1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2023年07月02日（评级）分析师孙潇雅SAC执业证书编号：S1110520080009【天风电新】觉醒，无人问津的储能发生了那些变化行业专题研究一、户储2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3股价复盘：较去年高点已回落47%，市场担心的供需关系扭转等在股价中体现p我们自行选取了户储业务相关度较高的龙头公司作为户储指数编写（派能、锦浪、固德威、德业、科士达）。从股价走势看，22年高点至今户储板块股价已回落47%，市场对户储行业最大担忧在于供需情况扭转、价格和盈利边际下降。p户储板块未来怎么看？二级市场预期先于实业，往未来看我们认为关注的重点应是：•市场对户储板块最大的担心——价格及盈利下滑是否会落地？何时落地？•最差预期下，户储各公司的盈利边际变化？电解水制氢4价格及盈利下滑是否会落地？何时落地？p近期市场需求更新：欧洲市场5月中下旬起销量开始回暖，经销商提货速度有所回升；调研口径，二季度出货情况：此前经销商库存压力较大的公司出货环增10%，库存压力较小公司出货环增40%。7月排产：与6月排产变化不大。p库存变化：德国、北欧市场制约库存消化的一大原因是市场安装工人瓶颈；其余欧洲市场需求仍较弱。调研口径，德国、北欧等部分地区安装工人数量同比提升速度较慢，而供应（中国供应商产能）、需求（欧洲居民对户用光储需求）两端均快速增长，因而成为经销商库存消化的一大瓶颈。p近期是否有降价：本次德国光伏展，调研口径华为户储/电池产品降价25%，其余公司还未跟进。我们认为，从这一角度看，基本面消极预期还未真正落地或完全打消，后续仍需持续关注相关公司的户储产品出货价格变化。5最差预期下，户储各公司的盈利边际变化？p假设最差预期（价格和盈利齐跌）下，判断各公司当前位置的投资性价比，核心要看24年的同比增速。我们的核心假设：p组串：德业、固德威、锦浪三个公司的销量同比增速分别为50%/43%/32%；价格层面考虑各公司单台功率段上升带来价格下降；毛利率维持30%左右。p户储：德业、固德威、锦浪三个公司的销量同比增速分别为80%/50%/100%（考虑德业在亚非拉等缺电、低渗透率地区的快速增长，以及锦浪在美国地区的高增速）；ü销售价格均以24年对比23年同降25%测算；盈利能力分三个维度假设：乐观：毛利率同比下滑3pct；中性：毛利率同比下滑5pct；悲观：毛利率同比下滑10pct。p微逆：仅德业有此业务，我们预计24年德国新政策落地+欧洲库存趋于下滑，销量同比增长50%；大功率产品上量带来单台销售均价略微上升；毛利率沿用户储三个维度进行假设。6最差预期下，户储各公司的盈利边际变化？p测算结果：以最悲观预期看，24年归母净利润、同比增速、PE（考虑定增）分别为【德业股份】33.4亿元，yoy+19%，PE=20X；【固德威】19.4亿元，yoy+3%，PE=17X；【锦浪科技】16.9亿元，yoy+7%，PE=25X。p哪怕以最差预期看，相关标的24年估值仍在20X左右，结合经济性（7年左右回本）、各项补贴及能源转型政策、亚非拉等新市场上量，估值仍有性价比。7重点推荐：强alpha标的【德业股份】p优秀的产品、渠道开拓能力，在【微逆、户储全球多点开花】背景下公司能迅速打开市场、获得新的需求增长极：从公司此前发布的定增回复函亦可看出，公司逆变器业务海外销售地区覆盖全球，22年收入的快速增长由不断开拓高增速市场带动，包括欧洲（下游经销商库存情况好于行业）、南非（市场与今年的电力危机对应，得到快速增长）、亚太等发展中国家，包括阿联酋、黎巴嫩、巴基斯坦、印度、越南、菲律宾等，其中阿联酋、黎巴嫩为公司22年从0-1新开拓市场。p优秀的成本控制能力，高自制率驱动公司毛利率高于同行：23Q1，公司户储、微逆、组串的毛利率分别达56.2%、51.2%、46.7%，逆变器业务的整体毛利率达到53.5%，在23Q1汇率负向影响的情况下环比22Q4仍能基本持平，且毛利率显著高于同行（基本高10pct左右）；我们认为，公司盈利能力领先行业，主要系高自制率及高研发能力带来了优秀的成本控制能力，而这种能力将持续帮助公司在未来抵抗盈利能力边际向下的悲观预期。1）自制率：电池包业务自制环节包括注塑、钣金、BMS等，未来还将推出大容量电池系统，以自制温控系统的方式进一步降本；2）技术降本能力：持续对新产品升级，实现降本（调研口径空间可达20-30%），典型路径包括替换IGBT，缩小电感大小、减小电容数量等。8重点推荐：强alpha标的【德业股份】p23Q2经营情况看，公司优秀的市场开拓能力成功帮助公司明显好于行业，得益于欧洲低库存+南非/中东等地市场高增长，预计公司23Q2户储出货量有望环增40%，达到13.8万台（其余公司环增10-20%左右）。p此外，公司优秀的成本控制能力，在未来出货价格、盈利能力向下的悲观预期下，有望帮助公司支撑其高毛利率，走出强alpha趋势。9重点推荐：强alpha标的【禾迈股份】禾迈目前阶段类似2020年Q2前后的Enphase，参考Enphase股价波动（第一波增长依托美国微逆市场整体发力，第二波增长来自储能业务），基于22年禾迈在储能业务实现“0-1”的突破，储能有望为禾迈带来第二波增长周期：p国外：渠道复用横向开拓储能产品线。公司微逆的营销服务网络覆盖数十个国家级地区，22年微逆&监控收入在欧洲/北美/拉美分别5.7/3.2/2.4亿元。背靠境外优质户用市场资源，公司进军具备渠道复用可行性的储能业务。公司22年推出储能单相、三相逆变器，结合自主研发的储能数据棒，可实现储能系统的实时监控和远程运维。目前储能产品的销售、认证情况符合预期进度，户储逆变器主要在欧洲推广、23H2将于美国展开推广，有望逐步放量：预计23全年出货5-6万台，收入4-5亿元。p国内：大储&集中式光伏项目落地后有望高增。为获取国内大储&集中式光伏订单，公司组建专门销售团队，23Q1销售费用前置（Q1销售费用率9.6%，同比+3pct），收入反映滞后于订单。预计项目落地后增长超预期，23全年大储&集中式光伏均有望实现5-10倍增长。图：2019年1月至2023年6月Enphase股价波动（美元）（截至2023年6月30日）行业层面：2019年1月，NEC2017政策于全美生效。市场方面：随着中美贸易摩擦升级+301关税政策，华为逆变器在美国市场份额下降，行业空间进一步放量。公司层面：收购SunPower微逆子公司，成为独供商；19Q2财报公布，业绩扭亏为盈，毛利率提升至33.8%。19年11月开始向北美客户供货IQ7A微逆，2020年开始供应澳大利亚和欧洲。20年Q2推出EnphaseEncharge10和Encharge3储能系统。21年10月，公司推出IQ8一体式能源系统为北美客户提供光伏微逆。22年2月底，俄乌冲突爆发，欧洲户储需求高增22年8月，IRA法案出台，光+储的ITC政策力度加强；22Q2美国户用光伏需求大幅提升二、大储、工商业10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11大储-国内市场：强配+经济性刺激政策渠道需求高增长p当下国内表前储能装机需求高增长主要源于政策需求和经济性刺激。独立储能电站目前在部分地区已具备一定的经济性，且成本回收机制从由新能源电站运营商所承担逐步转向“谁收益，谁承担”原则，有望对国内储能电站业主的装机意愿形成有效的正向刺激，刺激储能装机的进一步上量。（2023年宁夏和广东等地开始对电网侧独立储能电站建设成本纳入输配电价回收进行探索）。p强制配储带动中标量、装机量持续高增。中标量：2023年1-5月中标量合计达到7.0GW/16.6GWh，平均配储时长2.38小时，环比有所下滑主要系国内强制配储的截止时间以330、630、930、1230四个时间为主，且需要装机的项目总量逐季上升。装机量：2023年1-5月合计装机量达到4.4GW/9.1GWh，平均配储时长2.07小时，装机总量远超去年前三季度装机总和（0.9GW/1.9GWh）；6月最后一周20余个储能项目宣布并网投运，总规模达2.36GW/4.73GWh，另有701MW/1923MWh储能项目进入建设状态。我们预计，2023年全年国内大储+工商业储能装机量有望达到35-40GWh，即23年6-12月将实现装机约25-30GWh，为1-5月的2.7-3倍。图：2022年6月-2023年5月国内储能项目中标量图：2022-2023年4月国内储能项目装机量12国内工商业：夏季尖峰电价开启，负荷高峰期代购电价上涨、峰谷价差进一步拉大p进入2023年7月，高温下大部分省份的代理购电均价上涨、峰谷价差拉大，负荷高峰期的用电压力进一步增长。结果看，2023年7月峰谷价差超过0.7元/KWh的省市达到22个，其中上海、广东、海南、浙江、天津、湖南等10个省市峰谷价差达到1元/KWh以上。ü代理购电平均价格：相较2023年6月，22个省份价格上涨，1个省份价格不变，9个省份价格下跌，其中涨幅靠前省份包括重庆（+20.17%）、湖南（+18.50%）、青海（+13.90%）、江苏（+8.88%）、山西（+8.48%）等。ü多个省份启用夏季尖峰电价：北京、重庆、吉林、黑龙江、安徽、江西、广东、陕西、新疆、湖南、河南共11省份进入夏季分时区间，高峰电价升至尖峰电价，峰谷价差进一步拉大。大部分省份尖峰时段均处在午间11-15时及晚间17-22时。p此外，2023年全国天气呈现高温干旱趋势，预计夏季全国电力存在缺口。根据国家能源局预计，今年全国最大电力负荷将超过13.6亿千瓦，较去年有较大的增长。中电联预计，进入夏季，华东、华中、南方等部分区域在用电高峰时段可能会存在电力缺口，预计全国存在2000万-3000万千瓦的电力缺口。13国内工商业：电价均值上升、价差拉大进一步增加经济性，缺电或刺激保供需求p如我们此前测算，可实现每天两充两放省份的工商业储能回本周期有望缩短至6年内。当前分时电价机制下，多省市可满足工商业储能每天两充两放：如浙江、江苏、湖南、湖北、上海、安徽、广东、海南等。考虑近期电价均值上升、峰谷价差进一步拉大，尤其是进入夏季负荷高峰后尖峰电价的进一步上升，各省份工商业储能经济性将进一步增加。p整体看，我们预计工商业储能优先实现高增速的将会是工业活动较发达、电价政策变化带来较高经济性的浙江、广东、江苏等省份，且进入夏季高温带来的缺电问题，后续可能刺激新的装机需求（企业电力保供问题）。当前产业反馈看，我们预计高经济性+电价多样调整+缺电刺激，今年国内工商业储能装机量有望超出我们年初对行业判断，典型案例为苏文电能上半年已实现年初制定的全年储能收入目标（3.5亿元）。参数名称设置值基本假设储能容量（kWh）1储能寿命末端容量（%）80%充放循环寿命（次）6000每天充放次数（次）2年工作天数（天）330DoD（%）90%系统单价（元/kWh）2000逆变器成本占比20%折旧率3.25%运维费率1.0%需求侧响应假设年度需求侧响应次数（次）60单次需求侧响应收益（元/kWh）1.785图：考虑需求侧响应时，广东（不考虑夏季尖峰段）工商业储能经济性测算结果表：工商业储能两充两放经济性测算的核心假设14大储-美国市场：加息+IRA政策未落地影响近期装机量，看好后续订单增长p加息及IRA政策影响：根据EIA数据，2023年1-5月美国大型储能项目装机量722MW，同比下降36.5%。我们认为，1-5月装机量不景气主要系加息+IRA政策未落地影响。考虑1-4月ITC新政未落地（补贴比例仍在22%）、电芯成本未传导至系统，贷款利率上升4pct至8.5%，对应美国光储系统的IRR由22年平均的17.9%下降至12.4%，下降约5.5pct。p1-5月装机量数据为滞后指标，相关中国产业链公司已在3-6个月（建设周期）前完成出货。我们认为，相关公司未来增长应观察的是【新增订单】情况。而调研口径，大储相关公司上半年新签订单总量对比发货量，仍在持续增长。表：EIA口径，美国储能项目月度装机量p后续仍看好23年全年维度的美国光储需求。1）经济性受损是短期情况，核心原因是需考虑ITC新版落地（5月中旬）带来补贴上升、电芯降价逐步传导，美国光储系统的经济性较22年进一步增加。我们预计，考虑ITC补贴比例在5月31日前由22%上升至30%、电芯成本下降逐步传导至终端，对应美国光储系统的IRR将由22年平均的17.9%上升至19.5%。2）2022年10月14日美国已暂停对太阳能电池和组件征收的所有反倾销或反补贴税，预计后续配套光伏建设的储能项目会陆续开展。3）装机量数据属于滞后数据，当前我们看到的23年1-4月美国储能装机量，实际上相关产业链已完成出货。根据行业反馈，23年1-4月储能系统新增订单增长较弱，23年5月起有所上升，我们推测主要系5月以前IRA新政未落地+碳酸锂成本下降未传导至终端导致的短期因素，仍看好后续美国储能需求增长。15欧美工商业：22年缺货致行业低基数，23年需求得到重新释放pWoodmac口径，美国23Q1工商业储能装机量69.1MW/203.3MWh，配储时长2.9小时,以MWh口径计算yoy+43%，qoq+112%。装机量同环比上升，主要系2022年延期项目得到释放（22年电芯、IGBT缺货，集成商更倾向于将产能优先用于增速显著爆发的户储、体量更大的大储）。p往未来看，Woodmac预计，23年全年美国工商业储能装机量有望达到374MW，为22年的3.5倍。16重点推荐：二季度业绩有望同环比高速增长标的【阳光电源】p预计二季度归母净利润20.4亿元，yoy+415%，qoq+35%。ü逆变器：预计二季度出货量35GW（海外占比60%），单价约0.22元/W，单瓦净利0.04元/W，对应净利润13.2亿元。ü储能：预计二季度出货量3.5GWh，单位价格1.33元/W（较一季度价格有所降价），毛利润26%，对应净利润5.34亿元。17重点推荐：二季度业绩有望同环比高速增长标的【盛弘股份】、【上能电气】p盛弘股份：收入层面，4-5月预计销售收入有望达到4亿元，预计二季度报表端收入有望达到5.6亿元，考虑国内工商业储能上量，预计二季度归母净利润0.7亿元，yoy+54%，qoq+11%。p上能电气：4-5月预计销售收入有望达到6亿元，考虑国内大型光伏、储能项目上量，预计二季度报表端收入有望达到10亿元+，对应二季度归母净利润0.64亿元，yoy+814%，qoq+73%。18重点推荐：二季度业绩有望同环比高速增长标的【禾望电气】、【苏文电能】p禾望电气：4-5月预计销售收入有望达到6亿元，预计二季度报表端收入有望达到10亿元，预计二季度归母净利润0.9亿元，yoy+95%，qoq+14%。p苏文电能：预计二季度归母净利润环增25%-50%；国内工商业储能爆单明显，上半年已实现储能收入3.5亿元+（全年8-10亿元储能预期有上调可能性）。预计二季度归母净利润1.33亿元，yoy+39%，qoq+37%。19重点推荐：二季度业绩有望同环比高速增长标的【金盘科技】p预计二季度营收有望达17亿+，yoy+66%，qoq+35%；其中干变收入10+亿，yoy+40%左右，储能收入2亿左右。Q2归母净利润有望达1亿左右，同比有望维持1季度翻倍趋势。20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明类别说明评级体系分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。