评级旨在帮助投资者了解ESG风险和机遇，并将这些因素整合到他们的投资组合构建和管理过程中。MSCI利用人工智能(AI)、机器学习和自然语言处理，并借助200多名分析师组成的强大团队，评估与35个ESG关键议题有关的上千个数据点，重点关注公司核心业务与可能为公司带来重大风险或机遇的行业问题之间的交集。将关键议题根据风险或机会的影响和时间范围进行加权后，从AAA到CCC对该公司相较于同行表现进行评级。专题策略报告9敬请关注文后特别声明与免责条款图表4:MSCIESG评级框架和流程概览资料来源：MSCI，方正证券研究所MSCIESG评级充分考虑了行业特征，根据最新文件，其评级体系可以分为以下三步：第一步，确认行业指标及关键议题权重。MSCIESG评级采用全球行业分类标准（GICS），截至2023年3月17日，GICS将所有被评企业划分为163个子行业（Sub-industries），每个行业的环境（E）和社会（S）关键议题通常占ESG总评级的5%至30%，权重考虑了该行业相对于所有其他行业对环境或社会的负面或积极影响的贡献，以及预计该行业的公司将在多长时间内实现这种风险或机会。自2020年11月以来，治理（G）支柱下的6项关键议题均为关键指标，适用于所有被评企业，治理支柱的最低权重为33%。因此，每家企业的MSCIESG最终得分和评级结果反映了其ESG表现在行业分组中的位置，是相较同业的相对结果。第二步，分别计算企业E、S、G领域关键议题得分，通过加权平均，最终得出三大支柱得分。其中E、S两大领域将关键议题划分为风险类、机遇类、争议类三种类型，风险类和机遇类关键议题根据其风险敞口和管理能力得分（风险敞口、管理能力的评分范围皆为0-10,0表示没有风险敞口及没有管理能力，10表示高风险敞口及非常强的管理能力），通过不同计算公式得出企业的关键议题得分；争议类关键议题则对每个争议事件的社会或环境影响程度进行评估，并将其分为非常严重(最严重的情况)、严重、中度、轻微等。G领域得分是对公司治理的绝对评估，采用10分倒扣制，以反映企业治理行为与最佳实践之间的差距。专题策略报告10敬请关注文后特别声明与免责条款图表5:风险敞口和管理的“风险类”关键议题评分模型图表6:风险敞口和管理的“机遇类”关键议题评分模型资料来源：MSCI，方正证券研究所资料来源：MSCI，方正证券研究所第三步，将所有公司得分转换为行业调整得分（Industry-AdjustedScore，IAS），并得出对应的ESG级别。MSCI根据行业内企业的加权平均关键议题分数（WAKIS），设定行业基准上限和行业基准下限，行业基准上限落在第95到第100个百分位数之间，代表最高10分；行业基准下限落在第0到第5个百分位数之间，代表最低0分。据此，企业的WAKIS将被换算为IAS（0-10分），IAS主要包括以下7个级别与三大行业水平。AAA、AA级意味着处于行业领先地位的公司，A、BBB、BB级表示处于平均水平，B、CCC级则表示落后。MSCIESG研究部每年都会重新校准这些基准值，以反映基础公司数据的变化、方法的更新以及行业的波动。图表7:MSCIESG评级序列与得分区间字母等级领先/落后经行业调整后的最终得分AAA领先8.571–10.0AA7.143–8.571A平均5.714–7.143BBB4.286–5.714BB2.857–4.286B落后1.429–2.857CCC0.0–1.429资料来源：MSCI，方正证券研究所2.2.2行业指标分析整体来看，MSCIESG评级框架包含三层结构：3大支柱（E、S、G），10项主题以及35个ESG关键议题。截至2023年4月3日计算的平均关键问题权重如下，不同行业的考核指标有所差别。专题策略报告11敬请关注文后特别声明与免责条款从环境、社会、治理三大领域来看，不同行业关注的各领域重点指标也存在不同。环境领域指标的权重分布在5.2%-45.8%之间，权重最高的为材料行业，其有毒排放物和废弃物、碳排放量、水资源压力这三项指标权重均超过10%；公用事业与能源行业在环境这一领域指标的权重也都超过了40%，这两个行业均具有较高碳排放问题，能源行业通常占用大量的土地资源，因此其生物多样性与土地利用指标权重也较高，为12.0%，公用事业行业存在较大转型空间，因而其可再生能源发展机会指标权重仅次于碳排放量，为11.0%；通信服务业作为技术密集型产业，更多依靠知识技能，资源消耗低，因此在环境这一领域的权重仅为5.2%。社会领域指标的权重分布在18.5%-53.1%之间。医疗保健与金融行业在这一领域的指标权重超过50%，通信服务行业指标权重则排名第三，为49.6%。人力资本二级指标下工业、信息技术、通信服务、房地产、医疗保健及可选消费行业的权重较高，均超过20%，其中信息技术业在人力资本开发该项指标权重高达19.5%；此外，金融、医疗保健、通信服务、可选消费在产品责任领域的指标权重也都超过20%；通信服务行业涵盖大量数据收集、存储、传输、加工等，因此，其隐私和数据安全指标权重高达24.4%。治理领域指标的权重差距相对较小，分布在33.1%-45.5%之间，权重最低的为材料行业，最高的为工业。公司治理二级指标下的所有权和控制权、董事会、薪酬、会计等，以及公司行为二级指标下的商业道德、税收透明度等共计6项三级指标为适用于所有企业的关键指标，因而并无二级或三级指标特殊权重。从每个行业关键指标的种类与数量方面来看，碳排放量、水资源压力、劳动力管理、隐私和数据安全等指标基本是所有行业的共性指标，其中，医疗保健与金融行业仅涉及8个指标，根据其不同行业特征，医疗保健权重主要集中在产品安全与质量（21.2%）、人力资本开发（18.7%）两项，金融权重主要集中在人力资本开发（18.9%）、隐私和数据安全（11.2%）两项。可选消费行业的关键指标则高达19个，房地产行业的绿色建筑发展机会这一关键指标，权重甚至接近30%。专题策略报告12敬请关注文后特别声明与免责条款图表8:MSCIESG评价体系的行业指标权重（%）一级指标二级指标三级指标能源材料工业可选消费必需消费医疗保健金融信息技术通信服务公用事业房地产环境气候变化碳排放量18.112.44.62.00.82.31.42.44.712.00.1产品碳足迹---4.77.2------绿色金融------7.2----气候变化带来的脆弱性------1.9----自然资源水资源压力1.011.40.11.58.80.2-1.90.18.80.1生物多样性与土地利用12.03.31.2-1.2----3.90.1原材料采购-0.70.43.06.0---0.3-0.1污染和废弃物有毒排放物和废弃物9.512.95.70.30.15.2-0.2-9.2-包装材料和废弃物-0.8-1.37.4------电子废弃物---0.60.1--0.6---与环境相关的发展机会清洁技术发展机会1.74.310.33.3---12.00.1--绿色建筑发展机会--0.21.6------29.0可再生能源发展机会---------11.0-合计42.345.822.518.331.67.710.517.15.244.929.4社会人力资本劳动力管理2.06.315.215.63.82.4-4.512.2-0.2健康与安全12.56.57.51.12.2---0.13.75.6人力资本开发0.30.13.00.90.118.718.919.512.711.818.3供应链劳动力标准---3.32.4--1.40.1--产品责任产品安全与质量-0.11.99.411.821.2-0.20.11.53.5化学品安全-5.30.33.62.6--2.6---消费者金融保护--0.10.1--8.7----隐私和数据安全0.1-2.97.93.33.411.29.824.40.20.8责任投资------5.7----健康和人口风险投保-----------利益方冲突争议采购---0.8---5.0---社区关系8.42.90.9-0.9----1.3-与社会相关的发展机会通讯服务-----------金融服务------7.7----医疗保健-----7.4-----营养健康---1.07.1------合计23.321.231.843.734.253.152.243.049.618.528.4治理34.533.145.537.834.339.037.139.945.336.742.1资料来源：MSCI，方正证券研究所专题策略报告13敬请关注文后特别声明与免责条款2.3路孚特ESG评级中的行业指标差异路孚特隶属于伦敦证券交易所集团(LSEG)，同时是全球最大的金融市场数据和基础设施提供商之一。路孚特为用户提供使用尖端应用程序组合和分析ESG数据的可能性，以进行投资组合、股票研究等深入分析，从而做出可持续投资的决策。路孚特提供的解决方案可具体划分为三大类：ESG投资、可持续金融审查与ESG风险管理。2.3.1评级方法路孚特的模型包括两种ESG评分：（1）ESG评分：根据公开领域可验证的报告数据衡量公司的ESG绩效。（2）ESGC评分：将ESG评分与ESG争议评分相折算，对公司的可持续性和实际表现进行全面评估。两种评分体系最终呈现出百分比数值和字母等级（D-到A+）的两种形式，方便用户理解，多样的评估体系也更符合用户的投资、应用、分析所需。图表9:路孚特ESG评分体系资料来源：路孚特，方正证券研究所ESG评分从三大角度划分，共涵盖了10个主要主题，包括资源使用、排放、创新、人权、股东等。路孚特提供业内最全面的ESG数据库之一，该数据库可追溯到2002年，其中涵盖超过85%的全球市值，与630多种不同的ESG指标。ESG评分是不同权重的加权总和，环境和社会类别的权重因行业而异，而治理的权重所有行业均相同。ESG争议评分是根据23个ESG争议话题计算得出的。在一年中，如果发生丑闻、负面新闻，涉及的公司将受到相应的处罚，最终将影响ESG争议评分，如果负面事件的效应超过一年，则会持续影响相关公司的ESG争议评分。由于ESG争议评分的数据来源于全球媒体，这可能会涉及到市值偏差问题，因为大盘股专题策略报告14敬请关注文后特别声明与免责条款公司比小盘股公司更能吸引媒体的关注，路孚特注意到了这一点，最终会将ESG争议评分根据公司规模进行相应的调整。ESGC评分是基于ESG评分、ESG争议评分进行的综合计算。该评分的主要目的是用重大的、实质性的ESG争议对ESG评分进行折算，当公司存在ESG争议时，ESGC评分以每个会计期间的ESG评分和ESG争议评分的加权平均值计算；当公司不涉及ESG争议时，ESGC评分等于ESG评分。综上所诉，路孚特的ESG评分体系有五大关键的计算原则：（1）独特的ESG（重要性）权重。由于ESG因素的重要性在行业中有所不同，路孚特将每个指标对每个行业的重要性以1到10的标准进行了映射，并根据映射设定每个指标的行业权重。（2）透明度激励。公司披露的数据是路孚特计算的核心，不报告“不重要”的数据不会对公司的得分产生很大影响，而不报告“非常重要”的数据则会对公司的得分产生负面影响。（3）ESG争议评分的叠加。路孚特核实公司的行动、承诺，以放大争议对整体ESGC评分的影响，同时通过引入加权算法，确保争议分数根据公司的规模进行调整。（4）数据分析的行业基准与国家基准保持一致，以促进同行业群体内的可比性分析。（5）百分位数排名的评分方法可以确保结果统一、公平。2.3.2行业指标分析路孚特用汤森路透业务分类(TRBC)对不同的公司进行商业分类，以对应行业的重要性矩阵，从而进行ESG与ESGC评分的计算。尽管所有行业治理类别的权重相同，它们也会以公司所在国家为基准进行进一步的衡量。路孚特的ESG评分是由数据驱动的，考虑了大多数行业指标，最大限度地减少了公司规模和透明度的偏差。在路孚特的评价体系中，金融和通信类行业较为重视“人力”与“产品责任”的议题，表明对高技术人才的依赖与对产品责任的重视；“创新”“人权”是各类制造业、建筑业、消费品行业的重要议题。极大可能归因于预防性或禁止性的“强迫劳动”法案相继出台，例如2022年9月欧盟委员会颁布了《欧盟市场禁止强迫劳动产品条例》的提案。于此同时，制造业和运输部门格外重视环境相关的议题，源于外部不断增加的规范，例如2023年6月欧盟委员会通过了对《欧盟分类法气候授权法案》的修正案，该修正案增加了有助于减缓和适应气候变化的经济活动，特别是针对制造业和运输部门的条例。能源与公用事业不仅重视环境相关议题，也极为看重社会议题中有关“劳动力”的权重，这与日益严苛的绿色标准息息相关，也反映出人力在该产业中的重要程度。医疗相关行业较为重视“产品责任”的议题，产品的安全质量与医疗行业的本质联系紧密；各类服务业对“环境资源的使用”“产品责任”与“劳动力”的重视极高，这些议题也是行业差异化竞争与可持续发展的重中之重。专题策略报告15敬请关注文后特别声明与免责条款图表10:路孚特ESG重要性矩阵TRBC行业名称行业代码环境社会治理排放创新资源使用人权产品责任劳动力社区管理股东企业社会责任战略航空航天与国防52101044373551032汽车及汽车零部件531010610595651032银行服务55101014144851032饮料与酒水54101083897651032生物技术与医学研究56202041615351032化学物质511010999105651032煤炭5010101011031551032集体投资55501011112351032通信与网络57102024325351032电脑，电话和家用电子产品571060382106651032建筑与工程52201088573651032建筑材料5120201081073751032消费品联合集团54401079795651032容器及包装513020969105651032多元化工业品批发52202037491651032多元化的零售53402062624451032电力公用事业591010108943851032电子设备及配件57104076852451032金融科技(Fintech)和基础设施57301011114351032食品与药品零售54301063458651032食品和烟草54102082878651032货运物流服务52405076644751032医疗保健设备和用品62101033256451032医疗保健提供商和服务56101031436451032住宅建筑和建筑用品56102069685651032酒店及娱乐服务53203061749551032家庭用品533010610575551032保险53204013134651032投资银行及投资服务61101013113451032投资控股公司55301072821251032休闲产品57107023249351032资料来源：路孚特，方正证券研究所专题策略报告16敬请关注文后特别声明与免责条款图表11:路孚特ESG重要性矩阵（续表）TRBC行业名称行业代码环境社会治理排放创新资源使用人权产品责任劳动力社区管理股东企业社会责任战略采购产品机械，工具，重型车辆，火车和船舶551020510465451032媒体与出版55601022246551032金属与矿业53205010210102751032其他教育服务提供者52102061613451032多行公用事业533020109964751032天然气公用事业51201077855851032办公设备6310104103107551032石油和天然气591040779104851032石油和天然气相关设备和服务59102083782651032纸业及林产品5710501091061751032客运服务50102073754851032个人及家庭产品及服务501030646810751032药品51301052575651032专业的商业教育52406042412451032专业的商业服务54201043464551032房地产业务56201064622851032可再生能源63103066613351032住宅及商业房地产投资信托基金52203082813551032半导体及半导体设备60101067695651032软件与科技服务50201012224251032专业零售商60102032335451032电信服务63102044489851032纺织及服装57101034487851032交通基础设施57201072763951032铀5340301011013351032水务及相关设施57401098932851032注：以下四个行业组别没有得出重要性矩阵，因为目前没有足够的ESG公司构成这些行业组别。路孚特的覆盖范围内没有构成这些行业组的ESG公司，一旦这些行业组中有足够数量的公司，路孚特将根据定义的方法得出重要性矩阵。四个行业：（1）综合硬件和软件（2）机构、协会和组织（3）政府活动（4）学校、学院和大学。资料来源：路孚特，方正证券研究所专题策略报告17敬请关注文后特别声明与免责条款图表12:路孚特ESG评分权重TRBC行业名称行业代码环境社会治理排放创新资源使用人权产品责任劳动力社区管理股东企业社会责任战略航空航天与国防5210100.090.090.060.150.070.110.110.220.060.04汽车及汽车零部件5310100.100.160.080.150.090.100.080.160.050.03银行服务5510100.020.100.020.100.090.190.120.240.070.05饮料与酒水5410100.120.040.130.150.120.100.080.170.050.03生物技术与医学研究5620200.090.030.140.030.120.080.130.260.080.05化学物质5110100.130.130.130.150.070.090.070.150.040.03煤炭5010100.200.020.190.060.020.100.100.200.060.04集体投资5550100.030.030.030.030.080.090.170.340.100.07通信与网络5710200.050.100.070.050.140.070.130.260.080.05电脑，电话和家用电子产品5710600.060.140.040.180.110.110.090.180.060.04建筑与工程5220100.140.140.090.120.050.110.090.180.050.04建筑材料5120200.150.120.150.110.040.110.080.160.050.03消费品联合集团5440100.110.150.110.150.080.090.080.160.050.03容器及包装5130200.130.090.140.160.070.090.080.160.050.03多元化工业品批发5220200.060.140.080.180.020.120.100.200.060.04多元化的零售5340200.130.030.140.050.100.090.120.230.070.05电力公用事业5910100.160.130.140.070.050.130.080.170.050.03电子设备及配件5710400.130.110.150.100.040.080.100.200.060.04金融科技(Fintech)和基础设施5730100.030.030.030.030.130.080.160.330.100.07食品与药品零售5430100.110.050.080.100.150.120.100.200.060.04食品和烟草5410200.130.030.130.120.130.110.090.170.050.03货运物流服务5240500.120.110.100.080.080.120.100.190.060.04政府活动6210100.100.100.100.100.100.100.100.100.100.10医疗保健设备和用品5610100.060.060.050.120.140.090.120.240.070.05医疗保健提供商和服务5610200.070.020.090.070.150.100.120.250.070.05住宅建筑和建筑用品5320300.090.150.090.140.090.090.090.170.050.03酒店及娱乐服务5330100.120.020.130.080.180.090.100.200.060.04家庭用品5320400.100.160.080.120.090.090.090.170.050.03机构、协会及组织6110100.100.100.100.100.100.100.100.100.100.10保险5530100.030.080.030.080.110.150.130.270.080.05资料来源：路孚特，方正证券研究所专题策略报告18敬请关注文后特别声明与免责条款图表13:路孚特ESG评分权重（续表）TRBC行业名称行业代码环境社会治理排放创新资源使用人权产品责任劳动力社区管理股东企业社会责任战略集成硬件和软件5710700.060.140.040.180.110.110.090.180.060.04投资银行及投资服务5510200.030.080.030.030.080.120.160.310.090.06投资控股公司5560100.160.040.190.050.020.050.120.240.070.05休闲产品5320500.040.060.040.100.220.070.120.240.070.05采购产品机械，工具，重型车辆，火车和船舶5210200.090.180.080.110.090.080.090.190.060.04媒体与出版5330200.050.040.040.100.150.120.130.250.080.05金属与矿业5120100.160.030.160.160.040.120.080.160.050.03其他教育服务提供者6310100.130.020.150.020.080.100.120.240.070.05多行公用事业5910400.150.130.140.090.060.100.080.160.050.03天然气公用事业5910200.120.120.130.080.080.130.080.170.050.03办公设备5710500.060.160.050.170.120.090.090.170.050.03石油和天然气5010200.110.100.130.160.060.120.080.160.050.03石油和天然气相关设备和服务5010300.150.050.130.150.040.110.090.190.060.04纸业及林产品5130100.150.140.160.100.020.110.080.160.050.03客运服务5240600.120.060.130.090.080.140.090.190.060.04个人及家庭产品及服务5420100.090.070.090.140.160.110.080.170.050.03药品5620100.090.030.100.140.100.120.100.210.060.04专业的商业教育6310300.110.060.110.030.050.100.140.280.080.06专业的商业服务5220300.080.070.090.130.080.100.110.220.070.04房地产业务6010100.120.080.120.040.040.160.110.220.070.04可再生能源5020100.140.130.130.020.070.070.110.230.070.05住宅及商业房地产投资信托基金6010200.160.040.170.020.070.100.110.210.060.04学校、学院和大学6310200.100.100.100.100.100.100.100.100.100.10半导体及半导体设备5710100.100.120.100.160.090.100.090.170.050.03软件与科技服务5720100.030.060.050.060.110.070.150.310.090.06专业零售商5340300.080.050.060.080.120.100.130.260.080.05电信服务5740100.070.060.070.140.160.140.090.180.050.04纺织及服装5320200.050.070.070.150.130.150.100.190.060.04交通基础设施5240700.120.040.130.110.060.160.090.190.060.04铀5030100.210.020.210.020.070.070.100.210.060.04水务及相关设施5910300.150.130.150.050.040.130.090.170.050.03目前，集成硬件和软件；计算机、电话和家用电子产品的ESG默认权重被指定，直到有足够的样本时，路孚特将按照规定的方法得出其类别权重。这两个类别均属于技术行业。这些是新引入的行业组，目前还没有足够的ESG公司构成这些行业组，因此，所有行业组的权重都是统一的。一旦这些行业组下有足够数量的公司,路孚特将按照规定的方法得出其权重。资料来源：路孚特，方正证券研究所专题策略报告19敬请关注文后特别声明与免责条款3ESG行业重点议题与公司绩效关系的探索根据对MSCI和路孚特ESG评级体系的分析，归纳出6个侧重议题较为突出、国际观念较为统一的行业及其议题：环境议题（E）：建材、能源、公用事业行业；社会议题（S）：金融、信息技术、医疗保健行业；治理议题（G）基本为通用议题，行业间差距较小。本文期望通过实证分析，验证上述议题对于国内A股市场上各行业的公司绩效表现是否存在正向促进作用。3.1数据来源Wind在国内金融信息服务行业处于领先地位，Wind通过深入研究包括ISO26000、SDGs、GRIStandards、SASBStandards、TCFDRecommendations等国际标准和指南的基础上，结合中国公司ESG信息披露的政策和现状，构建了独具特色的中国公司ESG评级体系，覆盖全部A股、港股上市公司，提供综合评级及3项议题评分数据。本文采用WindESG评分数据，按照Wind行业分类，分别提取建材、能源、公用事业、金融、信息技术、医疗保健行业中所有A股上市公司的ESG评分结果。另外，本文参考国内外文献，以每股收益（EPS）作为衡量上市公司经营绩效的指标，考虑到同行业间公司经营模式也存在差异，引入公司净资产收益率（ROE）作为控制变量，数据时间为2022年全年。3.2模型搭建本文将EPS作为因变量，公司E或S评分作为自变量，公司ROE作为控制变量，提出实验假设：H1：E或S评分会对公司EPS起到促进作用。H2：各行业间E或S评分对于公司EPS影响存在差异。依据假设构建模型：EPS=α+β1E+β2ROE+μ（建材、能源、公用事业行业）EPS=α+β1S+β2ROE+μ（金融、信息技术、医疗保健行业）上式中，EPS表示每股收益，E或S表示公司在E或S议题下的评分，ROE表示净资产收益率，α为常数项，βi为解释变量系数，μ为随机误差项。3.3实证结果3.3.1建材行业建材行业整体回归的决定系数为0.45，矫正决定系数为0.43，且F值22.88，SignificanceF小于0.05，通过F检验，表明模型回归结果有效。从解释变量看，建材行业E评分与EPS的回归系数为0.13，T值为2.84，通过了T检验，P值小于0.05，通过了P检验，表明建材行业环境议题的评分增长，对于公司每股收益增长存在正向的促进作用。专题策略报告20敬请关注文后特别声明与免责条款图表14:建材行业回归统计结果回归统计MultipleR0.673944RSquare0.454201AdjustedRSquare0.434354标准误差0.682884观测值58资料来源：Wind，方正证券研究所图表15:建材行业回归整体方差分析结果dfSSMSFSignificanceF回归分析221.3437610.6718822.884830.00000残差5525.648140.46633总计5746.99191资料来源：Wind，方正证券研究所图表16:建材行业回归解释变量方差分析结果Coefficients标准误差tStatP-valueLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept0.0740940.188430.3932190.695678-0.303530.451716-0.303530.451716E0.1284430.0451962.8419310.0062790.0378690.2190170.0378690.219017ROE1.7544220.334915.238490.000001.0832472.4255961.0832472.425596资料来源：Wind，方正证券研究所3.3.2能源行业能源行业整体回归的决定系数为0.46，矫正决定系数为0.45，且F值31.69，SignificanceF小于0.05，通过F检验，表明模型回归结果有效。从解释变量看，能源行业E评分与EPS的回归系数为0.15，T值为2.77，通过了T检验，P值小于0.05，通过了P检验，表明能源行业环境议题的评分增长，对于公司每股收益增长存在正向的促进作用。图表17:能源行业回归统计结果回归统计MultipleR0.681707RSquare0.464724AdjustedRSquare0.450059标准误差0.991876观测值76资料来源：Wind，方正证券研究所专题策略报告21敬请关注文后特别声明与免责条款图表18:能源行业回归整体方差分析结果dfSSMSFSignificanceF回归分析262.3526931.1763531.689170.00000残差7371.818650.983817总计75134.1713资料来源：Wind，方正证券研究所图表19:能源行业回归解释变量方差分析结果Coefficients标准误差tStatP-valueLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept0.0771280.1928640.3999070.690393-0.307250.461505-0.307250.461505E0.1529240.0551132.7747440.0070110.0430840.2627650.0430840.262765ROE3.9243080.5441327.2120460.000002.8398535.0087622.8398535.008762资料来源：Wind，方正证券研究所3.3.3公用事业行业公用事业行业整体回归的决定系数为0.30，矫正决定系数为0.29，F值28.15，SignificanceF小于0.05，通过F检验，表明模型回归结果有效。从解释变量看，公用事业行业E评分与EPS的回归系数为-0.007，T值为-0.36，未通过T检验，P值大于0.05，未通过P检验，表明公用事业行业环境议题的评分增长，对于公司每股收益增长没有显著的影响作用。图表20:公用事业行业回归统计结果回归统计MultipleR0.54678RSquare0.298969AdjustedRSquare0.288347标准误差0.478791观测值135资料来源：Wind，方正证券研究所图表21:公用事业行业回归整体方差分析结果dfSSMSFSignificanceF回归分析212.904886.45244128.1470.00000残差13230.259780.229241总计13443.16466资料来源：Wind，方正证券研究所专题策略报告22敬请关注文后特别声明与免责条款图表22:公用事业行业回归解释变量方差分析结果Coefficients标准误差tStatP-valueLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept0.1422020.070762.0096360.0465080.0022320.2821730.0022320.282173E-0.007090.019629-0.361380.718393-0.045920.031735-0.045920.031735ROE2.1485870.2867887.4918950.000001.5812912.7158821.5812912.715882资料来源：Wind，方正证券研究所3.3.4金融行业金融行业整体回归的决定系数为0.48，矫正决定系数为0.47，且F值54.42，SignificanceF小于0.05，通过F检验，表明模型回归结果有效。从解释变量看，金融行业S评分与EPS的回归系数为0.15，T值为3.75，通过了T检验，P值小于0.05，通过了P检验，表明金融行业社会议题的评分增长，对于公司每股收益增长存在正向的促进作用。图表23:金融行业回归统计结果回归统计MultipleR0.689652RSquare0.47562AdjustedRSquare0.46688标准误差0.733798观测值123资料来源：Wind，方正证券研究所图表24:金融行业回归整体方差分析结果dfSSMSFSignificanceF回归分析258.6067329.3033654.42080.0000残差12064.615070.538459总计122123.2218资料来源：Wind，方正证券研究所图表25:金融行业回归解释变量方差分析结果Coefficients标准误差tStatP-valueLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept-0.523320.185113-2.827010.005506-0.88983-0.15681-0.88983-0.15681S0.1505670.0401563.7495450.0002740.0710610.2300740.0710610.230074ROE9.5742251.0988748.7127590.000007.39853111.749927.39853111.74992资料来源：Wind，方正证券研究所3.3.5信息技术行业信息技术行业整体回归的决定系数为0.24，矫正决定系数为0.24，且F值164.27，SignificanceF小于0.05，通过F检验，表明模型回归结果有效。专题策略报告23敬请关注文后特别声明与免责条款从解释变量看，信息技术行业S评分与EPS的回归系数为0.06，T值为2.88，通过了T检验，P值小于0.05，通过了P检验，表明信息技术行业社会议题的评分增长，对于公司每股收益增长存在正向的促进作用。图表26:信息技术行业回归统计结果回归统计MultipleR0.491965RSquare0.24203AdjustedRSquare0.240556标准误差1.011568观测值1032资料来源：Wind，方正证券研究所图表27:信息技术行业回归整体方差分析结果dfSSMSFSignificanceF回归分析2336.2187168.1093164.28630.00000残差10291052.9451.02327总计10311389.164资料来源：Wind，方正证券研究所图表28:信息技术行业回归解释变量方差分析结果Coefficients标准误差tStatP-valueLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept0.2107380.0879032.3973880.016690.0382480.3832280.0382480.383228S0.0642920.022312.8817020.0040380.0205130.1080710.0205130.108071ROE2.5115790.14375217.471630.000002.2294992.793662.2294992.79366资料来源：Wind，方正证券研究所3.3.6医疗保健行业医疗行业整体回归的决定系数为0.29，矫正决定系数为0.29，且F值101.09，SignificanceF小于0.05，通过F检验，表明模型回归结果有效。从解释变量看，医疗保健行业S评分与EPS的回归系数为0.15，T值为2.49，通过了T检验，P值小于0.05，通过了P检验，表明医疗保健行业社会议题的评分增长，对于公司每股收益增长存在正向的促进作用。图表29:医疗保健行业回归统计结果回归统计MultipleR0.540846RSquare0.292514AdjustedRSquare0.28962标准误差3.202952观测值492资料来源：Wind，方正证券研究所专题策略报告24敬请关注文后特别声明与免责条款图表30:医疗保健行业回归整体方差分析结果dfSSMSFSignificanceF回归分析22074.1431037.072101.08990.00000残差4895016.60410.2589总计4917090.748资料来源：Wind，方正证券研究所图表31:医疗保健行业回归解释变量方差分析结果Coefficients标准误差tStatP-valueLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept-0.091410.4101-0.22290.823704-0.897190.714363-0.897190.714363S0.1476780.0985342.4987460.034585-0.045920.34128-0.045920.34128ROE10.41270.75206513.845470.000008.93502211.890388.93502211.89038资料来源：Wind，方正证券研究所3.4研究结果从回归分析结果来看，除公用事业行业外，环境或社会议题评分对于建材、能源、金融、信息技术、医疗保健行业的每股收益均有正向促进作用，而公用事业一般是服务于城市生产、流通和居民生活的各项事业，包括城市自来水、电力、供热等事业，我国的公用事业行业的企业通常处于自然垄断地位，受到严格的国家监管，虽然不排除盈利目的，但有一定的公益性和社会福利性质，简单的采用公司每股收益去衡量公用事业企业的经营绩效有失偏颇，从而导致模型失效。从行业间的对比来看，环境议题评分对于能源行业每股收益的促进程度略高于建材行业，社会议题评分对于金融行业每股收益促进程度最高，略高于医疗保健行业，信息技术行业最低。图表32:各行业回归结果汇总变量建材行业能源行业金融行业信息技术行业医疗保健行业E0.1284430.152924---S--0.1505670.0642920.147678ROE1.7544223.9243089.5742252.51157910.4127资料来源：Wind，方正证券研究所4结论国内外ESG评级体系具有共同点。一方面，国际知名ESG评级机构的评价体系基本采用了自上而下构建、自下而上加总的方式，从环境、社会和公司治理三个层次延伸开来，逐级拆解至底层；另一方面，各评价体系在指标设计和权重分配上基本都考虑了行业的差异性，通过设计行业特有指标、针对不同行业赋予指标不同权重或二者兼有的方式，建立各行业的ESG评价体系。不同行业的侧重指标有所差异。从MSCIESG评级体系来看，环境领域指标的权重分布在5.2%-45.8%之间，权重最高的为材料行业，公用事业与能源行业在环境这一领域指标的权重也都超过了40%，重点指标包括“碳排放量”“水资源压专题策略报告25敬请关注文后特别声明与免责条款力”“生物多样性与土地利用”等；社会领域指标分布在18.5%-53.1%之间，医疗保健与金融行业在这一领域的指标权重超过50%，通信服务行业指标权重则排名第三，为49.6%，重点指标包括“人力资本”“产品责任”“隐私和数据安全”等；治理领域指标的权重差距相对较小，三级指标“所有权和控制权”“董事会”“薪酬”“会计”“商业道德”“税收透明度”适用于所有公司。在路孚特的评价体系中，能源与公用事业重视环境相关议题，同时也关注社会议题中“劳动力”这一指标；制造业和运输部门重视环境相关的议题；服务业对“环境资源的使用”“产品责任”与“劳动力”的重视较高；金融和通信类行业较为重视“人力”与“产品责任”的议题；制造业、建筑业、消费品行业重视“创新”与“人权”；医疗相关行业较为重视“产品责任”的议题。ESG评分对于国内公司绩效表现有正向作用。通过对国外知名ESG评级机构评价体系的梳理，归纳出6个侧重议题较为突出、国际观念较为统一的行业及其议题：环境议题（E）：建材、能源、公用事业行业；社会议题（S）：金融、信息技术、医疗保健行业。通过对A股市场上的公司进行实证研究，结论表明行业重点议题的评分增长，通常对于公司绩效表现的提升存在促进作用，且行业间促进程度有所差异，建材、能源、金融、医疗保健行业均存在相对较高的促进程度，信息技术行业的促进程度相对较低。5风险提示国内外ESG发展不及预期；政策出现重大变化；ESG各产品发展不及预期。专题策略报告26敬请关注文后特别声明与免责条款分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：类别评级说明公司评级强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海：静安区延平路71号延平大厦2楼深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层网址：https://www.foundersc.comE-mail：yjzx@foundersc.com