公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1嵘泰股份（605133）证券研究报告2023年06月25日投资评级行业汽车/汽车零部件6个月评级买入（首次评级）当前价格34.72元目标价格元基本数据A股总股本(百万股)186.19流通A股股本(百万股)63.42A股总市值(百万元)6,464.65流通A股市值(百万元)2,201.97每股净资产(元)11.47资产负债率(%)48.47一年内最高/最低(元)44.60/22.00作者孙潇雅分析师SAC执业证书编号：S1110520080009sunxiaoya@tfzq.com王彬宇联系人wangbinyu@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告股价走势新能源产品客户不断拓展，出海墨西哥弹性有望释放公司是铝压铸转向壳体领域龙头，近年来新能源相关产品、客户不断拓展，墨西哥子公司莱昂嵘泰成为北美市场重要抓手，产能快速扩张匹配需求，海内外新能源业务有望释放营收弹性。转向壳体业务：燃油车&新能源车通用公司传统优势业务转向壳体20H1国内市占率超20%，直接配套博世、采埃孚等零部件总成企业，终端配套大众、BBA等车企。由于转向壳体在燃油车&新能源车上具备通用性，市场需求相对稳定，公司在该细分领域具备较强竞争优势，我们预计份额仍有提升空间。新能源业务：海内外重要客户陆续突破公司近年来拓展新能源业务，三电系统壳体已获得比亚迪、长城定点，有望在22-23年陆续贡献增量，并在22年成为全球头部新能源车企电动皮卡关键铸件的供应商。海内外新能源业务有望成为公司未来重要的业绩增长点。莱昂嵘泰：北美市场桥头堡北美市场新能源渗透率低，政策+新车型驱动下，销量有望高增，叠加《美墨加协定》更严格的原产地要求，墨西哥建厂成为零部件出海的理想选择。莱昂嵘泰16年成立，22年实现2.8亿营收，462万利润，具备先发优势与经营管理经验，成为北美市场重要抓手，重要性日益增强。一体压铸：前瞻布局储备公司围绕一体压铸产业趋势积极布局，已采购多台大型压铸机进行研发试制，未来有望与主机厂、储能客户达成定点。盈利预测：预计公司整体23、24、25年营收分别为20.7、29.0、38.7亿元，归母净利润为2.0、2.9、3.9亿元，对应23、24、25年PE为33、23、16X。考虑公司转向压铸零部件地位领先，新能源业务稳步上量，墨西哥先发优势明显，有望深挖北美市场，公司未来业绩增长可期，首次覆盖予以“买入”评级。风险提示：汽车销量不及预期；原材料价格波动；贸易政策变化；公司流通市值小，股价波动风险；文中测算具有一定主观性，仅供参考。财务数据和估值202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,163.031,545.302,074.902,903.843,872.06增长率(%)17.3432.8734.2739.9533.34EBITDA(百万元)311.77374.14407.01510.84620.44归属母公司净利润(百万元)100.62133.64194.59285.51393.91增长率(%)(21.26)32.8245.6146.7237.97EPS(元/股)0.540.721.051.532.12市盈率(P/E)64.2548.3733.2222.6416.41市净率(P/B)3.923.542.872.572.24市销率(P/S)5.564.182.711.941.45EV/EBITDA13.8811.9913.9111.148.54资料来源：wind，天风证券研究所-21%-9%3%15%27%39%51%2022-062022-102023-02嵘泰股份沪深300公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1.深耕铝合金精密压铸行业，与国际知名零部件总成企业合作紧密....................................41.1.深耕铝合金压铸多年，聚焦转向细分市场打造竞争优势................................................41.2.营收稳健增长，净利润21年后重回增长轨道....................................................................51.3.产品客户不断拓展，产能有序扩张.........................................................................................62.转向业务稳健增长，新能源业务有望快速放量......................................................................72.1.转向壳体具备通用性，市场需求相对稳定............................................................................72.2.公司为转向器壳体龙头，具备客户、技术、生产管理优势...........................................82.3.加深新能源汽车领域布局，产品、客户开拓顺利..............................................................93.出海墨西哥拓展北美市场，莱昂嵘泰先发优势明显...........................................................103.1.北美市场空间广阔，墨西哥成为零部件出海首选地.......................................................103.2.铝压铸企业进军墨西哥，莱昂嵘泰先发优势显著............................................................114.一体压铸产业趋势明确，公司积极布局推进........................................................................124.1.一体压铸优势显著，主机厂、第三方压铸企业纷纷入场..............................................124.2.积极布局一体压铸，有望与主机厂、储能客户达成定点..............................................145.盈利预测.......................................................................................................................................146.风险提示.......................................................................................................................................15图表目录图1：2017-2020H1公司零部件业务各品类收入（亿元）.............................................................5图2：2017-2021年公司前五大客户营收（亿元）............................................................................5图3：2017-2022年公司营收及增速........................................................................................................5图4：2017-2022年公司归母净利润及增速..........................................................................................5图5：2017-2022年公司折旧摊销及营收比重.....................................................................................5图6：2017-2022年公司资本开支及增速..............................................................................................5图7：2017-2022年公司毛利率及净利率..............................................................................................6图8：2017-2022年公司各业务毛利率...................................................................................................6图9：2017-2022年公司期间费用率........................................................................................................6图10：2018年北美、欧洲、中国、巴西EPS渗透率.......................................................................7图11：公司转向器壳体零部件在我国和全球乘用车市场占有率..................................................9图12：2019-2022年美国新能源汽车销量及渗透率........................................................................10图13：莱昂嵘泰营收及营收占比............................................................................................................12图14：莱昂嵘泰净利润及净利率............................................................................................................12图15：特斯拉车身+电池一体化压铸方案...........................................................................................12表1：公司发展历史........................................................................................................................................4表2：公司主要产品和配套客户.................................................................................................................4公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3表3：公司目前子公司分布..........................................................................................................................7表4：公司扩产项目（截至2022年8月9日）..................................................................................7表5：公司转向业务梳理...............................................................................................................................8表6：公司国内新能源定点项目梳理（截至2022年12月31日）...........................................10表7：《美加墨协定》汽车与汽车零部件相关条款..........................................................................11表8：铝压铸企业墨西哥布局情况..........................................................................................................11表9：传统冲压焊接与一体化压铸对比.................................................................................................13表10：主要压铸厂商一体化压铸布局（截至2022年9月）.......................................................13表11：车企一体化压铸布局（截至2022年9月）.........................................................................14表12：公司分业务盈利预测......................................................................................................................14公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明41.深耕铝合金精密压铸行业，与国际知名零部件总成企业合作紧密1.1.深耕铝合金压铸多年，聚焦转向细分市场打造竞争优势公司深耕铝合金压铸二十余年，与众多国际知名零部件总成企业及车企稳定合作。公司成立于2000年，总部位于扬州；2016年开始布局北美市场，开设墨西哥子公司莱昂嵘泰；2021年于上交所上市。核心产品为汽车转向系统、传动系统、发动机系统精密压铸件，产品主要供应博世、博世华域、采埃孚、威伯科、蒂森克虏伯、捷成唯科等国际知名汽车部件总成企业，终端用户包括上海大众、一汽大众、一汽奥迪、奔驰、宝马、沃尔沃等知名汽车企业。表1：公司发展历史年份重要事项2000年嵘泰有限于扬州成立，日洋实业与联德机械共同出资2011年与世界第一大汽车零部件供应商博世建立正式合作关系2016年开设墨西哥子公司莱昂嵘泰，布局北美市场2019年获得博世全球最佳供应商2021年嵘泰股份于上交所上市2021年公司获得比亚迪、长城等新能源项目定点2022年公司突破某全球知名新能源主机厂项目定点资料来源：公司招股说明书，公司年报，天风证券研究所表2：公司主要产品和配套客户产品类别具体产品主要客户终端整车品牌转向系统转向长壳体、转向管柱、伺服壳体、端盖博世、采埃孚、蒂森克虏伯、耐世特大众、通用、奔驰、宝马、上汽传动系统变速箱箱体、箱盖；油泵泵体、泵盖等博格华纳、采埃孚、爱塞威广汽、一汽解放、大众、吉利制动系统制动泵阀类壳体、壳盖；制动空气压缩单元阀体威伯科一汽解放、奥迪、大众、沃尔沃其他类发动机油泵泵体、泵盖；电驱动及电控壳体；车身及底盘结构件捷成维科、博格华纳、尼得科盖普美、麦格纳、上汽大众、沃尔沃、上汽通用、蒂森克虏伯福特、吉利、大众、沃尔沃、长城、威马新能源电池箱体、电机壳体和端盖、变速箱箱体等比亚迪、长城、小鹏等资料来源：公司招股说明书，公司年报，天风证券研究所转向业务占总营收70%左右，聚焦细分领域打造竞争优势。公司在转向器壳体领域具备先发优势、客户优势、海外拓展优势：公司较早进入电动助力转向器壳体这一细分领域，通过长期耕耘和持续改进，具备了较高的产品设计研发能力、生产工艺水平和稳定的产品质量保证；公司与4家全球转向系统领域领先的一级供应商（博世、采埃孚、蒂森克虏伯、耐世特）建立了稳定的合作关系；公司前瞻地建立墨西哥子公司并取得主要客户订单，逐步开拓海外业务。公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5图1：2017-2020H1公司零部件业务各品类收入（亿元）图2：2017-2021年公司前五大客户营收（亿元）资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所（20H1以后零部件业务分产品收入未披露，故未作统计）资料来源：公司招股说明书，公司年报，天风证券研究所（2022年前五大客户未披露具体名称，故未作统计）1.2.营收稳健增长，净利润21年后重回增长轨道公司营收稳健增长，净利润于21年后重回增长轨道。17-19年公司营收从6.82亿元增长至9.91亿元，20年受疫情影响增速放缓，21-22年营收分别实现17.3%和32.9%的增长，达到11.6亿和15.5亿。归母净利润22年重新恢复增长态势，实现32.7%的高增长。图3：2017-2022年公司营收及增速图4：2017-2022年公司归母净利润及增速资料来源：公司招股说明书，公司年报，Wind，天风证券研究所资料来源：公司招股说明书，公司年报，Wind，天风证券研究所前期投资逐步进入收获期。资本开支在19-20年有所减少，前期投资项目逐渐完工，折旧摊销占营收比重在20年达到峰值14%，2022年降至10%。前期投资扩张产能稳步释放，带动21-22年营收快速增长。图5：2017-2022年公司折旧摊销及营收比重图6：2017-2022年公司资本开支及增速资料来源：公司招股说明书，公司年报，Wind，天风证券研究所资料来源：公司招股说明书，公司年报，Wind，天风证券研究所02468102017201820192020H1转向系统传动系统制动系统其它系统02468101220172018201920202021博世蒂森克虏伯威伯科采埃孚捷成唯科耐世特0%10%20%30%40%0.005.0010.0015.0020.00201720182019202020212022营收（亿元）YOY-40%-20%0%20%40%00.511.52201720182019202020212022归母净利润（亿元）YOY0%5%10%15%0.000.501.001.502.00201720182019202020212022折旧与摊销（亿元）折旧摊销占营收比重-50%0%50%100%012345201720182019202020212022资本开支（亿元）YOY公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6公司车用模具毛利率22年为68.8%，汽车零部件毛利率为20.8%。20-22年公司毛利率整体有所下降，主要原因一方面系产品价格因客户例行降价而有所下降，另一方面受疫情影响，稼动率下降，规模效应减弱，成本有所上升。图7：2017-2022年公司毛利率及净利率图8：2017-2022年公司各业务毛利率资料来源：公司招股说明书，公司年报，Wind，天风证券研究所资料来源：公司招股说明书，公司年报，Wind，天风证券研究所图9：2017-2022年公司期间费用率资料来源：公司招股说明书，公司年报，Wind，天风证券研究所1.3.产品客户不断拓展，产能有序扩张公司新能源领域产品、客户不断拓展。2022年公司成为国内领先新能源车企DMI插电混动平台E-CVT变速箱箱体、E3.0纯电平台电机壳体和端盖的主要量产供应商，获得年度“优秀供应商”称号，成为蜂巢的“战略合作伙伴”，新能源业务占比进一步提高。2022年公司还在新客户开发方面取得重大突破，成为全球头部新能源主机厂电动皮卡关键铸件的供应商。并获得舍弗勒电机项目定点。募投项目陆续开展，产能有序扩张满足市场需求：（1）IPO募投项目中规划墨西哥新增年产181万件铝合金壳体生产能力，可转债募投项目中规划墨西哥二期新增约86万件铝合金壳体生产能力；（2）扬州嵘泰二期规划年产新增110万件新能源汽车铝合金零部件。0%10%20%30%40%201720182019202020212022毛利率净利率0%20%40%60%80%201720182019202020212022汽车零部件车用模具摩托车零部件其他业务-5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7表3：公司目前子公司分布子公司所在地主营业务发展定位/业务关系2022营业收入（亿元）嵘泰压铸江苏扬州汽车用铸件加工和制造定位：以生产销售大型铸件产品为主；业务关系：扩充母公司产能4.34嵘泰模具生产精密模具为公司生产配套的模具0.6荣幸表面车用铸件表面处理为公司提供配套服务0.07莱昂嵘泰墨西哥汽车精密压铸件的生产和销售定位：发展北美市场业务的经营主体；业务关系：扩充母公司产能2.76力准机械河北廊坊高端定制化数控机床的研发、制造、销售和服务丰富公司产业布局0.79珠海嵘泰广东珠海汽车、摩托车用铸件加工与制造定位：发展欧洲市场业务的经营主体业务关系：南方区域生产基地2.95资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，天风证券研究所表4：公司扩产项目（截至2022年8月9日）募资方式项目名称实施地点投资额（亿元）规划产能建设期配套客户IPO项目汽车精密压铸加工件扩建项目江苏扬州2.27年产汽车动力总成壳体39万件、新能源电机壳体38万件18个月采埃孚、博格华纳、蒂森克虏伯等汽车转向系统关键零部件生产建设项目广东珠海2.53年产288万件汽车转向系统关键零部件24个月博世、采埃孚、蒂森克虏伯等墨西哥汽车轻量化铝合金零件扩产项目墨西哥2.23年产181万件铝合金壳体生产能力24个月美国博世、蒂森克虏伯可转债项目新能源汽车铝合金零部件项目江苏扬州3.8年产110万件新能源汽车铝合金零部件18个月长城、比亚迪等墨西哥汽车精密铝合金铸件二期扩产项目墨西哥2.71新增约86万件铝合金壳体的生产能力24个月博世、采埃孚、耐世特等资料来源：公司招股说明书，公司可转债募集说明书，天风证券研究所2.转向业务稳健增长，新能源业务有望快速放量2.1.转向壳体具备通用性，市场需求相对稳定转向壳体在燃油车与新能源车上具备通用性，受电动化影响较小。公司主要汽车零部件产品转向系统壳体在燃油车与新能源车上具有通用性，能够匹配包括新能源汽车在内的多种车型，故预计公司优势产品受电动化影响较小。EPS成为汽车转向系统发展方向，渗透率不断提高。电动助力转向系统相较于传统机械转向系统具有油耗更低、操作稳定性强、质量更轻等优点。我国汽车市场EPS渗透率自2007年的26%迅速提升至2018年的66%，但离北美的80%与欧洲的83%仍有一定差距。随着汽车向电动化及智能网联化发展，EPS有望成为车辆标配。图10：2018年北美、欧洲、中国、巴西EPS渗透率公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8资料来源：头豹研究院，智能汽车电子与软件公众号，天风证券研究所2.2.公司为转向器壳体龙头，具备客户、技术、生产管理优势国际头部企业把握转向系统核心技术，EPS市场集中度高。EPS（电子助力转向系统）主要由ECU、电动机、扭矩传感器、车速传感器等零部件组成。其中，ECU和电动机成本占比高达64%。ECU核心技术主要集中在欧美及日本企业手中，故EPS大部分市场份额为国际头部厂商占有。抓住博世EPS国产化机遇，成长为转向器壳体领域龙头企业。2011年，公司与博世合作电动助力转向系统国产化项目（PQ35平台转向长壳体），于2013年实现量产，系上汽大众、一汽大众汽车电子转向系统（EPS）首个国产化项目。公司较早进入电动助力转向器壳体这一细分领域并建立自身优势,通过长期耕耘和持续改进，具备了较强的产品设计研发能力、较高的生产工艺水平和稳定的产品质量保证，在转向器壳体零部件市场排名领先。目前，公司与4家全球转向系统零部件领域领先的一级供应商（博世、采埃孚、蒂森克虏伯、耐世特）建立了稳定的合作关系。表5：公司转向业务梳理直接客户产品名称终端客户采埃孚MK1项目AudiPL73、B35housing、B35cover；奥迪、宝马、吉利、沃尔沃、WEYCMA项目LHDVOL左右齿条壳体、左右壳体MK2项目BMW壳体、壳盖；B30项目齿条壳体、壳体北美博世MQB、L21B、D2UC、15PL壳体大众、日产、通用、北美丰田万都GE2转向长壳体福特耐世特BT1XX、BV1HX转向长壳体北美通用资料来源：《关于江苏嵘泰工业股份有限公司公开发行可转债申请文件反馈意见的回复》，天风证券研究所竞争优势显著，公司转向壳体市占率不断攀升。公司在客户资源、技术以及生产管理三个方面拥有明显优势。公司生产的转向壳体零部件在中国乘用车市场占有率从2017年的12.43%提高至2020年H1的20.93%。在以市场集中度低为特点的转向器壳体市场，公司凭借20%以上的市占率处于行业领先地位。80%83%66%60%北美欧洲中国巴西公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9图11：公司转向器壳体零部件在我国和全球乘用车市场占有率资料来源：公司招股说明书，踢车帮公众号，中咨华研，JATODynamics公众号，中国汽车工业协会，天风证券研究所优质客户资源优势：公司拥有全球领先的跨国汽车零部件供应商及知名整车企业优质客户资源，客户包括博世、采埃孚、蒂森克虏伯、威伯科、博格华纳、耐世特、上汽大众，终端用户包括上汽大众、一汽大众、奔驰、宝马、奥迪、福特、沃尔沃、吉利、中国重汽等知名汽车企业。技术优势：公司通过多年的技术开发与经验积累，建立起研发及工艺技术团队，在产品优化设计、过程设计与开发及生产过程控制等方面形成了专有技术，打造了核心的技术团队。生产管理优势：公司拥有产品研发设计、产品模具设计及加工、产品压铸、产品精密加工、等全流程生产管控能力，实现系列化的产品研发、专业化及规模化的生产。公司同时具备出色的系统化管理能力，实行信息化管理模式。2.3.加深新能源汽车领域布局，产品、客户开拓顺利公司与知名零部件总成企业在新能源车转向系统领域开展合作。截至2021年，公司与博世、蒂森克虏伯等客户在新能源汽车领域展开合作，转向系统零部件产品应用至大众、本田、沃尔沃、奔驰、宝马等部分新能源车型。公司自2019年以来取得博世48V电池盒、博世电驱动轴承支撑盖、威伯科E-compressor曲轴箱等产品项目定点，专门配套新能源汽车。拓展三电系统业务，新能源车企客户开拓顺利。公司近年新能源汽车三电系统业务占比稳步提升，实现了小鹏、比亚迪、长城整车厂新能源项目的突破，2022年公司还成为全球头部新能源主机厂电动皮卡关键铸件的供应商，并获得了舍弗勒电机项目定点，使新能源业务将成为公司新的增长点。2022年量产新能源三电系统项目：（1）比亚迪DMI双擎前驱插电式混动平台E-CVT变速箱前后箱体及E3.0纯电平台（海豚）电机端盖；（2）小鹏纯电P7BDU端盖。2023年预计量产新能源三电系统项目：（1）比亚迪E3.0纯电平台海豹配套的电机壳体（2）长城柠檬DHT混动电机端盖。0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504004502017201820192020H1公司转向壳体零部件销售量（万件）占我国乘用车市场比例占全球乘用车市场比例公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10表6：公司国内新能源定点项目梳理（截至2022年12月31日）客户名称产品名称达产后订单规模定点时间实际投产/预计量产时间比亚迪DMIDHT30前后箱体前后箱体年均各20万件2021年10月2022NRT36前后箱体年均12万件2021年10月2022E3.0纯电平台（海豚）电机端盖--E3.0纯电平台（海豹）电机端盖-2022年8月2023长城DHTCGA201电机端盖年均26万件2021年12月2023DHTCGA204电机端盖年均30万件2021年12月2023小鹏P7BDU端盖--2022资料来源：公司公告，天风证券研究所3.出海墨西哥拓展北美市场，莱昂嵘泰先发优势明显3.1.北美市场空间广阔，墨西哥成为零部件出海首选地北美新能源渗透率低，市场空间大。美国新能源车渗透率2019-2022年从1.8%增长至6.9%，但相比欧洲与中国仍然较低。《通胀削减法案》投资约3690亿美元用于应对气候变化，将重点支持电动汽车的发展。图12：2019-2022年美国新能源汽车销量及渗透率资料来源：见智研究Pro公众号，天风证券研究所《美加墨协定》影响我国汽车零部件出口，墨西哥建厂存在必要性。《美墨加协定》设置了更加严格的北美原产地规则，包括要求区域内免关税的汽车40%的零部件和材料必须由时薪16美元以上的工人生产等。为了享受免税政策，北美地区的整车厂可能减少我国出口的汽车零部件的采购，零部件企业在墨西哥建厂能够有效解决上述问题，还有利于增强境外客户黏性，拓展北美新客户与新市场。0%1%2%3%4%5%6%7%8%0200400600800100012001400160018002019202020212022新能源车销量（万辆）汽车销量（万辆）新能源车渗透率公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11表7：《美加墨协定》汽车与汽车零部件相关条款规则具体条款原产地规则区域内零部件和材料在地区内采购比例为75%（协定生效时为66%，1年后扩大至69%，2年后72%，3年后75%）工资条款零部件的40-45%必须由时薪16美元以上的工人生产核心零部件地区内采购率发动机、变速器、车身和底盘、车轿、悬架、转向系统、锂电子电池的地区采购率必须达到75%。（协定生效时为66%，1年后扩大至69%，2年后72%，3年后75%）铝和钢产品地区内采购率地区内采购率至少为70%主要零部件地区内采购率轴承、燃油泵、起动机、保险杠、制动器、离合器、座椅等主要零部件的地区内采购率必须达到70%（协定生效时为62.5%，1年后扩大至65%，2年后67.5%，3年后70%）对美乘用车免税出口额如果美国以国家安全为由根据《贸易拓展法》低232条加征关税时，墨西哥、加拿大每年可免关税向美国出口的乘用车最多分别为260万辆对美零部件免税出口额墨西哥最多可向美国免税出口1080亿美元汽车零部件，加拿大最多可向美国免关税出口324亿美元零部件资料来源：全国工商联汽车经销商商会公众号，USTR等，天风证券研究所3.2.铝压铸企业进军墨西哥，莱昂嵘泰先发优势显著铝压铸企业纷纷布局墨西哥，公司具备先发优势。国内上市压铸企业中，公司是较早在墨西哥前瞻布局建厂并实现盈利的公司之一。公司不断扩大墨西哥工厂产能，21年募投项目达产后将新增181万件铝合金壳体生产能力，22年募投项目达产后将新增约86万件铝合金壳体生产能力。22-23年同行业公司爱柯迪、旭升集团以及拓普集团等也纷纷在墨西哥投资建厂和扩产，考虑建设周期和产能爬坡所需的时间，公司在海外具有较好的先发优势。表8：铝压铸企业墨西哥布局情况公司墨西哥子公司/项目成立时间投资额产能（万套）产品客户投产时间嵘泰股份2016年6100万美元/转向系统、传动系统铝合金壳体博世、蒂森克虏伯等已投产2021年2.23亿元年产181万件铝合金壳体生产能力转向系统、传动系统铝合金壳体北美博世、蒂森克虏伯2023年1月已结项2022年2.71亿元新增约86万件铝合金壳体生产能力转向系统精密压铸件、车身结构件、三电系统壳体等采埃孚、万都、博世、耐世特预计2024年投产，2026年全部达产爱柯迪2014年//制造铝合金、压铸零件及零部件的精密加工和装配/2016年投产2020年////2023年第二季度投产2023年不超过1.8亿元结构件175万件/年，三电系统零部件75万件/年新能源汽车结构件及三电系统零部件//旭升集团2023年不超过2.76亿美元/压铸、锻造和挤压三大工艺全产业链特斯拉等/公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12拓普集团2022年不超过2亿美元/轻量化底盘、内饰系统、热管理系统及机器人执行器//资料来源：公司招股说明书，公司年报，各公司公告，压铸实践公众号，中华压铸网公众号，财联社早知道公众号，压铸商情公众号，智谷汽车观察公众号，天风证券研究所莱昂嵘泰已实现盈利，营收占比不断提高，重要性日益增强。2016年，公司在墨西哥成立控股子公司莱昂嵘泰，主要为北美客户提供汽车精密压铸件的生产与销售服务，2017-2018年莱昂嵘泰产能逐步爬坡，2019年产能匹配需求快速释放，莱昂嵘泰实现了盈利拐点。2020-2021年受疫情影响营收利润降低，但已逐步修复，2022年莱昂嵘泰实现收入2.76亿元，利润462万元。考虑到贸易政策下的北美汽车零部件本地化生产趋势，我们预计未来莱昂嵘泰营收占比有望继续增长，该子公司重要性日益凸显。图13：莱昂嵘泰营收及营收占比图14：莱昂嵘泰净利润及净利率资料来源：公司招股说明书，公司年报，天风证券研究所资料来源：公司招股说明书，公司年报，天风证券研究所4.一体压铸产业趋势明确，公司积极布局推进4.1.一体压铸优势显著，主机厂、第三方压铸企业纷纷入场特斯拉引领新能源车身一体化趋势。2020年9月的电池日上，特斯拉宣布ModelY将采用一体式压铸后地板总成，将原来通过零部件冲压、焊接的总成一次压铸成型，相比原来可减少79个部件，制造成本因此下降40%。下一步将应用2-3个大型压铸件替换由370个零件组成的整个下车体总成，重量将进一步降低10%，对应续航里程可增加14%。图15：特斯拉车身+电池一体化压铸方案资料来源：佐思汽车研究公众号，天风证券研究所0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.533.52019202020212022营业收入（亿元）营收占比-10%-5%0%5%10%-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.22019202020212022净利润（亿元）净利率公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13相较于传统冲压焊接，一体化压铸具备众多优势。（1）提升结构整体性，增强车身强度。（2）提升汽车轻量化水平，改善汽车性能指标。（3）降低生产成本。削减大量生产设备，同等产能下节省厂房面积；仅使用单一铝合金，余料成分简单可直接回收重制，全铝车身材料利用率和回收利用率可达95%以上；所需的技术工人至少可缩减到原来的十分之一。（3）简化制造工艺，提升生产效率。采用一体化压铸的ModelY零件数量比Model3减少79个，焊点大约由700~800个减少到50个，同时大大缩短车型开发周期。表9：传统冲压焊接与一体化压铸对比传统冲压焊接工艺（model3)一体化压铸(modelY)零部件总数70个1-2个连接点数量700-800个约50个制造时间1-2小时3-5分钟下车体重量/在传统工艺基础上降低30%资料来源：投资安庆公众号，天风证券研究所压铸厂商纷纷通过采购大型压铸设备并与车企合作的方式布局一体化压铸。截至2022年9月，文灿股份、拓普集团和广东鸿图在经验积累和订单获取上具有先发优势，三者均与车企在一体化压铸领域建立合作。表10：主要压铸厂商一体化压铸布局（截至2022年9月）企业大型压铸设备合作设备厂商配套车企文灿股份2台6000T、2台7000T、3台9000T力劲科技蔚来、理想拓普集团6台7200T力劲科技高合广东鸿图1台6800T，另采购力劲大型智能压铸单元共8台套（含12000T)力劲科技小鹏、比亚迪（对接中）旭升股份未来三年内向海天金属订购总价月2亿元的压铸岛设备，机型覆盖1300T-4500T、6600T和8800T海天金属爱柯迪2022年拟购入45台压铸机，其中包括2台6100T和2台8400T布勒集团泉峰汽车1台6000T、1台8000T宜安科技1台6100T布勒集团江西森萍科技6000T、9000T、12000T力劲科技海威股份规划部署共计6台套力劲6600T和9000T超大型智能压铸单元力劲科技云海金属2台6800T、2台7000T力劲科技、伊之密资料来源：佐思汽车研究公众号，天风证券研究所2022年各大主机厂一体化压铸主要应用于后地板、前机舱等部位，未来有望延伸到下车身总成、上车体一体化大铸件，甚至是白车身。新势力方面：2022年特斯拉采用一体化压铸后地板的ModelY已正式交付，蔚来采用一体化压铸后副车架的ET5目前也已交付。高合、小鹏、理想等车企也纷纷跟进。传统车企方面：包括大众、沃尔沃在内的国外传统车企在一体化压铸布局时间线比较长，预计在2025年左右才能实现量产。国内车企中，长安、长城已开始了项目的招投标，预计在未来两三年内将实现量产。公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14表11：车企一体化压铸布局（截至2022年9月）车企布局模式布局车型特斯拉自建+采购（计划中）ModelY、Cybertruck蔚来采购ET5、ES7小鹏自建+采购2023年新平台车型理想采购W平台车型高合采购新车型沃尔沃自建2025年后新车型长城自建资料来源：佐思汽车研究公众号，天风证券研究所4.2.积极布局一体压铸，有望与主机厂、储能客户达成定点公司把握产业趋势，积极储备一体压铸相关技术，未来有望达成更多定点。公司掌握高真空压铸技术、超低速层流压铸技术等先进压铸技术，具备压铸模具的设计和制造能力。2022年公司采购了3台力劲9000T压铸单元，配备了高精端的德国蔡司工业CT机，其中第1台将于2023年2季度进厂安装。公司成立了研发小组和市场开发小组，已与国内新能源主机厂、储能客户进行多轮的一体化压铸技术交流和商务洽谈。5.盈利预测汽车零部件业务：受益于转向业务、传动业务以及新能源相关零部件业务的增长，预计公司汽车零部件业务23、24、25年收入分别为19.1、27.3、36.8亿元，考虑伴随原材料价格企稳，规模效应稳步释放，23、24、25年毛利率分别为22.8%、22.8%、23.0%。预计公司整体23、24、25年营收分别为20.7、29.0、38.7亿元，归母净利润为2.0、2.9、3.9亿元，对应23、24、25年PE为33、23、16X。考虑公司转向压铸零部件地位领先，新能源业务稳步上量，墨西哥先发优势明显，有望伴随产能扩张继续挖掘北美市场需求，公司未来业绩增长可期，首次覆盖予以“买入”评级。表12：公司分业务盈利预测20192020202120222023E2024E2025E汽车零部件业务营业收入（亿元）9.29.010.313.419.127.336.8毛利率34.5%31.3%23.1%20.8%22.8%22.8%23.0%其他业务营收营业收入（亿元）0.80.91.321.61.81.9毛利率39.3%39.5%40.9%43.8%30.0%32.0%33.0%公司整体营业收入（亿元）9.99.911.615.520.729.038.7毛利率34.9%32.1%25.1%23.8%23.4%23.4%23.5%归母净利润（亿元）1.61.311.322.93.9资料来源：WIND、公司年报、天风证券研究所公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明156.风险提示汽车销量不及预期：若汽车产业政策调整、市场需求波动、竞争加剧，公司主要客户汽车销量不及预期，公司汽车业务收入将受到影响；原材料价格波动：若原材料价格出现大幅波动，公司盈利能力将受到影响；贸易政策变化：若中美贸易摩擦加剧，或其他国家贸易政策发生变化，公司海外业务发展将受到影响；公司流通市值小，股价波动风险：公司流通市值小，近期股价出现交易异动；主观性风险：文中测算具有一定主观性，仅供参考。公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16财务预测摘要资产负债表(百万元)202120222023E2024E2025E利润表(百万元)202120222023E2024E2025E货币资金155.87555.34207.49290.38387.21营业收入1,163.031,545.302,074.902,903.843,872.06应收票据及应收账款364.56591.04696.071,102.431,297.62营业成本870.651,178.191,590.302,224.342,964.06预付账款11.2920.2519.0338.2136.54营业税金及附加6.097.134.155.236.97存货288.45488.18479.60930.32910.97销售费用17.1126.9729.0537.7550.34其他222.42129.12125.38139.63129.63管理费用110.46127.32145.24200.36267.17流动资产合计1,042.591,783.921,527.572,500.982,761.97研发费用46.7868.5383.00113.25151.01长期股权投资4.663.673.673.673.67财务费用13.45(7.43)13.0719.9213.46固定资产783.341,077.51897.68717.85538.02资产/信用减值损失(2.71)(14.29)(2.00)(2.00)(2.00)在建工程192.48334.53334.53334.53334.53公允价值变动收益2.870.24(4.08)0.000.00无形资产73.0497.1592.0586.9681.86投资净收益0.483.322.002.002.00其他71.18222.27210.75215.64212.76其他(19.20)3.690.00(0.00)(0.00)非流动资产合计1,124.691,735.141,538.681,358.641,170.83营业利润117.05151.62206.01302.99419.05资产总计2,167.283,530.183,066.253,859.623,932.80营业外收入2.423.573.003.003.00短期借款97.12205.11296.26402.76111.09营业外支出0.070.470.300.300.30应付票据及应付账款308.49439.15554.84846.051,013.66利润总额119.40154.73208.71305.69421.75其他41.01217.61126.47284.50167.49所得税18.7810.4714.1220.1827.84流动负债合计446.62861.87977.571,533.311,292.24净利润100.62144.26194.59285.51393.91长期借款26.4341.4420.0027.9120.00少数股东损益0.0010.620.000.000.00应付债券0.00636.910.000.000.00归属于母公司净利润100.62133.64194.59285.51393.91其他44.1440.8442.4941.6742.08每股收益（元）0.540.721.051.532.12非流动负债合计70.57719.1962.4969.5762.08负债合计517.201,635.561,040.071,602.881,354.32少数股东权益0.0065.8965.8965.8965.89主要财务比率202120222023E2024E2025E股本160.00162.19162.19162.19162.19成长能力资本公积908.13933.50933.50933.50933.50营业收入17.34%32.87%34.27%39.95%33.34%留存收益607.05716.36872.031,100.441,415.57营业利润-24.07%29.54%35.87%47.07%38.30%其他(25.10)16.68(7.42)(5.28)1.33归属于母公司净利润-21.26%32.82%45.61%46.72%37.97%股东权益合计1,650.081,894.622,026.192,256.742,578.48获利能力负债和股东权益总计2,167.283,530.183,066.253,859.623,932.80毛利率25.14%23.76%23.36%23.40%23.45%净利率8.65%8.65%9.38%9.83%10.17%ROE6.10%7.31%9.93%13.03%15.68%ROIC9.48%9.72%9.89%15.14%17.96%现金流量表(百万元)202120222023E2024E2025E偿债能力净利润100.62144.26194.59285.51393.91资产负债率23.86%46.33%33.92%41.53%34.44%折旧摊销147.40160.17184.93184.93184.93净负债率-1.96%17.32%5.37%6.22%-9.93%财务费用14.21(4.12)13.0719.9213.46流动比率2.331.961.561.632.14投资损失(0.48)(3.32)(2.00)(2.00)(2.00)速动比率1.691.431.071.021.43营运资金变动(217.42)(315.31)(101.12)(446.99)(110.28)营运能力其它79.98(6.41)(4.08)(0.00)(0.00)应收账款周转率3.213.233.223.233.23经营活动现金流124.30(24.74)285.3941.37480.03存货周转率4.793.984.294.124.21资本支出321.39750.87(1.65)0.82(0.41)总资产周转率0.610.540.630.840.99长期投资(0.98)(0.99)0.000.000.00每股指标（元）其他(760.13)(1,120.10)11.701.182.41每股收益0.540.721.051.532.12投资活动现金流(439.71)(370.22)10.052.002.00每股经营现金流0.67-0.131.530.222.58债权融资(328.93)767.34(580.27)94.48(313.03)每股净资产8.869.8212.0913.5115.49股权融资712.8637.68(63.02)(54.96)(72.18)估值比率其他(4.18)(41.29)0.00(0.00)(0.00)市盈率64.2548.3733.2222.6416.41筹资活动现金流379.76763.73(643.29)39.53(385.21)市净率3.923.542.872.572.24汇率变动影响0.000.000.000.000.00EV/EBITDA13.8811.9913.9111.148.54现金净增加额64.35368.77(347.85)82.8996.82EV/EBIT26.3120.9325.5017.4612.16资料来源：公司公告，天风证券研究所公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京海口上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编：100031邮箱：research@tfzq.com海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦A栋23层2301房邮编：570102电话：(0898)-65365390邮箱：research@tfzq.com上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层邮编：200086电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806邮箱：research@tfzq.com深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编：518000电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995邮箱：research@tfzq.com
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