浦银国际研究行业研究新能源汽车行业本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。新能源汽车行业投资手册系列报告（八）：囚徒困境的谜与思重申对中国新能源车行业的乐观态度：首先，我们上调今年比亚迪与理想新能源车交付量预测分别至300万辆以上和30万辆以上。这两家车企的基本面交付量更加扎实，因而可以在行业需求波动中更好抵御风险。比亚迪是当前我们在新能源汽车行业的首选。其次，虽然我们下调了蔚来、小鹏、零跑的今年销量预测，但是这三家车企在近期5-6月的交付量或者新增订单量都有不同程度的改善，并有望在下半年持续改善。我们预计蔚来、小鹏、理想2023年交付量分别达到15.1万辆、13.4万辆、14.5万辆，同比增长23%、11%、30%。考虑这三家车企明年收入对应更具空间的目标市销率，这三家车企在更长时间维度的上行空间更大。我们重申这五家新能源车企的“买入”评级。中国新能源车行业正在走出囚徒困境：首先，多家新能源车企已经停止或减缓直接降价，而是通过新车型吸引消费者。其次，4月开始上海等多地车展有助于拉动消费者需求。最后，中央政府和地方政府陆续出台新能源汽车消费鼓励政策，释放消费者的汽车购买需求。因此，我们认为新能源车行业下半年销量增速有望再次提升。上调中国新能源汽车销量和渗透率预测：我们上调2023年中国新能源乘用车销量预测至850万辆，同比增长23%，对应全年渗透率36.3%。我们认为5月的销量环比改善有望继续向6月传递。同时，尽管渗透率一季度出现波动下滑，但是中国新能源汽车渗透率曲线大方向目前处于“S”型曲线的加速上扬阶段。我们预期2023年、2024年、2025年中国新能源汽车渗透率将达到36.3%、43.4%、49.8%。估值：当前蔚来、小鹏、理想美股市销率为1.0x、1.4x、2.0x，零跑市销率为1.0x，较年初的1.2x、1.3x、1.6x、0.9x有一定的下滑，估值较为健康，且上行风险较大。比亚迪、理想下行风险较小，而小鹏、蔚来、零跑等估值提升空间较大。投资风险：国内外新能源汽车需求增速不及预期；行业竞争加剧，上游原料价格波动，影响车企毛利率下滑；自动驾驶研发不及预期，超高压快充普及速度不及预期。图表1：新能源汽车公司财务预测和潜在升幅公司目标价（交易货币）营收同比增速营收预测值变化目标价潜在升幅2023E2024E2023E2024E比亚迪股份（1211.HK）▼311.126%44%21%3%5%比亚迪（002594.CH）▼338.333%44%21%3%5%理想汽车-W（2015.HK）▲152.723%117%32%33%13%理想汽车（LI.US）▲38.922%117%32%33%13%蔚来-SW（9866.HK）▼73.922%2%54%(37%)(42%)蔚来（NIO.US）▼9.421%2%54%(37%)(42%)小鹏汽车-W（9868.HK）▼40.122%12%79%(49%)(38%)小鹏汽车（XPEV.US）▼10.221%12%79%(49%)(38%)零跑汽车（9863.HK）▲47.619%81%60%(21%)(18%)E=浦银国际预测；▲=上调目标价，▼=下调目标价；资料来源：公司报告、浦银国际浦银国际行业研究新能源汽车行业投资手册系列报告（八）沈岱科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435黄佳琦助理分析师sia_huang@spdbi.com(852)280903552023年6月15日比亚迪股份（1211.HK）目标价（港元）/潜在升幅311.1/+26%目前股价（港元）247.8比亚迪（002594.CH）目标价（人民币）/潜在升幅338.3/+33%目前股价（人民币）255.0理想汽车-W（2015.HK）目标价（港元）/潜在升幅152.7/+23%目前股价（港元）124.0理想汽车（LI.US）目标价（美元）/潜在升幅38.9/+22%目前股价（美元）32.0蔚来-SW（9866.HK）目标价（港元）/潜在升幅73.9/+22%目前股价（港元）60.5蔚来（NIO.US）目标价（美元）/潜在升幅9.4/+21%目前股价（美元）7.8小鹏汽车-W（9868.HK）目标价（港元）/潜在升幅40.1/+22%目前股价（港元）32.8小鹏汽车（XPEV.US）目标价（美元）/潜在升幅10.2/+21%目前股价（美元）8.5零跑汽车（9863.HK）目标价（港元）/潜在升幅47.6/+19%目前股价（港元）40.0注：收盘价截至2023年6月8日扫码关注浦银国际研究2023-06-152目录投资建议总结..............................................................................................................................................................6中国新能源车行业囚徒困境的谜与思......................................................................................................................9再次上调中国新能源乘用车销量预测，渗透率波动快速上扬..............................................10中国地方政府不断推出新能源汽车刺激政策，拉动汽车消费..............................................12从降价策略过渡到性价比策略，新能源汽车行业逐步走出囚徒困境..................................16汽车行业月度销量....................................................................................................................................................22中国乘用车/新能源乘用车月度销量........................................................................................22中国新能源汽车渗透率和拆分..................................................................................................23全球新能源汽车月度销量..........................................................................................................24汽车行业估值............................................................................................................................................................25汽车行业指数估值......................................................................................................................25新能源车企估值..........................................................................................................................26新能源车企股价及成交量..........................................................................................................27造车新势力横向比较..................................................................................................................28新能源汽车行业可比公司估值..................................................................................................30比亚迪股份/比亚迪（1211.HK，买入，目标价311.1港元；002594.CH，买入，目标价338.3人民币）.....31业绩回顾及预测调整..................................................................................................................31汽车月度交付量..........................................................................................................................33分部加总估值..............................................................................................................................34乐观与悲观情景假设..................................................................................................................37财务报表......................................................................................................................................39理想汽车（2015.HK，买入，目标价152.7港元；LI.US，买入，目标价38.9美元）......................................40业绩回顾及预测调整..................................................................................................................40汽车月度交付量..........................................................................................................................43分部加总估值..............................................................................................................................44乐观与悲观情景假设..................................................................................................................46财务报表......................................................................................................................................48蔚来（9866.HK，买入，目标价73.9港元；NIO.US，买入，目标价9.4美元）..............................................49业绩回顾及预测调整..................................................................................................................49汽车月度交付量..........................................................................................................................52分部加总估值..............................................................................................................................53乐观与悲观情景假设..................................................................................................................55财务报表......................................................................................................................................57小鹏汽车（9868.HK，买入，目标价40.1港元；XPEV.US，买入，目标价10.2美元）..................................58业绩回顾及预测调整..................................................................................................................582023-06-153汽车月度交付量..........................................................................................................................61分部加总估值..............................................................................................................................62乐观与悲观情景假设..................................................................................................................64财务报表......................................................................................................................................66零跑汽车（9863.HK，买入，目标价47.6港元）.................................................................................................67业绩回顾及预测调整..................................................................................................................67汽车月度交付量..........................................................................................................................68分部加总估值..............................................................................................................................69乐观与悲观情景假设..................................................................................................................71财务报表......................................................................................................................................72图表目录图表1：新能源汽车公司财务预测和潜在升幅.......................................................................................1图表2：新能源汽车及供应链公司盈利及目标调整总结.......................................................................7图表3：新能源汽车及供应链投资总结...................................................................................................7图表4：蔚来、小鹏、理想、零跑、比亚迪的汽车销售及预测...........................................................8图表5：中国新能源乘用车销量及同比预测.........................................................................................11图表6：中国新能源乘用车渗透率及预测.............................................................................................11图表7：中国新能源车月度销量份额按照不同势力拆分.....................................................................11图表8：中国乘用车市场价格段销量结构.............................................................................................11图表9：中国中央政府政策梳理.............................................................................................................13图表10：2023年初至今中国各地政府关于新能源汽车的促消费政策汇总（1）：购车补贴..........14图表11：2023年初至今中国各地政府关于新能源汽车的促消费政策汇总（2）：新能源车置换补贴.............................................................................................................................................................15图表12：2023年以来主要新能源车企调价情况一览（1）：比亚迪..................................................17图表13：2023年以来主要新能源车企调价情况一览（2）：蔚来、小鹏、理想、零跑及特斯拉中国.............................................................................................................................................................18图表14：覆盖新能源车企2023年新增车型及计划（按车型）.........................................................19图表15：2023年初至今比亚迪发布的冠军版车型配置一览..............................................................20图表16：比亚迪宋PlusDM-i以及同价格段其他品牌混动车型配置比较..........................................21图表17：中国乘用车月度销量：4月销量181.1万辆，环比下降10%，同比增长88%.................22图表18：中国新能源乘用车月度销量：4月销量60.9万辆，环比下降1%，同比增长117%.......22图表19：中国新能源汽车及新能源乘用车渗透率：4月新能源汽车渗透率29.5%，环比提升3.0个百分点.................................................................................................................................................23图表20：中国新能源汽车品种拆分：4月纯电动车占比72.9%，插电式混合动力汽车占比27.1%.............................................................................................................................................................23图表21：全球新能源汽车月度销量：3月销量109.8万辆，环比增长37%，同比增长29%.........24图表22：欧洲新能源汽车月度销量：3月销量33.1万辆，环比增长74%，同比增长25%...........24图表23：A股汽车指数市盈率：当前28.0x，较2021年末下降3.4x................................................25图表24：A股汽车指数市销率：当前1.0x，较2021年末下降0.3x..................................................25图表25：MSCI世界汽车指数市盈率：当前14.0x，较2021年末下降3.4x......................................25图表26：MSCI世界汽车指数市销率：当前0.9x，较2021年末下降0.3x........................................252023-06-154图表27：蔚来美股市销率：当前1.0xvs历史均值4.6xvs历史均值以下1个标准差0.3x...........26图表28：小鹏美股市销率：当前1.4xvs历史均值6.2xvs历史均值以下1个标准差1.0x...........26图表29：理想美股市销率：当前2.0xvs历史均值4.6xvs历史均值以下1个标准差1.9x...........26图表30：特斯拉市销率：当前6.9xvs历史均值5.7xvs历史均值以上1个标准差9.7x...............26图表31：比亚迪股份市销率：当前1.1xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.8x.......26图表32：比亚迪市销率：当前1.0xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.8x...............26图表33：新能源车企股价走势...............................................................................................................27图表34：股票交易额比较.......................................................................................................................27图表35：汽车销量...................................................................................................................................28图表36：汽车均价...................................................................................................................................28图表37：汽车板块毛利率.......................................................................................................................28图表38：营业费用率...............................................................................................................................28图表39：研发费用...................................................................................................................................28图表40：研发费用率...............................................................................................................................28图表41：营业利润...................................................................................................................................29图表42：净利润.......................................................................................................................................29图表43：现金及现金等价物...................................................................................................................29图表44：中国新能源乘用车份额...........................................................................................................29图表45：市销率（x）..............................................................................................................................29图表46:新能源汽车可比公司估值比较................................................................................................30图表47:比亚迪1Q23业务详情.............................................................................................................31图表48：比亚迪财务预测：新预测vs前预测....................................................................................32图表49：比亚迪新能源汽车月度销量：5月交付240,220辆，环比增长14%，同比增长109%...33图表50：比亚迪分部加总估值法：2023年..........................................................................................34图表51：比亚迪股份历史市销率：当前估值1.1xvs2010年以来均值1.4x.....................................35图表52：比亚迪股份历史市盈率：当前估值24.0xvs2010年以来均值39.4x.................................35图表53：浦银国际目标价：比亚迪股份（1211.HK）..........................................................................36图表54：浦银国际目标价：比亚迪（002594.CH）..............................................................................36图表55：比亚迪股份（1211.HK）市场普遍预期..................................................................................37图表56：比亚迪股份（1211.HK）SPDBI情景假设...............................................................................37图表57：比亚迪（002594.CH）市场普遍预期......................................................................................38图表58：比亚迪（002594.CH）SPDBI情景假设...................................................................................38图表59：理想汽车1Q23业绩详情.........................................................................................................41图表60：理想汽车财务预测：新预测vs前预测................................................................................42图表61：理想汽车月度销量：5月交付28,277辆，环比增长10%，同比增长146%.....................43图表62：理想分部加总估值法（2023年）..........................................................................................44图表63：理想汽车历史市销率：上市以来均值4.6x...........................................................................44图表64：浦银国际目标价：理想汽车-W（2015.HK）.........................................................................45图表65：浦银国际目标价：理想汽车（LI.US）...................................................................................45图表66：理想汽车-W（2015.HK）市场普遍预期.................................................................................46图表67：理想汽车-W（2015.HK）SPDBI情景假设..............................................................................46图表68：理想汽车（LI.US）市场普遍预期...........................................................................................47图表69：理想汽车（LI.US）SPDBI情景假设.........................................................................................47图表70：蔚来1Q23业绩详情................................................................................................................502023-06-155图表71：蔚来财务预测：新预测vs前预测........................................................................................51图表72：蔚来月度销量：5月交付6,155辆，环比下降8%，同比下降12%...................................52图表73：蔚来分部加总估值法（2023年）..........................................................................................53图表74：蔚来历史市销率：上市以来均值4.6x...................................................................................53图表75：浦银国际目标价：蔚来-SW（9866.HK）...............................................................................54图表76：浦银国际目标价：蔚来（NIO.US）........................................................................................54图表77：蔚来-SW（9866.HK）市场普遍预期.......................................................................................55图表78：蔚来-SW（9866.HK）SPDBI情景假设....................................................................................55图表79：蔚来-SW（NIO.US）市场普遍预期.........................................................................................56图表80：蔚来（NIO.US）SPDBI情景假设.............................................................................................56图表81：小鹏1Q23业绩详情................................................................................................................59图表82：小鹏财务预测：新预测vs前预测........................................................................................60图表83：小鹏月度销量：5月交付7,506辆，环比增长10%，同比下降46%.................................61图表84：小鹏分部加总估值法（2023年）..........................................................................................62图表85：小鹏汽车历史市销率：上市以来均值6.2x...........................................................................62图表86：浦银国际目标价：小鹏汽车-W（9868.HK）.........................................................................63图表87：浦银国际目标价：小鹏汽车（XPEV.US）..............................................................................63图表88：小鹏汽车-W（9868.HK）市场普遍预期.................................................................................64图表89：小鹏汽车-W（9868.HK）SPDBI情景假设..............................................................................64图表90：小鹏汽车（XPEV.US）市场普遍预期......................................................................................65图表91：小鹏汽车（XPEV.US）SPDBI情景假设...................................................................................65图表92：零跑1Q23业绩详情................................................................................................................67图表93：零跑财务预测：新预测vs前预测........................................................................................68图表94：零跑月度销量：5月交付12,058辆，环比增长10%，同比增长18%...............................68图表95：零跑分部加总估值法（2023年）..........................................................................................69图表96：零跑汽车历史市销率：上市以来均值0.8x...........................................................................69图表97：浦银国际目标价：零跑汽车（9863.HK）..............................................................................70图表98：零跑汽车（9863.HK）市场普遍预期......................................................................................71图表99：零跑汽车（9863.HK）SPDBI情景假设...................................................................................71图表100：SPDBI科技行业覆盖公司.......................................................................................................732023-06-156投资建议总结我们对于新能源车行业依然维持较为乐观的判断，上调2023年中国新能源乘用车销量预测至850万辆。我们观察到中国新能源车行业需求正在逐步走出低谷，全年有望实现年初市场销量预期。当前中国汽车指数市盈率28x，较2021年年末下降3.4x，相对性价比开始凸显。而且，整体行业需求有足够的动能推动行业玩家逐步走出基本面交付量的底部，为股价上行提供动能。同时，我们对于中国新能源车企抢占外资/合资市场份额保持相对乐观的判断，情况或与当年智能手机品牌在国内市场的成长类似。因此，从三至五年的时间维度看，中国头部新能源车企、头部新势力，都有足够的份额增长空间。尽管目前新能源车竞争激烈，但是远未到存量竞争阶段。新势力的市销率估值都处于1.0x-2.0x的历史低位，甚至是最低位，估值上行空间较大。我们上调比亚迪与理想今明两年新能源汽车交付量。在新能源汽车行业增长面临压力的一、二季度，这两家车企通过自身产品更好地捕捉消费者需求，因而相较于行业交付更多的新能源车汽车。因此，我们上调这两家车企的交付量和营收预测。我们预期今年比亚迪新能源车销量有望达到300万辆，而理想则有望冲击30万辆以上。从下行风险角度来看，我们更看好基本面交付更加扎实的比亚迪和理想。在市场需求波动时，这两家车企具备更加稳定的基本面支撑。比亚迪作为中国乃至全球的新能源龙头车企之一，是目前我们在新能源车行业的首选。我们下调蔚来、小鹏、零跑2023年销量预测，主要考虑到今年上半年的实际交付及指引。调整之后，我们预计2023年蔚来、小鹏、零跑的汽车销量将分别达到15.1万辆、13.4万辆、14.5万辆，同比增长23%、11%、30%。虽然这三家车企在今年上半年都不同程度受到需求下滑的影响，但是我们观察到这些车企的月交付量已经在逐步改善中。零跑在5月交付量重回1万，蔚来指引6月交付量过万，小鹏新车型G6近期订单超过2.5万。因此，这些新势力车企正在逐渐从底部走出。因此，从上行空间的角度来看，我们认为蔚来、小鹏、零跑在新能源车行业需求恢复过程中，在更长时间维度上具备更大的估值上行空间。2023-06-157图表2：新能源汽车及供应链公司盈利及目标调整总结股票代码公司目标价营业收入预测值变化前目标价（LC）新目标价（LC）潜在升幅变化幅度2023E2024E1211HKEquity比亚迪股份328.0311.126%(5%)3%5%002594CHEquity比亚迪360.4338.333%(6%)3%5%LIUSEquity理想汽车31.638.922%23%33%13%2015HKEquity理想汽车-W124.1152.723%23%33%13%NIOUSEquity蔚来25.69.421%(63%)(37%)(42%)9866HKEquity蔚来-SW201.073.922%(63%)(37%)(42%)XPEVUSEquity小鹏汽车23.010.221%(56%)(49%)(38%)9868HKEquity小鹏汽车-W90.240.122%(56%)(49%)(38%)9863HKEquity零跑汽车27.047.619%76%(21%)(18%)注：LC=LocalCurrency,当地货币；E=浦银国际预测；截至2023年6月8日收盘价资料来源：浦银国际图表3：新能源汽车及供应链投资总结股票代码公司现价（LC）评级目标价（LC）潜在升幅2023E营业收入增速2023年目标市销率（x）市销率（x）均值当前市销率（x）1211HKEquity比亚迪股份251.2买入311.126%44%1.31.41.1002594CHEquity比亚迪258.0买入338.333%44%1.61.41.0LIUSEquity理想汽车31.8买入38.922%117%2.84.62.02015HKEquity理想汽车-W125.1买入152.723%117%2.82.81.9NIOUSEquity蔚来7.7买入9.421%2%2.21.91.09866HKEquity蔚来-SW60.3买入73.922%2%2.24.61.0XPEVUSEquity小鹏汽车8.9买入10.221%12%2.16.21.49868HKEquity小鹏汽车-W34.6买入40.122%12%2.13.71.49863HKEquity零跑汽车39.8买入47.619%81%2.20.81.0注：LC=LocalCurrency,当地货币；2023E=浦银国际预测；截至2023年6月8日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际2023-06-158图表4：蔚来、小鹏、理想、零跑、比亚迪的汽车销售及预测20222023E2024E2025E中国新能源乘用车销量（万辆）6548481,0461,200同比增速96%30%23%15%蔚来销量（辆）122,486150,841241,863305,874销量同比增速34%23%60%26%在中国新能源乘用车份额1.9%1.8%2.3%2.5%营收（百万人民币）49,26950,30177,22894,165营收同比增速36%2%54%22%市销率（x）2.22.21.41.2小鹏销量（辆）120,757133,955226,499295,634销量同比增速23%11%69%31%在中国新能源乘用车份额1.8%1.6%2.2%2.5%营收（百万人民币）26,85530,11154,01274,500营收同比增速28%12%79%38%市销率（x）2.32.11.20.8理想销量（辆）133,246303,024410,211494,898销量同比增速47%127%35%21%在中国新能源乘用车份额2.0%3.6%3.9%4.1%营收（百万人民币）45,28798,095129,658148,958营收同比增速68%117%32%15%市销率（x）5.92.82.11.8零跑销量（辆）111,126145,009227,378292,745销量同比增速154%30%57%29%在中国新能源乘用车份额1.7%1.7%2.2%2.4%营收（百万人民币）12,38522,44735,83047,115营收同比增速295%81%60%31%市销率（x）3.62.21.41.0比亚迪新能源乘用车销量（辆）1,857,3793,003,6133,754,5174,392,785销量同比增速213%62%25%17%在中国新能源乘用车份额28.4%35.4%35.9%36.6%营收（百万人民币）424,061609,585736,741850,586营收同比增速96%44%21%15%A股市销率（x）2.31.61.31.2H股市销率（x）1.91.31.10.9注：E=浦银国际预测；资料来源：公司公告、浦银国际2023-06-159中国新能源车行业囚徒困境的谜与思科技行业中新生事物的发展都不会是线性铺开的。当年的电脑、智能手机如此，现如今的新能源车也是如此。终端需求若出现非线性增长的滑落，会给不断加大投入、涌入这个行业的玩家带来巨大扰动。这是中国新能源车行业在2023年一、二季度面临的现状。博弈论中有一个概念“囚徒困境”，说的是个人做出的理性选择往往会导致集体的非理性。我们观察到一季度中国新能源车行业的“囚徒困境”主要体现在两个维度。从新能源车行业玩家来看，车企之间的博弈，即集体性的降价行为，造成了该行业的囚徒困境。今年年初伴随着特斯拉的降价，国内多家新能源车企跟进降价策略。甚至以燃油车为主的很多车企也大幅降价，进一步压缩了新能源车行业需求。这里的困境是先降价的车企可能会吃到以“价”换“量”的红利，而后降价的车企则甚至无法很好用“价”换到“量”。从更大维度来看，消费者、车企、政策制定者的三方博弈，也存在相互制约的困境。面对众多车企的降价，消费者会倾向于采取观望的态度以等待更多的更全面的降价。车企则会处于降价还是不降价的犹豫中，尤其在售订单具备相对优势的车企，不急于通过降价，来争取销量。政策面则更多思考是否值得出台刺激政策来促进汽车消费，以及刺激政策的力度。这三方的观望表现会进一步加剧短期的需求下滑。以上是我们在今年上半年，尤其是3-4月份看到的新能源车行业的“囚徒困境”的现状。但是，我们也逐步看到行业玩家和多方参与者的自救行为。首先，多家新能源车企已经停止降价行为，至少是明面上的直接降价。甚至特斯拉在5月在原有价格的基础上进行了小幅提价。其他新能源车企则通过发布具备性价比的新车型、2023款等方式（图表12），逐步退出原有降价的老车型，来提振销量。这会打消消费者等待进一步降价的心态，促进汽车购买意愿。其次，从4月上海车展开始的多次车展，均呈现相对火爆的态势。这在一定程度表明部分消费者是有汽车，尤其是新能源汽车的消费意愿的。这些汽车消费意愿，会随着下半年国家经济提升带来的消费能力的增长而逐步落地。最后，国家层面，国务院以及商务部陆续表示要延续新能源购置税减免以及鼓励和促进汽车消费（图表9）。而多地地方政府则不断出台小范围新能源车的购买和置换补贴。综上所述，我们承认在新能源车行业需求波动下行时，确实观察到可能短时间无解的“囚徒困境”。但是，随着时间的推移以及行业规模的增长，新能源车企以及多方参与者都主动的寻求走出困境的方式。因此，我们对新能源车行业今年下半年销量触底回暖、明年以及更加长期的行业前景保持乐观的判断。2023-06-1510再次上调中国新能源乘用车销量预测，渗透率波动快速上扬与去年年底的预测相比，我们再次上调2023年中国新能源乘用车销量预测，至850万辆，同比增长23%，全年渗透率有望达到36.3%。虽然今年一季度中国新能源汽车行业需求波动，低于市场预期，但是我们仍然上调今年全年新能源乘用车销量预测，主要基于如下考虑。首先，从月度数据来看，5月份新能源汽车销量已经环比改善，下半年的汽车消费需求有望进一步释放。根据乘联会的数据，5月乘用车销量为174.2万辆，同比增长29%，环比增长7%，高于此前该机构预测的173.0万辆。今年1-5月车市零售销量呈现逐月环比持续上涨的良好态势。具体来看，5月新能源乘用车销量为58.0万辆，与乘联会此前的预测持平，同比增长61%，环比增长10%。新能源乘用车渗透率为33.1%，同比增长7.5个百分点，环比增长个1.9百分点。我们认为这主要得益于4月上海车展以来各地持续的车展活动的推动。根据我们的渠道调研，尽管5月后几周新能源车订单需求较五一假期回落，但依然优于4月整体表现。从6月销量展望来看，乘用车市场进入半年收官期，各地方和车企努力冲刺销量的意愿仍较强，因此我们看好6月产销环比走势。随着新能源的强势增长，市场竞争更加充分，近期上市车型产品力稳步提升，进一步刺激汽车消费意愿。其次，从渗透率角度看，中国新能源车的渗透率虽然在1、2月份短暂掉头向下，但是整体依然处于高速上扬期。根据中汽协的数据，4月中国新能源车渗透率已经快速回到历史次高点（图表19）。我们预计2023年、2024年、2025年中国新能源乘用车渗透率保持加速上扬态势，年均渗透率达到36.3%、43.4%、49.8%（图表6）。最后，对于中国新能源车企而言，他们有较大的份额增长空间，有机会抢占外资/合资厂商的份额。比亚迪的份额在今年也保持向上势头，甚至某些月份份额达到40%以上，而头部的造车新势力的总份额也从去年10月份额低点9.3%逐渐攀升中，今年5月份额已经达到低点以来峰值11.6%（图表7）。另外，中国车企正在逐步走出国门，新能源出口销量大幅提升。今年5月，中国新能源乘用车出口9.2万辆，同比增长135.7%，环比增长1.2%，占乘用车出口30.5%。其中，纯电动占比92.6%。从自主出口的海外市场零售数据监控看，A0级电动车占比达60%，是出口绝对主力，上汽等自主品牌在欧洲表现较强，比亚迪在东南亚崛起。除了传统出口车企的靓丽表现，近期新势力出口也逐步启动，海外市场已有数据开始显现。因此，在中国新能源车行业需求的基础上，我们预期中国新能源车车企的海外销量也会逐步攀升。而且，由于海外竞争激烈程度相对较低，海外汽车销量通常能够带来更好的毛利空间。2023-06-1511图表7：中国新能源车月度销量份额按照不同参与者拆分注：新势力包含蔚来、小鹏、理想、零跑、威马、哪吒6家车企，其中威马部分为浦银国际预测数据。资料来源：乘联会、Wind、公开资料、浦银国际图表8：中国乘用车市场价格段销量结构零售销量占比（%）2017201820192020202120221Q2340万元以上1.2%1.5%1.7%2.2%2.3%2.5%3.5%30-40万元4.5%5.5%6.5%7.3%7.4%8.3%10.4%20-30万元8.5%8.6%11.1%14.0%15.7%17.2%16.9%15-20万元13.2%14.5%13.8%14.7%15.7%15.9%14.1%10-15万元32.2%32.2%34.6%35.0%32.3%31.6%31.5%5-10万元36.2%34.4%30.0%24.4%22.7%20.3%19.8%5万元以下4.2%3.3%2.3%2.3%3.9%4.1%3.8%资料来源：乘联会、浦银国际图表5：中国新能源乘用车销量及同比预测图表6：中国新能源乘用车渗透率及预测E=浦银国际预测资料来源：中汽协、Wind、浦银国际E=浦银国际预测资料来源：中汽协、Wind、浦银国际(40%)0%40%80%120%160%200%02004006008001,0001,20020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E新能源乘用车销量（万辆）新能源乘用车销量同比（右轴）0%10%20%30%40%50%0%10%20%30%40%50%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05比亚迪中国特斯拉中国上汽通用五菱新势力头部传统车企其他2023-06-1512中国地方政府不断推出新能源汽车刺激政策，拉动汽车消费首先，从中央政府层面来看，虽然没有全国性的新能源车补贴政策，但是也在持续推动新能源车下乡，进一步推动渗透率的下沉。同时，今年6月初，国务院常务会议明确了要延续和优化新能源车购置税减免政策（图表9）。2023年初，中央一号文件提出要推动乡村产业高质量发展，加快发展现代乡村服务业，鼓励有条件的地区开展新能源汽车下乡。此后的半年内，先后有5月初和6月初的两次国务院常务会议对新能源汽车下乡相关安排作出具体部署，包括适度超前建设充电基础设施、优化新能源汽车购买使用环境等。5月14日，国家发改委联合国家能源局印发《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》，提出创新农村地区充电基础设施建设运营维护模式，支持农村地区购买使用新能源汽车，化解制约新能源汽车下乡瓶颈问题，具体包括11条举措。在支持满足农村地区购买使用需求方面，鼓励有条件的地方对农村户籍居民在户籍所在地县域内购买新能源汽车，给予消费券等支持。鼓励有关车企和有条件的地方，对淘汰低速电动车购买新能源汽车提供以旧换新奖励。6月8日，商务部印发《关于组织开展汽车促消费活动的通知》，其中“千县万镇”新能源汽车消费季活动鼓励企业针对农村地区特点，推动性价比高、实用性强的新能源载货微面、微卡、轻卡等车型下乡，进一步丰富农村新能源汽车产品供应。推动售后服务网络下沉，推动完善农村充电基础设施，均意在强化购车优惠政策支持。其次，地方政府不断刺激汽车消费，以拉动当地经济发展。从整理的各地新能源消费鼓励政策来看，大多以地级市为单位，部分以省或者区为单位，结合当地情况，给与不同程度的新能源购买补贴。这些政策既有针对新车购买的，也有针对新能源车置换的。地方政府补贴总金额从1,000多万元到上亿元不等（图表10和图表11）。政策端可以对新能源车行业产生明显的作用，在带动消费者汽车购买信心有稳定器的作用。在今年全国850万辆的新能源乘用车预测中，我们也隐含了散点式持续出现的各地政府的小范围政策补贴和政策鼓励对于新能源车需求的拉动作用。这是帮助行业走出囚徒困境的重要推手之一。2023-06-1513图表9：中国中央政府政策梳理提出时间政策出处文件名称具体内容2023-01-02国务院《中共中央国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》2023年中央一号文件提出要推动乡村产业高质量发展，加快发展现代乡村服务业，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡。2023-05-05国务院常务会议/国务院常务会议中，对适度超前建设充电基础设施、优化新能源汽车购买使用环境等作出具体安排。1）会议指出，农村新能源汽车市场空间广阔，加快推进充电基础设施建设，不仅有利于促进新能源汽车购买使用、释放农村消费潜力，而且有利于发展乡村旅游等新业态，为乡村振兴增添新动力。2）会议强调，要聚焦制约新能源汽车下乡的突出瓶颈，适度超前建设充电基础设施，创新充电基础设施建设、运营、维护模式，确保“有人建、有人管、能持续”。要引导企业下沉销售服务网络，鼓励高职院校面向农村培养维保技术人员，满足不断增长的新能源汽车维修保养需求。要进一步优化支持新能源汽车购买使用的政策，鼓励企业丰富新能源汽车供应。2023-05-14国家发改委国家能源局《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》提出创新农村地区充电基础设施建设运营维护模式，支持农村地区购买使用新能源汽车，具体包括11条举措，化解制约新能源汽车下乡瓶颈问题。在支持满足农村地区购买使用需求方面，鼓励有条件的地方对农村户籍居民在户籍所在地县域内购买新能源汽车，给予消费券等支持。鼓励有关车企和有条件的地方，对淘汰低速电动车购买新能源汽车提供以旧换新奖励。2023-06-02国务院常务会议/国务院常务会议召开，对发展新能源汽车产业等领域做出部署。1）会议指出，新能源汽车是汽车产业转型升级的主要方向，发展空间十分广阔。要巩固和扩大新能源汽车发展优势，进一步优化产业布局，加强动力电池系统、新型底盘架构、智能驾驶体系等重点领域关键核心技术攻关，统筹国内国际资源开发利用，健全动力电池回收利用体系，构建“车能路云”融合发展的产业生态，提升全产业链自主可控能力和绿色发展水平。2）会议明确，要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力。2023-06-08商务部《关于组织开展汽车促消费活动的通知》根据“2023消费提振年”活动安排，商务部办公厅组织开展汽车促消费活动。活动时间为2023年6月至12月，意在强化购车优惠政策支持。1）“百城联动”汽车节：聚焦新车销售、二手车交易、报废更新、以旧换“新”（新能源汽车）、汽车后市场等内容，因地制宜打造系列汽车展销活动，全链条全过程促进汽车消费。强化购车优惠政策支持，加强活动经费、场地等保障，协调推动地方、企业等出台支持汽车消费的针对性政策举措，充分发挥地方财政资金作用，鼓励金融机构出台汽车信贷金融支持措施。2）“千县万镇”新能源汽车消费季：鼓励企业针对农村地区特点，推动性价比高、实用性强的新能源载货微面、微卡、轻卡等车型下乡，进一步丰富农村新能源汽车产品供应。推动售后服务网络下沉，推动完善农村充电基础设施资料来源：公开资料整理、浦银国际2023-06-1514图表10：2023年初至今中国各地政府关于新能源汽车的促消费政策汇总（1）：购车补贴发布时间城市截止日期具体措施2023-01-19山东省2023-06-30共计2亿元，对在省内购置新能源乘用车并上牌的个人消费者，按购车金额发放。10万元以下3,000元；10万元（含）-20万元4,000元；20万元及以上6,000元。2023-01-23江苏省无锡市发完即止共计1,200万额度，对订购（指签订正式购车合同并支付定金）成交价10万元（含）以上的家用新能源汽车的个人消费者发放补贴。纯电动新能源汽车：3,000元/辆；其他动力新能源汽车（包括插电混动、增程序、燃料电池汽车）：1,500元/辆。2023-03-01青海省-省级促消费专项资金1,270万元，购买家用新车（含新能源车）个人消费者按购车价格享受不同档次的补贴。10万元以下新车的3,000名用户：1,000元/台；10万元（含）-20万元新车的4,986名用户：1,500元/台；20万元及以上新车的1,700名用户：2,000元/台。2023-03-31广东省广州市2023-12-31购买符合要求的新能源汽车，并在2024年1月31日前完成注册登记的个人消费者，按照机动车销售统一发票含税价可获以下补贴：10万元（含）-15万元：10,000元/台；15万元（含）-20万元：8,000元/台；20万元（含）以上：6,000元/台。2023-04-03云南省2023-06-30总计3,000万元。对在云南省内购买30万元（含）以下新能源汽车并在省内落户的个人消费者给予现金补贴，每人可补贴2,000元，共15,000个名额。2023-04-16江苏省常州市-购置新能源乘用车（不含二手车）并本地上牌，按购车价格给予一次性补贴。20万元（含）以下：2,000元/辆；20万元-30万元（含）：5,000元/辆；30万元以上：8,000元/辆。2023-04-20广东省深圳市南山区2023-06-15补贴总额1亿元，根据单辆汽车购车发票金额(含税价)分四档发放。15万元-25万元（含）：燃油车补贴6,000元、新能源汽车补贴8,000元；25万元-40万元（含）：燃油车补贴1万元、新能源汽车补贴1.2万元；40万元-100万元（含）：燃油车补贴2.1万元、新能源汽车补贴2.2万元；100万元（不含）以上：按3.3万元标准发放汽车补贴。2023-04-25福建省福州市2023-06-30发放数字人民币购车补贴1,500万，在5月和6月分两轮开展。燃油车购车补贴3,000元/人，共1,500份；新能源车购车补贴4,000元/人，共750份。2023-05-16山东省青岛市2023-06-30对在青岛市购置乘用车并上牌的个人消费者发放消费补贴。10万元以下：燃油车发放2,000元/辆，新能源车发放3,000元/辆；10万元（含）-20万元：燃油车发放3,000元/辆，新能源车发放4,000元/辆；20万元（含）以上：燃油车发放5,000元/辆，新能源车发放6,000元/辆。2023-05-19四川省成都市2023-07-20消费奖励活动，资金规模1亿元。个人消费者购买新能源家用乘用新车，成都市给予个人消费者以8,000元/人汽车消费奖励，共有12,500个名额。2023-05-20广东省广州市天河区2023-06-30专项补贴资金700万元，对个人消费者在参与活动车企购买符合条件的汽车给予补贴，按照不含税车价进行补贴。10万元（含）-20万元：燃油车补贴3,000元，新能源汽车补贴4,000元；20万元（含）以上：燃油车补贴4,000元，新能源汽车补贴5,000元。2023-05-30海南省澄迈县2023-12-31对购买新能源汽车并完成初次注册登记上牌的单位或企业、以及个人进行奖励。对单位或企业：每辆车奖励3,000元；对县外户籍的个人：每辆车奖励3,000元；对本县户籍、或在本县工作且缴纳社保满一年的个：每辆车奖励6,000元。2023-06-01江苏省南京市发完即止补贴总额3,500万元，对在南京市限额以上汽车零售企业购买7座（含）以下非营运车乘用车新车（不含二手车）并完成上牌（不限上牌地区）发放一次性补贴。20万元以下：燃油车和新能源车均补贴1,000元/辆；20万元（含）以上：燃油车补贴4,000元/辆，新能源车补贴5,000元/辆。2023-06-01江苏省苏州市2023-07-31补贴总额1亿元，按照购车价格（含税价）给予一次性数字人民币消费红包补贴。10万元（含）-30万元：补贴3,000元/人；30万元（含）以上：补贴5,000元/人。资料来源：公开资料、浦银国际2023-06-1515图表11：2023年初至今中国各地政府关于新能源汽车的促消费政策汇总（2）：新能源车置换补贴发布时间城市截止日期具体措施2023-01-01辽宁省沈阳市2023-12-31个人消费者依法报废本市登记注册的国四及以下排放标准的燃油汽车，同时购买新车，给予一次性补贴3,000元。2023-01-19山东省2023-06-30对在省内报废旧车、购置新车（二手车除外）的个人消费者，在购车补贴的基础上，每辆车再增加1,000元消费券。2023-01-29上海市2023-06-30个人消费者报废或转出名下在上海市注册登记且符合相关标准的小客车，并购买纯电动汽车的，给予每辆车10,000元的财政补贴。2023-02-04安徽省合肥市2023-06-30个人消费者报废或出售本人名下非营运性乘用车，并购买非营运性新能源乘用车新车的，给予财政补贴。5万元（含）-10万元：1,000元；10万元（含）-20万元：3,000元；20万元（含）以上：5,000元。2023-02-05湖南省2023-06-30自然人车主报废在湖南登记注册的家用汽车，并在湖南省内购买新能源乘用车新车，可申请云闪付平台进行申领5,000元资金补贴。2023-03-01重庆市2023-06-30共计3,000万元，对个人消费者在售卖转让或报废注销登记在本人名下6个月以上的旧乘用车并购买新能源乘用车新车且在重庆市辖区内上户的。10万元以下：1,000元；10万元（含）以上：3,000元。2023-03-16北京市2023-08-31个人消费者报废或转出北京市注册登记在本人名下1年以上乘用车并新购新能源小客车，在9月30日前完成上牌手续，按照不同报废车辆类型获得补贴。新能源小客车：8,000元；使用1-6年其他乘用车：8,000元；6年（含）以上其他乘用车：10,000元2023-04-25福建省福州市2023-06-30发放数字人民币购车补贴1,500万，在5月和6月分两轮开展，每轮补贴详情如下。燃油车购车补贴3,000元/人，共1,500份；新能源车购车补贴4,000元/人，共750份。2023-05-19四川省成都市2023-07-20对报废旧车购置新车的，每辆车再增加发放1,000元的消费补贴。2023-05-25湖北省武汉市2023-06-30消费者报废或转出个人名下武汉号牌旧车，并在武汉市内限额以上汽车销售企业购买新能源汽车并上牌（不限上牌地），按照新车开票价格发放云闪付消费券。-10万元-20万元（含）：发放2,000元/台-20万元-30万元（含）：发放4,000元/台-30万元以上：发放8,000元/台2023-05-31海南省澄迈县2023-12-31燃油车号牌车主凭本人名下的旧车售卖发票或者汽车报废注销证明，并购买新能源汽车新车且在澄迈县完成初次注册登记上牌的车辆，在对应以上奖励措施的基础上，每辆车再给予2,000元补贴。资料来源：公开资料、浦银国际2023-06-1516从降价策略过渡到性价比策略，新能源汽车行业逐步走出囚徒困境中国新能源车行业需求波动带来了囚徒困境。各家新能源车企身处其中，都会考虑是否采取降价促进汽车销量的方式。虽然行业中多家车企跟随年初特斯拉的降价而降价（图表13），也有部分车企处于进退两难的境地，但是各家车企纷纷采取自保手段，并逐步走出困境。相对于直接的降价，新能源车车企用来提升消费者购车需求的方式主要有以下几种。首先，新能源车车企推出新的车型或者老车型的2023改款，以此获得重新定价的机会，带动消费者需求。例如，蔚来在今年二季度已经或即将发布5款新车型以支撑其新增订单需求。零跑在3月初发布了T和C系列三款2023版车型。理想的L7和L8的Air版本，以及小鹏的P7i、G6等车型，都是为今年销量做的铺垫和准备（图表14）。同时，比亚迪推出的多个系列的冠军版也同样取得较好的市场反馈和订单（图表15）。公司通过这些更具性价比的车型，可以缓解消费者对于持续降价的观望态度，释放一定的汽车购买需求。同时，这些汽车版本也能够通过减少不同消费者不常用的配置，从而提供一定的毛利基础。其次，新能源车企也会通过保价策略打消消费者的观望心理，促进消费者的购车欲望。例如，零跑在3月推出的C11、C01等多款车型就有90天保价策略。而在今年5月，特斯拉甚至略微提升了部分车型的售价，更好地培养用户心理，也一定程度保护了品牌价值（图表13）。从今年4月开始的上海车展，到各地车展，新能源车都陆续有新车型亮相。随着客户购车信心度提升，5月新增订单有所增加。所以，我们预期今年5月中国新能源车销量以及新势力的交付量，环比都有提升空间。最后，我们观察到部分车企努力开拓海外市场，缓解国内市场需求波动的影响。例如比亚迪在泰国，零跑在以色列，皆有所收获。海外市场拓展也为部分车企提供了销量的增量。2023-06-1517图表12：2023年以来主要新能源车企调价情况一览（1）：比亚迪品牌车型动力类型调价前售价（万元）1月第一次调价（万元）23年2-3月第二次调价（万元）23年4-6月第三次调价（万元）当前售价（万元）比亚迪宋PlusEV纯电18.08-19.78▲0.6►未调价►未调价18.68-20.38比亚迪秦PlusEV纯电13.88-17.58▲0.3►未调价▼0.2-1.2（推出新款冠军版）12.98-20.99比亚迪唐EV纯电27.98-33.98▲0.3►未调价►未调价28.28-34.28比亚迪汉EV20/21款纯电21.48-23.48▲0.5►未调价►未调价21.98-23.98比亚迪汉EV2022款纯电26.98-32.98▲0.2▼0.8-1.0（推出冠军版）►未调价20.98-33.18比亚迪元PlusEV纯电13.78-16.58▲0.2►未调价►未调价13.98-16.78比亚迪海豚纯电10.28-13.08▲0.4-0.6►未调价►未调价11.68-13.68比亚迪海豹纯电20.98-28.68▲0.3►未调价▼2.3（推出冠军版）18.98-28.98比亚迪宋PlusDM-i插混15.28-21.68▲0.2►未调价►未调价15.48-21.88比亚迪驱逐舰05插混11.98-15.58▲0.2►未调价▼0.9-2.0（推出冠军版）10.18-15.78比亚迪秦PlusDM-i插混11.18-15.18▲0.2▼0.7-1.2（推出冠军版）►未调价9.98-16.58比亚迪唐DM-i插混20.58-22.28▲0.4▼0.8-1.4（推出冠军版）►未调价20.98-28.18比亚迪唐DM-p插混28.98-32.98▲0.2►未调价►未调价29.18-33.18比亚迪汉DM-i/DM-p插混21.58-31.98▲0.2►未调价▼2.8-4.2（推出冠军版，4月30日前购车享1万元现金补贴）18.98-32.18比亚迪宋PlusDM-i插混15.28-21.68▲0.2►未调价►未调价15.48-21.88比亚迪宋ProDM-i插混13.88-16.38▲0.2►未调价▼0.5（推出冠军版）13.58-16.58比亚迪宋MaxDM-i插混14.58-17.28▲0.2►未调价►未调价14.78-17.48比亚迪腾势D9EV纯电38.98-45.98▲0.6►未调价►未调价39.58-46.58比亚迪腾势D9DM-i插混32.98-43.98▲0.6►未调价►未调价33.58-44.58注：▲表示涨价，►表示未调价，▼表示降价；资料来源：公司公告、浦银国际2023-06-1518图表13：2023年以来主要新能源车企调价情况一览（2）：蔚来、小鹏、理想、零跑及特斯拉中国品牌车型动力类型调价前售价（万元）1月第一次调价（万元）23年2-3月第二次调价（万元）23年4-6月第三次调价（万元）当前售价（万元）蔚来ES6纯电38.60-55.40►未调价►未调价（22款最高优惠10万）▼4.8-8.8（先推出2023款，后全系降价3万元）33.80-39.60蔚来ES7纯电46.80-54.80►未调价►未调价（全款购优惠0.3-0.5）▼3.0（全系降价3万元）43.80-51.80蔚来ES8纯电52.80-63.80►未调价►未调价（展车最高优惠2.4万）▼3.0（全系降价3万元）49.80-60.80小鹏G3i纯电16.89-20.19▼2.0-2.5►未调价►未调价14.89-17.69小鹏P5纯电17.99-22.59▼2.3►未调价►未调价15.69-20.29小鹏P7纯电23.99-28.59▼3.0-3.6►未调价►未调价20.99-24.99小鹏G9纯电30.99-46.99►未调价►未调价►未调价30.99-46.99理想L7增程33.98-37.98►未调价▼2.0（推出入门Air版）►未调价31.98-37.98理想L8增程35.98-39.98►未调价▼2.0（推出入门Air版）►未调价33.98-39.98零跑C01纯电19.38-28.68►未调价▼3.8-4.4（推出23款，保价90天）►未调价14.98-22.88零跑C11增程增程15.98-20.00N/A▼1.0-2.4（推出23款，保价90天）►未调价14.98-18.58零跑C11纯电纯电17.98-23.38▲0.6▼1.6-3.0（推出23款，保价90天）►未调价15.58-21.98零跑T03纯电7.95-9.65▲0.3▼0.96-2.26（推出23款，保价90天）►未调价5.59-8.99特斯拉Model3纯电26.59-34.99▼2.0-3.6►未调价▲0.223.19-33.19特斯拉ModelY纯电28.89-39.79▼2.9-3.8►未调价▲0.226.39-36.39注：▲表示涨价，►表示未调价，▼表示降价；Model3统计范围涵盖Model3电驱版/高性能版；ModelY统计范围涵盖电驱版/高性能版/长续航版资料来源：公司公告、浦银国际2023-06-1519图表14：覆盖新能源车企2023年新增车型及计划（按车型）车企2023年新车型发布交付计划蔚来1）SUV：新款ES6、23款ET7已于4月上海车展亮相；中型SUVES5计划于2023年内上市；2）轿跑：ET5旅行将于6月15日全球同步上市，或将率先在中国市场开启交付；3）子品牌：布局20-30万元级别的大众主流市场，内部代号“ALPS（阿尔卑斯）”。预计2024年会正式开启交付，预计2023年年底将会先发布首款车型。小鹏1）改款：P7i已于3月上市，预计6月大规模交付；替代款P5i预计10月底开始交付；下半年可能会推出G9简配版，降低入门价格；2）新增：SUVcoupeG6预计在二季度末正式上市发售；C级MPV预计将于下半年上市，并在四季度贡献一定销量；3）中长期规划：2024-2025年用S平台每年至少推出两款全新车型。理想1）增程：理想L7Air、L8Air已于2月8日推出；2）纯电：内部代号W01的首款MPV已完成研发，有望于今年内上市；3）中长期规划：同时计划自2023年起，每年至少推出两款高压纯电动车型零跑1）改款：23款C01、23款C11纯电版、23款T03已于3月1日推出；2）新增：C11增程已于3月1日推出；预计今年三季度发布C01增程版，四季度发布中大型SUVB11（增程版+纯电版）；3）中长期规划：2023-2025年，推出7款新车，包括2款轿车、4款SUV、1款MPV。比亚迪1）改款：秦PLUSDM-i2023冠军版已于2月上市；唐DM-i冠军版、2023款汉EV已于3月上市；秦PLUSEV2023冠军版已于4月上市；宋ProDM-i中期改款已于5月上市；宋PLUSEV/DM-i冠军版已于6月初发布；秦PLUSDM-i中期改款预计今年第三季度上市；2）新车：护卫舰05、驱逐舰07、海鸥已于4月上市；海洋动物系列首款SUV车型海狮预计2023年内上市；腾势品牌今年则会推出中型SUV、中大型SUV和一款轿跑车；仰望将推出中大型硬派SUVR1和一款大型轿跑；3）F品牌方程豹：旗下专业个性化品牌已于6月9日正式定名，首款车型定位硬派SUV，预计年内发布，售价或在40-60万元之间。资料来源：公开资料、浦银国际2023-06-1520图表15：2023年初至今比亚迪发布的冠军版车型配置一览车型宋PlusDM-i冠军版宋ProDM-i冠军版汉DM-i冠军版秦PLUSEV2023冠军版汉EV冠军版唐DM-i冠军版秦PLUSDM-i2023冠军版车型定位紧凑型SUV紧凑型SUV中大型车紧凑型车中大型车中型SUV紧凑型车上市时间2023年6月2023年5月2023年5月2023年4月2023年3月2023年3月2023年2月基本参数指导价（人民币万元）16.98-19.9813.58-15.9818.98-24.9812.98-17.6820.98-29.9820.98-23.389.98-14.58轴距（毫米）2,7652,7122,9202,7182,9202,8202,718发动机最大扭矩（N·m）135135231180310231135百公里加速时间（秒）8.38.37.9/7.9/7.9电池容量（千瓦时）18.312.918.34860.4821.58.32百公里耗电量（千瓦时）//1511.613.218.211.7百公里油耗（L）NEDC：4.5WLTC：5.3WLTC：5.3WLTC：1.71//NEDC：5.5WLTC：5.85WLTC：2.17综合工况纯电续航里程（公里）NEDC：110WLTC：85NEDC：71WLTC：59NEDC：121WLTC：101CLTC：420CLTC：506WLTC：95NEDC：55WLTC：46注：上表中的基本参数均采用该车型指导价中最低价格版本，即入门版本的参数信息（如有区别）资料来源：公司官网、浦银国际2023-06-1521图表16：比亚迪宋PlusDM-i以及同价格段其他品牌混动车型配置比较车型比亚迪宋PlusDM-i冠军版比亚迪宋PlusDM-i长城哈弗枭龙吉利银河L7零跑C11增程车型定位紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV中型SUV上市时间2023年6月2021年3月2023年5月2023年5月2023年3月基本参数指导价（人民币万元）16.98-19.9815.48-21.8813.98-15.6813.87-17.3714.98-18.58轴距（毫米）2,7652,7652,7102,7852,930前电机最大扭矩（N·m）325316375338360百公里加速时间（秒）8.38.5//9电池容量（千瓦时）18.38.39.49.1130.1百公里油耗（升）/NEDC综合油耗：1.5WLTC综合油耗：2.4WLTC综合油耗：2.35WLTC综合油耗：1.14综合工况纯电续航里程（公里）NEDC：110WLTC：85NEDC：51WLTC：43NEDC：52WLTC：45WLTC：43CLTC：55WLTC：125CLTC：180参考图注：上表中的基本参数均采用该车型指导价中最低价格版本，即入门版本的参数信息（如有区别）资料来源：公司官网、浦银国际2023-06-1522汽车行业月度销量中国乘用车/新能源乘用车月度销量图表17：中国乘用车月度销量：4月销量181.1万辆，环比下降10%，同比增长88%资料来源：中汽协、Wind、浦银国际图表18：中国新能源乘用车月度销量：4月销量60.9万辆，环比下降1%，同比增长117%资料来源：中汽协、Wind、浦银国际(100%)(60%)(20%)20%60%100%050100150200250300乘用车销量（万辆）乘用车销量同比（右轴）乘用车销量环比（右轴）(150%)(100%)(50%)0%50%100%150%200%01020304050607080新能源乘用车销量（万辆）新能源乘用车销量同比（右轴）新能源乘用车销量环比（右轴）2023-06-1523中国新能源汽车渗透率和拆分图表19：中国新能源汽车及新能源乘用车渗透率：4月新能源汽车渗透率29.5%，环比提升3.0个百分点资料来源：中汽协、Wind、浦银国际图表20：中国新能源汽车品种拆分：4月纯电动车占比72.9%，插电式混合动力汽车占比27.1%资料来源：中汽协、Wind、浦银国际29.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%新能源汽车渗透率新能源乘用车渗透率72.9%27.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04纯电动车插电式混合动力车2023-06-1524全球新能源汽车月度销量图表21：全球新能源汽车月度销量：3月销量109.8万辆，环比增长37%，同比增长29%资料来源：Marklines、Bloomberg、浦银国际图表22：欧洲新能源汽车月度销量：3月销量33.1万辆，环比增长74%，同比增长25%资料来源：Marklines、Bloomberg、浦银国际109.829%37%(100%)0%100%200%0204060801001201402020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量同比（右轴）全球新能源汽车销量环比（右轴）33.125%74%(100%)0%100%200%0510152025303540452020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03欧洲新能源汽车销量（万辆）欧洲新能源汽车销量同比（右轴）欧洲新能源汽车销量环比（右轴）2023-06-1525汽车行业估值汽车行业指数估值图表23：A股汽车指数市盈率：当前28.0x，较2021年末下降3.4x图表24：A股汽车指数市销率：当前1.0x，较2021年末下降0.3x注：市盈率是过去12个月（TTM）动态市盈率资料来源：Wind、浦银国际注：市销率是过去12个月（TTM）动态市销率资料来源：Wind、浦银国际图表25：MSCI世界汽车指数市盈率：当前14.0x，较2021年末下降3.4x图表26：MSCI世界汽车指数市销率：当前0.9x，较2021年末下降0.3x资料来源：Bloomberg、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际01020304050010,00020,00030,00040,0002014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01市值（亿人民币）市盈率（右轴）0.00.40.81.21.62.0010,00020,00030,00040,0002014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01市值（亿人民币）市销率（右轴）010203005,00010,00015,00020,00025,0002010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-04市值（亿美元）市盈率（右轴）0.00.20.40.60.81.01.21.405,00010,00015,00020,00025,0002010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-04市值（亿美元）市销率（右轴）2023-06-1526新能源车企估值图表27：蔚来美股市销率：当前1.0xvs历史均值4.6xvs历史均值以下1个标准差0.3x图表28：小鹏美股市销率：当前1.4xvs历史均值6.2xvs历史均值以下1个标准差1.0x资料来源：Bloomberg、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际图表29：理想美股市销率：当前2.0xvs历史均值4.6xvs历史均值以下1个标准差1.9x图表30：特斯拉市销率：当前6.9xvs历史均值5.7xvs历史均值以上1个标准差9.7x资料来源：Bloomberg、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际图表31：比亚迪股份市销率：当前1.1xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.8x图表32：比亚迪市销率：当前1.0xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.8x资料来源：Bloomberg、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际061218242018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05市销率平均值+1标准差-1标准差0510152025302020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05市销率平均值+1标准差-1标准差0510152020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05市销率平均值+1标准差-1标准差012342010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01市销率平均值+1标准差-1标准差012342011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06市销率平均值+1标准差-1标准差05101520252010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-072023-06市销率平均值+1标准差-1标准差2023-06-1527新能源车企股价及成交量图表33：新能源车企股价走势注：截至2023年6月12日收盘价，以2020年8月27日收盘价作为基数100%计算股价变动资料来源：Bloomberg、浦银国际图表34：股票交易额比较注：截至2022年6月12日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05蔚来小鹏理想零跑特斯拉比亚迪股份比亚迪05001,0001,5002,0002,5003,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05美元百万美元百万蔚来小鹏理想零跑比亚迪股份（右轴）比亚迪（右轴）2023-06-1528造车新势力横向比较图表35：汽车销量图表36：汽车均价资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：公司公告、浦银国际图表37：汽车板块毛利率图表38：营业费用率资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：公司公告、浦银国际图表39：研发费用图表40：研发费用率资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：公司公告、浦银国际010,00020,00030,00040,00050,00060,0002Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23辆蔚来小鹏理想零跑050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23人民币蔚来小鹏理想零跑(60%)(40%)(20%)0%20%40%2Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23蔚来小鹏理想零跑0%10%20%30%40%50%60%70%80%2Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23蔚来小鹏理想零跑01,0002,0003,0004,0005,0002Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23人民币百万蔚来小鹏理想零跑0%5%10%15%20%25%30%35%2Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23蔚来小鹏理想零跑2023-06-1529图表41：营业利润图表42：净利润资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：公司公告、浦银国际图表43：现金及现金等价物图表44：中国新能源乘用车份额资料来源：公司公告、浦银国际E=浦银国际预测资料来源：公司公告、浦银国际图表45：市销率（x）资料来源：Bloomberg、浦银国际0.02.04.06.08.010.012.02021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06蔚来小鹏理想零跑(8,000)(7,000)(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23人民币百万蔚来小鹏理想零跑(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23人民币百万蔚来小鹏理想零跑010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23人民币百万蔚来小鹏理想零跑0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23蔚来小鹏理想零跑2023-06-1530新能源汽车行业可比公司估值图表46:新能源汽车可比公司估值比较注：E=Bloomberg一致预测，美股股价截至2023年6月9日，港股/A股股价截至2023年6月12日资料来源：Bloomberg、公司公告、浦银国际2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E新能源汽车TSLAUSEquity特斯拉774,627244.498%(14%)39%24%7.76.15.014.511.49.11211HKEquity比亚迪（H）101,961251.230%53%37%(80%)1.21.00.85.14.23.3002594CHEquity比亚迪（A）101,961258.00%67%39%(81%)1.10.90.75.64.53.6LIUSEquity理想13,0467.7(21%)33%(51%)(98%)1.40.90.77.211.410.2NIOUSEquity蔚来13,60660.3(23%)33%(51%)(98%)1.41.00.77.511.910.62015HKEquity理想7,6578.9(11%)(13%)(28%)(92%)1.71.10.82.52.73.39866HKEquity蔚来8,46434.6(10%)(13%)(28%)(92%)1.91.20.92.73.03.6XPEVUSEquity小鹏33,12431.856%(485%)90%(77%)2.41.61.26.35.34.49868HKEquity小鹏32,758125.163%(310%)121%(74%)2.31.51.14.53.82.99863HKEquity零跑汽车5,90839.832%(17%)(50%)(111%)1.40.80.55.87.54.6RIVNUSEquityRIVIAN13,02913.9(25%)(20%)(37%)(56%)3.21.71.11.41.31.7LCIDUSEquityLUCIDGROUP493.1(82%)12%16%(16%)32.33.60.1N/AN/AN/ARIDEUSEquityLORDSTOWNMOTORS4200.313%(81%)27%N/A9.61.60.8N/AN/AN/AFFIEUSEquity法拉第未来12,4686.2(9%)44%(24%)(39%)12.44.92.55.514.32,070.0平均5.72.01.25.76.8177.3豪华汽车MBGGREquity戴姆勒84,36472.518%0%(0%)12%0.50.50.50.90.80.7BMWGREquity宝马77,578108.430%(36%)(3%)12%0.50.50.50.80.70.7RACEUSEquity法拉利54,089297.839%26%13%19%8.68.07.516.213.311.3平均3.23.02.85.94.94.2海外品牌汽车7203JPEquity丰田242,1672,051.513%(9%)18%(99%)0.90.90.81.00.90.9VOWGREquity大众78,908155.35%(3%)1%21%0.20.20.20.50.40.4FUSEquity福特54,97113.724%(11%)(6%)9%0.30.30.31.21.11.1GMUSEquity通用50,36436.28%(7%)(5%)10%0.30.30.30.70.60.67267JPEquity本田55,8414,249.040%8%18%(99%)0.50.40.40.70.60.6005380KSEquity现代32,250197,100.031%31%(2%)(100%)0.30.30.30.60.50.5平均0.40.40.40.80.70.7国产品牌汽车2333HKEquity长城22,68913.8(4%)(5%)12%(86%)0.20.20.20.60.50.5600104CHEquity上汽23,1038.6(15%)(33%)27%(84%)1.00.80.71.00.90.9200625CHEquity长安汽车12,6504.6(13%)(14%)9%(86%)0.70.60.60.40.30.32238HKEquity广汽集团14,8343.6(4%)15%(3%)(84%)0.70.60.50.40.40.4平均0.70.60.50.60.60.5动力电池300750CHEquity宁德时代130,463212.0(3%)77%25%(83%)2.11.71.44.83.92.9051910KSEquityLG化学40,922752,000.025%2%75%(100%)0.80.70.61.71.51.36752JPEquity松下29,0051,624.046%(15%)43%(99%)0.50.50.51.11.01.0002074CHEquity国轩高科6,44825.6(11%)172%58%(81%)1.20.90.62.01.91.6平均1.20.90.82.42.11.7软件公司MSFTUSEquity微软2,429,843326.836%1%14%15%11.510.39.311.88.87.4ORCLUSEquity甲骨文296,573109.934%6%10%13%5.95.55.4N/A27.113.2SAPUSEquitySAP163,047132.729%15%22%30%4.94.54.13.53.43.2688111CHEquity金山办公31,534494.587%33%37%(82%)43.732.725.122.519.216.1600588CHEquity用友9,87320.5(15%)69%68%(79%)6.04.94.16.15.85.1268HKEquity金蝶4,88111.0(34%)(38%)(71%)(141%)5.84.73.94.95.04.9平均13.010.48.69.811.58.3功率半导体600745CHEquity闻泰科技52,64336.829%33%2%17%3.02.82.62.92.52.2688396CHEquity华润微电子38,44589.043%(8%)12%15%4.74.44.05.04.03.2603290CHEquity斯达半导8,59649.5(6%)20%31%(84%)0.90.70.71.61.41.2IFXGREquity英飞凌9,83153.92%5%13%(83%)6.05.14.53.12.82.4ONUSEquity安森美5,095211.0(36%)34%35%(82%)8.96.44.85.64.63.8平均4.73.93.33.63.12.5海外科技公司AAPLUSEquity苹果2,846,266181.039%(2%)10%10%7.47.06.548.737.828.0GOOGUSEquity谷歌1,555,996122.938%12%18%22%6.35.54.85.44.63.6AMZNUSEquity亚马逊1,266,435123.447%113%38%43%2.32.01.86.95.54.4METAUSEquityMeta678,996265.0120%18%23%16%5.44.84.44.53.62.9NFLXUSEquity奈飞186,716420.042%6%29%27%5.54.94.47.86.55.7平均5.44.84.414.711.68.9中国科技互联网公司700HKEquity腾讯414,203336.06%25%18%(84%)4.74.23.83.32.82.59988HKEquity阿里巴巴221,97083.9(3%)13%10%(84%)1.81.71.52.32.21.93690HKEquity美团101,678127.1(27%)644%62%(78%)2.62.11.85.04.23.41810HKEquity小米34,07510.8(1%)19%20%(85%)0.90.80.71.61.51.3002230CHEquity科大讯飞22,20866.4102%198%39%(80%)6.45.03.98.87.96.9平均3.32.82.34.23.73.2EPS同比增长P/S（市销率）P/B（市净率）股票代码公司名称市值(美元百万)股价(当地货币)股价变动年初至今(%)2023-06-1531比亚迪股份/比亚迪（1211.HK，买入，目标价311.1港元；002594.CH，买入，目标价338.3人民币）业绩回顾及预测调整比亚迪1Q23业绩：营业收入为1,201.7亿人民币，同比增长80%，环比下降23%。其中，汽车/储能/其他业务收入为938.0亿人民币，同比增长104%，环比下降22%。手机相关业务收入263.8亿人民币，同比增长26%，环比下降27%。交付量为55.2万辆，同比增长89%，环比下降19%。汽车平均售价同比增长13%，环比下降9%。单车利润环比下降，与去年二季度类似。毛利率为17.9%，同比增长5.5个百分点，环比下降1.1个百分点。其中，汽车/储能/其他业务毛利率为20.7%，同比增长5.2个百分点，环比下降2.1个百分点。营业利润为72.2亿人民币，同比增长221%，环比下降43%。营业费用率为11.9%，同比增长2.8个百分点，环比增长0.9个百分点。净利润为41.3亿人民币，同比增长411%，环比下降44%。图表47:比亚迪1Q23业务详情人民币百万1Q231Q22同比4Q22环比营业收入120,17466,82580%156,373(23%)毛利润21,4678,287159%29,704(28%)经营利润7,2152,247221%12,617(43%)净利润4,130808411%7,311(44%)基本每股收益（元）1.420.28407%2.53(44%)利润率1Q231Q22同比百分点4Q22环比百分点毛利率17.9%12.4%5.519.0%(1.1)营业费用率11.9%9.0%2.810.9%0.9营业利润率6.0%3.4%2.68.1%(2.1)净利率3.4%1.2%2.24.7%(1.2)资料来源：公司公告、浦银国际2023-06-1532比亚迪预测调整比亚迪2023年、2024年营业收入预测值分别上调3%和5%；比亚迪2023年、2024年毛利润预测值分别上调17%和16%；比亚迪2023年、2024年净利润预测值分别下调5%和0%；2023年A股目标价下调至338.3人民币，维持“买入”评级，潜在升幅33%；港股目标价为311.1港元，维持“买入”评级，潜在升幅26%。图表48：比亚迪财务预测：新预测vs前预测2023E2024E2025E美元百万新预测前预测差异新预测前预测差异新预测前预测差异营业收入609,585589,4593%736,741699,6455%850,586--毛利润104,50089,58317%128,884111,25416%153,027--经营利润40,49238,0536%52,79451,0603%66,565--净利润24,34625,682(5%)34,76134,870(0%)45,956--基本每股收益（美元）8.369.00(7%)11.9412.22(2%)15.79--利润率百分点百分点百分点毛利率17.1%15.2%1.917.5%15.9%1.618.0%--营业费用率10.5%8.7%1.810.3%8.6%1.710.2%--营业利润率6.6%6.5%0.27.2%7.3%(0.1)7.8%--净利率4.0%4.4%(0.4)4.7%5.0%(0.3)5.4%--资料来源：浦银国际预测2023-06-1533汽车月度交付量图表49：比亚迪新能源汽车月度销量：5月交付240,220辆，环比增长14%，同比增长109%资料来源：公司公告、浦银国际(200%)0%200%400%600%800%080,000160,000240,000320,000400,0002018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05纯电动乘用车销量插混乘用车销量销量同比（右轴）销量环比（右轴）辆2023-06-1534分部加总估值我们采用SOTP（SumofTotalParts，分部加总法）对比亚迪进行估值预测。我们预测比亚迪2023年的新能源汽车、手机等电子业务和其他业务的净利润增速分别为48%、27%和10%，分别给予42x、20x和15x的市盈率，得到比亚迪（002594.CH）2023年目标价为338.3人民币，潜在升幅33%，维持“买入”评级。同时，我们采用0.9081的港元/人民币汇率，得到311.1港元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅26%。图表50：比亚迪分部加总估值法：2023年人民币百万净利润利润增速市盈率（x）估值新能源汽车22,64248%42.0950,947手机等电子业务1,69227%20.033,842其他1210%15.0183合计（含汽车）24,34647%40.5984,971股数（百万）2,911002594.CH目标价（人民币）338.3H股较A股的估值折价17%1211.HK目标价（港元）311.1资料来源：浦银国际预测2023-06-1535图表51：比亚迪股份历史市销率：当前估值1.1xvs2010年以来均值1.4x注：截至2023年6月9日收盘价；历史均值取自2010年1月1日以来数据；资料来源：Bloomberg、浦银国际图表52：比亚迪股份历史市盈率：当前估值24.0xvs2010年以来均值39.4x注：截至2023年6月9日收盘价；历史均值取自2010年1月1日以来数据；资料来源：Bloomberg、浦银国际01234市销率平均值+1标准差-1标准差020406080100120140市盈率平均值+1标准差-1标准差2023-06-1536图表53：浦银国际目标价：比亚迪股份（1211.HK）注：截至2023年6月9日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际图表54：浦银国际目标价：比亚迪（002594.CH）注：截至2023年6月9日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际320.3311.4374.2360.4251.0149.0338.305010015020025030035040020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-05比亚迪股价(人民币)买入持有卖出307.7307.2348.7328.0243.0126.0311.105010015020025030035040020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-05比亚迪股份股价(港元)买入持有卖出2023-06-1537乐观与悲观情景假设图表55：比亚迪股份（1211.HK）市场普遍预期资料来源：Bloomberg、浦银国际图表56：比亚迪股份（1211.HK）SPDBI情景假设乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：404.6港元（概率：20%）目标价：198.2港元（概率：15%）中国新能源乘用车市场需求增速较快，渗透率进一步提升，推动比亚迪收入增速较快；比亚迪推出高端车型及个性化品牌，显著提升其汽车平均售价；手机、电池、IGBT等其他业务利润贡献增长较大；比亚迪汽车市占率进一步提升，定价权随之提高，促使毛利率和净利率提升明显。比亚迪的新能源汽车销量受到行业竞争剧烈、半导体和电池产能限制影响，增速较慢；由于上游原材料价格波动较大，新能源汽车销量增速不及基本假设，或导致毛利率下降；手机、电池、IGBT等业务拓展低于基本假设情景；推广销售费用快速增加，拖累利润改善。资料来源：浦银国际6%9%8%6%6%5%5%5%5%5%5%6%3%3%3%0%20%40%60%80%100%2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06买入持有卖出股价(港元，右轴）0501001502002503003502023-06-1538图表57：比亚迪（002594.CH）市场普遍预期资料来源：Bloomberg、浦银国际图表58：比亚迪（002594.CH）SPDBI情景假设乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：440.0人民币（概率：20%）目标价：215.5人民币（概率：15%）中国新能源乘用车市场需求增速较快，渗透率进一步提升，推动比亚迪收入增速较快；比亚迪推出高端车型及个性化品牌，显著提升其汽车平均售价；手机、电池、IGBT等其他业务利润贡献增长较大；比亚迪汽车市占率进一步提升，定价权随之提高，促使毛利率和净利率提升明显。比亚迪的新能源汽车销量受到行业竞争剧烈、半导体和电池产能限制影响，增速较慢；由于上游原材料价格波动较大，新能源汽车销量增速不及基本假设，或导致毛利率下降；手机、电池、IGBT等业务拓展低于基本假设情景；推广销售费用快速增加，拖累利润改善。资料来源：浦银国际11%10%10%13%13%13%12%13%10%10%10%10%3%5%5%3%3%3%2%3%0%20%40%60%80%100%2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06买入持有卖出股价(人民币，右轴）0501001502002503003504002023-06-1539财务报表财务报表分析与预测利润表资产负债表人民币百万元202120222023E2024E2025E人民币百万元202120222023E2024E2025E营业收入216,142424,061609,585736,741850,586货币资金和受限制资金50,45751,47140,43540,89951,328销货成本(187,998)(351,816)(505,084)(607,856)(697,560)应收账款和应收票据36,25138,82855,81667,45977,883毛利润28,14572,245104,500128,884153,027存货43,35579,107113,570136,679156,849经营支出(19,783)(43,722)(64,009)(76,090)(86,462)其他流动负债36,04771,397102,632124,041143,208销售费用(6,082)(15,061)(21,829)(25,842)(29,235)流动资产合计166,110240,804312,454369,077429,268管理费用(5,710)(10,007)(14,494)(17,147)(19,396)物业、厂房及设备81,499176,502284,966373,992461,074研发费用(7,991)(18,654)(27,685)(33,102)(37,832)无形资产17,17123,28916,37311,5118,092经营利润8,36228,52240,49252,79466,565其他非流动资产31,00053,26553,26553,26553,265非经营收入(3,844)(7,443)(10,566)(10,750)(10,854)总资产295,780493,861667,058807,846951,700财务费用(1,787)1,618(24)(24)(25)短期借贷10,2045,1537,4088,95310,336投资收益(57)(792)(346)(346)(346)应付账款和应付票据80,492143,766216,717273,854329,981公允价值变动损益4712681--其他流动负债80,608184,426265,111320,412369,924政府补助及补贴1,7091,710---流动负债合计171,304333,345489,236603,219710,241其他(3,756)(10,105)(10,277)(10,380)(10,483)短期借款10,7907,5947,9738,3728,791税前利润4,51821,08029,92642,04455,711其他负债9,44231,53331,53331,53331,533税务费用(551)(3,367)(4,906)(6,307)(8,357)总负债191,536372,471528,742643,123750,564税后利润含少数股东权益3,96717,71325,02035,73847,354股本2,9112,9112,9112,9112,911少数股东权益9221,0916749771,398储备65,81668,54485,760112,166148,579净利润3,04516,62224,34634,76145,956未分配利润26,45640,94340,94340,94340,943基本股数（百万）2,8542,9082,9112,9112,911少数股东权益9,17510,36110,36110,36110,361摊销股数（百万）2,8542,9082,9112,9112,911其他综合收益(114)(1,370)(1,370)(1,370)(1,370)基本每股收益（元）1.065.718.3611.9415.79股东权益总额104,244121,390138,605165,012201,424摊销每股收益（元）1.065.718.3611.9415.79负债和股东权益总计295,780493,861667,347808,135951,989现金流量表主要财务比率人民币百万元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E经营活动现金流65,467140,838133,843146,969172,273营运指标增速税前利润4,51821,08029,92642,04455,711营业收入增速38%96%44%21%15%折旧10,88014,60531,63051,06767,021毛利润增速(7%)157%45%23%19%摊销2,9285,0996,9164,8623,418营业利润增速(38%)241%42%30%26%其他营业活动现金流(3,098)8,390(650)(952)(1,373)净利润增速(28%)446%46%43%32%营运资金变动52,57793,41370,95156,27855,877应收账款减少（增加）4,965(2,577)(16,987)(11,643)(10,424)盈利能力库存减少（增加）(11,958)(35,752)(34,463)(23,109)(20,170)净资产收益率(平均)3.6%14.7%18.7%22.9%25.1%应付账款增加（减少）28,58363,27472,95157,13756,127总资产报酬率1.2%4.2%4.2%4.7%5.2%其他经营资金变动30,98768,46849,45033,89230,344投入资本回报率7.8%25.2%31.1%34.0%35.4%税务费用(551)(3,367)(4,906)(6,307)(8,357)利息收入（支出）(1,787)1,618(24)(24)(25)利润率投资活动现金流(45,404)(120,596)(140,094)(140,094)(154,103)毛利率13.0%17.0%17.1%17.5%18.0%资本支出(37,344)(97,457)(140,094)(140,094)(154,103)营业利润率3.9%6.7%6.6%7.2%7.8%取得或购买长期投资-----净利润率1.4%3.9%4.0%4.7%5.4%其他投资活动现金流(8,060)(23,139)---融资活动现金流16,063(19,489)(4,496)(6,411)(7,741)营运能力借款(17,006)(16,413)2,6341,9441,802现金循环周期9(20)(32)(42)(50)发行股份-----应收账款周转天数6532283131股息(2,619)(1,633)(7,130)(8,355)(9,543)存货周期天数7364707577其他融资活动现金流35,688(1,443)---应付账款周转天数129116130147158外汇损益(44)610---现金及现金等价物净流量36,0811,363(10,747)46410,429净债务（净现金）(40,253)(46,318)(33,028)(31,947)(40,992)期初现金及现金等价物13,73849,82051,18240,43540,899自由现金流36,85240,8164,98918,60130,422期末现金及现金等价物49,82051,18240,43540,89951,328E=浦银国际预测资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测2023-06-1540理想汽车（2015.HK，买入，目标价152.7港元；LI.US，买入，目标价38.9美元）业绩回顾及预测调整理想汽车1Q23业绩：营业收入为187.9亿人民币，同比增长96%，环比增长6%，略高于市场预期。汽车销售收入为183.3亿人民币，同比增长97%，环比增长6%。交付量为52,584辆，同比增长66%，环比增长14%。汽车平均售价同比增长19%，环比下降7%。毛利率为20.4%，同比下降2.2个百分点，环比微增0.2个百分点，略好于我们的预期。汽车销售毛利率为19.8%，同比下降2.7个百分点，环比略微下降0.2个百分点。汽车销售毛利率的下降主要来自两个季度之间产品组合的差异。营业利润为4.1亿人民币，实现营业利润的翻正。营业费用率为18.2%，同比下降8.7个百分点，环比下降2.7个百分点。净利润为9.3亿人民币，同比实现净利润翻正，环比增长262%。净利润表现远好于市场预期。理想汽车2Q23经营指引：交付量预计为7.6万-8.1万辆。指引中位数同比增长174%，环比增长49%，高于市场预期。营业收入区间预计为242.2亿-258.6亿人民币。指引中位数同比增长187%，环比增长33%，高于市场预期。业绩会要点：基本维持全年指引：维持全年毛利率20%的指引；维持全年100亿人民币的研发费用指引，主要研发费用投入于车型和平台的研发。销量目标：公司预计二季度月度销量会逐步往上，争取在6月份实现月交付量3万辆的目标。管理层表示，对30万辆的全年销售比较有信心，未来也会通过新车型的推出努力往2025年的160万台销量目标努力。2023-06-1541产品矩阵：公司计划到2025年形成1款超级旗舰车型、5款增程电动车型、5款高压纯电车型的产品布局。4Q23将推出首款纯电车型，2024-2025年每年都会有2-3款发布，以纯电车型为主。定价策略：未来主流车型的定价以20万-50万人民币为主，而超级旗舰车型定价则可能超过50万元人民币。公司规划在2023年建设超过300个高速充电站，主要覆盖京津冀、长三角、大湾区和成都重庆地区，2025计划建成3,000个超充站。图表59：理想汽车1Q23业绩详情人民币百万1Q231Q22同比4Q22环比营业收入18,7879,56296%17,6506%毛利润3,8302,16477%3,5667%营业利润（损失）405(413)NM(134)NM净利润（损失）930(11)NM257262%基本每股收益（人民币）0.95(0.01)NM0.26261%利润率1Q231Q22百分点4Q22百分点毛利率20.4%22.6%(2.2)20.2%0.2营业费用率18.2%26.9%(8.7)21.0%(2.7)营业利润率2.2%(4.3%)NM(0.8%)NM净利率4.9%(0.1%)NM1.5%3.5人民币百万1Q231Q22同比4Q22环比汽车销售收入18,3279,30997%17,2686%其他销售和服务收入46025381%38220%总收入18,7879,56296%17,6506%毛利率1Q231Q22百分点4Q22百分点汽车销售19.8%22.4%(2.7)20.0%(0.2)其他销售和服务45.2%29.7%15.630.5%14.8综合毛利率20.4%22.6%(2.2)20.2%0.2资料来源：公司公告、浦银国际2023-06-1542理想汽车预测调整理想2023年、2024年营业收入预测值分别上调33%和13%；理想2023年、2024年毛利润预测值分别上调27%和14%；理想2023年、2024年净利润预测值由负转正；2023年美股目标价上调至38.9美元，维持“买入”评级，潜在升幅22%；港股目标价上调至152.7港元，维持“买入”评级，潜在升幅23%。图表60：理想汽车财务预测：新预测vs前预测2023E2024E2025E美元百万新预测前预测差异新预测前预测差异新预测前预测差异营业收入98,09573,90033%129,658114,85613%148,958--毛利润20,17015,85227%28,12924,76714%32,425--经营利润（损失）(474)(2,881)(84%)2,615(2,262)NM5,719--净利润（损失）1,046(1,791)NM3,865(1,397)NM6,752--基本每股收益（美元）1.07(1.73)NM3.95(1.35)NM6.90--利润率百分点百分点百分点毛利率20.6%21.5%(0.9)21.7%21.6%0.121.8%--营业费用率21.0%25.3%(4.3)19.7%23.5%(3.9)17.9%--营业利润率(0.5%)(3.9%)3.42.0%(2.0%)NM3.8%--净利率1.1%(2.4%)NM3.0%(1.2%)NM4.5%--资料来源：浦银国际预测2023-06-1543汽车月度交付量图表61：理想汽车月度销量：5月交付28,277辆，环比增长10%，同比增长146%资料来源：公司公告、浦银国际(200%)0%200%400%600%800%05,00010,00015,00020,00025,00030,000辆总销量同比（右轴）环比（右轴）2023-06-1544分部加总估值我们采用SOTP（SumofTotalParts，分部加总法）对理想进行估值预测。我们预测理想2023年的汽车销售、其他收入增速分别为114%和197%，分别给予2.5x和10.0x的市销率，得到38.9美元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅23%。同时，我们采用7.1206的美元/人民币汇率及0.9081的港元/人民币汇率，得到152.7港元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅22%。图表63：理想汽车历史市销率：上市以来均值4.6x注：截至2023年6月9日收盘价；历史均值取自2020年上市以来数据；资料来源：Bloomberg、浦银国际图表62：理想分部加总估值法（2023年）人民币百万收入收入增速市销率估值汽车销售94,595114%2.5236,487其他收入3,500197%10.035,000合计98,095117%2.8271,487股数（百万）979目标价（人民币）277美元/人民币7.1206目标价（美元）38.9港元/人民币0.9081目标价（港元）152.7资料来源：浦银国际预测024681012142020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06市销率平均值+1标准差-1标准差2023-06-1545图表64：浦银国际目标价：理想汽车-W（2015.HK）注：截至2023年6月9日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际图表65：浦银国际目标价：理想汽车（LI.US）注：截至2023年6月9日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际150.4126.0124.1152.702040608010012014016018021-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-06理想汽车股价(港元)买入持有卖出35.432.138.921.432.10510152025303540455020-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-06理想汽车股价(美元)买入持有卖出2023-06-1546乐观与悲观情景假设图表66：理想汽车-W（2015.HK）市场普遍预期资料来源：Bloomberg、浦银国际图表67：理想汽车-W（2015.HK）SPDBI情景假设乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：219.1港元（概率：15%）目标价：73.1港元（概率：15%）中国新能源乘用车，或插电混动，市场需求增速高于预期，强力推动理想汽车销量；理想首款纯电车型进展快于预期，且销售价格较高，推动汽车平均售价提升；自动驾驶研发进展较快。新能源汽车行业需求继续减弱，拖累理想汽车销售；由于上游原材料价格波动较大，新能源汽车销量增速不及基本假设，或导致毛利率下降；理想新车型发布、上市时间晚于预期；销售门店扩张没有有效带动汽车销量。资料来源：浦银国际预测5%4%4%4%7%3%3%3%3%3%0%20%40%60%80%100%2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06买入持有卖出股价(港元，右轴）03060901201501802023-06-1547图表68：理想汽车（LI.US）市场普遍预期资料来源：Bloomberg、浦银国际图表69：理想汽车（LI.US）SPDBI情景假设乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：55.9美元（概率：15%）目标价：18.7美元（概率：15%）中国新能源乘用车，或插电混动，市场需求增速高于预期，强力推动理想汽车销量；理想首款纯电车型进展快于预期，且销售价格较高，推动汽车平均售价提升；自动驾驶研发进展较快。新能源汽车行业需求继续减弱，拖累理想汽车销售；由于上游原材料价格波动较大，新能源汽车销量增速不及基本假设，或导致毛利率下降；理想新车型发布、上市时间晚于预期；销售门店扩张没有有效带动汽车销量。资料来源：浦银国际预测11%10%10%7%6%7%7%7%7%10%13%13%0%20%40%60%80%100%2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06买入持有卖出股价(美元，右轴）0510152025303540452023-06-1548财务报表财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万元20212022E2023E2024E2024E人民币百万元20212022E2023E2024E2024E营业收入27,01045,28798,095129,658148,958经营活动产生的现金流量净额8,3407,380(20,131)8,80913,908营业成本(21,248)(36,496)(77,925)(101,529)(116,532)持续经营业务净利润(321)(2,032)1,0463,8656,752毛利润5,7618,79020,17028,12932,425折旧及摊销5901,2142,5833,2603,825营业支出(6,779)(12,445)(20,644)(25,514)(26,706)汇兑(收益)/损失473---销售、行政及一般费用(3,492)(5,665)(7,382)(9,167)(10,176)利息费用6130(1,032)(722)(505)研发费用(3,286)(6,780)(13,262)(16,348)(16,530)其他营业活动现金流781,2061,032722505营业利润（损失）(1,017)(3,655)(474)2,6155,719营运资金变动7,8866,960(23,760)1,6843,331营业外收支8651,4961,5591,2491,033应收账款(增加)/减少(5)72(9,761)(3,156)(1,930)利息收入/（支出）净额6778701,032722505存货(增加)/减少(612)(5,920)(13,456)(4,106)(1,270)投资收益-----应付账款增加/(减少)6,20210,563(543)8,9476,532其他收益187626527527527其他经营资金变动2,3012,245---除税前溢利（损失）(153)(2,159)1,0853,8656,752投资活动产生的现金流量净额(4,257)(4,365)(8,464)(8,644)(9,834)所得税(169)127(39)--资本支出(3,512)(5,123)(6,660)(6,660)(7,652)持续经营业务净利润(321)(2,032)1,0463,8656,752取得或购买长期投资-(762)---非持续经营净利润-----银行存款增加(241)(165)---持续经营与非持续经营净利润（损失）(321)(2,032)1,0463,8656,752短期投资(504)1,686(1,803)(1,983)(2,182)其他-----其他-----净利润（损失）(321)(2,012)1,0463,8656,752融资活动产生的现金流量净额16,7105,63911,9006,2695,306基本股数（ADS,百万）927971979979979借款6003,08011,9006,2695,306摊销股数（ADS,百万）927971979979979发行股份02,552---基本每股收益(元）(0.35)(2.07)1.073.956.90发行债券5,533----摊销每股收益（元）(0.35)(2.07)1.073.956.90外汇损益(472)1,270---现金流量净流量20,3219,925(16,695)6,4349,380期初现金及现金等价物10,17330,49340,41823,72430,157期末现金及现金等价物30,49340,41823,72430,15739,537资产负债表主要财务比率人民币百万元20212022E2023E2024E2024E20212022E2023E2024E2024E货币资金30,49340,41823,72430,15739,537营运指标增速短期投资19,66818,03119,83521,81824,000营业收入增速185.6%67.7%116.6%32.2%14.9%应收账款121489,80912,96614,896毛利润增速271.9%52.6%129.5%39.5%15.3%存货1,6186,80520,26024,36725,637营业利润增速52.0%259.3%(87.0%)NM118.7%其他流动资产4811,6901,6901,6901,690净利润增速(59.4%)526.0%NM269.5%74.7%流动资产合计52,38066,99275,31890,998105,760固定资产-物业,厂房及设备4,49811,18815,26518,66522,492盈利能力土地使用权2,0613,5393,5393,5393,539净资产收益率(0.8%)(4.5%)2.3%7.7%11.9%无形资产751833833833833总资产报酬率(0.5%)(2.3%)1.1%3.3%4.9%长期投资1561,4841,4841,4841,484投入资本回报率(4.5%)(6.3%)(0.7%)3.4%6.4%其他非流动资产2,0012,5022,5022,5022,502资产总计61,84986,53898,941118,021136,610利润率短期借款3739110,79015,55919,365毛利率21.3%19.4%20.6%21.7%21.8%应付账款9,37620,02419,48128,42834,960营业利润率(3.8%)(8.1%)(0.5%)2.0%3.8%其他流动负债2,6956,9586,9586,9586,958净利润率(1.2%)(4.5%)1.1%3.0%4.5%流动负债合计12,10827,37337,22950,94561,282长期借款5,9619,23110,73112,23113,731营运能力其他非流动负债2,7154,7484,7484,7484,748现金循环周期负债合计20,78541,35252,70867,92479,761应收账款周转天数21183234夹层股本-----存货周期天数2342638078留存收益(6,806)-1,0464,91111,663应付账款周转天数108147938699股本及股本溢价49,392----其他权益(1,522)----净债务（净现金）(24,495)(30,797)(2,202)(2,367)(6,442)股东权益合计41,06445,18646,23250,09756,849自由现金流4,7031,048(27,823)1,4265,751负债及股东权益合计61,84986,53898,941118,021136,610E=浦银国际预测；ADS：AmericanDepositaryShares，美国存托股份或美国存托凭证资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测2023-06-1549蔚来（9866.HK，买入，目标价73.9港元；NIO.US，买入，目标价9.4美元）业绩回顾及预测调整蔚来1Q23业绩：营业收入为106.8亿人民币，同比增长8%，环比下降34%，不及市场预期。其中，汽车销售收入为92.2亿人民币，同比持平，环比下降37%。其他销售收入为14.5亿人民币，同比增长118%，环比增长11%，增长主要来自随保有量提升而增长的各类配套服务收入。交付量为31,041辆，同比增长20%，环比下降22%。汽车平均售价同比下降17%，环比下降19%，主因ET5及75kWh标准续航电池包交付量占比提高。毛利率为1.5%，同比下降13.1个百分点，环比下降2.4个百分点，表现低于我们预期。汽车销售毛利率为5.1%，同比下降13.1个百分点，环比下降1.8个百分点。营业亏损为51.1亿人民币，营业亏损同比扩大134%，环比收窄24%。营业费用率为49.4%，同比增长12.7个百分点，环比增长3.6个百分点。净亏损为48.0亿人民币，净亏损同比扩大163%，环比收窄18%。净亏损程度超出市场预期。蔚来2Q23经营指引：交付量预计为2.3万-2.5万辆。指引中位数同比下降4%，环比下降23%，不及市场预期。根据中位数计算得出的6月交付量11,187辆，同比下降14%，环比增长82%。营业收入区间预计为87.42亿-93.70亿人民币。指引中位数同比下降12%，环比下降15%，不及市场预期。业绩会要点：6月份ES6仍处于爬产过程，公司希望7月份能够实现生产和交付每月达到1万辆的水平。同时，对“5566（ET5、ET5Touring、ES6、EC6）”下半年实现合计月交付2万辆有信心。2023-06-1550公司认为，随着单价更高的NT2平台车型开始交付，有信心实现毛利率在三季度双位数回升，在四季度超过15%。2023年non-GAAP研发投入将保持在30-35亿元/季度。公司认为今年新车上市的质量和节奏相比去年更加平稳，目前没有推出减配车型以降低售价的计划，阿尔卑斯品牌也会按照原定计划推出。随着三季度销量回升，公司现金流将会改善，同时管理层表示会更谨慎地管理现金，并保持美元和人民币融资通道的畅通。管理层表示，就目前情况而言，公司盈亏平衡的时间点将会往后推，但希望推后时间能够在一年以内。公司计划今年部署1,000座换电站，并将部分换电站部署在三、四线城市从而提升销量。图表70：蔚来1Q23业绩详情人民币百万1Q231Q22同比4Q22环比营业收入10,67610,6769,9118%16,064(34%)毛利润1621,447(89%)622(74%)营业利润（损失）(5,112)(2,189)134%(6,736)(24%)净利润（损失）(4,804)(1,825)163%(5,847)(18%)基本每股收益（人民币）(2.91)(1.12)159%(3.55)(18%)利润率1Q231Q22百分点4Q22百分点毛利率1.5%14.6%(13.1)3.9%(2.4)营业费用率49.4%36.7%12.745.8%3.6营业利润率(47.9%)(22.1%)(25.8)(41.9%)(5.9)净利率(45.0%)(18.4%)(26.6)(36.4%)(8.6)人民币百万1Q231Q22同比4Q22环比汽车9,2249,244(0%)14,759(37%)其他1,452667118%1,30411%总收入10,6769,9118%16,064(34%)毛利率1Q231Q22百分点4Q22百分点汽车5.1%18.1%(13.1)6.8%(1.8)其他(21.0%)(34.4%)13.5(29.7%)8.7综合毛利率1.5%14.6%(13.1)3.9%(2.4)资料来源：公司公告、浦银国际2023-06-1551蔚来预测调整蔚来2023年、2024年营业收入预测值分别下调37%和42%；蔚来2023年、2024年毛利润预测值分别下调60%和48%；蔚来2023年、2024年净损失预测值分别下调10%和45%；2023年美股目标价下调至9.4美元，维持“买入”评级，潜在升幅21%；港股目标价下调至73.9港元，维持“买入”评级，潜在升幅22%。图表71：蔚来财务预测：新预测vs前预测2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测差异新预测前预测差异新预测前预测差异营业收入50,30179,619(37%)77,228132,670(42%)94,165--毛利润6,21415,423(60%)13,47325,868(48%)17,068--营业利润（损失）(13,529)(14,791)(9%)(13,210)(22,498)(41%)(10,585)--净利润（损失）(12,213)(13,620)(10%)(11,597)(21,138)(45%)(8,699)--基本每股收益（元）(7.46)(8.05)(7%)(7.08)(12.49)(43%)(5.31)--利润率新预测前预测百分点新预测前预测百分点新预测前预测百分点毛利率12.4%19.4%(7.0)17.4%19.5%(2.1)18.1%--营业费用率39.2%37.9%1.334.6%36.5%(1.9)29.4%--营业利润（损失）率(26.9%)(18.6%)(8.3)(17.1%)(17.0%)(0.1)(11.2%)--净利（损失）率(24.3%)(17.1%)(7.2)(15.0%)(15.9%)0.9(9.2%)--资料来源：浦银国际预测2023-06-1552汽车月度交付量图表72：蔚来月度销量：5月交付6,155辆，环比下降8%，同比下降12%资料来源：公司公告、浦银国际(200%)0%200%400%600%800%03,0006,0009,00012,00015,00018,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05辆SUV交付量轿车交付量总交付量同比（右轴）总交付量环比（右轴）2023-06-1553分部加总估值我们采用SOTP（SumofTotalParts，分部加总法）对蔚来进行估值预测。我们预测蔚来2023年的汽车销售和其他销售的收入增速分别为0%和22%，分别给予1.9x和5.0x的市销率，得到9.4美元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅21%。同时，我们采用7.1206的美元/人民币汇率及0.9081的港元/人民币汇率，得到73.9港元的港股目标价，维持“买入”评级，潜在升幅22%。图表74：蔚来历史市销率：上市以来均值4.6x注：截至2023年6月9日收盘价；历史均值取自2018年上市以来数据；资料来源：Bloomberg、浦银国际图表73：蔚来分部加总估值法（2023年）人民币百万收入收入增速市销率估值汽车销售45,6930%1.986,817其他销售4,60822%5.023,040合计50,3012%2.2109,857股数（百万）1,637目标价（人民币）67美元/人民币7.1206美股目标价（美元）9.4港元/人民币0.9081港股目标价（港元）73.9资料来源：浦银国际预测061218242018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05市销率平均值+1标准差-1标准差2023-06-1554图表75：浦银国际目标价：蔚来-SW（9866.HK）注：截至2023年6月9日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际图表76：浦银国际目标价：蔚来（NIO.US）注：截至2023年6月9日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际207.0161.2201.073.905010015020025022-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06蔚来股价(港元)买入持有卖出53.926.420.525.634.69.401020304050607020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05蔚来股价(美元)买入持有卖出2023-06-1555乐观与悲观情景假设图表77：蔚来-SW（9866.HK）市场普遍预期资料来源：Bloomberg、浦银国际图表78：蔚来-SW（9866.HK）SPDBI情景假设乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：55.9美元（概率：15%）目标价：18.7美元（概率：15%）中国新能源车市场需求增速较快，推动蔚来收入增速较快；蔚来汽车平均单价维持上升趋势；随着规模效应、上游原料价格下降，蔚来毛利率改善明显；蔚来的自动驾驶发展速度快于基本假设情景。蔚来的汽车销量受到市场竞争激烈和汽车行业半导体产能限制，增速较慢；蔚来汽车平均单价不如基本假设情景高；线下门店、充电设施、推广销售费用快速增加，加速利润损失；自动驾驶研发遇到瓶颈，慢于预期。资料来源：浦银国际预测13%12%11%11%19%19%19%20%20%21%21%21%0%20%40%60%80%100%2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06买入持有卖出股价(港元，右轴）0204060801001202023-06-1556图表79：蔚来-SW（NIO.US）市场普遍预期资料来源：Bloomberg、浦银国际图表80：蔚来（NIO.US）SPDBI情景假设乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：14.0美元（概率：15%）目标价：5.1美元（概率：15%）中国新能源车市场需求增速较快，推动蔚来收入增速较快；蔚来汽车平均单价维持上升趋势；随着规模效应、上游原料价格下降，蔚来毛利率改善明显；蔚来的自动驾驶发展速度快于基本假设情景。蔚来的汽车销量受到市场竞争激烈和汽车行业半导体产能限制，增速较慢；蔚来汽车平均单价不如基本假设情景高；线下门店、充电设施、推广销售费用快速增加，加速利润损失；自动驾驶研发遇到瓶颈，慢于预期。资料来源：浦银国际预测9%9%9%9%14%16%17%17%23%25%26%26%3%3%3%3%3%3%3%3%3%0%20%40%60%80%100%2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06买入持有卖出股价(美元，右轴）05101520252023-06-1557财务报表财务报表分析与预测利润表资产负债表人民币百万元202120222023E2024E2025E人民币百万元202120222023E2024E2025E营业收入36,13649,26950,30177,22894,165货币资金15,33419,8887,0587,3284,249销货成本(29,315)(44,125)(44,087)(63,755)(77,097)受限制资金2,9943,1543,1543,1543,154毛利润6,8215,1446,21413,47317,068短期投资37,05819,17115,33714,57013,841经营支出(11,318)(20,785)(19,743)(26,683)(27,653)应收账款和应收票据2,7985,1184,7036,4987,131销售费用(6,878)(10,537)(10,310)(13,371)(13,845)存货2,0568,1917,3669,3749,975研发费用(4,592)(10,836)(10,128)(14,007)(14,503)其他流动负债3,4013,6271,8901,9561,407营业利润（损失）(4,496)(15,641)(13,529)(13,210)(10,585)流动资产合计63,64159,15039,50842,88039,758非经营收入5221,2591,2681,4891,758物业、厂房及设备7,40015,65917,99023,17729,342财务费用2741,0261,0261,2471,516无形资产-----其他247233242242242其他非流动资产8,78315,09915,09915,09915,099税前利润（损失）(3,975)(14,382)(12,260)(11,720)(8,827)总资产82,88496,26479,58988,84892,660税务费用(42)(55)(21)(18)(13)短期借贷7,2985,2777,9169,89512,368税后利润（损失）含少数股东权益(4,017)(14,437)(12,282)(11,738)(8,840)应付账款和应付票据12,63925,22423,94234,62341,869少数股东权益(31)(157)(141)(141)(141)其他流动负债9,26115,3519,53312,72915,520净利润（损失）(10,572)(14,559)(12,213)(11,597)(8,699)流动负债合计29,19845,85241,39157,24669,757基本股数（百万）1,5731,6371,6371,6371,637长期借款9,73910,88610,88615,88615,886摊销股数（百万）1,5731,6371,6371,6371,637其他非流动负债5,88311,87911,87911,87911,879基本每股收益（元）(6.72)(8.89)(7.46)(7.08)(5.31)总负债44,82068,61764,15685,01197,523摊销每股收益（元）(6.72)(8.89)(7.46)(7.08)(5.31)股本92,467----储备(55,910)-(12,213)(23,811)(32,510)少数股东权益76221221221221其他(1,850)----股东权益总额38,06327,647(8,435)(20,032)(28,731)总负债和股东权益82,88496,26455,72164,97968,792现金流量表主要财务比率人民币百万元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E经营活动现金流1,966(3,866)(10,299)3,2645,031营运指标增速税后利润（损失）含少数股东权益(4,017)(14,437)(12,282)(11,738)(8,840)营业收入增速122%36%2%54%22%折旧1,7082,8526,0364,8544,378毛利润增速264%(25%)21%117%27%其他营业活动现金流(1,076)(2,275)69141141营业利润（损失）增速(2%)248%(14%)(2%)(20%)营运资金变动5,3519,993(4,122)10,0079,352净利润（损失）增速88%38%(16%)(5%)(25%)应收账款减少（增加）(1,714)(2,320)415(1,795)(633)库存减少（增加）(975)(6,135)825(2,008)(601)盈利能力应付账款增加（减少）6,27112,585(1,281)10,6817,246净资产收益率(30%)(44%)(127%)81%36%其他经营资金变动1,7705,864(4,081)3,1303,341总资产报酬率(15%)(16%)(14%)(14%)(10%)投资活动现金流(39,765)10,385(5,169)(9,973)(10,584)投入资本回报率(8%)(36%)(131%)(230%)2222%资本支出(4,079)(6,973)(8,367)(10,041)(10,543)取得或购买长期投资(593)(279)(636)(699)(769)利润率银行存款增加-----毛利率19%10%12%17%18%短期投资(33,194)19,0273,834767728营业利润率(12%)(32%)(27%)(17%)(11%)其他(1,899)(1,390)---净利润率(29%)(30%)(24%)(15%)(9%)融资活动现金流18,129(1,616)2,6396,9792,474借款3,680(1,632)2,6391,9792,474营运能力发行股份12,678----现金循环周期(79)(85)(103)(93)(109)发行债券9,561----应收账款周转天数2029362626其他(7,789)15-5,000-存货周期天数2042644846外汇损益(501)(122)---应付账款周转天数118157204168181现金及现金等价物净流量(20,171)4,781(12,829)270(3,079)期初现金及现金等价物38,54518,37519,8887,0587,328净债务（净现金）(1,291)(6,879)8,58915,29820,851期末现金及现金等价物18,37523,1557,0587,3284,249自由现金流(1,516)(9,768)(19,982)(8,389)(7,398)E=浦银国际预测资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测2023-06-1558小鹏汽车（9868.HK，买入，目标价40.1港元；XPEV.US，买入，目标价10.2美元）业绩回顾及预测调整小鹏1Q23业绩：营业收入为40.3亿人民币，同比下降46%，环比下降22%，不及市场预期。汽车销售收入为35.1亿人民币，同比下降50%，环比下降25%。交付量为18,230辆，落于此前指引区间内下限附近。交付量同比下降47%，环比下降18%。汽车平均售价同比下降5%，环比下降8%。毛利率为1.7%，同比下降10.6个百分点，环比下降个7.0百分点，不及我们的预期。汽车销售毛利率为-2.5%，是近三年以来首次出现负的汽车毛利率。汽车销售毛利率的下降主要来自销售促销增加及新能源汽车补贴届满。营业亏损为25.9亿人民币，同比扩大37%，环比扩大3%。营业费用率为65.8%，同比增长27.8个百分点，环比增长8.1个百分点。净亏损为23.4亿人民币，同比扩大36%，环比略微收窄1%。净亏损程度大于市场预期。小鹏2Q23经营指引：交付量预计为2.1万-2.2万辆。指引中位数同比下降38%，环比增长18%，不及市场预期。根据中位数计算得出的5月、6月合计交付量14,421辆，同比下降43%，但较4月环比增长。营业收入区间预计为45亿-47亿人民币。指引中位数同比下降38%，环比增长14%，不及市场预期。业绩会要点：首款采用SEPA2.0技术架构的新车型G6将会于6月正式上市，7月开始规模交付并快速爬坡，带动公司三季度的销量同比、环比表现显著好于行业。同时管理层表示，四季度G6的销量达到P7的2倍及以上是比较满意的水平。2023-06-1559P7i表现好于预期，以致于准备的产能不能满足需求。从6月开始，公司会和供应商一起，大幅提高P7i零部件产能，加速交付以放大P7i销量。管理层坚信2023年是小鹏智能化技术的拐点。今年三季度末，将在全国没有高精地图的城市推广XNGP。公司将会以迅速扩大销量和市场份额作为首要战略目标。预计三季度月交付量环比会有大幅度提高，四季度月交付量目标会达到2万台以上。定价策略：面对当前的市场价格竞争，管理层表示将采用规模优先的平衡定价法，希望实现有竞争力的定价，并在相当长时间里维持该价格。在研新车型将主要覆盖15-35万元价格段。图表81：小鹏1Q23业绩详情人民币百万1Q231Q22同比4Q22环比营业收入4,0337,455(46%)5,140(22%)毛利润67911(93%)445(85%)营业利润（损失）(2,585)(1,920)35%(2,517)3%净利润（损失）(2,337)(1,701)37%(2,361)(1%)基本每股收益（人民币）(2.71)(2.00)36%(2.74)(1%)利润率1Q231Q22百分点4Q22百分点毛利率1.7%12.2%(10.6)8.7%(7.0)营业费用率65.8%38.0%27.857.6%8.1营业利润率(64.1%)(25.8%)(38.3)(49.0%)(15.1)净利率(57.9%)(22.8%)(35.1)(45.9%)(12.0)人民币百万1Q231Q22同比4Q22环比汽车3,5146,999(50%)4,661(25%)软件服务及其他52045614%4798%总收入4,0337,455(46%)5,140(22%)毛利率1Q231Q22百分点4Q22百分点汽车(2.5%)10.4%NM5.7%NM软件服务及其他29.6%40.2%(10.6)37.8%(8.2)综合毛利率1.7%12.2%(10.6)8.7%(7.0)资料来源：公司公告、浦银国际2023-06-1560小鹏预测调整小鹏2023年、2024年营业收入预测值分别下调49%和38%；小鹏2023年、2024年毛利润预测值分别下调69%和38%；小鹏2023年、2024年净损失预测值分别下调25%和51%；2023年美股目标价下调至10.2美元，维持“买入”评级，潜在升幅21%；港股目标价下调至40.1港元，维持“买入”评级，潜在升幅22%。图表82：小鹏财务预测：新预测vs前预测2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测差异新预测前预测差异新预测前预测差异营业收入30,11159,329(49%)54,01287,290(38%)74,500--毛利润2,6718,481(69%)9,40315,197(38%)14,896--营业利润（损失）(9,109)(11,122)(18%)(5,606)(10,200)(45%)(1,703)--净利润（损失）(8,186)(10,879)(25%)(4,938)(10,179)(51%)(1,251)--基本每股收益（元）(9.51)(12.69)(25%)(5.73)(11.87)(52%)(1.45)--利润率新预测前预测百分点新预测前预测百分点新预测前预测百分点毛利率8.9%14.3%(5.4)17.4%17.4%(0.0)20.0%--营业费用率39.1%33.0%6.127.8%29.1%(1.3)22.3%--营业利润（损失）率(30.3%)(18.7%)(11.5)(10.4%)(11.7%)1.3(2.3%)--净利（损失）率(27.2%)(18.3%)(8.8)(9.1%)(11.7%)2.5(1.7%)--资料来源：浦银国际预测2023-06-1561汽车月度交付量图表83：小鹏月度销量：5月交付7,506辆，环比增长10%，同比下降46%资料来源：公司公告、浦银国际-202468101214-3,0006,0009,00012,00015,00018,000交付量（辆）同比（右轴）环比（右轴）2023-06-1562分部加总估值我们采用SOTP（SumofTotalParts，分部加总法）对小鹏进行估值预测。我们预测小鹏2023年的汽车销售、服务及其他的收入增速分别为14%和-11%，分别给予1.9x和5.0x的市销率，得到10.2美元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅21%。同时，我们采用7.1206的美元/人民币汇率及0.9081的港元/人民币汇率，得到40.1港元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅22%。图表85：小鹏汽车历史市销率：上市以来均值6.2x注：截至2023年6月9日收盘价；历史均值取自2020年上市以来数据；资料来源：Bloomberg、浦银国际图表84：小鹏分部加总估值法（2023年）人民币百万收入收入增速市销率（x）估值汽车销售28,31914%1.953,807服务及其他1,792-11%5.08,958合计30,11112%2.162,765股数（百万）1,722目标价（人民币）36.4美元/人民币7.1206美股目标价（美元）10.2港元/人民币0.9081港股目标价（港元）40.1资料来源：浦银国际预测051015202530市销率平均值+1标准差-1标准差2023-06-1563图表86：浦银国际目标价：小鹏汽车-W（9868.HK）注：截至2023年6月9日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际图表87：浦银国际目标价：小鹏汽车（XPEV.US）注：截至2023年6月9日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际187.6146.2113.990.240.105010015020025021-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07小鹏汽车股价(港元)买入持有卖出50.548.337.429.023.010.234.60102030405060708020-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-05小鹏汽车股价(美元)买入持有卖出2023-06-1564乐观与悲观情景假设图表88：小鹏汽车-W（9868.HK）市场普遍预期资料来源：Bloomberg、浦银国际图表89：小鹏汽车-W（9868.HK）SPDBI情景假设乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：72.6港元（概率：15%）目标价：23.1港元（概率：15%）小鹏G6销量表现优于预期，与P7i共同推动小鹏汽车销量上行；小鹏用户购买自动驾驶选配的比例高于预期；智能辅助驾驶系统XNGP更多城市推广后的用户体验超出预期；随着规模效应带来成本下降，小鹏毛利率改善比较明显，超过基本假设。行业竞争加剧、汽车芯片紧缺影响交付量；G6上市后市场销售反应不及预期；XNGP推广后实际用户体验不佳；新能源汽车市场需求波动，或半导体产能无法及时得到改善，拖累小鹏汽车销量。资料来源：浦银国际预测7%9%9%9%9%6%12%12%18%22%23%23%3%6%13%12%15%15%13%13%13%0%20%40%60%80%100%2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06买入持有卖出股价(港元，右轴）0204060801001201402023-06-1565图表90：小鹏汽车（XPEV.US）市场普遍预期资料来源：Bloomberg、浦银国际图表91：小鹏汽车（XPEV.US）SPDBI情景假设乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：18.5美元（概率：15%）目标价：5.9美元（概率：15%）小鹏G6销量表现优于预期，与P7i共同推动小鹏汽车销量上行；小鹏用户购买自动驾驶选配的比例高于预期；智能辅助驾驶系统XNGP更多城市推广后的用户体验超出预期；随着规模效应带来成本下降，小鹏毛利率改善比较明显，超过基本假设。行业竞争加剧、汽车芯片紧缺影响交付量；G6上市后市场销售反应不及预期；XNGP推广后实际用户体验不佳；新能源汽车市场需求波动，或半导体产能无法及时得到改善，拖累小鹏汽车销量。资料来源：浦银国际预测10%17%17%17%10%13%23%23%26%28%31%31%3%6%10%10%13%13%13%16%16%0%20%40%60%80%100%2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06买入持有卖出股价(美元，右轴）051015202530352023-06-1566财务报表财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万元202120222023E2024E2025E人民币百万元2021E20222023E2024E2025E营业收入20,98826,85530,11154,01274,500经营活动产生的现金流量净额(1,095)(8,232)(2,933)2,6896,407营业成本(18,366)(23,767)(27,440)(44,609)(59,604)净利润(4,863)(9,139)(8,186)(4,938)(1,251)毛利润2,6233,0882,6719,40314,896折旧及摊销8381,4112,8492,8423,366营业费用(9,202)(11,794)(11,780)(15,009)(16,599)汇兑(收益)/损失(314)1,460---销售、行政及一般费用(5,305)(6,688)(6,436)(8,023)(8,874)利息费用(352)(238)880629413研发费用(4,114)(5,215)(5,374)(6,986)(7,724)其他营业活动现金流34211---其他支出21810930--营运资金变动3,562(1,938)1,5254,1563,879营业利润（损失）(6,579)(8,706)(9,109)(5,606)(1,703)应收账款(增加)/减少(1,561)(1,225)(470)(3,447)(2,955)营业外收支1,742(413)929668452存货(增加)/减少(1,940)(2,476)(699)(3,266)(2,853)利息收入/（支出）净额688927880629413应付账款增加/(减少)7,2501,8612,19810,2758,974衍生工具负债之公平值收益671(1,376)11--其他经营资金变动(187)(98)495594713其他收益-非经营38436393939投资活动产生的现金流量净额(33,076)4,846(2,684)(5,735)(5,740)除税前溢利(4,837)(9,118)(8,180)(4,938)(1,251)资本支出(2,810)(4,603)(2,811)(5,849)(5,842)所得税(26)(25)(6)--取得或购买长期投资(960)(619)---净利润(4,863)(9,139)(8,186)(4,938)(1,251)银行存款增加(24,899)11,922---归属普通股东净利润-----短期投资621,626126114102优先股赎回价值增值-----其他(4,469)(3,480)---优先股清偿视作股息-----融资活动产生的现金流量净额14,6276,0045,0005,0005,000优先股修正视作股息-----借款(143)6,0065,0005,0005,000可赎回优先股清偿夹层权益重新分类为普通股视作股息-----发行股份-----归属普通股东净利润(4,863)(9,139)(8,186)(4,938)(1,251)其他14,770(2)---基本股数（ADS,百万）821856861861861外汇损益(363)462---摊销股数（ADS,百万）821856861861861现金流量净流量(19,907)3,079(617)1,9545,667基本每股收益(元）(5.92)(10.67)(9.51)(5.73)(1.45)期初现金及现金等价物31,54211,63514,71414,09716,051稀释每股收益（元）(5.92)(10.67)(9.51)(5.73)(1.45)期末现金及现金等价物11,63514,71414,09716,05121,718资产负债表主要财务比率人民币百万元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E货币资金37,49329,63629,01930,97336,640营运指标增速短期投资2,8341,2621,1361,022920营业收入增速259%28%12%79%38%应收账款2,6733,8734,3427,78910,744毛利润增速886%18%(14%)252%58%存货2,6624,5215,2208,48611,339营业利润增速53%32%5%(38%)(70%)其他流动资产3,1694,2355,0826,0997,319净利润增速(1%)88%(10%)(40%)(75%)流动资产合计48,83143,52744,80054,37066,962固定资产-物业,厂房及设备5,42510,60710,58212,53214,139盈利能力资产使用权-非流动资产1,5611,9551,9502,3092,605净资产收益率(11.5%)(24.8%)(27.7%)(19.5%)(5.1%)土地使用权5952,7482,7413,2473,663总资产报酬率(7.4%)(12.8%)(11.3%)(5.8%)(1.2%)无形资产8791,0431,0411,2321,390投入资本回报率(9.5%)(19.8%)(18.9%)(11.1%)(2.0%)长期投资1,5492,2952,2952,2952,295其他非流动资产6,8119,3169,3169,3169,316利润率资产合计65,65171,49172,72585,302100,370毛利率12.5%11.5%8.9%17.4%20.0%短期借款-3,1813,6814,1814,681营业利润率(31.3%)(32.4%)(30.3%)(10.4%)(2.3%)应付账款12,36214,22316,42126,69635,669净利润率(23.2%)(34.0%)(27.2%)(9.1%)(1.7%)其他流动负债5,6506,7118,0539,66411,596流动负债合计18,01324,11528,15540,54151,947营运能力长期借款1,6754,6139,11313,61318,113现金循环周期其他非流动负债3,8175,8525,8525,8525,852应收账款周转天数3344504145负债合计23,50534,58043,12160,00675,912存货周期天数4055655661夹层权益-----应付账款周转天数174204204176191普通股67777留存收益(16,192)(25,331)(32,637)(36,946)(37,784)净债务（净现金）(35,818)(21,842)(16,225)(13,179)(13,846)其他综合收益(1,649)1,5441,5441,5441,544自由现金流1,995(5,301)(122)8,53812,249储备59,98160,69160,69160,69160,691股东权益合计42,14736,91129,60425,29624,458负债及股东权益合计65,65171,49172,72585,302100,370E=浦银国际预测；ADS：AmericanDepositaryShares，美国存托股份或美国存托凭证资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测2023-06-1567零跑汽车（9863.HK，买入，目标价47.6港元）业绩回顾及预测调整零跑1Q23业绩：营业收入为14.4亿人民币，同比下降28%，环比下降52%。主要来自交付量的大幅下降。交付量为10,509辆，同比下降51%，环比下降45%。主要来自一季度新老车型交替叠加春节假期和新能源汽车补贴取消对销量的影响。但是，得益于C系列车型占比显著提高，汽车平均售价环比增长7%，同比增长49%，增长显著。毛利率为-7.8%，同比改善18.8个百分点，主因公司产品结构的改善；环比下降0.9个百分点。尽管1Q23毛利率较4Q22下滑，但是仍然优于我们预期。营业费用率为72.6%，同比增长45.3个百分点，环比增长34.0个百分点。营业费用同比接近翻倍增长，主要来自人员增加导致雇员薪酬增加以及品牌建设的费用投入。营业亏损为11.6亿人民币，亏损同比增长8%，环比下降15%。净亏损为11.3亿人民币，亏损同比增长9%，环比下降14%。图表92：零跑1Q23业绩详情人民币百万1Q231Q22同比4Q22环比营业收入1,4431,992(28%)3,015(52%)毛利润（损失）(113)(529)(79%)(209)(46%)营业利润（损失）(1,160)(1,072)8%(1,372)(15%)净利润（损失）(1,133)(1,042)9%(1,325)(14%)基本每股收益（人民币）(0.99)(1.03)(4%)(1.16)(14%)利润率1Q231Q22百分点4Q22百分点毛利率(7.8%)(26.6%)18.8(6.9%)(0.9)营业费用率72.6%27.2%45.338.6%34.0营业利润率(80.4%)(53.8%)(26.6)(45.5%)(34.9)净利率(78.5%)(52.3%)(26.2)(43.9%)(34.6)资料来源：公司公告、浦银国际2023-06-1568零跑预测调整零跑2023年、2024年营业收入预测值分别下调21%和18%；零跑2023年毛利润预测值转负，2024年毛利润预测值下调20%；零跑2023年净损失预测值持平，2024年净损失预测值下调25%；2023年目标价上调至47.6港元，维持“买入”评级，潜在升幅19%。图表93：零跑财务预测：新预测vs前预测2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测差异新预测前预测差异新预测前预测差异营业收入22,44728,428(21%)35,83043,452(18%)47,11557,677(18%)毛利润(175)572NM2,1932,743(20%)4,7866,520(27%)营业利润（损失）(5,673)(5,650)0%(4,557)(6,045)(25%)(2,791)(2,229)25%净利润（损失）(5,556)(5,568)(0%)(4,462)(5,960)(25%)(2,722)(2,151)27%基本每股收益（元）(4.86)(4.87)(0%)(3.91)(5.22)(25%)(2.38)(1.88)27%利润率新预测前预测百分点新预测前预测百分点新预测前预测百分点毛利率(0.8%)2.0%NM6.1%6.3%(0.2)10.2%11.3%(1.1)营业费用率24.5%21.9%2.618.8%20.2%(1.4)16.1%15.2%0.9营业利润（损失）率(25.3%)(19.9%)(5.4)(12.7%)(13.9%)1.2(5.9%)(3.9%)(2.1)净利（损失）率(24.8%)(19.6%)(5.2)(12.5%)(13.7%)1.3(5.8%)(3.7%)(2.0)资料来源：浦银国际预测汽车月度交付量图表94：零跑月度销量：5月交付12,058辆，环比增长10%，同比增长18%资料来源：公司公告、浦银国际(100%)0%100%200%300%400%500%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05总交付量（辆）同比（右轴）环比（右轴）2023-06-1569分部加总估值我们采用SOTP（SumofTotalParts，分部加总法）对零跑进行估值预测。我们预测零跑2023年的汽车销售、服务及其他的收入增速分别为81%和39%，分别给予2.2x和5.0x的市销率。同时以0.9081港元/人民币的汇率计算，得到47.6港元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅19%。图表96：零跑汽车历史市销率：上市以来均值0.8x注：截至2023年6月9日收盘价；历史均值取自2022年上市以来数据；资料来源：Bloomberg、浦银国际图表95：零跑分部加总估值法（2023年）人民币百万收入收入增速市销率（x）估值汽车销售22,43881%2.249,364服务及其他939%5.046合计22,44781%2.249,410股数（百万）1,143目标价（人民币）43.2港元/人民币0.9081港股目标价（港元）47.6资料来源：浦银国际预测0.30.50.70.91.11.31.52022-112022-112022-122022-122022-122023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-042023-042023-052023-052023-06市销率平均值+1标准差-1标准差2023-06-1570图表97：浦银国际目标价：零跑汽车（9863.HK）注：截至2023年6月9日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际27.047.6010203040506022-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12零跑汽车股价(港元)买入持有卖出2023-06-1571乐观与悲观情景假设图表98：零跑汽车（9863.HK）市场普遍预期资料来源：Bloomberg、浦银国际图表99：零跑汽车（9863.HK）SPDBI情景假设乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：64.2港元（概率：20%）目标价：32.1港元（概率：15%）零跑C01增程版发布后销量优于预期，推动零跑汽车销量进一步上行；零跑汽车组合向高价格段倾斜，推动汽车平均售价提升，带来收入增长高于基本情景假设；随着规模效应带来成本下降，零跑毛利率改善比较明显，超过基本假设；零跑出海进度优于预期，海外销量快速提升。汽车芯片紧缺影响交付量；受到行业需求疲软，增程版销量提升侵蚀纯电销量，零跑汽车总销量增长低于预期；行业竞争加剧带来汽车价格下行；价格竞争加剧，毛利率改善不明显，显著低于基本假设。资料来源：浦银国际预测2023-06-1572财务报表财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万元202120222023E2024E2025E人民币百万元202120222023E2024E2025E营业收入3,13212,38522,44735,83047,115经营活动产生的现金流量净额(1,019)(2,400)(816)3,2488,306营业成本(4,520)(14,296)(22,623)(33,636)(42,329)净利润(2,846)(5,109)(5,556)(4,462)(2,722)毛利润（损失）(1,388)(1,911)(175)2,1934,786折旧2083956571,0311,632营业费用(1,481)(3,315)(5,497)(6,751)(7,577)摊销2(13)(14)(14)(15)销售、行政及一般费用(428)(1,114)(2,210)(2,719)(3,045)汇兑(收益)/损失052---研发费用(740)(1,411)(2,275)(2,932)(3,262)利息费用75---其他支出8551(26)3434其他营业活动现金流545813---营业利润（损失）(2,868)(5,227)(5,673)(4,557)(2,791)营运资金变动1,0651,4564,0976,6949,411营业外收支23118118118118应收账款(增加)/减少(614)(904)(911)(926)(415)利息收入/（支出）净额22106---存货(增加)/减少(812)(1,026)(604)(621)(207)衍生工具负债之公平值收益012---应付账款增加/(减少)1,8573,3914,9087,7348,331其他收益-非经营-----其他经营资金变动634(5)7045071,703除税前溢利(2,846)(5,109)(5,555)(4,439)(2,673)投资活动产生的现金流量净额(3,003)(1,292)(2,391)(3,882)(4,346)所得税-(0)(1)(23)(49)资本支出(691)(1,371)(2,484)(3,966)(4,421)净利润(2,846)(5,109)(5,556)(4,462)(2,722)取得或购买长期投资(734)(47)---基本股数（百万）9401,0451,1431,1431,143银行存款增加(2,270)(428)---摊销股数（百万）9401,0451,1431,1431,143短期投资(1,162)352938475基本每股收益（元）(3.03)(4.89)(4.86)(3.91)(2.38)其他1,854202---稀释每股收益（元）(3.03)(4.89)(4.86)(3.91)(2.38)融资活动产生的现金流量净额8,2596,3551,8142,5602,678借款1381,2541,8142,5602,678发行股份6,081----其他2,0405,102---外汇损益(0)(53)---现金流量净流量4,2372,611(1,393)1,9266,639期初现金及现金等价物1014,3386,9495,5567,482期末现金及现金等价物4,3386,9495,5567,48214,120资产负债表主要财务比率人民币百万元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E货币资金5,7148,8527,4599,38516,023营运指标增速短期投资1,260930837753678营业收入增速396%295%81%60%31%应收账款7821,6852,5963,5233,937毛利润增速334%38%(91%)NM118%存货7491,7492,3522,9733,180营业损失增速230%82%9%(20%)(39%)其他流动资产449422507608730净损失增速159%80%9%(20%)(39%)流动资产合计8,95513,63813,75117,24224,549固定资产-物业,厂房及设备1,9293,2085,0357,97010,760盈利能力资产使用权-非流动资产454820820820820净资产收益率(85.4%)(66.0%)(101.4%)(946.3%)87.2%无形资产420447461475490总资产报酬率(36.0%)(32.1%)(27.4%)(18.3%)(8.3%)长期投资1930303030投入资本回报率(35.4%)(52.0%)(89.9%)(104.0%)(65.1%)其他非流动资产7501,1241,1241,1241,124资产总计12,52619,26821,22227,66237,773利润率短期借款3401,0192,0503,6825,578毛利率(44.3%)(15.4%)(0.8%)6.1%10.2%应付账款2,5965,98710,89518,62926,959营业利润率(91.6%)(42.2%)(25.3%)(12.7%)(5.9%)其他流动负债1,3932,2523,0403,6485,473净利润率(90.9%)(41.3%)(24.8%)(12.5%)(5.8%)流动负债合计4,3309,25715,98525,95938,010长期借款5347731,5562,4843,266营运能力其他非流动负债433978978978978现金循环周期负债合计5,29611,00918,52029,42142,254应收账款周转天数5936353129普通股1,0121,1431,1431,1431,143存货周期天数3832332927留存收益--(5,556)(10,018)(12,740)应付账款周转天数135110136160197其他综合收益6,2187,1167,1167,1167,116股东权益合计7,2308,2592,703(1,760)(4,482)净债务（净现金）(4,840)(7,060)(3,853)(3,219)(7,179)负债及股东权益合计12,52619,26821,22227,66237,773自由现金流(874)(1,882)1,6827,22812,743E=浦银国际预测资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测2023-06-1573图表100：SPDBI科技行业覆盖公司股票代码公司现价（LC）评级目标价（LC）评级及目标价发布日期行业1810HKEquity小米集团-W10.9买入15.42023/3/30手机品牌688036CHEquity传音控股132.5买入130.82023/5/2手机品牌285HKEquity比亚迪电子23.5买入28.52023/4/28结构件、组装600745CHEquity闻泰科技47.6买入62.12023/5/3ODM、功率半导体002475CHEquity立讯精密27.4买入34.52022/5/27结构件、组装300433CHEquity蓝思科技11.2买入11.02022/5/27结构件、组装2018HKEquity瑞声科技15.9买入17.52022/5/27声学、光学器件2382HKEquity舜宇光学科技77.0买入120.52023/4/12手机光学、车载光学1478HKEquity丘钛科技3.2买入5.02023/4/14手机光学603501CHEquity韦尔股份94.0买入128.72023/4/20手机CIS、车载CISNIOUSEquity蔚来7.8买入9.42023/6/15新能源汽车9866HKEquity蔚来-SW60.5买入73.92023/6/15新能源汽车XPEVUSEquity小鹏汽车8.5买入10.22023/6/15新能源汽车9868HKEquity小鹏汽车-W32.8买入40.12023/6/15新能源汽车LIUSEquity理想汽车32.0买入38.92023/6/15新能源汽车2015HKEquity理想汽车-W124.0买入152.72023/6/15新能源汽车9863HKEquity零跑汽车40.0买入47.62023/6/15新能源汽车TSLAUSEquity特斯拉(TESLA)234.9持有187.42023/4/25新能源汽车1211HKEquity比亚迪股份247.8买入311.12023/6/15新能源汽车002594CHEquity比亚迪255.0买入338.32023/6/15新能源汽车981HKEquity中芯国际21.3买入24.62023/6/7晶圆代工688981CHEquity中芯国际53.6买入67.92023/6/7晶圆代工1347HKEquity华虹半导体26.7买入34.12023/6/7晶圆代工注：截至2023年6月8日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际2023-06-1574免责声明本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(吉利汽车175.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2023-06-1575评级定义证券评级定义:“买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义（相对于MSCI中国指数）：“超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10%分析师证明本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀tallan_zhou@spdbi.com852-28086476陈岑angel_chen@spdbi.com852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼