证券研究报告请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明央国企社会责任升级，ESG评价把握长期发展红利ESG投资策略系列｜2023.6.19▍中信证券研究部▍核心观点张若海ESG研究首席分析师S1010516090001宋广超ESG研究分析师S1010522090005新时代发展要求下央国企的社会责任已经升级，我们通过拆解央国企上市公司的业务收入构成识别主业更加契合新发展趋势的央国企，以期更好地把握中特估背景下投资机会。我们认为ESG可以助力把握国企估值重估机会。基于中信证券ESG评价体系构建央企筛选策略，2022-10-31至2023-06-15，该策略较沪深300超额收益率14.60%，较中证国企指数超额收益11.90%，投资策略应用效果明显。▍中国式现代化下，央国企履行社会责任的方式将全面升级。以往市场认知中，央国企惯常通过加大投资、保持运营、扩展就业、维护关键产品价格稳定的方式承担社会责任。但通过政策和数据分析可以发现，在经济结构转型升级的中国式现代化背景下，央国企履行社会责任的方式全面升级，加大投资聚焦科研主线，维护关键产品价格或融入维护能源资源安全和维护关键产业链供应链安全之中，从而通过聚焦主业、研发创新、维护国家安全等方式，在履行社会责任的过程中，实现自身的跨越式发展。▍业务拆解识别以主业履行社会责任的央国企。我们基于对政策和国家经济发展趋势的理解，从《统计用产品分类目录》的28997个行业中挑选出符合国家战略需求的关键行业，1）在能源和和资源安全方面，包括传统化石能源开采、电力、热力、燃气、供水等涉及国计民生的命脉行业，也包括稀土金属和其他稀有金属开采行业，特别是我国对外依存度较高的金属行业。2）在关键产业链供应链安全方面，包括大功率动力设备，高端机械加工设备，高端通信、计算机软硬件设计和生产行业，集成电路与半导体设计和生产行业，以及核能、雷达、航空航天器设计和生产行业。3）在粮食安全方面，参考“一号文件”《关于2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》，主要选取农业机械相关行业。通过自然语言处理技术，我们将上市公司年报中自主披露的业务构成信息对标到筛选出的关键行业中，测算上市公司符合国家战略需求的业务占总收入的比重，由此筛选出主业更加契合新发展趋势的央国企。▍中信证券ESG评分进一步把握央国企长期发展红利。ESG评分契合未来国家与社会发展方向，具备考查角度多维、标准统一、计算量化性强、覆盖范围广的优势，是筛选优秀央国企的重要工具，是把握央国企长期发展红利的有效帮手。中信证券ESG评价体系区分企业性质细致打磨量化方法，妥善衡量央国企特色。中国特色估值体系提出以来，央国企在部分三级议题上表现改善明显。通过社会责任业务识别和ESG评分，发掘兼具长短期投资价值的央国企标的，2022-10-31至2023-06-15间该策略较沪深300超额收益率达14.60%，较中证国企指数超额收益达11.90%。▍投资建议：新时代发展要求下央国企社会责任全面升级，我们建议关注主业更加契合新发展趋势的企业，并可参考精细化的ESG评分跟踪央国企发展质量的变动，从而更好把握中特估体系下的企业长期发展红利。▍风险因素：政策解读不准确；政策推行不及预期；宏观经济运行状况不及预期；国企经营情况恶化；资本市场波动。ESG投资策略系列｜2023.6.19请务必阅读正文之后的免责条款和声明2目录中国式现代化下央国企社会责任升级................................................................................3业务拆解识别以主业履行社会责任的央国企.....................................................................9中信证券ESG评分进一步把握央国企长期发展红利......................................................12投资建议.........................................................................................................................15风险因素.........................................................................................................................15插图目录图1：国有企业在上游产业中占比较高.............................................................................4图2：经济繁荣间期国有企业利润率下降.........................................................................4图3：不同性质企业同比投资增长率.................................................................................4图4：国有企业经营杠杆率上升........................................................................................4图5：截至2013年产业链不同位置中僵尸企业占比........................................................4图6：国有企业就业人数在经济繁荣间期增长..................................................................4图7：中国价格指数变化率...............................................................................................5图8：国有单位城镇就业人员数与变化率.........................................................................8图9：不同性质企业固定资产投资额累计增长..................................................................8图10：2021年年报社会责任业务拆解+2022-10-31ESG得分策略收益率情况.............14图11：2022年年报社会责任业务拆解+2022-10-31ESG得分策略收益率情况.............14表格目录表1：2023年3月以来涉及国企的相关文件和会议.........................................................6表2：《统计用产品分类目录》中契合央国企社会责任的产品...........................................9表3：业务收入拆解（以中航重机2022年营收为例）...................................................11表4：中信证券ESG评价体系国有企业特色指标——董监高个人发展激励度...............12表5：央国企部分三级议题得分变化情况.......................................................................13mNsRqQnMyQsRpPmPoNrOmN6M9R7NoMrRtRmPlOmMpReRnPqR9PpOrMNZsOoQwMqMsRESG投资策略系列｜2023.6.19请务必阅读正文之后的免责条款和声明32023年4月11日，我们外发了报告《中国特色估值体系专题：新窗口期，ESG助力国企可持续发展》，在政策、产业、资本市场等维度分析了央国企在新窗口期承担社会责任的表现，从定性和定量两个层面提出ESG是把握央国企全面发展红利的抓手，并提出针对央国企的ESG评价体系。近日来，随着政策对央国企新时期发展方向的表述进一步完善，以及中信证券ESG评价体系的更新，我们对央国企的ESG责任有了更深入的理解。我们认为当前央国企的社会责任已经升级，本报告将通过理论结合实证的研究，发掘央国企当下社会责任价值；通过业务拆解和ESG评分，从长短期两个维度把握央国企发展红利。▍中国式现代化下央国企社会责任升级以往央国企惯常通过保增长和保就业承担社会责任。由于自然垄断属性或基于国家安全的考虑，央国企在上游生产部门，如石油、煤炭、钢铁、电力、通信等行业中占比较大（图1）。在以往经济繁荣间期，央国企常以加大投资、保持运营、扩展就业、维护关键产品价格稳定的方式承担社会责任。根据北京大学新结构经济学研究院王勇教授的研究，以2007-2012年为例，在国际金融危机爆发后，央国企主要通过以下四种方式，牺牲利润率（图2），承担社会责任。1）加大投资：国有企业投资增长率在国际金融危机爆发后显著高于民营企业，与其他时间段形成鲜明对比（图3），同时国有企业杠杆率与民营企业形成明显交叉（图4）；2）保持运营：国有企业集中的上游部门中，僵尸企业（指依靠政府补贴或银行续贷维持经营的企业）占比明显高于中下游部门（图5），表明国有企业在经济繁荣间期尽量保持运营不破产；3）扩展就业：在2008-2012年中，国有企业就业人数不降反升，与全球就业形势形成鲜明对比，但在2012年经济向好后反而下降（图6）；4）维护关键产品价格稳定：2008-2009年PPI随CPI很长一段时间内负增长（图7）。通过以上四方面努力，央国企在经济繁荣间期有效刺激了经济增长，维持了就业稳定，并为下游民营企业拓展了生存空间，成功承担了ESG责任。ESG投资策略系列｜2023.6.19请务必阅读正文之后的免责条款和声明4图1：国有企业在上游产业中占比较高图2：经济繁荣间期国有企业利润率下降资料来源：《垂直结构、政策性负担与国企改革：新结构经济学的视角》王勇资料来源：《垂直结构、政策性负担与国企改革：新结构经济学的视角》王勇图3：不同性质企业同比投资增长率图4：国有企业经营杠杆率上升资料来源：《垂直结构、政策性负担与国企改革：新结构经济学的视角》王勇资料来源：《垂直结构、政策性负担与国企改革：新结构经济学的视角》王勇图5：截至2013年产业链不同位置中僵尸企业占比图6：国有企业就业人数在经济繁荣间期增长资料来源：《垂直结构、政策性负担与国企改革：新结构经济学的视角》王勇资料来源：《垂直结构、政策性负担与国企改革：新结构经济学的视角》王勇ESG投资策略系列｜2023.6.19请务必阅读正文之后的免责条款和声明5图7：中国价格指数变化率资料来源：《垂直结构、政策性负担与国企改革：新结构经济学的视角》王勇中国式现代化下，央国企履行社会责任的方式将全面升级。不同于以往，我们认为，经济结构转型背景下，央国企将以聚焦主业、研发创新、维护国家安全的方式承担社会责任。1）经济结构升级的趋势决定了央国企社会责任将同步升级。①在宏观角度，中国经济处于全球产业分工“三明治”结构的中间层，既面临发展中经济体凭借低廉人力成本优势的追赶，又面临发达经济体凭借技术封锁的压制，正处于新一轮转型发展的关键时间节点。中国应当通过经济结构转型和技术升级向更高科技含量、更高附加值的产业拓展。但这一升级的过程，既面临研发周期长、前期投入大等客观风险，也存在涉及机密技术、需要举国体制等主观考虑，因此央国企的角色尤为不可或缺。②在微观角度，就业层面，本轮失业率升高原因在于2020-2022年服务业萎缩，吸纳就业能力下降。造成失业率升高的主体并非央国企占比较大的行业，后续央国企在进一步吸纳就业上作用或将相对有限。投资层面，科研投入是央国企在新常态下，助力经济转型升级的好方法，因此央国企或更侧重于研发投入。③总结而言，上一轮经济繁荣间期，央国企加大投资、保持运营、扩展就业、维护关键产品价格稳定的社会责任。在新时代发展中，央国企的社会责任或将得到进一步升级，加大投资应聚焦科研主线，维护关键产品价格或融入维护能源资源安全和维护关键产业链供应链安全之中。2）政策指引和数据印证央国企社会责任转型。①在政策层面，2023年4月21日深改委会议通过《关于强化企业科技创新主体地位的意见》、《关于加强和改进国有经济管理有力支持中国式现代化建设的意见》等文件；4月17日，中央企业2023年度经营业绩责任书签订会议上，副总理张国清对中央企业提出“实现高水平科技自立自强，要有效维护产业链供应链稳定，要切实端稳主业饭碗”三条任务主线。以上内容，作为中央级别的表ESG投资策略系列｜2023.6.19请务必阅读正文之后的免责条款和声明6态，或可印证我们关于国有企业承担科研攻坚任务进而促进经济转型升级的观点。反观保就业和保投资方面，在保就业政策中，仅有4月26日国务院办公厅发布的《关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知》，其中提及支持国有企业扩大招聘规模，并对国有企业工资总额束缚扩招的情况有所松绑；在保投资方面，2月13日国资委《关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》（3月16日以前相关政策汇总见本系列报告第一篇），也更多地强调“一带一路”、现代产业链、传统产业改造升级等主题，并无意进行大水漫灌。②在实证层面，就业数据来看，过去三年国有企业带动就业政策已经发力，料未来政策空间有限；投资数据来看，国有独资企业固定资产投资累计增长额虽已经超过私营企业，但对比以往时期，超额仍然有限。因此，我们认为政策和数据透露出，当前央国企履行社会责任的方式已经有所转向，更加侧重科技攻关和维护产业链供应链安全。表1：2023年3月以来涉及国企的相关文件和会议日期文件/会议机构/个人摘要2023-02-27中央汇金公司2023年工作会议中央汇金公司准确把握中央经济工作会议目标要求，坚决扛起推进中国式现代化的国家使命。切实抓好新战略规划开局起步，在更高起点谋划中央汇金公司未来发展蓝图。坚决扛起国有金融资本受托管理责任，打造全面过硬的派出董事队伍。2023-04-14关于上市公司独立董事制度改革的意见国务院办公厅国有控股上市公司董事会中外部董事（含独立董事）应当占多数。国有资产监督管理机构要加强对国有控股上市公司独立董事选聘管理的监督；加强对国有控股上市公司独立董事履职情况的跟踪指导。健全具有中国特色的国有企业监督机制，推动加强纪检监察监督、巡视监督、国有资产监管、审计监督、财会监督、社会监督等统筹衔接，进一步提高国有控股上市公司监督整体效能。国有控股上市公司要落实“两个一以贯之”要求，充分发挥党委（党组）把方向、管大局、保落实的领导作用，支持董事会和独立董事依法行使职权。国有资产监督管理机构加强对国有控股上市公司的监督管理，指导国有控股股东依法履行好职责，推动上市公司独立董事更好发挥作用。财政部门和金融监督管理部门统筹完善金融机构独立董事相关规则。国有文化企业国资监管部门统筹落实坚持正确导向相关要求，推动国有文化企业坚持把社会效益放在首位、实现社会效益和经济效益相统一，加强对国有文化上市公司独立董事的履职管理。各相关地区、部门和单位要加强协作，做好上市公司独立董事制度与国有控股上市公司、金融类上市公司等主体公司治理相关规定的衔接。2023-04-14《上市公司独立董事管理办法（征求意见稿）》证监会证监会制定《办法》是落实《意见》各项改革任务的主要载体。《办法》根据《意见》确定的明确独立董事职责定位、优化履职方式、强化任职管理、改善选任制度、加强履职保障、严格履职情况监督管理、健全责任约束机制、完善内外部监督体系等八个方面重点改革任务，进一步细化独立董事制度各环节具体要求，构建科学合理、互相衔接的规则体系，充分发挥法治的引领、规范、保障作用。2023-04-17中央企业2023年度经营业绩责任书签订会议国务院副总理张国清要围绕实现高水平科技自立自强，要有效维护产业链供应链稳定，要切实端稳主业饭碗。2023-04-21二十届中央全面深化改革委员会第一次会议中央全面深化改革委员会会议审议通过了《关于强化企业科技创新主体地位的意见》、《关于加强和改进国有经济管理有力支持中国式现代化建设的意见》、《关于促进民营经济发展壮大的意见》等文件。2023-04-21国有企业创建世界一流示范企业推进会国资委带头加快提升核心竞争力、增强核心功能，紧紧围绕增强科技创新力、产业控制力和安全支撑力的目标，重点在提升科技创新能力、价值创造能力、公司治理能力、资源整合能力、品牌引领能力等五种能力上狠下功夫。此次，国资委在现有11家示范企业基础上，再将10家中央企业和7家地方国有企业纳入创建世界一流示范企业范围。2023-04-26关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知国务院办公厅（八）支持国有企业扩大招聘规模。对按照工资效益联动机制确定的工资总额难以满足扩大高校毕业生招聘需求的国有企业，经履行出资人职责机构或其他企业主管部门同意，统筹考虑企业招聘高校毕业生人数、自然减员情况和现有职工工资水平等因素，2023年可给予一次性增人增资，核增部分据实计入工资总额并作为下一年度工资总额预算基数。2023-04-26国有产权管理工作会议国资委紧紧围绕“做强做优做大国有资本和国有企业”总目标，在建设现代化产业体系、加强科技创新、落实“两个毫不动摇”、提高监管效能等中心工作上，发挥好产权管理基础性、枢纽性、战略性作用，为国有企业提高核心竞争力、增强核心功能提供保障和支撑，服务国有企ESG投资策略系列｜2023.6.19请务必阅读正文之后的免责条款和声明7日期文件/会议机构/个人摘要业更好发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用2023-04-272023年1-3月全国国有及国有控股企业经济运行情况财政部1-3月，国有企业营业总收入197630.6亿元，同比增长6.4%；利润总额11247.1亿元，同比增长12.4%；应交税费15934.0亿元，同比增长2.3%。3月末，国有企业资产负债率64.7%，上升0.3个百分点。2023-04-28《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》证监会二是扩大科技创新资金供给，持续发挥中央企业示范引领作用，加大对优质企业发行科创债的支持力度，推动科技创新领域企业发行REITs。四是健全科创债评价考核制度，将科创债承销情况纳入证券公司履行社会责任专项评价，将科创债承销情况纳入证券公司公司债券业务执业能力评价指标，单独设置科创债评优机制等。2023-05-06《中央企业债券发行管理办法》国资委《办法》重点在完善工作体系、优化审批程序、强化过程管理、加强风险防控等四个方面作出规定：一是着力健全债券发行管理工作体系，二是着力提高债券发行审批效率，三是着力提升债券发行全流程管理水平，四是着力防范债券违约风险。主要解决了监管范围不足，审批效率不足，事中事后监管不足的问题。2023-05-08科技部、国资委工作会商科技部国资委进一步强化企业科技创新主体地位，深化与高校、科研院所的产学研合作，推动创新链产业链资金链人才链深度融合。聚焦“卡脖子”领域，有效维护国家产业安全。发挥中央企业在场景驱动科技创新中的重要作用，带动上下游企业特别是中小企业协同发展。引导中央企业把基础研究摆在更加突出的位置，加大基础研究投入。加大中央企业对科技人才的吸引集聚。2023-05-09中央企业乡村振兴工作会议国资委会上通报了2022年度中央企业定点帮扶工作成效考核评价有关情况，对下一步重点工作进行了部署。2023-05-16“科改行动”扩围深化现场推进会国资委强化体制机制改革与科技创新的相互支撑、相互促进；聚合优化资源抢占新赛道，加快培育前瞻性战略性新兴产业；注重提升科技创新投入产出效能；进一步强化创新激励；要大力弘扬企业家精神，塑造鼓励创新、宽容失败的企业文化；要聚焦突出矛盾靶向攻关，加大精准支持指导力度，强化分类考核评估。2023-05-17“双百行动”扩围深化现场推进会国资委要在优化公司治理、真正按市场化机制运营上集中发力、走在前列；要重点在推动公司治理各项要求精准落地、聚焦主业实业推进专业化整合、推动机制类改革任务更广更深覆盖、提高企业价值创造能力等方面取得新的突破。2023-05-24中央企业加快发展战略性新兴产业部署会国资委全力以赴发展战略性新兴产业，切实提高企业核心竞争力、增强核心功能，积极服务国家重大战略，在建设现代化产业体系、构建新发展格局中切实发挥好科技创新、产业控制、安全支撑作用。2023-06-08第十四届陆家嘴论坛证监会主席易会满我们将认真抓好新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案的实施，会同有关方面着力完善长效化的综合监管机制，持续提高信息披露质量，保持高压态势，从严惩治财务造假、大股东违规占用等行为，推动上市公司提升治理能力、竞争能力、创新能力、抗风险能力、回报能力，夯实中国特色估值体系的内在基础。2023-06-08第十四届陆家嘴论坛国家金融监督管理总局局长李云泽紧随新一轮科技革命步伐，加大对高水平科技自立自强的支持力度，促进“科技—产业—金融”良性循环。抓住新领域新赛道蕴藏的新机遇，持续增加先进制造业、战略性新兴产业、传统产业转型升级等重点领域金融供给，有力支持加快建设现代化产业体系。引导金融机构牢固树立正确经营观、业绩观和风险观，强化公司治理、转换经营机制、完善管理流程，加快建立中国特色现代金融企业制度。2023-06-08第十四届陆家嘴论坛人民银行行长易纲逐步降低碳排放的负外部性，逐步降低绿色溢价，加强环境信息披露，完善政策激励约束体系，开展气候风险压力测试。资料来源：中国政府网，中信证券研究部ESG投资策略系列｜2023.6.19请务必阅读正文之后的免责条款和声明8图9：不同性质企业固定资产投资额累计增长(%)资料来源：国家统计局，中信证券研究部升级后，央国企的社会责任不再是政策性负担，而是借助国家经济结构转型实现自身跨越式发展的契机。聚焦主业、研发创新、维护国家安全料将是央国企今后一段时间履行社会责任的方式。1）聚焦主业有助于央国企摆脱一定的政策性负担，降本增效。2）研发创新是高投入高回报的投资方式，在发达国家科技封锁趋紧的当前，优秀的科研产出将会在中期以政府采购的方式变现，并在后期技术逐渐成熟之后获得市场占有率和毛利率的提升，有助于企业的进一步发展。3）维护国家安全，包括粮食安全、能源与资源安全、重要产业链供应链安全，既与研发创新存在一定重合，又是扩展市场份额、获取政府采购的好机会。在新时期，央国企以主业履行社会责任是大势所趋，同时履行社会责任的过程中又会反哺主业快速成长。-500501001502002004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月固定资产投资额累计增长(%)国有独资公司固定资产投资额累计增长(%)私营企业固定资产投资额累计增长(%)图8：国有单位城镇就业人员数与变化率资料来源：国家统计局，中信证券研究部-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%0100020003000400050006000700080009000国有单位城镇就业人员(万人)变化率ESG投资策略系列｜2023.6.19请务必阅读正文之后的免责条款和声明9▍业务拆解识别以主业履行社会责任的央国企我们基于政策理解，挑选符合国家战略需求的关键行业。《统计用产品分类目录》是国家统计局制定的、涉及国民经济行业活动的全部产出的分类目录，目录分1-5级，其中5级名录包含28997个项目。我们基于该目录，根据政策指引，包括二十大报告提出的粮食安全、能源和资源安全、关键产业链供应链安全三大主题，《国家重点支持的高新技术领域目录》等，挑选与央国企社会责任相契合的行业。1）在能源和和资源安全方面，包括传统化石能源开采、电力、热力、燃气、供水等涉及国计民生的命脉行业，也包括稀土金属和其他稀有金属开采行业，特别是我国对外依存度较高的金属行业。2）在关键产业链供应链安全方面，包括大功率动力设备，高端机械加工设备，高端通信、计算机软硬件设计和生产行业，集成电路与半导体设计和生产行业，以及核能、雷达、航空航天器设计和生产行业。3）在粮食安全方面，参考“一号文件”《关于2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》，主要选取农业机械相关行业。通过细致挑选，基本覆盖国民经济体系中，目前符合国家战略需求的全部细分行业。表2：《统计用产品分类目录》中契合央国企社会责任的产品社会责任主题一级目录二级目录三级目录四级目录五级目录能源安全煤炭采选产品石油和天然气开采产品电力和热力燃气资源安全有色金属矿稀有稀土金属矿氟碳铈镧矿独居石混合精矿磷钇矿其他稀有稀土金属矿其他有色金属矿锂矿锆矿有色金属冶炼及压延产品稀有稀土金属稀有金属锆单一稀土金属混合稀土金属稀有稀土金属压延加工材水关键产业链供应链安全通用设备锅炉及辅助设备电站锅炉工业锅炉除家用型集中供暖用热水锅炉船用蒸汽锅炉核反应堆及其零件发动机航空器用发动机除活塞式发动机汽轮机、燃气轮机汽轮机大于3500MW的各类汽轮机燃气轮机大于5000kW的各类燃气轮机水轮机及辅机水轮机最高等级标准的各类水轮机金属切削机床加工中心ESG投资策略系列｜2023.6.19请务必阅读正文之后的免责条款和声明10社会责任主题一级目录二级目录三级目录四级目录五级目录组合机床特种加工机床数控机床及加工机械专用设备电子工业专用设备半导体材料、器件及集成电路生产设备芯片制造设备航空、航天设备，相关专用设备其他专用设备及零部件交通运输设备航空器及其零件航天器及其运载工具、零件电气机械及器材电池及其零部件蓄电池锂离子电池通信设备、计算机及其他电子设备通信传输设备卫星通信设备通信导航定向设备雷达、无线电导航及无线电遥控设备电子计算机及其部件电子计算机整机除微型计算机设备计算机数字式处理部件除微型计算机和和笔记本计算机数字式处理部件信息系统安全产品集成电路微电子组件仪器仪表及文化、办公用机械导航仪器及装置航空或航天导航仪器及装置核子及核辐射测量仪器电信和其他信息传输服务除固定通信业务计算机信息服务计算机系统服务数据处理服务软件服务研究与试验发展服务专业技术服务工程设计服务核工业工程设计服务电子通信广电工程设计服务专业设计服务IC设计服务粮食安全专用设备拖拉机及农林牧渔用挂车拖拉机大型拖拉机特种结构拖拉机机械化农业及园艺机具除园艺、草坪专用机械除犁、耙、金属筒仓、简易保鲜储藏设备外机器人及具有独立功能专用机械仪器仪表及文化、办公用机械农林牧渔专用仪器仪表资料来源：国家统计局，秩鼎技术，中信证券研究部ESG投资策略系列｜2023.6.19请务必阅读正文之后的免责条款和声明11我们通过归类企业不同业务收入占比，识别央国企以主业履行社会责任的情况。如前所述，当前央国企的社会责任已经从单纯的保就业保投资，向更高层次的科研攻关带动经济转型，保障国家安全应对国际形势发展。我们根据企业年报自主披露的收入构成，将非标准化的收入类别，映射到我们挑选的《统计用产品分类目录》中契合央国企社会责任的行业。通过计算央国企收入构成中以上行业或产品的占比，分析新形势下央国企以主业履行社会责任的情况。我们从267家A股上市的中央国有企业中挑选出71家，从921家A股上市的地方国有企业中挑选出44家。我们认为，这些央国企的主业符合当前国家需求，能够切实履行社会责任，因此存在投资机会。表3：业务收入拆解（以中航重机2022年营收为例）年报中披露的业务或产品类别类别对应的营业收入（人民币）对应产品对应一级目录对应二级目录对应三级目录对应四级目录对应五级目录航空锻造8,433,553,754.93发动机锻件通用设备发动机发动机零部件飞机锻件交通运输设备航空器及其零件航空器零件飞机及直升机零件飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件交通运输设备航空器及其零件航空器零件飞机及直升机零件机身体段及内外部零件高铁配件交通运输设备铁路机车车辆配件及零件航空发动机盘轴类和环形锻件、中小型锻件通用设备发动机发动机零部件航天发动机环锻件、中小型锻件通用设备发动机发动机零部件核电叶片电气机械及器材发电机组、内燃发电机组及旋转式变流机电机及发电机组专用零件矿山刮板黑色金属冶炼及压延产品钢材中小型型钢矿用刮板钢其他航空锻造业务散热器1,331,171,883.32热交换器通用设备利用温度变化加工机械热交换装置散热器金属制品金属制建筑装饰、散热器及其零件供暖用散热器（暖气片）散热器液压产品589,336,812.82高压柱塞泵通用设备液压元件、系统及装置液压元件液压泵马达通用设备液压元件、系统及装置液压元件液压马达锻造材料销售40,807,714.78锻造材料销售批发服务矿物制品及材料批发服务高端智能装备9,387,402.8高端智能装备通信设备、计算机及其他电子设备资料来源：中航重机2022年年报，秩鼎技术，中信证券研究部ESG投资策略系列｜2023.6.19请务必阅读正文之后的免责条款和声明12▍中信证券ESG评分进一步把握央国企长期发展红利治理为本，社会责任为纲，绿色发展为未来方向，ESG评分助力进一步把握央国企长期发展红利。我们认为，站在国企改革收官之年，“G（公司治理）”涉及国家定位、企业活力、融资难易，既是国企改革三年来取得成就的关键，也是未来国企加速发展的决定性因素。以公司治理为本，“S（社会责任）”并不是简单的是央国企的政策性负担，而是借助国家经济转型，实现自身跨越式高质量发展的根本。同时，考虑到世界ESG潮流和国家“3060”目标，能够实现绿色发展是未来取得长期可持续前景的前提。ESG评分凭借考查角度多维、标准统一、计算量化性强、覆盖范围广的优势，成为筛选优秀央国企的重要工具，是把握央国企长期发展红利的有效帮手。中信证券ESG评分升级，全面把握A股上市公司ESG表现。中信证券ESG评价体系于2021年11月推出，并于2022年6月进行了更新。长期以来，我们对国内外ESG监管动态持续追踪，对上市公司ESG行为深入考察，对ESG表现传导至基本面的机理理解更为深入，对ESG在投资中的应用更为熟悉。ESG评价体系在指标构建、量化方法、数据采集、权重设置等维度不断吸收借鉴各方向的研究成果，更加适用投资场景。按企业性质分别构建公司治理指标，妥善衡量央国企特色。在公司治理维度，考虑到国企和民企的治理制度存在较大差异，应当按照国情特色调整或新增央国企指标。1）在股权机构层面，不同行业在国民经济中的定位不同，不同行业中央国企所占的权重也不同，因此我们既区分行业、也区分企业性质，衡量上市公司股权结构的合理性，既包括小股东对大股东的股权制衡度，也包括每家上市公司中的国有股东持股占比。2）在董事会与监事会层面，考虑到国有企业全民所有制的特点，法律和政策对国有企业的董事会和监事会的要求同民企有所不同，特别是国有企业中纪委承担了相当一部分监督的职责，应当予以考虑。3）在高管层面，民营企业的高管面对薪酬和股权的双重激励，而对于国有企业的高管，出于廉洁奉公的要求和职业理想的差异，来自政治层面的激励往往更加重要。以上各个二级议题下，我们都设置了国有企业特色的评价方法。表4：中信证券ESG评价体系国有企业特色指标——董监高个人发展激励度一级议题二级议题三级议题指标公司治理管理层董监高个人发展激励度国企董监高平均年龄国企董监高学历得分国企一利五率-利润总额变化率国企一利五率-净资产收益率国企一利五率-营业现金比率国企一利五率-资产负债率国企一利五率-研发投入强度国企一利五率-全员劳动生产率资料来源：中信证券研究部ESG投资策略系列｜2023.6.19请务必阅读正文之后的免责条款和声明13中国特色估值体系提出以来，央国企ESG表现有所改善。中信证券ESG评分于每年10月31日和4月30日更新。中国特色估值体系于2022年11月提出，对比2022-10-31期ESG评分与2022-04-30期ESG评分中的部分三级议题分数，可以发现央国企在部分议题上改善明显。其中，“企业业务的政策环境”得分大幅升高，印证了政策引导下央国企社会责任升级的观点；“独立董事有效性”和“管理层激励”得分大幅升高，说明央国企正在改善公司治理，为更好地承担转型升级的社会责任做准备；“企业绿色生产水平”得分大幅提高，说明伴随2030碳达峰目标临近，央国企绿色生产责任正在逐步压实。表5：央国企部分三级议题得分变化情况一级议题二级议题三级议题20221031期平均得分20230430期平均得分变化幅度社会责任社会企业业务的政策环境34.6746.7334.80%公司治理独立董事和监事会独立董事有效性47.3362.2931.60%公司治理管理层管理层激励37.8947.4025.09%环境企业环境管理企业绿色生产水平66.5476.1214.40%环境气候与能源企业对气候问题重视度64.0166.954.59%公司治理内部治理合规性信息披露80.1781.952.21%环境气候与能源企业能源管理水平63.1663.931.22%环境企业环境管理企业环境管理体系评价74.7275.611.20%公司治理管理层董监高个人发展激励度51.4451.770.64%公司治理管理层管理层稳定性97.3497.870.55%资料来源：秩鼎技术，恒生聚源，中信证券研究部ESG评分有助于把握央国企长期投资主线，热点行业筛选有助于把握央国企本轮发展行情，2022-10-31至2023-06-15期间筛选组合取得较基准14.60%的超额收益。我们在前一章服务国家战略需求的行业筛选的基础上，加入ESG评分，选出央国企中2022-10-31期ESG评分排名前十的上市公司。这些上市公司的ESG表现较好，具备长期发展前景；同时其主营业务与服务国家战略需求的行业高度相关，我们认为有望在本轮中特估行情中脱颖而出。2022-10-31至2023-06-15时间内的量化结果显示，1）在不使用后验信息的条件下，即以2021年年报作为社会责任业务拆解的基础时，本策略区间内较沪深300超额收益最大达17.36%，目前为14.60%；区间内较中证国企指数超额收益率最大达13.11%，目前为11.90%。2）在使用后验信息的条件下，即以2022年年报作为社会责任业务拆解的基础时，本策略区间内较沪深300超额收益最大达30.65%，目前为24.05%；区间内较中证国企指数超额收益率最大达28.86%，目前为21.35%。ESG投资策略系列｜2023.6.19请务必阅读正文之后的免责条款和声明14图10：2021年年报社会责任业务拆解+2022-10-31ESG得分策略收益率情况资料来源：Wind，中证指数，秩鼎技术，中信证券研究部图11：2022年年报社会责任业务拆解+2022-10-31ESG得分策略收益率情况资料来源：Wind，中证指数，秩鼎技术，中信证券研究部0.90.9511.051.11.151.21.251.31.352022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-31沪深300中证国企指数社会责任业务+ESG得分策略0.911.11.21.31.41.51.62022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-31沪深300中证国企指数社会责任业务+ESG得分策略ESG投资策略系列｜2023.6.19请务必阅读正文之后的免责条款和声明15▍投资建议在新一轮央国企社会责任定位下，我们建议关注主业更加契合新发展趋势的企业，并参考精细化的ESG评分跟踪央国企发展质量的变动，从而更好把握中特估体系下的企业长期发展红利。▍风险因素政策解读不准确；政策推行不及预期；宏观经济运行状况不及预期；国企经营情况恶化；资本市场波动。ESG投资策略系列｜2023.6.19请务必阅读正文之后的免责条款和声明16▍相关研究ESG定期跟踪报告（2023.5.8-5.14）—国六b排放标准7月正式实施，欧洲新指令抵制消费品“漂绿”宣传(2023-05-29)2023年下半年ESG投资与企业治理展望—优化评价体系，双向赋能投资与企业治理(2023-05-24)ESG定期跟踪报告（2023.4.24-5.7）—ESG报告披露率稳步提高，交易所研究制定可持续发展信息披露指引(2023-05-11)迈瑞医疗（300760.SZ）2022年可持续发展报告点评—ESG治理体系规范，ESG业务机遇可期(2023-05-09)广联达（002410.SZ）2022年ESG报告点评—ESG治理细化，为业务拓展安全护航(2023-04-28)ESG定期跟踪报告（2023.4.16-4.22）—ISSB将发布信息意见征求稿，CBAM通过欧洲议会“一读”环节(2023-04-24)创业慧康（300451.SZ）2022年ESG报告点评—首次进行ESG信息披露，医疗信息化彰显公司长期社会价值(2023-04-20)股权投资专题研究—政策驱动下，ESG融入股权投资已成大势所趋(2023-04-20)中航重机（600765.SH）2022年ESG报告点评—首发ESG报告，持续推动高质量可持续发展(2023-04-13)ESG投资策略系列—中国特色估值体系专题：新窗口期，ESG助力国企可持续发展(2023-04-11)恒生电子（600570.SH）2022年ESG报告点评—优化信披细节，与时俱进践行可持续发展(2023-04-10)华熙生物（688363.SH）2022年ESG报告点评—ESG披露水平大幅提升，外部评级有望改善(2023-04-06)中国移动（600941.SH）2022年ESG报告点评—创新领先，经营合规，ESG治理与披露持续改善(2023-03-27)ESG评价系列行业专题（八）—动力电池行业ESG——技术革新助力“双碳”目标，出海及纵向一体化中风险机遇并存(2023-03-23)ESG事件点评—ISSB确定ISDS正式生效时间，全球ESG信披标准统一或带来外资增量(2023-03-13)ESG评价系列行业专题（七）—美妆行业ESG：绿色美妆新趋势，营销与研发共筑发展(2023-03-01)ESG评价系列行业专题（六）—计算机软件行业ESG：技术发展与数据安全共同驱动(2023-02-23)ESG资管产品研究专题（二）—2022年ESG基金盘点：全球融资韧性强劲，国内数量稳步上升(2023-02-10)17分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上18特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA的附属公司。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd，地址：80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,Singapore048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingaporePteLtd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSASingaporePteLtd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSAIndia“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2023版权所有。保留一切权利。