请务必阅读正文后的声明及说明[Table_Info1]有色金属[Table_Date]发布时间：2023-06-16[Table_Invest]优于大势上次评级:优于大势[Table_PicQuote]历史收益率曲线[Table_Trend]涨跌幅（%）1M3M12M绝对收益-3%-7%-17%相对收益-1%-5%-9%[Table_Market]行业数据成分股数量（只）130总市值（亿）24616流通市值（亿）13730市盈率（倍）14.09市净率（倍）2.28成分股总营收（亿）31776成分股总净利润（亿）1882成分股资产负债率（%）50.80[Table_Report]相关报告《海外锂矿企业2023Q1经营情况跟踪报告：澳矿售价维持高位，新增供给不确定性加强》--20230609《美国银行业危机再现，美联储加息将迎终点》--20230507[Table_Author]证券分析师：曾智勤执业证书编号：S0550520110002021-20363251zengzq@nesc.cn[Table_Title]证券研究报告/行业深度报告Q1销量普遍不及预期，长协居多企业韧性凸显---海外锂盐湖企业2023Q1经营情况跟踪报告报告摘要：[Table_Summary]南美在产盐湖经营总结：Q1主要企业利润环比增速整体放缓，下游需求走弱导致销量不及预期。1）销量为业绩主要拖累项。SQM、ALB、Livent1Q23净利润环比-35%、+9%、+39%；Olaroz毛利润+6%。量方面，SQM、Olaroz销量均明显减少，Livent也表示销量不及公司预期。价方面，SQM售价环比下滑，而Livent及ALB由于长协较多，售价环比仍然实现上涨，Olaroz售价则因公司主动调整销售策略环比基本持平。2）ALB与Livent分别下修/上修全年业绩指引。ALB下调锂产品均价同比增速35pct至20%-30%，由此全年EBITDA指引中枢较前次-22%；Livent则认为公司锂售价将高于之前预期，由此全年EBITDA指引中枢上修3%。新建产能跟踪：在产龙头主动控制节奏，新建产能多不及预期➢扩产项目：龙头企业放量仍较为谨慎。1）2023-2025年主要企业产能增量相对平滑。根据最新指引，2023年南美四大盐湖企业新增产能为6.5万吨LCE（而22Q3指引为9万吨LCE），2024/2025年增量仅有2.5/3.0万吨LCE；2）新产能真正放量将更晚。第一，投产不等于立即有增量产出，调试及认证都需一定时间。如ALB的LaNegra项目在2021年10月即宣布开始投产调试，但实际到1Q22才销售，期间历时约半年；第二，盐湖爬坡周期天然较长，各企业给的指引通常在两年左右。故总体来看，盐湖在投产的2-3年后才能满产释放产能，将显著平滑供给曲线。➢新建项目：多数产能在2024年及之后方才释放，预计对2025年前的供给格局影响较小。目前来看，或仅有Cauchari-Olaroz和3Q项目将在2023年底之前投产，其他项目均在2023年以后方能落地。再考虑调试及爬坡周期，预计2025年前增量十分有限。➢此外，供给端扰动频繁，企业兑现预期投产时间或有难度。如Allkem表示由于采购问题，SaldeVida一期1.5万吨产能预计投产时间从23H2推迟至24H1甚至更晚。投资建议：短期重视板块反弹行情，长期看战略金属估值重塑。短期来看，锂价易涨难跌：9-12月为需求传统旺季且下游需要补库，预计Q3、Q4基本维持紧平衡状态，支撑锂价高位震荡。届时或可交易锂电产业链景气度回暖机会。中期来看，成本曲线陡峭化将为锂价提供充分的安全边际。长期来看，锂资源自主可控上升到战略高度，估值有望重塑。相关标的：中矿资源、天齐锂业、永兴材料、赣锋锂业、融捷股份、江特电机、盛新锂能、雅化集团、天华新能、科达制造、西藏矿业、西藏城投、西藏珠峰等。风险提示：锂供给超预期、下游需求不及预期以及政策风险-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%有色金属沪深300请务必阅读正文后的声明及说明2/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度目录1.南美在产盐湖：1Q23销量整体低于预期，长协占比高的公司业绩韧性更强...........................................................................................................................51.1.SQM：1Q23锂产品量价齐跌拖累利润，国有化或导致资本开支放缓............................61.1.1.Q1生产经营回顾：产品价格普跌带动公司业绩环比下滑.....................................................................61.1.2.展望2023年：产能扩建继续推进，23年销量取决于市场供需状况.....................................................81.1.3.产能扩张：碳酸锂中期规划产能21万吨，MtHolland5万吨氢氧化锂预计2025年投产................91.2.ALB：Q1净利润环增9%，全年EPS指引下修21%.....................................................101.2.1.Q1生产经营回顾：锂板块净利润环增17.1%.......................................................................................101.2.2.展望2023年：锂产品均价或不及此前预期，下修全年业绩指引........................................................121.2.3.产能扩张：冶炼端远期规划产能提高至50-60万吨..............................................................................131.3.Livent：Q1净利润环增39%，上调全年业绩及锂价预期...............................................161.3.1.Q1生产经营回顾：营收环比继续正增长，Q1净利润环增39%........................................................161.3.2.展望2023年：全年EBITDA指引中枢上修3%至5.65亿美元..........................................................171.3.3.产能扩张：扩产项目有序推进，产能目标基本不变.............................................................................171.4.Allkem：Q1碳酸锂有所惜售，预计Q2售价环比下滑...................................................181.4.1.Olaroz碳酸锂销量环比减少，售价环比基本持平.................................................................................181.4.2.Olaroz二期调试按计划运行，SaldeVida一期投产时间推迟至1H24............................................192.海外主要在建盐湖跟踪：阿根廷将成下一个主战场，中国企业已取得先发优势.................................................................................................................202.1.Cauchari-Olaroz：南美最大在建锂盐湖，6月正式投产.................................................202.2.TresQuebradas（3Q）：紫金矿业首个布局的锂资源项目.............................................222.3.Mariana：赣锋100%持股，目前预计2024年投产2万吨氯化锂产能.........................242.4.Kachi：规划产能5万吨LCE，DFS目标推迟至2023年中...........................................262.5.Centenario-Ratones：引入青山集团合资，首期产能2.4万吨LCE...............................293.投资建议：短期重视反弹行情，长期看战略金属估值重塑........................314.风险提示............................................................................................................33图表目录图1：1Q23各公司业绩表现不一（百万美元）.....................................................................................................5图2：1Q23南美盐湖企业利润环比增速整体放缓.................................................................................................5图3：1Q23SQM营收/净利润环比-28%/-35%......................................................................................................6图4：1Q23SQM毛利率为47.4%...........................................................................................................................6图5：SQM锂产品1Q23售价回落..........................................................................................................................7图6：SQM1Q23锂板块毛利率下滑.......................................................................................................................7图7：SQM2022-2025年产能增速预计为14%......................................................................................................9WUDWyRqNpMoPtNtQnQoRqRaQbPbRsQmMoMmPeRqQpRfQmNwP6MoOyRwMqQrOMYsRmP请务必阅读正文后的声明及说明3/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度图8：1Q23锂板块贡献了ALB主要的同比增长................................................................................................10图9：1Q23ALB实现营收25.8亿美元，环比-2%..............................................................................................10图10：1Q23ALB调整后EBITDA环比+28%.....................................................................................................10图11：1Q23锂板块营收19.4亿，环比-6%..........................................................................................................11图12：1Q23锂板块调整后EBITDA环比+18%..................................................................................................11图13：雅宝当前锂产品售价机制与现货联动性增强...........................................................................................13图14：ALB远期规划冶炼产能50-60万吨...........................................................................................................14图15：ALB预计2022-2027年锂需求CAGR为25%~30%..............................................................................15图16：ALB预计公司2022-2027年销量CAGR为20%~30%..........................................................................16图17：1Q23Livent营收2.54亿美元，环比+16%..............................................................................................16图18：1Q23Livent净利润1.15亿美元，环比+39%..........................................................................................16图19：售价上涨为营业收入环比增加主要原因...................................................................................................17图20：售价上涨为EBITDA环比增加主要原因..................................................................................................17图21：Olaroz1Q23碳酸锂售价与4Q22基本持平（5.3万美元/吨）...............................................................19图22：赣锋、LAC和JEMSE分别持股46.7%、44.8%、8.5%.......................................................................21图23：赣锋自2018年起不断增持Cauchari-Olaroz项目...................................................................................21图24：项目周围盐湖资源集中...............................................................................................................................22图25：项目毗邻高速公路，交通便利...................................................................................................................22图26：NeoLithium曾获宁德时代战略投资，2021年由紫金全现金收购........................................................23图27：3Q盐湖镁锂比显著低于其他盐湖.............................................................................................................24图28：3Q盐湖项目已于2022年11月末开启正式晒卤......................................................................................24图29：赣锋自2014年起不断增持Mariana项目.................................................................................................25图30：项目可沿Antofagasta公路到达智利边境.................................................................................................26图31：Mariana周围交通系统完善........................................................................................................................26图32：Kachi盐湖项目位于阿根廷西北部卡塔玛卡省的普纳地区，占地达7万公顷....................................26图33：Kachi盐湖项目拟采用离子交换技术（DLE）进行直接提锂................................................................27图34：Kachi项目规划产能提升至5万吨LCE...................................................................................................28图35：Kachi项目原预计4Q22开始建设，2024年投产，目前进度已低于预期............................................28图36：Eramet和青山分别持股50.1%、49.9%...................................................................................................29图37：Eramet研发的提锂工艺分为吸附、膜分离两大环节.............................................................................30图38：项目已重启，一期产能2.4万吨LCE，预计2024Q1投产....................................................................31图39：Centenario-Ratones项目地理位置............................................................................................................31图40：Centenario-Ratones厂房设施布局设计....................................................................................................31图41：中国3、4月新能车销量回暖.....................................................................................................................32图42：全球新能车3月销量环比+35%.................................................................................................................32图43：国内锂盐月度过剩幅度减少+补库导致阶段性供需错配.........................................................................32图44：Q3、Q4新增供给较多（万吨锂精矿）....................................................................................................33图45：预计三四季度供需基本紧平衡（万吨LCE）..........................................................................................33表1：ALB与Livent分别下修/上修全年业绩指引（单位：亿美元）................................................................5表2：南美四大盐湖2022年产能增量为10万吨LCE，后续产能扩张速度放缓..............................................6表3：1Q23SQM净利润减少主要由于锂板块价格销量下跌，其他板块表现分化...........................................8表4：SQM2023年各业务量价指引........................................................................................................................9表5：SQM碳酸锂产能或于2024年进一步扩至21万吨...................................................................................10表6：1Q23ALB特殊化学品板块与Ketjen板块表现分化...................................................................................11请务必阅读正文后的声明及说明4/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度表7：ALB下调EPS指引21%至20.8-25.8美元/股............................................................................................12表8：ALB资源端放量集中在2025年及以后......................................................................................................13表9：未来3-5年内ALB冶炼产能增量集中于中国............................................................................................15表10：Livent上调2023年业绩指引.....................................................................................................................17表11：Livent碳酸锂、氢氧化锂产能齐扩张......................................................................................................18表12：OlarozQ1碳酸锂售价环比基本持平.........................................................................................................18表13：SaldeVida项目设计总产能4.5万吨LCE...............................................................................................20表14：主要在建盐湖项目信息梳理.......................................................................................................................20表15：Cauchari-Olaroz资源量达2458万吨LCE..............................................................................................21表16：3Q盐湖项目总资源量763万吨LCE........................................................................................................23表17：项目总资源量812.1万吨LCE，品位321mg/L.......................................................................................25表18：Kachi项目资源量增至801万吨LCE.......................................................................................................27表19：LakeResources已与多家下游企业签署意向性的包销协议....................................................................29表20：Centenario-Ratones资源量约1000万吨LCE.........................................................................................30请务必阅读正文后的声明及说明5/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度1.南美在产盐湖：1Q23销量整体低于预期，长协占比高的公司业绩韧性更强1Q23南美在产盐湖利润环比增速整体放缓，下游需求走弱导致销量不及预期。SQM、ALB、Livent1Q23分别实现净利润7.5、12.4、1.2亿美元，环比-35%、+9%、+39%；Olaroz实现毛利润1.4亿美元，环比+6%。总结来看，销量为利润主要拖累项、而各企业售价走势有所分化：①销量：SQM、AKE销量分别环减25%、7%，Livent销量也低于公司预期。ALB受益于新增产能放量，销量同比仍略有增长；②售价：SQMQ1均价环比下跌13%；长协较多的ALB及Livent售价环比继续上涨；Olaroz主动调整销售策略，Q1售价环比基本持平。图1：1Q23各公司业绩表现不一（百万美元）图2：1Q23南美盐湖企业利润环比增速整体放缓数据来源：各公司公告，东北证券数据来源：各公司公告，东北证券ALB下调2023年锂价预期及业绩指引，Livent上修2023年锂价预期及业绩指引。1）ALB：维持2023年锂销量同增30%~40%不变，但下调锂产品均价同比增速35pct至20%-30%，原因或在于售价结构与现货联动性变强，而Q1中国锂盐现货价格大幅下跌。受锂价预期走弱影响，公司下调全年营收及EBITDA指引。2）Livent：维持2023年锂销量增长20%至2.5万吨LCE的指引不变，售价较此前预期有所上升。综上，公司上修全年营收及EBITDA指引。表1：ALB与Livent分别下修/上修全年业绩指引（单位：亿美元）企业项目2022年2023年（4Q22指引）2023年（1Q23指引）同比增速Albemarle营业收入73.2113~12998~11535%~55%EBITDA（调整后）34.842~5133~40-5%~15%Livent营业收入8.110~1110.25~11.2526%~38%EBITDA（调整后）3.75.1~5.85.3~6.045%~64%数据来源：各公司公告，东北证券2023-2025年主要盐湖企业产能增量相对平滑。据最新指引，南美四大在产盐湖2023-2025年预计分别新增6.5/2.5/3.0万吨LCE，部分产能扩张规划推迟或暂缓后（尤其是SQM最新指引Atacama盐湖不再在2024年扩至24万吨，而是在2025年前维持21万吨），2023-2025年名义增量相对平滑，且考虑到爬坡周期（通常需要2115111328313275012391151390200400600800100012001400SQMALBLiventOlaroz4Q221Q23净利润毛利润-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2Q223Q224Q221Q23SQMALBLiventOlaroz请务必阅读正文后的声明及说明6/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度年左右），产能释放速度或相对缓和，例如ALB预计2022-2027年销量CAGR约20%~30%，中枢低于其预期的行业需求增速（25~30%）。预计下一波投产潮将在2025年以后。表2：南美四大盐湖2022年产能增量为10万吨LCE，后续产能扩张速度放缓公司盐湖单位202120222023E2024E2025E远景SQMAtacama万吨LCE121821212127ALBAtacama万吨LCE4.58.58.58.58.5待定LiventHombreMuerto（Fenix）万吨LCE2234710AllkemOlaroz万吨LCE1.71.74.24.24.24.2SaldeVida万吨LCE--01.51.54.5合计万吨LCE20.230.236.739.245.254.2增量万吨LCE10.06.52.53.09.0数据来源：各公司公告，东北证券1.1.SQM：1Q23锂产品量价齐跌拖累利润，国有化或导致资本开支放缓1.1.1.Q1生产经营回顾：产品价格普跌带动公司业绩环比下滑产品价格普跌，SQM一季度利润下滑。公司1Q23实现营收22.6亿美元，同环比+12%/-28%；毛利10.7亿美元，同环比-8%/-35%；毛利率47.4%，环比-5.1pct；净利润7.5亿美元，同环比-6%/-35%；EPS为2.63美元，同环比-6%/-35%。业绩下滑主要系除碘以外的产品价格均有所下跌。图3：1Q23SQM营收/净利润环比-28%/-35%图4：1Q23SQM毛利率为47.4%数据来源：SQM公告，东北证券数据来源：SQM公告，东北证券细分来看，锂板块仍然为毛利润最大贡献项，但售价及销量环比均有所回落。1）受下游需求走弱影响，锂产品量价齐跌，营收环比-35%。SQM锂业务Q1实现营收16.5亿美元，同环比+14%/-35%；实现销量3.23万吨，同环比-15%/-25%；平均售价5.09万美元/吨，同环比+34%/-13%；2）从盈利能力来看，Q1毛利率下降。锂板块Q1毛利润为8.0亿美元，占公司总毛利的比例达75%；毛利率为48.8%，环比-2.6pct。20.226.029.631.322.68.08.611.011.57.5051015202530352022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1营收（亿美元）归母净利（亿美元）0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416182022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1毛利（亿美元）毛利率请务必阅读正文后的声明及说明7/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度图5：SQM锂产品1Q23售价回落图6：SQM1Q23锂板块毛利率下滑数据来源：SQM公告，东北证券数据来源：SQM公告，东北证券其他板块表现分化，碘业务价格创历史新高①SPN业务：1Q23实现营收2.21亿美元，同环比-20%/-19%，营收下降主要原因在于硝酸钾需求下降且竞争加剧，平均售价同环比+1%/-5%；②碘业务：1Q23实现营收2.40亿美元，同环比+58%/+13%，销量同环比+10%/+13%；售价同环比+39%/+3%，由于碘供需偏紧，售价继续创下新高；③钾盐业务：1Q23实现营收8690万美元，同环比-24%/+8%，前期价格高涨导致全球需求疲软，加之产业链库存较高，推动钾肥价格下跌（销量同环比-3%/+40%，平均售价同环比-21%/-23%）；④工业化学品业务：1Q23实现营收6590万美元，同环比+144%/+94%；销量同环比+31%/+158%，平均售价同环比+86%/-25%。0.01.02.03.04.05.06.07.00.01.02.03.04.05.01Q222Q223Q224Q221Q23销量（万吨）平均售价（万美元/吨）0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.51Q222Q223Q224Q221Q23单吨毛利（万美元/吨）毛利率请务必阅读正文后的声明及说明8/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度表3：1Q23SQM净利润减少主要由于锂板块价格销量下跌，其他板块表现分化项目单位1Q234Q22环比1Q22同比总营收百万美元22643134-28%202012%总毛利百万美元10661642-35%1165-8%净利润百万美元7501151-35%796-6%EPS美元2.634.03-35%2.79-6%其中：锂产品及其衍生品销量千吨32.343.0-25%38.1-15%营收百万美元16462525-35%144614%平均售价美元/吨5096058723-13%3795334%SPN销量千吨168199-16%211-20%营收百万美元221274-19%275-20%平均售价美元/吨13151380-5%13031%碘及其衍生品销量千吨3.43.110%3.013%营收百万美元24021313%15258%平均售价美元/吨70588685813%5066739%钾产品销量千吨1389940%142-3%营收百万美元87818%114-24%平均售价美元/吨630820-23%803-21%工业化学品销量千吨7128158%5431%营收百万美元663494%27144%平均售价美元/吨9301236-25%50086%数据来源：SQM公告，东北证券1.1.2.展望2023年：产能扩建继续推进，23年销量取决于市场供需状况锂板块2023年指引较为谨慎。1）销量方面：根据公司在22Q4业绩会中提供的指引，2023年Atacama盐湖产能维持18万吨/年，争取到2023年末扩至21万吨/年（实际投放预计在2024年），增量主要来自四川3万吨氢氧化锂冶炼产能（原料为Atacama盐湖生产的硫酸锂），23年全年销量则取决于市场供需情况。单季度来看，预计2Q23销量将同环比均上升。2）价格方面：预计2Q23锂产品价格将环比将继续下跌。请务必阅读正文后的声明及说明9/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度表4：SQM2023年各业务量价指引量价锂业务盐湖产能以18万吨/年运行，争取到2023年末扩至21万吨/年，四川3万吨氢氧化锂产能开始贡献产量（原料为Atacama盐湖生产的硫酸锂），即总产能扩至21万吨/年，实际销量取决于供需情况预计2Q23锂产品价格环比将继续下跌SPN业务预计2H23需求复苏，销量预计同比持平或改善价格继续下滑碘业务预计市场需求维持稳定，2023年增加1000吨产能，销量预计略高于2022年2Q23售价继续维持目前水平，较4Q22增长3%钾盐业务预计全年销量50万吨左右（2022年为48万吨）-数据来源：SQM公告，东北证券1.1.3.产能扩张：碳酸锂中期规划产能21万吨，MtHolland5万吨氢氧化锂预计2025年投产Atacama实现18万吨产能，MtHolland5万吨氢氧化锂产能预计推迟至2025年完成。1）Atacama盐湖：碳酸锂产能于2022年底已实现18万吨产能，将于2023年底或2024年扩至21万吨。此前SQM的产能扩张目标为在2024年扩至24万吨，根据SQM业绩会，产能扩张放缓或主要由于智利计划将锂资源国有化带来较大的不确定性；2）澳洲MtHolland：采矿端维持原指引预计2023Q4可开始生产，但配套冶炼产能一期5万吨氢氧化锂预计将推迟至2025年投产（原指引2024Q4投产5万吨）。图7：SQM2022-2025年产能增速预计为14%数据来源：SQM公告，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明10/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度表5：SQM碳酸锂产能或于2024年进一步扩至21万吨单位20212022E2023E2024E2025E远期智利Atacama（100%权益）碳酸锂万吨121818212121氢氧化锂万吨2.153341010澳洲MtHolland（50%权益）锂精矿万吨0003838-氢氧化锂万吨0000510数据来源：SQM公告，东北证券1.2.ALB：Q1净利润环增9%，全年EPS指引下修21%1.2.1.Q1生产经营回顾：锂板块净利润环增17.1%锂板块盈利持续上涨助力公司Q1业绩维持增长态势。公司1Q23实现营收25.8亿美元，同环比+129%/-2%；归母净利润12.4亿美元，同环比+389%/+9%；EBITDA（调整后）16.0亿美元，同环比+269%/+28%，其中锂板块贡献了98%的同比增长。图8：1Q23锂板块贡献了ALB主要的同比增长数据来源：Albemarle公告，东北证券图9：1Q23ALB实现营收25.8亿美元，环比-2%图10：1Q23ALB调整后EBITDA环比+28%数据来源：Albemarle公告，东北证券数据来源：Albemarle公告，东北证券锂板块：量价齐升带动Q1营收同增253%。锂板块1Q23实现营收19.44亿美元，同环比+253%/-6%，其中主要驱动因素为合同发生有利调整及市价上涨带动公司售请务必阅读正文后的声明及说明11/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度价同比+301%，LaNegraIII/IV和钦州加工厂的放量带动销量同比+18%；归母净利13.18亿美元，同环比+404%/+17%；调整后EBITDA为14.0亿美元，同环比+356%/+18%，同比增长主因定价和销量的提高抵消了成本的上涨。图11：1Q23锂板块营收19.4亿，环比-6%图12：1Q23锂板块调整后EBITDA环比+18%数据来源：Albemarle公告，东北证券数据来源：Albemarle公告，东北证券其他板块：特殊化学品利润增加，Ketjen板块利润下滑。①特殊化学品板块：1Q23营业收入为4.19亿美元，同环比+16%/+31%；归母净利1.78亿美元，同环比+53%/+152%；调整后EBITDA为1.62亿美元，同环比+6%/+91%，利润上升的主因产品定价上涨和成本下降抵消了销量下降的影响。②Ketjen板块：1Q23营业收入为2.18亿美元，同环比+0%/-8%，同比持平（价格+12%，销量-12%）；归母净利为100万美元，同比-65%；调整后EBITDA为1500万美元，同比-14%，利润下滑的主要原因为阶段性停产、部分发货时间推迟至2Q23和原材料成本上涨。表6：1Q23ALB特殊化学品板块与Ketjen板块表现分化单位2023Q12022Q1同比2022Q4环比营业收入百万美元25801128129%2621-2%毛利润百万美元1277449184%100127%归母净利润百万美元1239253389%11329%EBITDA(调整后)百万美元1596432269%124428%稀释EPS（调整后）美元10.512.15389%8.6222%其中：储能板块（锂）营业收入百万美元1944550253%2066-6%归母净利润百万美元1318262404%112617%EBITDA(调整后)百万美元1406309356%118818%特殊化学品板块营业收入百万美元41936016%31931%归母净利润百万美元17811753%71152%EBITDA(调整后)百万美元1621536%8591%Ketjen板块营业收入百万美元2182180%236-8%归母净利润百万美元14-65%-15-EBITDA(调整后)百万美元1517-14%-3-数据来源：Albemarle公告，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明12/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度1.2.2.展望2023年：锂产品均价或不及此前预期，下修全年业绩指引公司最新营收/EBITDA/EPS指引较前次分别-12%/-22%/-21%，主因锂产品价格有所下调。据公司最新指引，预计2023全年实现营收98-115亿美元(此前指引为113-129亿美元)，同比+35%-55%；调整后全年EBITDA预计为33-40亿美元(此前指引为42-51亿美元)，同比-5%-15%；调整后全年EPS预计为20.75–25.75美元(此前指引为26-33亿美元)，同比-5%-20%。分板块来看：1)锂：全年均价增速下调35pct至20%-30%。①销量：维持电池级锂盐2023年销量同增30~40%不变，主要增量来自Kemerton爬产、钦州锂盐厂和代加工。②价格：受益于定价模式优化，2023年电池级锂盐合同将有10%采用现货价，90%参考全球定价基准。公司假设市场持续维持目前价格水平至年底，则2023年全年均价将同增20~30%（此前预计同增55%~65%）。③EBITDA（调整后）：由于高价的锂精矿库存将对锂板块产生一定不利影响，预计2023年EBITDA同比持平（此前预计同比+20%-50%）。2)特殊化学品：维持2023年EBITDA同增5%-10%不变。受行业去库影响，二季度预计为特殊化学品板块景气度地点，下半年行情将回暖。3)Ketjen：上调2023年EBITDA同比增速140pct至250%-400%。上调主要系售价及销量均高于此前预期。表7：ALB下调EPS指引21%至20.8-25.8美元/股项目单位2022年2023年前次指引最新指引较前次变化同比增幅总营收亿美元73.2113-12998-115-12%35%-55%总EBITDA（调整后）亿美元34.842-5133-40-22%-5%-15%稀释EPS（调整后）美元22.026-3320.8-25.8-21%-5%-20%其中：锂板块EBITDA同比增速-547%20%-50%持平-35pct-KetjenEBITDA同比增速--73%5%-10%5%-10%不变-特殊化学品EBITDA同比增速-27%135%-235%250%-400%+140pct-数据来源：Albemarle公告，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明13/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度图13：雅宝当前锂产品售价机制与现货联动性增强数据来源：Albemarle公告，东北证券1.2.3.产能扩张：冶炼端远期规划产能提高至50-60万吨资源端：扩产项目主要从2025年开始落地。1）LaNegraIII/IV（Atacama）：4万吨LCE产线已进入商业认证阶段，并按预期运行，正在进行产量改进项目，预计于2023年中期完工；2）Wodgina：1号产线（25万吨锂精矿）、2号产线（25万吨锂精矿）分别于2022年5月、2022年7月复产；3号产线（25万吨锂精矿）正处于调试状态；3）Greenbushes：Talison合资企业下CGP2（60万吨/年）正在爬产，CGP3（53万吨/年）已被批准建设并破土动工，根据另一股东IGO公告指引，预计于2025H1完工；4）SilverPeak：新井建设和扩建项目如期推进，预计到2025年产能翻倍至1万吨LCE/年；5）KingsMoutain：公司计划依托KingsMoutain的锂辉石资源在美国建设采选冶一体化项目（产能尚在规划中），并获得了美国能源部的补助。表8：ALB资源端放量集中在2025年及以后地点权益单位20222023E2024E2025E远期盐湖Atacama智利100%万吨LCE8.58.58.58.58.5Silver-Peak美国100%万吨LCE0.50.50.51.01.0矿山Greenbuhses澳洲49%万吨锂精矿162162162212262Wodgina澳洲50%万吨锂精矿50757575待定KingsMountain美国100%万吨锂精矿待定总权益产能万吨LCE22242427待定数据来源：Albemarle公告，MRL公告，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明14/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度冶炼端：远期规划50-60万吨。公司当前冶炼产能20万吨，在2030年将进一步提升至50-60万吨/年。①当前20万吨产能：随着KemertonI/II逐步投产及钦州项目完成收购，公司冶炼产能增至20万吨。KemertonI（2.5万吨氢氧化锂）已正式生产，目前仍在客户认证阶段；KemertonII（2.5万吨氢氧化锂）正按计划调试；公司于2022年10月完成广西钦州项目的收购，现有2.5万吨LCE/年产能。②2023-2024年：主要新项目为眉山项目。1）眉山项目（+5）：眉山绿地项目现场的场地准备和早期建设工作已经开始，预计2024年机械完工，计划年产5万吨氢氧化锂；③2025-2027年：增量主要来自于：1）钦州项目（+2.5）：公司于2022年10月完成广西钦州项目的收购，现有2.5万吨LCE/年产能，或在2025年后扩至5万吨LCE/年；2）KemertonIII/IV（+5）：设计产能5万吨氢氧化锂，最终投资决定达成，已开始建设，预计投产时间在2025年及以后。3）美国Mega-Flex冶炼工厂（分阶段建设10万吨产线）；4）其他亚太地区冶炼产能。④2028-2030年：远期规划产能50-60万吨。增量主要包括Magnolia、KemertonV、欧洲Mega-Flex，Antofalla等远期规划项目。图14：ALB远期规划冶炼产能50-60万吨数据来源：Albemarle公告，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明15/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度表9：未来3-5年内ALB冶炼产能增量集中于中国地点产品权益单位20212022未来3-5年2030E盐湖冶炼LaNegraI/II智利碳酸锂100%万吨4.54.54.54.5LaNegraIII/IV智利碳酸锂100%万吨-4.04.04.0KingsMountain美国氢氧化锂100%万吨0.50.51.01.0锂辉石冶炼KemertonI/II澳洲氢氧化锂60%万吨-5.05.05.0KemertonIII/IV澳洲氢氧化锂100%万吨--5.05.0江西新余&四川国润中国氢氧化锂100%万吨3.53.53.53.5钦州项目中国碳酸锂/氢氧化锂100%万吨-2.55.05.0眉山项目中国氢氧化锂100%万吨--5.05.0Mega-Flex美国氢氧化锂100%万吨--10.010.0其他项目7-17总产能万吨8.520.043.050-60数据来源：Albemarle公告，东北证券产能释放节奏偏慢，预计2022-2027年销量CAGR为20%~30%。尽管未来几年内新增项目较多，但受建设周期、产品认证、产能爬坡等影响，ALB预计2022-2027年销量CAGR为20~30%，而其预期锂需求增速或达25~30%。ALB作为全球锂储量最丰富、产能最高的龙头之一，在未来五年内的产量增速仍略低于行业需求增速，一方面侧面印证了全球锂资源开发难度大、进程缓，另一方面也意味着未来数年全球锂供给增量料将难以匹配每年20万吨LCE+的需求增长，行业供需矛盾或长期存在。图15：ALB预计2022-2027年锂需求CAGR为25%~30%数据来源：Albemarle公告，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明16/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度1.3.Livent：Q1净利润环增39%，上调全年业绩及锂价预期1.3.1.Q1生产经营回顾：营收环比继续正增长，Q1净利润环增39%高锂价环境下，净利润环比继续增长。公司1Q23营业收入为2.54亿美元，同环比+77%/+16%；净利润为1.15亿美元，同环比+116%/+39%；调整后EBITDA达1.57亿美元，同环比+462%/+46%。公司1Q23锂销量略低于预期，但锂产品售价的上涨抵消了这部分不利影响。图17：1Q23Livent营收2.54亿美元，环比+16%图18：1Q23Livent净利润1.15亿美元，环比+39%数据来源：Livent公告，东北证券数据来源：Livent公告，东北证券图16：ALB预计公司2022-2027年销量CAGR为20%~30%数据来源：Albemarle公告，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明17/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度图19：售价上涨为营业收入环比增加主要原因图20：售价上涨为EBITDA环比增加主要原因数据来源：Livent公告，东北证券数据来源：Livent公告，东北证券1.3.2.展望2023年：全年EBITDA指引中枢上修3%至5.65亿美元2023年销量预计增长20%，调整后EBITDA预计+45%-64%。1）销量方面：维持2023年锂盐销量将同比增长约20%至2.5万吨LCE的指引不变，增加主因碳酸锂I期第一条1万吨产线已基本建成，预计2023H2开始商业化生产（此前指引为23Q1开始商业化生产）。2）价格方面：公司预计全年平均售价将高于此前预期。3）业绩方面：预计2023年营业收入为10.25~11.25亿美元，同比+26%-38%；预计2023年调整后EBITDA为5.3~6.0亿美元，同比+45%-64%。表10：Livent上调2023年业绩指引项目单位2020年2021年2022年2023年指引此前指引最新指引总营收百万美元288420813.21000~11001025~1125YoY--26%46%93%23%-35%26%-38%调整后EBITDA百万美元2269.5366.7510~580530~600YoY--26%212%428%39%-58%45%-64%数据来源：Livent公告，东北证券1.3.3.产能扩张：扩产项目有序推进，产能目标基本不变原料端碳酸锂产能到2025年至7万吨/年，Nemaska一体化项目预计2026年投产①碳酸锂：I期第一条1万吨/年产线预计23H2实现商业化生产，2025/2030年进一步扩至7/10万吨。目前公司碳酸锂产能2万吨/年，未来增量主要包括：1）I期项目计划扩产2万吨/年，包含两条1万吨/年的产线，其中一条已于2022年年底基本完工，预计23H2实现商业化生产（原指引为23Q1实现商业化生产）；另一条预计于2024年初投产（最初指引为2023年年底投产）；2）II期3万吨/年扩产项目预计最早于2025年底投产（最初指引为2025年内投产），预计资本开支为5-7亿美元，届时总产能达7万吨/年；3）III期项目预计增加3万吨/年产能，预计2028/2029年投产。预计到2030年底，公司碳酸锂总产能达10万吨/年。②氢氧化锂：预计2024扩至4.5万吨，未来或进军回收赛道。目前公司氢氧化锂请务必阅读正文后的声明及说明18/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度产能2.5万吨，未来增量主要包括：1）美国贝瑟默市新增5000吨产能，已于3Q22机械完工，目前处于产品认证阶段，预计2023年实现商业化生产（原预期1Q23达产），总产能增至3万吨；2）预计中国地区新增加1.5万吨氢氧化锂产能于2024年实现商业化生产（原指引为2023年底），总产能增至4.5万吨；3）预计2025年在北美或欧洲建立一座回收工厂，至少新增1万吨产能。届时氢氧化锂总产能将至少达5.5万吨（不包括Nemaska项目）。③Nemaska项目：启动建设时间有所推迟，规划投产时间仍为2026年。Nemaska项目设计锂精矿产能25万吨（品位6%，全部用于自产氢氧化锂）、氢氧化锂产能3.4万吨，预计2023年年中发布可研、启动建设（3Q22指引为1Q23开始建设）、2026年底投产，总资本开支将为9-10.5亿美元。表11：Livent碳酸锂、氢氧化锂产能齐扩张单位202120222023E2024E2025E2030E碳酸锂（权益：100%）其中：用于自产氢氧化锂万吨224444其中：用于对外销售万吨000036碳酸锂总产能万吨2244710氢氧化锂（权益：100%）氢氧化锂总产能万吨2.52.54.54.55.55.5Nemaska项目（权益：50%）锂精矿万吨----25氢氧化锂万吨----3.4数据来源：Livent公告，东北证券1.4.Allkem：Q1碳酸锂有所惜售，预计Q2售价环比下滑1.4.1.Olaroz碳酸锂销量环比减少，售价环比基本持平1Q23碳酸锂产销环比均下降。1）产量：4102吨，环比-4%，同比+38%，其中电池级产品占比环比上升1pct至35%。2）销量：2904吨，其中39%为电池级碳酸锂，环比-7%，同比-8%，环比下降主因1Q23后期公司决定暂停向中国市场销售现货。3）均价：产品实际售价为5.30万美元/吨FOB，环比持平，同比+95%；4）成本：现金成本为4924美元/吨，环比+5%，同比+29%。5）利润率：本季度的总现金利润率为91%，对应4.78万美元/吨，环比+14%，同比+104%。表12：OlarozQ1碳酸锂售价环比基本持平自然年2023Q12022Q42022Q1澳洲财年单位FY2023Q3FY2023Q2环比FY2022Q3同比产量吨41024253-4%297238%销量吨29043131-7%3157-8%平均价格美元/吨53175530130%2723695%现金成本美元/吨492446825%381129%单吨现金毛利美元/吨478144202414%23425104%销售收入百万美元1591515%14113%现金毛利率-91%90%+1pct86%+5pct来源：Allkem公告，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明19/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度1Q23售价环比基本持平，2Q23售价将下滑至4.2万美元/吨左右。公司碳酸锂1Q23价格为5.3万美元/吨，与4Q22的价格基本保持一致，但预计2Q23价格将降至4.2万美元/吨，环比-21%。图21：Olaroz1Q23碳酸锂售价与4Q22基本持平（5.3万美元/吨）数据来源：Allkem公告，东北证券1.4.2.Olaroz二期调试按计划运行，SaldeVida一期投产时间推迟至1H24Olaroz二期：调试活动正在进行，计划2Q23首次生产。1）Olaroz二期设计年产能2.5万吨LCE。产品主要为工业级碳酸锂，其中9500吨将交付Nahara工厂；2）预计2Q23进行首次生产。截至3月，第二阶段建设已完成98.2%，目前碳酸锂工厂的预调试活动正在进行，全流程的调试活动正在进行并将持续到6月；3）预计产能爬坡周期为2年，2025年满产；4）此外，考虑到竣工延迟、通货膨胀以及供应链制约因素，Olaroz二期预计总资本支出将增加12%，达到4.25亿美元。SaldeVida：一期1.5万吨预计投产时间推迟至24H1甚至更晚。1）项目规划总产能4.5万吨LCE。其中一期1.5万吨/年，二期规划产能3万吨；2）一期规划24H1首次生产（此前指引为23H2投产）。2022年12月，政府发布了建设第三组池塘的环境影响评估批准，3组池塘合计可实现1.5万吨/年的生产能力。截至2023年3月，前两组池塘的建造已经完成，第三组池塘完成了80%，主卤水管道已经建成，10口井中的8口已经投产。尽管营地建设和采购仍在进行，但资源和采购问题可能会导致碳酸锂工厂的完工延迟。93411249127236410334323753013531754200001000020000300004000050000600003Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23E请务必阅读正文后的声明及说明20/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度表13：SaldeVida项目设计总产能4.5万吨LCE项目产能（万吨LCE）建设时间投产时间满产时间Olaroz一期1.4-1.7已完成已投产-Olaroz二期2.5基本完成，正在调试2023Q22025SaldeVida一期1.52022年1月2024H1甚至更晚2025甚至更晚SaldeVida二期3.0一期完成后开始建设后两年待定数据来源：Allkem公告，东北证券2.海外主要在建盐湖跟踪：阿根廷将成下一个主战场，中国企业已取得先发优势表14：主要在建盐湖项目信息梳理项目名称所处地区权益结构资源量（万吨LCE）品位（mg/L)规划产能包销情况Cauchari-Olaroz阿根廷赣锋46.7%/LAC44.8%/JEMSE8.5%2458592一期4万吨LCE；二期至少新增2万吨LCE一期赣锋包销76%TresQuebradas（3Q）阿根廷紫金矿业100%763612一期2万吨LCE；二期扩至4-6万吨LCE-Mariana阿根廷赣锋锂业100%8123212万吨氯化锂-Kachi阿根廷LakeReources100%4402115万吨LCESK、福特等有意向分别包销50%Centenario-Ratones阿根廷Eramet50.1%/青山49.9%989346一期2.4万吨，二期扩至7.5万吨LCE青山49.9%数据来源：各公司公告，东北证券2.1.Cauchari-Olaroz：南美最大在建锂盐湖，6月正式投产Cauchari-Olaroz股权结构集中，LAC及赣锋合计持有91.5%权益。1）最大股东赣锋持股46.7%：项目由LAC子公司MineraExar持有。2016年，SQM收购MineraExar的50%权益。2018年，赣锋锂业收购SQM在该项目中部分权益，并于2021年增持至51%。2020年，赣锋锂业、LAC与政府控制的矿业投资公司JEMSE签订收购8.5%的股份期权协议，该协议于2021年行使，赣锋和LAC持有股份相应稀释到46.7%、44.8%。2）赣锋享有近八成包销权：虽然JEMSE持有8.5%权益，但项目产品仍由LAC及赣锋按照49%/51%的比例负责销售。此外，LAC进一步与赣锋签订了包销协议（定价基于市价），使赣锋包销权提升至76%。请务必阅读正文后的声明及说明21/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度图22：赣锋、LAC和JEMSE分别持股46.7%、44.8%、8.5%数据来源：LAC公告，东北证券图23：赣锋自2018年起不断增持Cauchari-Olaroz项目数据来源：LAC公告，东北证券资源禀赋优异，资源量达2458万吨LCE。1）资源储量丰富：Cauchari-Olaroz盐湖总资源量约2458万吨LCE，平均品位592mg；总储量约363万吨LCE，平均品位607mg/L。目前已探资源量及储量足以支撑项目40年的生产寿命。此外，项目内部分区域尚未被勘探，未来具备增储潜力。2）成本极具优势：项目基于地下盐湖开采。据公司可研报告，项目营运成本仅3579美元/吨LCE。表15：Cauchari-Olaroz资源量达2458万吨LCE类别品位（mg/L）锂金属（万吨）折LCE（万吨）资源量探明+控制5923731985推测的59389472合计5924622458储量证实的6161051可信的60658312合计60768363数据来源：LAC公告，东北证券项目一期设计产能4万吨LCE，2023年6月顺利投产。1）一期产能4万吨：2023/6LAC赣锋JMESECauchari-Olaroz项目MineraExar44.8%46.7%8.5%100%11.25%2016年，SQM以2500万美元出资收购MineraExar的50%权益。2021年，JMESE行使期权购买MineraExar8.5%的股权，赣锋和LAC持有股份相应稀释到46.7%、44.8%。此外，后续JMESE有权将所持股权转换为特许权使用费，但项目的建设费用仍然由LAC和赣锋100%承担。2018年，赣锋锂业收购SQM在C-O项目中的37.5%。2019年，赣锋锂业子公司认购了新发行的MineraExar股份，权益达到50%。20212018201920162020年8月26日，赣锋锂业、LAC与政府控制的矿业投资公司JEMSE签订股份收购期权协议。8月27日，赣锋锂业出资1600万美元增持到51%。2020请务必阅读正文后的声明及说明22/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度生产出首批碳酸锂产品，预计在2023H2完成部分纯化工艺的建设以使产品达到电池级品质，预计2024Q1完成产能爬坡。2）二期至少新增2万吨：预计一期投产之后开始建设。此外，在二期项目的推进过程中公司还会建设额外的基础设施，以支持远期的扩产。项目周边基础设施完备。1）地理位置优越：Cauchari-Olaroz项目位于阿根廷西北部的胡胡伊省，处于南美“锂三角”中心区，盐湖资源集中、具备良好的开采环境。同时项目毗邻Allkem旗下的Olaroz锂项目，距离最近港口Antofagasta约530公里。2）交通便利：项目位于连接阿根廷和智利的主要国际高速公路—52号国道上。该国道向西连接智利和阿根廷的边境口岸PasoJama，进一步通往智利北部港口Antofagasta，有助于进口货物和原材料，以及向亚洲出口产品，向东连接Jujuy和Salta，方便当地货物、原材料等的运输。3）能源设备完善：项目现场距离天然气干线管道仅50公里。此外，建造支线管道的地面位于盐湖的边缘，地形平坦，有助于降低管道建设成本和复杂性。图24：项目周围盐湖资源集中图25：项目毗邻高速公路，交通便利数据来源：高德地图，东北证券数据来源：LAC公告，东北证券2.2.TresQuebradas（3Q）：紫金矿业首个布局的锂资源项目历史曾获宁德时代战略投资，2021年被紫金矿业收购100%股权。TresQuebradas（3Q）盐湖项目位于阿根廷西北部卡塔马卡省，由NeoLithium100%持有。2021年紫金矿业以总对价约9.6亿加元（约合人民币49.39亿元）收购NeoLithium100%股权，成功实现对3Q盐湖项目的控制。3Q锂盐湖项目也成为紫金矿业在锂资源开发上布局的第一个项目，对紫金和NeoLithium均意义重大。请务必阅读正文后的声明及说明23/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度图26：NeoLithium曾获宁德时代战略投资，2021年由紫金全现金收购数据来源：NeoLithium公告，东北证券项目资源量约763万吨LCE，平均品位612mg/L。1）体量大、品位高。3Q盐湖总资源量约763万吨LCE（锂离子浓度边界品位400mg/L），平均锂浓度高达612mg/l。上述资源量中包含高品位碳酸锂资源量191万吨（锂离子浓度边界品位800mg/L），平均锂浓度高达923mg/l；2）杂质低、开发条件好、提锂工艺成熟。3Q项目镁离子、硫酸盐含量低，按照锂离子浓度边界品800mg/l，探明+控制的资源量镁锂比仅1.66，硫酸根锂比仅0.49。项目拟采用常规的蒸发-除杂-碳酸化沉锂工艺，从井采卤水中提取电池级碳酸锂，工艺成熟。表16：3Q盐湖项目总资源量763万吨LCE平均品位（mg/L）锂金属含量（万吨）LCE含量（万吨）资源量（锂离子浓度边界品位400mg/L）探明+控制637100.9536.9推断56142.5226.1合计612143763资源量（锂离子浓度边界品位800mg/L）探明+控制92333175推断918316合计92336191数据来源：NeoLithium公告，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明24/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度图27：3Q盐湖镁锂比显著低于其他盐湖数据来源：NeoLithium公告，东北证券规划一期年产2万吨碳酸锂，预计2023年底投产。据紫金矿业公告，3Q盐湖项目一期将配套生产2万吨电池级碳酸锂，已于2022年3月正式开工建设，成功于2022年10月产出首批碳酸锂中试产品，并较计划提前1个月于2022年11月末开启正式晒卤，预计2023年底建成投产。此外，紫金矿业将于今年同步开展2期项目的可行性研究，并争取2023年开工，将碳酸锂产能进一步扩至4-6万吨。图28：3Q盐湖项目已于2022年11月末开启正式晒卤数据来源：紫金矿业官网，东北证券2.3.Mariana：赣锋100%持股，目前预计2024年投产2万吨氯化锂产能请务必阅读正文后的声明及说明25/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度赣锋持有Mariana100%股权。Mariana盐湖矿权属于阿根廷项目公司LITIOMINERA，项目原属于TNR黄金公司，赣锋自2011年参股9.9%国际锂业股权时便已开始布局Mariana盐湖，2014年后赣锋收购该盐湖80%的权益。2021年10月赣锋以1318万美元收购8.58%项目公司Litio股权，至此公司间接持有Litio公司以及其旗下Mariana锂盐湖项目100%股权。图29：赣锋自2014年起不断增持Mariana项目数据来源：InternationalLithium，赣锋锂业公司公告，东北证券Mariana锂资源量达812万吨LCE，规划年产能2万吨氯化锂，目前预计2024年投产。1）Mariana盐湖氯化锂总资源量约932万吨（折812万吨LCE），其中确定+指示资源量在南美盐湖中居第四位；2）项目设计产能为2万吨/年的氯化锂工厂，已获得由阿根廷Salta省政府颁发的环评批复，项目资本开支约6亿美元。根据中国驻阿根廷大使馆消息，项目已于2022/5/30开工。根据赣锋锂业2022年年报，截至2022年3月末，该项目已启动首个蒸发池注水工作，预计2024年投产。表17：项目总资源量812.1万吨LCE，品位321mg/L资源量卤水容积（GL）品位（mg/L）氯化锂（万吨）LCE（万吨）探明+控制4041319786.3685.4推断712334145.4126.7合计4753321931.7812.1数据来源：赣锋锂业公司公告，东北证券项目位于阿根廷西北部的Salta省，周围交通设施完善且气候条件适合盐湖开发。Mariana位于TolarGrande村以西120公里，可通过51号国道、27号省道到达。值得一提的是，由智利出资的从Salta省到港口城市安托法加斯塔的一条主要铁路线距离Mariana盐湖约20公里，一定程度上提高了Mariana相比周边其他项目的竞争力。与锂辉石矿相反，湿润的气候条件会提高盐湖开采成本，而Mariana附近气候极其干燥，年降雨量很少或没有，大部分降水发生在1月到3月。号证相赣锋收业赣锋万美元收项目项目2011201320142021.10金收2009.05赣锋业业100%赣锋100%100%100%项目请务必阅读正文后的声明及说明26/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度图30：项目可沿Antofagasta公路到达智利边境图31：Mariana周围交通系统完善数据来源：InternationalLithium公司公告，东北证券数据来源：InternationalLithium公司公告，东北证券2.4.Kachi：规划产能5万吨LCE，DFS目标推迟至2023年中Lilac作为技术合作伙可有条件地获得Kachi盐湖25%的权益，目前已满足获得20%权益的条件。1）LakeRsources当前持有Kachi盐湖项目100%的权益。Kachi盐湖位于阿根廷西北部卡塔玛卡省的普纳地区，占地达7万公顷（17万英亩）。LakeResources通过阿根廷子公司在Kachi项目中持有37个矿产勘探租约。2）Lilac为Kachi盐湖提供提锂技术，作为对价将至多获得项目25%的权益。2023年4月17日，公司公告双方已完成示范工厂至少运营1000个小时并生产2500吨LCE的产品的里程碑，Lilac在Kachi盐湖的权益提升至20%。若Kachi锂产品达到与承购商商定的最高资格标准，Lilac将获得剩余5%股权。图32：Kachi盐湖项目位于阿根廷西北部卡塔玛卡省的普纳地区，占地达7万公顷数据来源：LakeResources公告，东北证券资源量大幅增加82%至801万吨LCE。1）据公司近期公告，Kachi项目最新资源请务必阅读正文后的声明及说明27/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度量为801万吨LCE，较2018年可研报告中的440万吨LCE增加82%；最新品位为199.8mg/L，较2018年可研报告中的211mg/L略有下降。2）提锂技术：项目拟采用Lilac的新型离子交换技术（DLE）进行直接提锂，将生产周期由1-2年缩短至3小时，同时提升产品浓度、降低杂质；表18：Kachi项目资源量增至801万吨LCE平均品位（mg/L）盐水量（亿m3）锂金属含量（万吨）LCE含量（万吨）控制21019.841.6211.1探明1747.713.571.6控制+探明199.927.555.1292.6推断19948.997.4518.3合计199.8860.4152.5801.0数据来源：LakeResources公告，东北证券图33：Kachi盐湖项目拟采用离子交换技术（DLE）进行直接提锂数据来源：LakeResources公告，东北证券规划年产能5万吨LCE，DFS目标推迟至2023年中。1）规划产能：LakeRsources于2022年1月完成了对Kachi项目的可行性研究（DFS），基于市场的包销诉求、阿根廷政府的支持以及英国、加拿大信贷机构提供的债务融资，公司决定将规划产能从2.55万吨LCE提升至5万吨LCE；2）项目进度：由Lilac设计和建造的模块化示范工厂已经完工并且开始了试运行，2023年4月17日，公司公告双方已完成示范工厂至少运营1000个小时并生产2500吨LCE的产品的里程碑。此前规划2022Q3完成新的DFS，2022Q4开始建设，2024年投产，但目前新DFS预计的完成时间已推迟至2023年中，投产时间预计亦将往后推迟。请务必阅读正文后的声明及说明28/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度图34：Kachi项目规划产能提升至5万吨LCE数据来源：LakeResources公告，东北证券图35：Kachi项目原预计4Q22开始建设，2024年投产，目前进度已低于预期数据来源：LakeResources公告，东北证券已与多家电池/汽车企业签署意向性的包销协议。1）Hanwa：与公司签署谅解备忘录，每年可包销1.5-2.5万吨LCE，按照季度平均基准市场价格定价；2）福特：与公司签署谅解备忘录，每年可包销2.5万吨LCE；3）WMC：与公司有条件框架协议，每年可包销2.5万吨LCE，包销价基于市场价来定，条件为收购LAKE10%股份；4）SKon：与公司有条件框架协议，每年可包销2.5万吨LCE，包销价基于市场价来定，条件为通过发行新普通股对Lake进行10%的投资。请务必阅读正文后的声明及说明29/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度表19：LakeResources已与多家下游企业签署意向性的包销协议公司签约日期签约类型期限内容Hanwa2022/3/29不具备法律约束力的谅解备忘录（MoU）10年（可再延长10年）从Kachi项目承购至多2.5万吨/年碳酸锂，至少1.5万吨碳酸锂，按照季度平均基准市场价格定价；与LAKE深度合作和股权投资福特2022/4/11不具备法律约束力的谅解备忘录（MoU）未提及从Kachi项目承购2.5万吨/年锂WMC2022/10/6有条件框架协议（CFA）10年（可再延长5年）从Kachi项目承购2.5万吨/年电池级锂，承购的价格是根据商定的市场价格公式，基于报价期间的平均报价；收购LAKE10%股份SKON2022/10/12有条件框架协议（CFA）5年（可再延长5年）从Kachi项目承购2.5万吨/年的锂（LCE），承购的价格是根据商定的市场价格公式，基于报价期间的平均报价；通过发行新普通股对Lake进行10%的投资。数据来源：LakeResources公告，东北证券2.5.Centenario-Ratones：引入青山集团合资，首期产能2.4万吨LCEEramet控股完整盐湖，青山享有49.9%包销权。1）Eramet控股完整盐湖的永久性矿权：法国Eramet通过子公司EramineSudamerica控股位于阿根廷萨尔塔省的CentenarioRatones盐湖。该盐湖由北部Centenario盐湖与南部Ratones盐湖组成，矿权覆盖整个盐滩，且为永久性矿权。2）青山3.75亿美元入股，享有49.9%包销权：2021年底，青山投入3.75亿美元，获取提锂工厂49.9%股权；Eramet后续追加2500万美元，保留控股权（50.1%）和运营权，未来将按照股权比例包销。双方早在2017年印尼WedaBay成功合作开发红土镍矿镍铁项目，由此加深了信任。图36：Eramet和青山分别持股50.1%、49.9%数据来源：Eramet公告，东北证券资源量约1000万吨LCE，新工艺成本极具优势。1）资源储量理想：目前探明储量110万吨碳酸锂当量、资源量近1000万吨碳酸锂当量，平均锂离子浓度近400mg/L。以2.4万吨LCE产量计算，服务年限超过40年。2）“吸附+膜分离”新技术，锂回收率高，成本极具优势：首期产能将采用由Eramet参与开发的“吸附+膜分离”技术直接提锂（DLE）。根据可研报告和试验性工厂数据，该技术有望实现高达90%的回收率（传统盐田工艺仅40-50%)，提锂周期仅需要1周（南美盐田晒卤需18个月）。预计满产后碳酸锂现金成本仅3500美元/吨。2020年初以来，现场的中试请务必阅读正文后的声明及说明30/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度工厂在实际条件下证明了碳酸锂的质量。表20：Centenario-Ratones资源量约1000万吨LCE类别品位（mg/L）盐水量（亿m3）折LCE（万吨）测定4080.92199.1指示3791.44291.2测定+指示3902.36490.3推断3113.01498.7总计3465.37989数据来源：Eramet公告，东北证券图37：Eramet研发的提锂工艺分为吸附、膜分离两大环节数据来源：Eramet公告，东北证券项目2022Q2重启建设，一期产能2.4万吨LCE，预计2024Q1投产。1）曾因疫情等暂封：Eramet早在2019年底便筹划启动产能建设，但遭遇全球疫情，受财务状况所困，被迫于2020年4月将项目封存。2）项目2022Q2重启，一期设计产能2.4万吨LCE，预计2024Q1投产：在青山入股后，Centenario-Ratones盐湖于2022Q2重启一期2.4万吨LCE产能建设，计划2024Q1投产、2025年中爬坡至满产。3）项目正持续推进：2022年5月，Centenario-Ratones盐湖项目使用17500立方米的混凝土浇筑现场建筑，工厂也完成了5900吨金属结构的组装。5）二期年产能进一步扩至7.5万吨LCE，目前正在进行可研，预计2023年底前达成最终投资决定（FID）。达产后项目年产能增至7.5万吨LCE/年。请务必阅读正文后的声明及说明31/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度图38：项目已重启，一期产能2.4万吨LCE，预计2024Q1投产数据来源：Eramet公告，东北证券项目地理位置较优，但基建存在挑战。1）地理位置较为优越，但海拔较高：项目位于阿根廷西北部矿业政策友好的萨尔塔省，距省会萨尔塔市以西370公里。该地为南美“锂三角”地区，盐湖资源集中，项目靠近阿根廷Livent-Fenix项目。总面积约500平方公里，但海拔高达3800米，需考虑高海拔高寒作业难度。2）基建条件存在挑战，青山助力其建设完善：项目所在地的初始基础设施并不完善，需要建造工厂、钻井区以及相关的基础设施。尽管青山集团并无锂资源开发的经验，但在镍矿及冶炼领域的丰富行业经验或有助于降低项目的建设风险。图39：Centenario-Ratones项目地理位置图40：Centenario-Ratones厂房设施布局设计数据来源：Eramet公告，GoogleMaps，东北证券数据来源：Eramet公告，东北证券3.投资建议：短期重视反弹行情，长期看战略金属估值重塑短期来看，锂价易涨难跌➢下游补库带动锂价快速反弹。4月中旬以来，锂价触底反弹后迅速攀升至30万请务必阅读正文后的声明及说明32/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度元，并维持高位。主因①需求复苏：中国3、4月电动车销量明显相比2月都有20%+的增长；全球3月新能源汽车销量也明显回暖（环比+35%）。同时，正极材料厂排产环比也持续提升；②产业链补库：中下游自4月底以来补库近3万吨锂盐，导致产业链出现阶段性的供需错配。➢后续锂价如何演绎核心看新增供给是否能被消化——新增供给将于Q3/Q4集中放量，但考虑到9-12月为需求传统旺季且下游需要补库，预计Q3、Q4行业分别过剩0.2、1.5万吨LCE，基本维持紧平衡状态。支撑锂价维持当前高位。图41：中国3、4月新能车销量回暖图42：全球新能车3月销量环比+35%数据来源：中汽协，东北证券数据来源：中汽协、Marklines等，东北证券图43：国内锂盐月度过剩幅度减少+补库导致阶段性供需错配数据来源：SMM，东北证券433348304560596771717981415265640102030405060708090中电车销量（万辆）6357825471898390103981111286380107020406080100120140全球电车销量（万辆）(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.002.500.001.002.003.004.005.006.007.002020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05供给（万吨LCE）需求（万吨LCE）供需平衡（万吨LCE右）请务必阅读正文后的声明及说明33/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度图44：Q3、Q4新增供给较多（万吨锂精矿）图45：预计三四季度供需基本紧平衡（万吨LCE）数据来源：中汽协，东北证券数据来源：中汽协、Marklines等，东北证券长期来看，成本曲线陡峭化将给予锂价充分的安全边际。在上一轮锂牛市中大部分矿山盐湖资源的成本仅5万元/吨LCE左右。而在本轮锂牛市中，为满足需求的快速扩张不得不开发低成本的锂资源，成本曲线右侧因此大幅抬升，部分低品位锂云母资源的成本达15-20万元/吨LCE，考虑产业链合理利润，20万元或成为新的锂价中枢。远期来看，战略属性赋能，估值有望重塑。1）逆全球化趋势加剧：如加拿大安全审查事件、美国IRA法案、欧洲逆建立锂战略储备等；2）锂资源自主可控上升到战略高度：上游锂矿是我国电动车产业链最薄弱的环节，约80%左右的锂原料需进口，加速开发国内锂资源是解决上游卡脖子问题的关键所在。投资建议方面，优选资源自给率高及放量较快的标的，相关标的：中矿资源、天齐锂业、永兴材料、赣锋锂业、融捷股份、江特电机、盛新锂能、雅化集团、天华新能、科达制造、西藏矿业、西藏城投、西藏珠峰等。4.风险提示供给超预期风险：如果矿山产能投放超预期，或导致锂资源过剩严重，造成相关产品价格下跌。下游需求不及预期风险：下游需求量不及预期，可能会造成价格下跌，影响公司利润。政策及库存等因素变化的风险：国家环保政策、产业政策波动或国内外库存变动因素导致金属价格波动的风险。22.719.624.229.832.5051015202530354Q221Q232Q233Q234Q23Q1环比减量主因季节性因素Q2内及川矿恢复正常生部分新能Q3、Q4起新增供给集中放量-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0051015202530354Q221Q232Q233Q234Q23供给合计需求合计供需平衡请务必阅读正文后的声明及说明34/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度研究团队简介：[Table_Introduction]曾智勤：香港大学金融学硕士，哈尔滨工业大学工学学士，现任东北证券有色行业分析师。曾就职于国金证券研究所，2020年加入东北证券研究所。重要声明本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明股票投资评级说明买入未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A股市场以沪深300指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为市场基准。增持未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。中性未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。减持未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。卖出未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。行业投资评级说明优于大势未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明35/35[Table_PageTop]有色金属/行业深度[Table_Sales]东北证券份有限网址：地址邮编中吉林省长春市生态大街6666号130119重要声明本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。[Table_Sales]东北证券股份有限公司网址：http://www.nesc.cn电话：95360,400-600-0686研究所公众号：dbzqyanjiusuo地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴世纪金融广场3号楼10层200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630