敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2023年6月19日行业研究海内外需求政策共振，电动车后周期充电桩景气度上行——充电桩行业深度报告电力设备新能源充电桩的核心环节在于充电模块，设备商经历周期大浪淘沙，行业格局有望重塑。设备端的核心是充电模块，占总成本约50%，大功率充电模块在直流快充桩中具有显著优势。早期我国设备商壁垒不高，格局分散，15年-22年设备商毛利率水平从40%左右下降到20%左右。展望未来，随着大功率直流快充、液冷等技术趋势、行业标准与安全规范的制定执行、对运营经济性的追求，具备技术壁垒与产品力的设备商有望脱颖而出。运营场站具备资源属性，充电运营资产迎来盈利拐点，有望重估。电站运营属于重资产运营行业，前期资金投入较大、回收周期较长。我们认为充电运营本质上是资源型商业模式，运营盈利性的核心是充电设备的时间利用率，而利用率高的场站资源具有稀缺性与排他性。经过过去几年国内跑马圈地般的充电场站建设，优质运营场站资源开发程度已较高。随着疫后出行复苏、电动车渗透率提升后充电需求与运营效能的大幅提升，2022年底至今，充电桩运营效能明显回升，利用率的提升对运营商盈利提升弹性极大；叠加需求侧响应等模式打开运营商长期盈利空间，充电运营资产有望重估。国内政策需求共振，后电车时代投资核心赛道。需求方面，我国新能源汽车销量渗透率快速提升，2022年我国新能源汽车渗透率达25.64%，车桩比约为2.5：1，“充电焦虑”取代“里程焦虑”成为核心痛点，充电桩也接力电动化，成为电动车后周期有望迎来戴维斯双击的赛道。政策方面，政策鼓励充电桩下乡，多省市明确“十四五”充电桩建设规划与补贴政策，公共桩建设有望加速。欧美车桩比缺口是核心驱动力，国内厂商出海有望量利齐升。在新能源车销量提升、车桩比高、政策推动的背景下，欧美充电桩建设有望加速，国产充电桩出海迎来重大发展机遇。近年来欧盟、美国新能源汽车产业快速发展，2022年新增销量渗透率分别约为21%、7.7%。但车桩比缺口远大于国内，2022年欧盟、美国公共车桩比分别为13:1、24:1，中国约为8:1。投资建议：随着渗透率的提升，“充电焦虑”取代“里程焦虑”成为新能源车发展的核心痛点。疫后出行复苏、电动车渗透率抬升带来终端充电需求大幅提升、车桩比缺口、政策补贴驱动共同驱动充电桩行业景气度上行。后电动车时代，充电桩板块有望戴维斯双击，迎来投资机遇。（1）龙头运营商：关注特锐德、万马股份；（2）格局和壁垒较好的充电模块厂商：关注通合科技、欧陆通、英可瑞；（3）整桩企业关注其模块自供能力、海外认证和渠道建设、国内下沉市场布局：关注盛弘股份、金冠电气、炬华科技、绿能慧充。风险分析：政策支持不及预期风险、充电桩利用率及盈利不及预期风险、技术水平提升与创新不及预期风险。买入（维持）作者分析师：殷中枢执业证书编号：S0930518040004010-58452063yinzs@ebscn.com分析师：黄帅斌执业证书编号：S0930520080005021-52523828huangshuaibin@ebscn.com分析师：陈无忌执业证书编号：S0930522070001021-52523693chenwuji@ebscn.com行业与沪深300指数对比图-12%0%13%25%37%05/2208/2211/2202/23电力设备新能源沪深300资料来源：Wind要点敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告电力设备新能源投资聚焦我们区别于市场的观点1、市场认为充电桩设备商格局较差，我们认为随着大功率直流快充、液冷等技术趋势，行业标准与安全规范的制定执行，对运营经济性的追求，格局有望重塑。2、通过充电数据分析提出运营商格局好，通过经济性及敏感性测算提出利用率提升、需求侧响应等对于运营商盈利弹性较大，认为充电运营资产有望重估。股价上涨的催化因素1、国内新能源车及充电设施政策补贴超预期，能够有力提升国内充电桩需求并推动建设进度。2、海外充电桩补贴政策超预期，有助于推动国产充电桩出口。3、国内厂商充电桩及模块产品取得欧美认证。4、充电桩技术进步、降本超预期。投资观点随着渗透率的提升，“充电焦虑”取代“里程焦虑”成为新能源车发展的核心痛点。疫后出行复苏、电动车渗透率提升后带来终端充电需求大幅提升、车桩比缺口、政策补贴驱动共同驱动充电桩行业景气度上行。后电动车时代，充电桩板块有望戴维斯双击，迎来投资机遇。（1）龙头运营商：关注特锐德、万马股份；（2）格局和壁垒较好的充电模块厂商：关注通合科技、欧陆通、英可瑞；（3）整桩企业关注其模块自供能力、海外认证和渠道建设、国内下沉市场布局：关注盛弘股份、金冠电气、炬华科技、绿能慧充。qViWaXmUaZtRqQoMtRaQaOaQoMmMsQsRjMnNpRkPqRuNaQoPzRwMpNoNvPqRqM敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告电力设备新能源目录1、充电桩：电动车后周期品种崛起.......................................................................................61.1、新能源车补能设施，直流桩效能较高.....................................................................................................61.2、产业链：充电模块是核心，大功率、液冷顺应快充趋势.......................................................................81.3、设备商格局分散，运营商相对集中......................................................................................................102、国内政策需求共振，后电车时代核心赛道........................................................................142.1、需求增长+政策推动，充电桩下乡空间广阔.........................................................................................142.2、我国充电桩市场规模广阔.....................................................................................................................162.3、盈利性测算：利用率及服务费是核心...................................................................................................182.4、需求侧响应打开运营商盈利空间..........................................................................................................223、欧美车桩比缺口大，国内厂商出海量利齐升.....................................................................243.1、欧盟：2022年公共车桩比13:1.............................................................................................................243.2、美国：2022年公共车桩比24:1.............................................................................................................273.3、国产厂商出海量利齐升，欧美认证壁垒较高........................................................................................294、投资建议.........................................................................................................................314.1、通合科技..............................................................................................................................................314.2、特锐德..................................................................................................................................................365、风险分析.........................................................................................................................37敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告电力设备新能源图目录图1：充电桩分类图............................................................................................................................................6图2：交/直流充电桩示意图................................................................................................................................7图3：直流充电桩结构示意图.............................................................................................................................7图4：充电桩产业链示意图.................................................................................................................................8图5：电动汽车充电电源系统工作原理...............................................................................................................8图6：充电桩设备成本结构占比..........................................................................................................................8图7：运营商商业模式......................................................................................................................................10图8：2016-2022年国网充电桩招标数量...........................................................................................................11图9：2022年国网充电桩设备中标数量格局....................................................................................................11图10：2018-2022年国网充电设备中标数量格局..............................................................................................11图11：充电设备商毛利率总体呈下降趋势.......................................................................................................12图12：主要运营商公共充电桩保有量（截至2023年4月）............................................................................12图13：头部平台（单月充电量>6000万kWh）单月利用小时数（h）.............................................................13图14：2013-2022年中国汽车销量及增长率.....................................................................................................14图15：2013-2022年中国新能源汽车销量及增长率..........................................................................................14图16：2014-2022中国新能源车和纯电动汽车保有量......................................................................................15图17：2015-2022年我国公共充电桩保有量变动..............................................................................................16图18：2021-2023年4月各月公共桩保有量.....................................................................................................16图19：2023年4月各省市公共充电桩总量TOP10...........................................................................................16图20：2023年4月各省市公共充电桩分布......................................................................................................16图21：2023年4月公共交流、直流充电桩保有量比例....................................................................................17图22：2022-2023年4月各月随车配建私人充电桩增量...................................................................................17图23：2015-2022年车桩比...............................................................................................................................17图24：22年1月-23年1月上海市各类充电桩利用率......................................................................................18图25：22年9月-23年1月上海市公用&各类专用电站利用率........................................................................18图26：虚拟电厂价值........................................................................................................................................23图27：欧洲新能源汽车销量情况（万辆）和渗透率.........................................................................................24图28：欧洲新能源汽车保有量情况（万辆）....................................................................................................24图29：欧洲公共充电桩保有量情况（万台）....................................................................................................24图30：全球公共车桩比情况（2022年）..........................................................................................................24图31：欧盟充电桩新增量情况（万台）...........................................................................................................25图32：欧盟充电桩季度新增量（万台）...........................................................................................................25图33：2021-2030年欧盟充电桩平均新增安装速度需要加快9倍....................................................................26图34：2021年欧盟主要国家充电桩建设速度目标完成度................................................................................27图35：美国新能源汽车销量情况（万辆）和渗透率.........................................................................................27图36：美国新能源汽车保有量情况（万辆）....................................................................................................27图37：美国公共充电桩保有量情况（万台）....................................................................................................28图38：全球公共车桩比情况（2022年）..........................................................................................................28图39：12kWChargePoint（海外品牌）充电桩美国亚马逊价格........................................................................29敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告电力设备新能源图40：12kW道通科技（国产品牌）充电桩美国亚马逊价格...........................................................................29图41：通合科技营业收入及增速......................................................................................................................31图42：通合科技归母净利润及增速..................................................................................................................31图43：通合科技收入结构.................................................................................................................................32图44：通合科技分部业务毛利率......................................................................................................................32表目录表1：直流充电与交流充电特点比较..................................................................................................................6表2：直流公共桩服务效能显著高于交流公共桩................................................................................................7表3：我国主要充电模块公司及其产品梳理.......................................................................................................9表4：中游运营端相关标的公司........................................................................................................................10表5：2023年1-4月主要运营商新增公共桩（台）..........................................................................................13表6：大型公交专用充电站项目静态投资费用..................................................................................................18表7：大型公交专用充电站项目盈利性测算.....................................................................................................19表8：60kW直流和7kW交流公共充电桩投资费用..........................................................................................20表9：60kW直流和7kW交流公共充电桩盈利性测算......................................................................................20表10：60kW直流充电桩充电服务费和利用率对自有资金IRR的敏感性分析.................................................21表11：不同利用率下公共充电站、60kW/7kW充电桩的投资回收期（年）.....................................................21表12：全国各省市充电服务费统计..................................................................................................................22表13：欧洲主要国家充电桩政策情况梳理.......................................................................................................25表14：美国充电桩政策情况梳理......................................................................................................................28表15：充电桩CE认证测试内容.......................................................................................................................29表16：美国充电桩认证标识介绍......................................................................................................................30表17：我国充电桩厂商欧/美标认证情况梳理...................................................................................................30表18：通合科技收入拆分.................................................................................................................................32表19：三费费率历史数据及假设......................................................................................................................33表20：通合科技盈利预测与估值简表...............................................................................................................33表21：通合科技与可比公司PE估值比较........................................................................................................34表22：绝对估值核心假设表.............................................................................................................................34表23：现金流折现及估值表.............................................................................................................................35表24：敏感性分析表........................................................................................................................................35表25：各类绝对估值法结果汇总表..................................................................................................................35表26：特锐德盈利预测与估值简表..................................................................................................................36敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告电力设备新能源1、充电桩：电动车后周期品种崛起1.1、新能源车补能设施，直流桩效能较高电动汽车充电桩（ElectricVehicleChargingStation，EV充电桩）是一种用于给电动汽车充电的设备。电动汽车需要定期充电，以维持其行驶能力，因此充电桩是电动汽车的必要设施。汽车充电桩通常在路边、停车场、加油站等位置安装，提供多种充电接口以适应不同型号的电动汽车。现代的汽车充电桩通常配备了互联网和智能化技术，可以远程监控和管理充电桩的状态、电价等信息。用户可以通过手机应用程序、RFID卡、NFC等方式支付充电费用，享受智能、便捷、安全的充电服务。按照不同的分类标准，充电桩有不同的分类方式，有如下四种常见的分类方式，其中按照充电技术和安装地点的分类方式用得最多。按照充电技术的不同，可以分为充电和换电两种模式，充电包括交流充电、直流充电和无线充电，换电即更换电池。图1：充电桩分类图资料来源：科士达官网，光大证券研究所绘制充电模式下，新能源汽车主要通过充电桩充电完成补能。目前主流的充电模式为直流充电和交流充电，两者的主要差异如下表所示：表1：直流充电与交流充电特点比较充电技术输入电压电功率充电速度充满电时间成本体积大小应用场景交流充电220V充电桩功率一般为7KW较慢6-8小时技术较成熟，成本较低体积较小，易于安装居民社区、公共停车场、购物中心等直流充电380V充电桩功率一般超过60kW较快30-120分钟设备较复杂，成本较高体积较大，占地面积较大公交、出租车、物流车、重卡等运营车辆的集中场所，以及充电站、高速公路服务区等公共服务场所资料来源：商易赐汽车，太平洋汽车，优优绿能招股说明书，光大证券研究所整理交流充电桩俗称“慢充”，电动车电池通过车载充电机充电，交流充电桩只提供电力输出，没有充电功能，输入电压为220V，充电功率多为7kW。由于功率较低，所以一般需要6-8小时才能充满电，这种特点导致了交流充电桩大多安装在居民小区的停车位上。此外，由于交流充电桩的结构较为简单、技术较为成熟，因此安装成本较低。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告电力设备新能源直流充电桩俗称“快充”，先将电网中的交流电转化为直流电，再通过充电插口给电池充电。此类型充电桩输入电压为380V，充电功率可高达60kW，如此高的功率极大地缩短了充电时间，充至电池容量的80%一般只需30分钟，正常情况下充满电需30-120分钟。直流充电桩的技术和设备均比交流充电桩复杂，不仅需要大体积变压器、交直流转换模块，还需要配备谐波抑制装置等。直流充电桩的造价成本由于复杂的技术和设备等原因较高，这限制了直流充电桩的应用场景：只适用于那些对充电时间要求较高的场景，如出租车、公交车等，同时集中式的充电站或加油站也一般安装直流桩。未来，随着小直流充电桩等直流充电设备的发展，直流充电的应用场景有望更好地拓宽至居民社区、购物中心等场所。直流充电桩的组成主要包括充电系统、监控系统、计量计费系统等，其输入端与交流电网直接连接，输出端装有充电插头用于为新能源汽车充电。图2：交/直流充电桩示意图图3：直流充电桩结构示意图资料来源：优优绿能招股说明书，光大证券研究所资料来源：优优绿能招股说明书，光大证券研究所表2：直流公共桩服务效能显著高于交流公共桩公共桩服务效能指标直流公共桩交流公共桩平均时间利用率16.2%4.7%平均充电时长（分钟）46170资料来源：中规院，《中国主要城市充电基础设施监测报告2022》，光大证券研究所根据充电桩的安装地点的不同，我们也可以分为三类：（1）公共桩：为社会车辆提供充电服务的充电桩，一般建于公共停车场（库），既有交流充电桩又有直流充电桩，主要依靠收取服务费来盈利。（2）专用桩：为特定车辆提供充电服务的充电桩，如公交车、出租车、物流车等运营车，不对公众开放。专用桩一般安装在企业的停车场内，交流桩和直流桩都有。（3）私人桩：安装于住宅小区内的私人车位，仅供车主独自使用的交流充电桩。私人桩不对外开放，一般随车主购车时一起购入，车主在夜间或双休日充电，对充电时长没有限制。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告电力设备新能源1.2、产业链：充电模块是核心，大功率、液冷顺应快充趋势充电桩产业链涉及到的上游为元器件和设备生产商，主要负责提供各种充电桩元器件和充电设备；中游是充电站建设和运营商，负责充电站的搭建和运营，提供充电服务；下游是新能源电动车用户，在充电桩上进行消费。图4：充电桩产业链示意图资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所整理上游设备端充电设备元器件：主要包括功率模块（充电模块）、充电枪、滤波装置、断路器、交流/直流接触器、熔断器、继电器等。充电桩的核心环节是充电模块，占到充电桩总成本约50%，具有核心电源充电模块及系统生产能力的公司，在产品能效转化率、输出电压适应范围、综合产品性价比以及可提供产品种类方面，具有更明显的竞争优势。图5：电动汽车充电电源系统工作原理图6：充电桩设备成本结构占比充电模块,50%滤波,15%电池维护设备,10%监控设备,10%其他,15%资料来源：英可瑞招股说明书，光大证券研究所资料来源：中商产业研究院，光大证券研究所，2021年敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告电力设备新能源充电模块核心技术壁垒在于电力电子功率变换电路拓扑技术创新能力、嵌入式软件实时控制算法的可靠性、电气系统设计的安全性及大功率散热技术的结构设计能力和高功率密度的集成化能力。800V或以上高压平台成为新能源车趋势，大功率超充桩产业链走向成熟。大功率充电模块提高充电系统集成度，进而降低充电桩的整体成本。充电模块不是越大越好，过大的模块会引起功率分配问题。表3：我国主要充电模块公司及其产品梳理企业名称产品情况华为2022年在世界电动车大会发布新一代40kW直流充电模块盛弘股份公司充电桩模块的产品功率主要为15KW、20KW、30KW、40KW的单模块通合科技包括20KW、30KW、40KW充电模块英可瑞包括3.5~30kW充电模块麦格米特包括15KW、20KW、30KW三相模块系列优优绿能公司充电模块产品按功率等级可分为15KW、20KW、30KW和40KW资料来源：各公司官网，各公司公告，光大证券研究所整理充电模块的主要功能是将电网中的交流电转换为可充电的直流电，其核心技术壁垒在于电力电子功率变换电路拓扑技术创新能力、嵌入式软件实时控制算法的可靠性、电气系统设计的安全性及大功率散热技术的结构设计能力和高功率密度的集成化能力。充电模块的关键元器件在于功率器件（IGBT）、磁性元器件、电阻电容、芯片、PCB等。当充电模块工作时，三相交流电经过整流滤波后，变成直流输入电压供给IGBT。由于技术门槛较高，我国目前在高端IGBT上还不能实现国产化生产，主要依赖于进口。从公司来看，国外研发IGBT器件的主要公司是英飞凌、ABB、三菱、西门康、东芝、富士等。直流快充桩是充电桩行业未来的重要发展趋势。直流快充的优点在于：（1）充电功率较高，大幅缩短使用时间，充满电只需要20-90分钟；（2）利用短时间的汽车空闲时间，提高用户充电效率；（3）保障长途出行，解决里程焦虑。市场竞争：充电桩上游技术门槛、产品差异化程度均较低，竞争较为激烈，目前，国内已有数量众多的充电桩领域相关的公司。此外，中下游的建造运营商也会涉足上游的充电桩制造，如特锐德、普天新能源等。中游运营端运营商主导是现阶段充电桩行业的主要模式之一。公用桩的盈利能力由单桩利用率和充电服务费率两方面构成，用户端对于电费较为敏感。车企主要模式和第三方平台主要模式逐渐兴起，共同塑造当前充电桩行业业态。蔚来、特斯拉等车企采用自建充电桩的模式，通过打造闭环生态，拉动新能源汽车销售需求，延伸产业链价值；威马等车企通过与特来电、星星充电等运营商合作的方式，扩大数据互联互通，解决建桩成本和车主服务之间的矛盾。小桔充电、云快充等第三方平台企业则通过资源整合能力将公共桩和私人桩进行信息的聚集，通过SaaS平台汇集充电桩信息，为B/C端客户提供解决方案。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告电力设备新能源图7：运营商商业模式资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所从企业性质来看，目前在中游运营领域内，国资企业、民营生产商、整车制造商都有参与。因为不同性质的企业背景、资源各有不同，运营特点与最终目的也有所差异。相关标的整理如下：表4：中游运营端相关标的公司类别细分领域相关标的特点国资巨头/国家电网，南方电网，中国普天依托于已有电网基础设施建设或国有企业背景，具有政府合作优势民营电力设备生产商社会资本北巴传媒，南京公用，力帆股份，合康新能阳光电源，爱康科技，森源电气，上海电力以充电桩制造为主业，通过涉足中下游运营市场来打通全产业链互联网+APP特锐德：特来电众业达：e车充奥特迅：桩联网科陆电子：车电网万马股份：爱充网第一电动：充电桩万邦：星星充电整车企业/北汽新能源，比亚迪，小鹏汽车，上汽集团自建充电桩，主要为了配合车辆销售，吸引顾客购车资料来源：Wind，光大证券研究所整理下游用户端充电桩产业链的下游主要是新能源汽车的使用者。充电桩行业发展初期，中游运营商主要发展2C用户，如私人家庭。但由于资金回流时间长，许多充电运营商逐渐将业务拓展到B端用户，如公交车、出租车、网约车等。B端客户对充电的需求和C端用户不同，对充电桩的使用率和设备提出了更高的要求。私家车充电更多的考虑便利性与时限性，常见的选择有私人交流桩、公共交流桩或公共直流桩；营运车充电时更多的考虑时限性，大多以公共直流桩为主，少量会选择公共交流桩；公交车、长途汽车、出租车等充电时间和路线相对固定，一般由政府或所属公司建造专用的充电站进行充电。1.3、设备商格局分散，运营商相对集中1.3.1、设备商壁垒较低，电动车后周期有望格局重塑国家电网作为第一家进入充电桩行业的建设方和运营商，也是国内最大的充电桩公开招标企业，其招标需求和中标企业对行业具有较强的参考意义。据国家电网充电设备招标公告显示，16-19年国网每年进行了三批次的充电桩招标，而20-22年国网每年进行了两批次的充电桩招标。2016-2022年分别招标13276、16746、14262、3165、2711、7079、5404套充电设备。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告电力设备新能源图8：2016-2022年国网充电桩招标数量13276167461426231652711707954040200040006000800010000120001400016000180002016201720182019202020212022充电桩招标量（套）资料来源：国家电网，光大证券研究所整理2018-2022年国网充电桩中标的企业共有48家，其中中标数量超过1000套的企业有9家，前十的中标数量占据整个市场的58.47%。2022年当年中标数量前三的是国电南瑞科技股份有限公司、宁波三星智能电气有限公司和杭州泰源电气有限公司，市占率分别为9.38%、8.12%、7.94%。图9：2022年国网充电桩设备中标数量格局图10：2018-2022年国网充电设备中标数量格局国电南瑞,9.38%宁波三星,8.12%杭州泰源,7.94%华商三优,7.42%南京能瑞,6.88%嘉隆电气,6.77%浙江大有,6.77%长园深瑞,6.37%山大电力,5.27%许继电气,5.01%其他,30.05%山东鲁能,8.73%长园深瑞,8.37%许继电气,7.82%华商三优,6.65%国电南瑞,6.16%宁波三星,5.20%山大电力,4.63%北京国网普瑞特,4.10%南思科技,4.05%嘉隆电气,2.78%其他,41.53%资料来源：国家电网，光大证券研究所整理资料来源：国家电网，光大证券研究所整理设备商经历周期大浪淘沙，行业格局有望重塑。充电设备本身技术壁垒不高，且早期产品差异化程度不大，叠加政府鼓励及资本投资热情高等因素，行业参与竞争的企业众多。从2015年以来，设备商毛利率水平从40%左右下降到20%左右。随着19-20年国网招标量暴跌，叠加新能源车行业洗牌，充电桩制造环节经历一轮出清洗牌。展望未来，随着大功率直流快充、液冷等技术趋势，行业标准与安全规范的制定执行，对运营经济性的追求，具备技术壁垒与产品力的设备商有望脱颖而出。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告电力设备新能源图11：充电设备商毛利率总体呈下降趋势-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019202020212022奥特迅-电动汽车快速充电设备金冠电气-配网产品科士达-新能源充电设备盛弘股份-电动汽车充电桩通合科技-电动汽车车载电源及充换电站充电电源系统英可瑞-电动汽车充电电源特锐德-新能源汽车及充电业务资料来源：wind，光大证券研究所1.3.2、运营商头部集中度较高，充电运营资产有望重估充电桩运营具有显著的规模效应，导致了较高的集中度。就充电桩运营数量而言，截至2023年4月，全国充电运营企业所运营充电桩数量前五分别为：特来电运营39.7万台、星星充电运营37.7万台、云快充运营31.1万台、国家电网运营19.6万台、小桔充电运营10.7万台。前15家运营商占总量的93.9%，其余的运营商占总量的6.1%。图12：主要运营商公共充电桩保有量（截至2023年4月）397422377204310949196484107161873257424572788511515274871246285172451123570267291167211430050000100000150000200000250000300000350000400000450000资料来源：中国充电联盟，光大证券研究所绘制；单位：台今年以来头部运营商公共桩建设呈加速趋势。云快充、特来电、星星充电月新建公共桩排名前三，2023年1-4月月均新增公共桩分别为1.3、0.86、0.86万台。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告电力设备新能源表5：2023年1-4月主要运营商新增公共桩（台）2023.12023.22023.32023.4月均新增特来电748765601089395868631.5星星充电112307566718384338603云快充99167704135682034012882国家电网00000小桔充电34942409381438023379.75蔚景云18263628492539313577.5资料来源：中国充电联盟，光大证券研究所；单位：台充电电量的提升更能体现运营商盈利改善。头部运营平台数据显示，2022年底至今，单桩单月利用小时数确有明显回升，典型如星星充电、小桔、蔚来等。新进入者蔚景云，利用小时数稳步提升。图13：头部平台（单月充电量>6000万kWh）单月利用小时数（h）资料来源：中国充电联盟，光大证券研究所整理，截至2023.4充电运营商格局较好。截至2023年4月，充电运营企业按充电桩数量统计CR5为68.6%，特来电/星星充电/云快充/国家电网/小桔充电分别运营39.7/37.7/31.1/19.6/10.7万台，市占率分别为20%/19%/15%/10%/5%，其中专用桩、直流桩格局更为集中，CR5分别为87%、80%。充电电量方面，CR5为82%，龙头运营商格局较好。运营场站具有资源属性，充电运营资产有望重估。电站运营属于重资产运营行业，前期资金投入较大、回收周期较长。我们认为充电运营本质上是资源型商业模式，运营盈利性的核心是充电设备的时间利用率，而利用率高的场站资源具有稀缺性与排他性，经过过去几年国内跑马圈地般的充电场站建设，利用率高的运营场站资源开发程度已较高，掌握在主要运营商手中。随着疫后出行复苏、电动车渗透率提升后充电需求与运营效能的大幅提升、运营商无序扩张速度收敛，充电运营资产有望重估。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告电力设备新能源2、国内政策需求共振，后电车时代核心赛道2.1、需求增长+政策推动，充电桩下乡空间广阔2.1.1、需求：新能源车渗透率抬升充电需求新能源汽车快速发展，2022年新车销量渗透率达25%+。据中汽协统计，2022年我国汽车产销分别完成2702.1万辆和2686.4万辆，同比增长3.4%和2.1%；新能源汽车产销量分别为705.8万辆和688.7万辆，同比增长96.9%和93.4%；纯电动汽车产销量分别为546.7万辆和536.5万辆，同比增长83.4%和81.6%。综合以上数据，2022年全年汽车销量中，新能源汽车渗透率达25.64%。此前2020年11月发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》提出目标，到2025年新能源汽车销量占比达汽车销量的20%，而该目标已在2022年提前且超额完成。我们认为，在碳达峰、碳中和背景下，全球电动化趋势已势不可挡。在政策和市场的双重推动下，2022年新能源汽车销量快速增长，展现出有力的发展态势。图14：2013-2022年中国汽车销量及增长率图15：2013-2022年中国新能源汽车销量及增长率26862.25%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013201420152016201720182019202020212022汽车销量（万辆）增长率688.795.60%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01002003004005006007008002013201420152016201720182019202020212022新能源汽车销量（万辆）增长率资料来源：中汽协，光大证券研究所资料来源：中汽协，光大证券研究所在我国新能源汽车保有量迅速上升的趋势下，充电难成为亟需解决的问题。根据公安部统计，截至2022年底，全国新能源汽车保有量达1310万辆，其中纯电动汽车保有量为1045万辆；而根据中国充电联盟的统计，截至2022年底，全国充电基础设施累计数量为521万台。根据以上数据，全国新能源汽车保有量与全国累计建成充电桩数量的比例约为2.5：1。我国新能源汽车保有量迅速提升，而现有车桩比与1:1的理想目标存在一定差距，表明当前充电桩数量并不能完全满足新能源汽车的充电需求，因此未来充电桩市场有望随着新能源汽车保有量的提升，保持强劲的增长态势。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告电力设备新能源图16：2014-2022中国新能源车和纯电动汽车保有量224291153261381492784131083373125211310400640104502004006008001,0001,2001,400201420152016201720182019202020212022新能源汽车保有量（万辆）纯电动汽车保有量（万辆）资料来源：中国充电联盟，光大证券研究所整理2.1.2、政策：政策推动充电桩下乡2015年10月，国务院办公厅发布《关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》，第一次明确了充电桩行业的政策方向；同月，《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020）》发布，其中提出为满足500万辆新能源汽车充电需求，至2020年将建成480万个充电桩，其中50万个分散式公共充电桩，430万个私人充电桩。近年来，国务院及相关部委相继出台了一系列政策支持新能源汽车及充换电设备设施行业的发展，并引导产业转型升级和结构调整。2022年8月，国务院常务会议决定大力推进充电桩建设，纳入政策性开发性金融工具支持范围。2023年2月，八部门组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点，提出建成适度超前的充换电基础设施体系，新增公共桩（标准桩）与公共新能源汽车推广数量（标准车）比例力争达到1:1，政策指引乐观，且更加利好公共桩的建设加速。4月28日，政治局会议首次提及将充电桩发展纳入新能源基础设施序列。5月5日，国常会审议通过部署加快建设充电基础设施，更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴。5月17日，国家发改委、国家能源局印发《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》，提出2030年前，对实行两部制电价的集中式充换电设施用电免收需量（容量）电费。这将有利于县乡充电场站建设，通过电价补贴改善充电桩运营商盈利性、积极性，提升县乡充电桩建设的经济性，带动三四五线城市充电桩量的高速增长。地方政府层面，我国大部分省市均已出台充电桩产业财政补贴政策。在各种政策的推动作用下，我国充电桩建设有望持续加速。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告电力设备新能源2.2、我国充电桩市场规模广阔近年来全国公共充电桩保有量不断增加，从2015年的5.8万台上升至2022年12月的179.7万台。在这期间，从增速来看，2016年增速最快，约为158%，此后增速减缓，2017-2022年增速在50%附近波动；从增幅来看，2022年全年公共充电桩保有量新增约65.1万台，创历史单年新增数量新高。据充电联盟数据显示，从2021年1月至2023年4月，在多项政策的推动下我国充电桩行业快速发展，月均新增公共类充电桩约4.5万台，2023年4月公共桩保有量同比增长52%。图17：2015-2022年我国公共充电桩保有量变动图18：2021-2023年4月各月公共桩保有量5.814.924.038.751.680.7114.7179.70%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040608010012014016018020020152016201720182019202020212022公共充电桩保有量（万台）增长率202.50501001502002502021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01公共充电桩保有量（万台）资料来源：中国充电联盟，光大证券研究所资料来源：中国充电联盟，光大证券研究所截至2023年4月底，我国公共充电桩保有量超过10万台的省份包括广东、江苏、浙江、上海、北京和湖北，其中广东以44.4万台公共充电桩在数量上远高于其他省份；从全国各省份分布来看，公共充电桩主要集中在长三角、京津冀、珠三角地区，东部地区沿海省份公共充电桩的保有量普遍较多，多个省份公共充电桩保有量超过1万台，而东北和西北部分地区分布较少。图19：2023年4月各省市公共充电桩总量TOP10图20：2023年4月各省市公共充电桩分布44.414.614.613.511.411.39.89.47.87.705101520253035404550广东江苏浙江上海北京湖北山东安徽福建河南公共充电桩数量（万台）资料来源：中国充电联盟，光大证券研究所资料来源：中国充电联盟，光大证券研究所绘制；单位：台敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告电力设备新能源截至2023年4月底，在我国所有的公共充电桩中，包括交流充电桩116.9万台、直流充电桩85.5万台，其中直流充电桩数量占比约为42.24%。图21：2023年4月公共交流、直流充电桩保有量比例交流充电桩,57.76%直流充电桩,42.24%资料来源：中国充电联盟，光大证券研究所整理据充电联盟统计，2022年我国随车配建私人充电桩新增超过190万台。除了2022年7月份私人桩新增数量较低，其他月份均接近或超过10万台，其中3、6、8月更是超过了20万台；2023年4月份私人桩新增数量达18.30万台。我们以全国新能源汽车保有量和全国公共+私人充电桩总计保有量为基础，测算我国车桩比：根据中汽协数据，截至2022年底全国新能源汽车保有量为1310万辆，较2021年末增长67.09%。同时，根据充电联盟数据，截至2022年12月，全国公共充电桩和私人充电桩总计保有量为521.0万台，较2021年末增长99.1%。我国的车桩比从2015年的7.84：1下降至2022年的2.51：1，车桩比呈下降趋势，我国充电桩行业持续发展，并且仍具备较大的发展空间。图22：2022-2023年4月各月随车配建私人充电桩增量图23：2015-2022年车桩比8.319.7622.6411.5016.8922.911.4328.6916.1017.5918.9319.4616.0814.4916.5918.30051015202530352022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04私人充电桩增量（万台）7.844.843.813.543.502.933.002.51024681020152016201720182019202020212022车桩比资料来源：中国充电联盟，光大证券研究所资料来源：中国充电联盟，中汽协，光大证券研究所注：2015-2019年车桩比数据来源于中国充电联盟发布的《2019-2020年度中国充电基础设施发展年度报告》，2020-2022年车桩比数据根据中汽协和中国充电联盟分别公布的新能源汽车保有量和充电桩保有量计算所得。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告电力设备新能源2.3、盈利性测算：利用率及服务费是核心目前，充电桩运营商的盈利主要来源于服务费、电力差价、补贴、增值服务，其中收取充电电费和服务费是大部分运营商最基本的盈利方式。但由于充电桩利用率低、充电桩前期投入成本高、投资回收期长，这些问题掣肘运营商盈利。充电桩利用率低。根据一般定义，利用率=本年度累计充电时长/本年度总时长。根据联联充电官微公布的数据，按照充电桩类型统计，上海市直流充电桩利用率显著高于交流充电桩，23年1月直流充电桩和交流充电桩的利用率环比均略有下降，直流充电桩、交流充电桩利用率分别为10.29%、2.37%。按照电站类型统计，23年1月专用电站一公交的利用率为8.45%，环比略有上升，为所有类型电站中利用率最高的类型；公用电站的利用率为5.29%，环比略有下降。图24：22年1月-23年1月上海市各类充电桩利用率图25：22年9月-23年1月上海市公用&各类专用电站利用率10.29%2.37%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%直流交流6.96%8.45%5.29%5.04%2.63%1.29%0%2%4%6%8%10%12%私人共享公交公用小区共享单位物流22-0922-1022-1122-1223-01资料来源：联联充电，光大证券研究所资料来源：联联充电，光大证券研究所充电桩前期投入成本高。根据南方电网公司2022年第二季度电网工程主要设备材料信息价，其采购的120kW直流充电桩价格为10.73万元/台。根据《电动汽车充电设施盈利模式及经济效益分析》，假设大型公交专用充电站有20台充电桩，配电设备费用、建筑工程费、安装工程费、其他费用分别为164.9万元、112.7万元、83.7万元、43.2万元，则一个大型公交专用充电站的初始投资额约为619.1万元。平均单桩投资额约为31.0万元/台，单位千瓦投资额约为0.2580万元/kW。表6：大型公交专用充电站项目静态投资费用大型公交专用充电站数额单位充电桩数量20台120kW直流充电桩价格10.73万元/台充电设备214.6万元配电设备164.9万元建筑工程费112.7万元安装工程费83.7万元其他费用43.2万元总投资619.1万元平均单桩投资31.0万元/台单位千瓦投资0.2580万元/kW资料来源：南方电网，《电动汽车充电设施盈利模式及经济效益分析》（胡龙），光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告电力设备新能源2.3.1、公交车专用充电站盈利测算本文对公交车专用充电站盈利性进行测算，核心假设如下：（1）初始投资额：基于上述大型公交专用充电站项目静态投资费用测算，充电站包括20台120kW直流充电桩，价格为10.73万元/台，充电桩设备投资额约214.6万元。配电设备费用、建筑工程费、安装工程费、其他费用分别为164.9万元、112.7万元、83.7万元、43.2万元，则一个大型公交专用充电站的初始投资额约为619.1万元。（2）运维费用：根据《电动汽车充电设施盈利模式及经济效益分析》，大型公交专用充电站年运维费用如下：配网维护成本35.5万元、充电桩维护成本8.2万元、场地租金5.9万元，年运维费用总计49.6万元。（3）充电站：当前阶段电动汽车充电设施普遍主要采用“电费+服务费”的模式实现投资收益。目前电动汽车充电设施增值服务盈利模式不清晰因而收入占比较小，电网互动收入目前也缺乏清晰的收益计算的原则，因此暂不考虑以上两类收入。假设充电站利用率10%，充电服务费0.65元/kWh。（4）电费：根据广州大工业用电电价，1-10kV低谷电价、平段电价、高峰电价分别为0.2320元/kWh、0.6104元/kWh、1.0377元/kWh，假设各时段充电比例分别为0.6、0.3、0.1，则综合充电电价约为0.4261元/kWh。（5）其他假设：初始投资自有资金比例为30%，贷款利率4.9%，还款周期10年。充电站建设周期1年，运营周期10年。增值税率13%，增值税附加10%，所得税率25%。残值率5%，折旧年限10年。折现率10%，补贴比例为初始设备投资额的30%，补贴一次性在充电站开始运营第一年发放。大型公交专用充电站项目自有资金IRR约9.95%，全投资IRR约4.46%，静态投资回收期约4.36年，动态投资回收期约10.02年。表7：大型公交专用充电站项目盈利性测算项目数额单位初始投资额619.1万元年运维费用49.60万元充电桩利用率10%--充电服务费0.6500元/kWh综合电价0.4261元/kWh补贴比例30%--运营周期10年自有资金IRR9.95%--全投资IRR4.46%--静态投资回收期4.36年动态投资回收期10.02年资料来源：南方电网，《电动汽车充电设施盈利模式及经济效益分析》（胡龙），光大证券研究所测算敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告电力设备新能源2.3.2、公共充电桩盈利测算本文对60kW直流和7kW交流公共充电桩的盈利性进行测算，核心假设如下：（1）初始投资额：根据南方电网公司2022年第二季度电网工程主要设备材料信息价，60kW直流充电桩和7kW交流充电桩价格分别为3.56万元/台和0.55万元/台。参考《电动汽车充电设施盈利模式及经济效益分析》，对60kW直流和7kW交流公共充电桩的配电设备费用、建筑工程费、安装工程费、其他费用假设如下表所示。则60kW直流充电桩、7kW交流充电桩的初始投资额分别约为15.57万元、2.28万元。（2）运维费用：参考《电动汽车充电设施盈利模式及经济效益分析》，对60kW直流和7kW交流公共充电桩的配网维护成本、充电桩维护成本、场地租金假设如下表所示。则60kW直流充电桩、7kW交流充电桩的年运维费用分别约为1.10万元、0.08万元。表8：60kW直流和7kW交流公共充电桩投资费用项目60kW直流充电桩7kW交流充电桩充电设备（万元）3.560.55配电设备（万元）4.630.71建筑工程费（万元）3.570.45安装工程费（万元）2.620.20其他费用（万元）1.200.36总投资（万元）15.572.28配网维护成本（万元）0.690.05充电桩维护成本（万元）0.200.01场地租金（万元）0.200.02总运维费用（万元）1.100.08资料来源：南方电网，《电动汽车充电设施盈利模式及经济效益分析》（胡龙），光大证券研究所（3）充电站利用率、充电服务费、综合充电电价及其他假设与“公交车专用充电站盈利测算”一致。60kW直流公共充电桩：自有资金IRR约9.18%，全投资IRR约4.48%，静态投资回收期约5.37年，动态投资回收期约10.39年。7kW交流公共充电桩：自有资金IRR约8.26%，全投资IRR约4.24%，静态投资回收期约5.52年，动态投资回收期约10.81年。表9：60kW直流和7kW交流公共充电桩盈利性测算项目60kW直流充电桩7kW直流充电桩初始投资额（万元）15.572.28年运维费用（万元）1.100.08充电桩利用率10%10%充电服务费（元/kWh）0.65000.6500综合电价（元/kWh）0.42610.4261补贴比例30%30%运营周期（年）1010自有资金IRR9.18%8.26%敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告电力设备新能源全投资IRR4.48%4.24%静态投资回收期（年）5.375.52动态投资回收期（年）10.3910.81资料来源：南方电网，《电动汽车充电设施盈利模式及经济效益分析》（胡龙），光大证券研究所测算在此基础上，我们以60kW的直流充电桩为例，分析利用率和充电服务费的敏感性，自有资金IRR变化如下：表10：60kW直流充电桩充电服务费和利用率对自有资金IRR的敏感性分析利用率服务费（元/kWh）8%10%12%14%16%0.4---------14%0.5-----15%12%27%0.6---6%20%36%49%0.7-17%19%38%54%68%0.811%35%53%70%85%0.925%48%67%85%102%137%60%80%99%118%资料来源：光大证券研究所测算投资回收期长。影响充电桩投资回收期主要因素之一为充电桩的利用率情况。基于前面对于公共充电站、60kW直流充电桩、7kW交流充电桩的盈利性测算，本文进一步对其投资回收期的敏感性进行分析。当单桩利用率为8%时，公共充电站、60kW直流充电桩、7kW交流充电桩的静态回收期均较长。如果利用率提升到10%，三者的静态投资回收期均缩短至10年以内；而当利用率达到20%及以上时，三者的静态投资回收期均不足一年。表11：不同利用率下公共充电站、60kW/7kW充电桩的投资回收期（年）利用率8%10%15%20%30%40%50%公共充电站静态回收期31.594.360.980.770.560.440.36公共充电站动态回收期58.9610.021.260.850.610.480.4060kW直流充电桩静态回收期30.725.371.170.820.590.460.3860kW直流充电桩动态回收期59.5710.391.510.900.650.510.427kW交流充电桩静态回收期20.655.521.340.900.650.520.447kW交流充电桩动态回收期37.8110.811.720.990.720.580.48资料来源：光大证券研究所测算此前服务费较低，运营商自主定价空间小，近年来各地区服务费逐渐放开。服务费由各地政府和发改委自行制定，主要是为了引导运营商进入市场提供充电服务并规范充电桩运营商收费行为。就当前来看，基础电费一般在0.4元/kWh~0.6元/kWh之间，而充电服务费则基本在1元/kWh以下，一般为0.4元/kWh~0.9元/kWh。多个省市地区的充电服务费逐渐开始实行市场调节价，收费标准由充换电设施经营者依据经营成本和市场供求状况自主制定，这对于充电桩服务商的盈利能力具有提升作用。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告电力设备新能源表12：全国各省市充电服务费统计省/市电动乘用车充电服务费电动公交车充电服务费北京充电服务费予以放开上海上限1.3元/kWh广州上限0.8元/kWh深圳上限0.8元/kWh佛山上限0.8元/kWh惠州上限0.75元/kWh成都上限0.6元/kWh舟山上限1.35元/kWh（含电费）武汉上限0.95元/kWh天津0.4元/kWh青岛充电服务费予以放开济南充电服务费予以放开银川上限0.45元/kWh郑州充电服务费予以放开合肥直流0.75元/kWh、交流0.53元/kWh郑州0.65元/kWh苏州纯电动汽车(7座以下)上限0.45元/kWh三亚1.00元/kWh0.8元/kWh昆明0.72元/kWh0.62元/kWh资料来源：各地发改委、物价局，光大证券研究所整理；截至2023年2月底从盈利模型来看，提高利用率、提高充电服务费收入，以及降低投资成本提高功率，能够改善充电桩盈利，分别对应着运营模式的改善、商业模式创新/补贴提高、技术创新。2.4、需求侧响应打开运营商盈利空间电力需求侧响应是指当电力市场价格明显升高、降低或系统安全可靠性存在风险时，通过分时电价等市场价格信号或资金补贴等激励措施，改变用户的用电行为，促使其减少或增加用电，使电力供需平衡，保障电网稳定运行。2023年5月19日，国家发改委就《电力需求侧管理办法（征求意见稿）》、《电力负荷管理办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见，提出到2025年，各省需求响应能力达到最大用电负荷的3%—5%，其中年度最大用电负荷峰谷差率超过40%的省份达到5%或以上。到2030年，形成规模化的实时需求响应能力，结合辅助服务市场、电能量市场交易可实现电网区域内可调节资源共享互济。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告电力设备新能源图26：虚拟电厂价值资料来源：特来电微信公众号，光大证券研究所充电场站可作为虚拟电厂，参与需求侧响应，贡献额外收益。特来电作为龙头运营商，充电桩资源多，“充电网、微电网、储能网”为载体构建的虚拟电厂平台正式发布，平台通过聚合电动汽车有序充电、光伏微网、移动储能、梯次储能等资源，能够实现调频调峰、需求侧响应、聚合售电、绿电消纳和碳交易等功能。中长期来看，柔性充电、峰谷分时定价、光储充一体化以及V2G，为运营商打开长期成长空间。2022年9月，特来电作为首批14家聚合商之一接入了国内首家虚拟电厂管理中心——深圳虚拟电厂管理中心。截至2022年末，特来电具备虚拟电厂条件的可调度的资源容量约为200万KW，2022年参与调度的容量超过40万KW，参与调度电量超过7000万度。2022年7月26-28日，上海市有10个虚拟电厂参与需求响应，特来电是其中之一的虚拟电厂，收益占比达39.5%，贡献近四成的需求。响应1度电补贴6元钱，补贴收益是充电服务费的15倍。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告电力设备新能源3、欧美车桩比缺口大，国内厂商出海量利齐升3.1、欧盟：2022年公共车桩比13:1在新能源车销量提升、车桩比高、政策推动的背景下，欧美充电桩建设有望加速，国产充电桩出海迎来重大发展机遇。近年来欧洲新能源汽车快速发展，2022年渗透率约21%。根据IEA的数据统计，2022年欧洲纯电动汽车（BEV）和插电式混合动力汽车（PHEV）销量分别为160万辆和100万辆，同比增长30%和减少5%，纯电动汽车占比进一步提升至61.5%。欧洲新能源车新增销量渗透率逐年提高，从2016年的1%提升至2022年的21%。从保有量情况来看，2022年欧洲新能源汽车保有量约为780万辆，包括440万辆纯电动汽车和340万辆插电式混合动力汽车。图27：欧洲新能源汽车销量情况（万辆）和渗透率图28：欧洲新能源汽车保有量情况（万辆）16010018%21%0%5%10%15%20%25%0501001502002503002016201720182019202020212022BEVPHEV渗透率（右轴）300440250340010020030040050060070080090020152016201720182019202020212022BEVPHEV资料来源：IEA，光大证券研究所资料来源：IEA，光大证券研究所欧洲公共充电桩建设速度较慢，公共车桩比处于较高水平。根据IEA，2022年欧洲公共充电桩保有量约为53万台，其中包括7万台直流快速充电桩和46万台交流慢速充电桩，同比分别增长55%/50%，直流占比约为13%。近年来欧洲新能源汽车增速远快于充电桩建设速度，据欧洲汽车制造商协会（ACEA），2016至2022年间电动汽车销量的增长速度约为充电桩建设速度的3倍。据IEA2022年全球各国公共车桩比数据，欧盟公共车桩比约为13:1，中国约为8:1。欧盟公共充电桩建设与新能源汽车数量的增长存在不匹配情况，公共充电桩需求存在一定缺口，未来具有较大的新增建设需求。图29：欧洲公共充电桩保有量情况（万台）图30：全球公共车桩比情况（2022年）3.84.976.111.312.213.618.723.630.746010203040506020152016201720182019202020212022直流充电桩交流充电桩24138012345678020406080100120新西兰冰岛澳大利亚挪威巴西德国瑞典美国丹麦葡萄牙英国西班牙加拿大印尼芬兰瑞士日本泰国欧盟法国波兰墨西哥比利时全球意大利中国印度南非智利希腊荷兰韩国公共车桩比平均公共充电功率（kW/辆，右轴）资料来源：IEA，光大证券研究所资料来源：IEA，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告电力设备新能源欧盟充电桩建设加速，景气度上行。据EAFO数据，欧盟23Q1新增充电桩5万台，同增179%，交/直流桩分别4.2、0.75万台，同增184%、156%。图31：欧盟充电桩新增量情况（万台）图32：欧盟充电桩季度新增量（万台）18%163%21%19%-58%-26%302%212%13%179%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0246810121416年度新增(万台）新增YOY183.96%155.89%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%0123456782021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1交流桩季度新增直流桩季度新增交流桩季度新增YOY直流桩季度新增YOY资料来源：EAFO，光大证券研究所资料来源：EAFO，光大证券研究所在补贴政策方面，德国将公共充电桩分为不同的电压等级实行不同的补贴标准，对私人充电桩补贴900欧元/台。英国将充电桩分为住宅区、工作场所和住宅区临街三种类别，分别实行不同的补贴标准。比利时、芬兰则是针对商用充电桩和私人充电桩制定了不同的补贴标准。除此之外，丹麦、荷兰等欧盟国家在出台了各自的充电桩补贴政策，这对于各国新增充电桩的建设具有较大的推动作用。表13：欧洲主要国家充电桩政策情况梳理国家政策内容德国1、根据《2030国家气候保护计划》和《充电基础设施总体规划》，德国联邦政府提出到2030年建成100万个公共充电桩；2022年10月19日德国政府批准了一项计划，将在未来三年内投资63亿欧元（约61亿美元），在全国范围内迅速扩大电动汽车充电站的数量，侧重点在于在供应不足的城市建设充电站。2、补贴：（1）公共充电桩：普通充电桩最高40%，上限2500欧元；25-100kW直流充电桩最高50%，上限1.2万欧元；高于100kW直流充电桩最高3万欧元；连接到电网的，低压最高5000欧元，中压最高5万欧元；充电站升级及网络升级最高40%。（2）私人充电桩：建成后若建设相关支出总计达900欧元，补贴标准为900欧元/台。英国1、2022年3月底发布的《电动汽车基础设施战略》计划到2030年建成30万个电动汽车公共充电桩（现有数量的10倍）。其中5亿英镑将用于在社区和街边建立高质量的充电桩，9.5亿英镑用于在高速公路沿线建立快速充电桩网络，包括约6000个快速充电桩。2、补贴：根据EVHS，住宅区充电桩最高补贴设备和安装费用的75%，上限350英镑；根据WCS，工作场所充电桩最高补贴设备和安装费用的75%，上限350英镑，且一个充电站内可享受补贴的充电桩数量累计不超过40个；根据ORCS，住宅区临街充电桩每个补贴6500英镑。比利时补贴：分为商用充电桩和私人充电桩。（1）商用充电桩：21/22税收年度的补贴比例为法人所得税的2倍；23/24税收年度的补贴比例为法人所得税的1.5倍。（2）私人充电桩：2022年及以前可享受与购买充电基础设施相关费用45%的个人所得税减免，2023财年下降为30%。最高每人和每桩1500欧元。芬兰补贴：分为商用充电桩和私人充电桩。（1）商用充电桩：提供充电并使用电动车的公司享受充电设施购买及安装费用的35%的补贴，如果至少有一半的充电站提供11kW或更高功率的充电桩，补贴比例提升至50%。（2）私人充电桩：提供私人充电桩的房屋开发商最高可补贴充电设施购买及安装费用的35%（最高9万欧元）。丹麦补贴：没有购买和安装充电基础设施的激励措施。商业充电桩运营商享受约1丹麦克朗（0.13欧元）/kWh的税收减免。荷兰补贴：对于企业投资建设充电桩的情形，有以下两种补贴方式。（1）根据Environmentalinvestmentallowance(MIA)，可获得充电桩投资金额的36%的补贴；（2）根据Randomdepreciationofenvironmentalinvestments(VAMIL)，可获得充电桩投资金额最高75%的折旧费用。资料来源：盖世汽车，EUCommission，中汽数据，中国智能交通协会，英国政府官网，AMPECO，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告电力设备新能源根据2030年欧盟所需的充电桩数量，其安装速率需要加快9倍。根据欧洲汽车制造商协会（ACEA）发布的《EuropeanElectricVehicleChargingInfrastructureMasterplan》，在需求的推动之下，欧盟2030年总共需要安装760万台公共充电桩，其中680万台用于私家车，70万台用于轻型商务车，10万台用于卡车和公交车。为了达到这一目标，就要求公共充电桩的新增安装速率必须从2021年的每周约2000台增加到2030年的每周超过23000台，2021-2030年平均每周需要新增1.4万台公共充电桩。就算以利用率作为驱动导向，平均每周也需要新增6000台公共充电站。图33：2021-2030年欧盟充电桩平均新增安装速度需要加快9倍资料来源：ACEA，光大证券研究所此外，根据ACEA的测算，由于欧盟不同国家之间的差异，其对于充电桩建设速度的要求存在不同。在2021年，奥地利最接近于所需的平均新增速率，其新增建设速率为每周101台充电桩，达到需求目标的30%。而德国每周新增充电站的需求目标为4200台，2021年其建设速率仅为每周242台充电桩。平均而言，欧盟27国在2022年初的充电桩建设速率为每周1616台，仅达到需求目标的11.5%，安装速率需要加快9倍。由此可见，在需求的压力之下，欧盟各国的充电桩建设速度具有相当可观的成长空间。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告电力设备新能源图34：2021年欧盟主要国家充电桩建设速度目标完成度资料来源：ACEA，光大证券研究所3.2、美国：2022年公共车桩比24:1近年来美国新能源汽车销量恢复增长态势，2022年新增销量渗透率约7.7%。根据IEA的数据统计，2021年和2022年美国新能源汽车销量分别为63万辆和99万辆，分别同比增长114%、57%。其中2022年纯电动汽车（BEV）和插电式混合动力汽车（PHEV）销量分别为80万辆和19万辆，同比增长72%和15%，纯电动汽车占比约为80%。美国新能源车新增销量渗透率从2016年的1%提升至2022年的7.7%。从保有量情况来看，2022年美国新能源汽车保有量约300万辆，包括210万辆纯电动汽车和86万辆插电式混合动力汽车。图35：美国新能源汽车销量情况（万辆）和渗透率图36：美国新能源汽车保有量情况（万辆）46.68016.5191.0%1.2%2.0%2.1%2.2%4.5%7.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0204060801001202016201720182019202020212022BEVPHEV渗透率（右轴）130210708605010015020025030035020152016201720182019202020212022BEVPHEV资料来源：IEA，光大证券研究所资料来源：IEA，光大证券研究所美国公共充电桩保有量平稳增长，但公共车桩比持续处于较高水平。根据美国能源部替代燃料数据中心(AFDC)的统计，2021年和2022年美国公共充电桩保有量分别为11.4万台和13.7万台。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告电力设备新能源据IEA数据，2022年美国公共车桩比为24:1，相比于中国8:1的公共车桩比处于较高水平。美国公共充电桩需求存在一定缺口，未来具有较大的新增建设需求。图37：美国公共充电桩保有量情况（万台）图38：全球公共车桩比情况（2022年）2.6513.7024681012141620152016201720182019202020212022公共充电桩保有量24138012345678020406080100120新西兰冰岛澳大利亚挪威巴西德国瑞典美国丹麦葡萄牙英国西班牙加拿大印尼芬兰瑞士日本泰国欧盟法国波兰墨西哥比利时全球意大利中国印度南非智利希腊荷兰韩国公共车桩比平均公共充电功率（kW/辆，右轴）资料来源：AFDC，光大证券研究所资料来源：IEA，光大证券研究所在政策方面，美国在2021年的《两党基础设施法》中计划投资75亿美元建立一个全国性的电动汽车充电网络，该网络将由50万个电动汽车充电站组成。2022年美国交通部在《两党基础设施法》的基础之上发布了《国家电动汽车基础设施（NEVI）计划》，将在五年内为各州提供总共近50亿美元，着重于建设州际公路的电动汽车充电站。除此之外，2022年《降低通胀法案》保持了此前30%的充电桩税收抵免，并且从2023年起，单个商业充电站的税收抵免限额从3万美元提高到10万美元，个人税收抵免限额依旧为1000美元。另一方面，美国开始推动充电桩本土化生产。2023年初，美国联邦高速公路管理局（FHWA）要求所有通过《两党基础设施法》资助的电动汽车充电桩必须在美国制造，此外，任何铁质充电桩外壳或外壳的最终组装和所有制造过程必须在美国进行；到2024年7月，充电桩所有零部件的成本中至少有55%需要在国内制造。表14：美国充电桩政策情况梳理时间政策政策内容2021年《两党基础设施法》投资75亿美元在美国建立一个全国性的电动汽车充电网络，将支持建立一个由50万个电动汽车充电站组成的全国网络，以加速电动汽车的应用，同时减少排放，改善空气质量，并在全国范围内创造高薪就业机会2022年《国家电动汽车基础设施（NEVI）计划》根据两党基础设施法所建立的国家电动汽车基础设施（NEVI）计划将在五年内为各州提供总共近50亿美元，用于战略性部署电动汽车充电基础设施，着重于在州际公路建立电动汽车充电站网络。2022年《降低通胀法案》（1）税收抵免的比例依旧为电动汽车充电设备成本的30%；（2）2023年起，单个商业充电站的税收抵免限额从3万美元扩大到10万美元，个人税收抵免限额依旧为1000美元；（3）个人30%税收抵免条件（需满足其中一个）：贫困率至少为20%的人口普查区或“非市区”的人口普查区域。2023年美国联邦高速公路管理局（FHWA）所有通过两党基础设施法资助的电动汽车充电桩必须在美国制造，立即生效。计划要求任何铁质充电桩外壳或外壳的最终组装和所有制造过程都必须在美国进行，立即生效。到2024年7月，所有零部件的成本中至少有55%需要在国内制造。资料来源：白宫官网，美国交通部，AFDC，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告电力设备新能源3.3、国产厂商出海量利齐升，欧美认证壁垒较高国产品牌充电桩相较于海外品牌具有性价比高的优势。通过对比海外品牌和国产品牌同一规格的充电桩产品，可以发现国产品牌的价格更低，具有较强的性价比优势。以240V、50A的交流充电桩产品（12kW）在美国亚马逊上的价格为例，ChargePoint（海外品牌）的充电桩价格为749美元，而道通科技（国产品牌）的充电桩价格仅为569美元。图39：12kWChargePoint（海外品牌）充电桩美国亚马逊价格图40：12kW道通科技（国产品牌）充电桩美国亚马逊价格资料来源：亚马逊，光大证券研究所资料来源：亚马逊，光大证券研究所充电桩出口欧美通常需要进行CE认证或UL、FCC或ETL认证。欧盟对应的是CE认证，其认证周期较短；美国对应的是UL认证，其认证周期较长。充电桩出口欧盟国家必须要做LVD+EMC指令的CE认证，这是欧盟法律对产品提出的一种强制性要求。充电桩CE认证主要是对产品的安全进行认证，通常包括产品的电气安全和机械安全。LVD指令的充电桩CE测试内容包括LVD绝缘、LVD高电压、LVD剩余电流和LVD接地。EMC指令则是按照适当的安全测试标准进行测试，指出设备符合欧盟符合性声明中的EMC指今2014/30/EU，并通过在文档中列出这些标准和报告编号来表明该设备已经过欧盟安全标准的测试。表15：充电桩CE认证测试内容指令测试项目测试内容LVD指令LVD绝缘为安装系统进行了必要的绝缘测试，以防止设备中发生泄漏电流LVD高电压在正常条件下测试设备上所有可触及材料的电阻LVD剩余电流检查由于高接地电阻或接地电缆的接触导致的泄漏电流LVD接地在PE导体和易触及的金属零件之间进行了土壤连续性测试EMC指令EMC测试按照适当的安全测试标准进行测试，指出设备符合欧盟符合性声明中的EMC指今2014/30/EU，并通过在文档中列出这些标准和报告编号来表明该设备已经过欧盟安全标准的测试资料来源：舜欧国际检验认证中心，光大证券研究所充电桩出口美国通常要通过UL、FCC或ETL认证。UL认证是美国保险商试验所认证的简写，是美国最有权威、世界上从事安全试验和鉴定的较大的民间机构。UL认证属于非强制性认证，主要是产品安全性能方面的检测和认证，其认证范敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告电力设备新能源围不包含产品的EMC（电磁兼容）特性。FCC认证是美国EMC强制性认证，电子电器类产品销往美国均需要申请FCC认证。ETL认证是出口美国及加拿大所需的安全认证标志，表明已通过美国NRTL及或加拿大SCC的认可测试，与UL或CSA标志具有等同的效力。表16：美国充电桩认证标识介绍认证标识认证内容UL认证非强制性认证，主要是产品安全性能方面的检测和认证，目的为确定各种材料、装置、产品、设备、建筑等对生命、财产有无危害和危害的程度。FCC认证EMC强制性认证，主要针对9K—3000GHZ的电子电气产品，涉及无线电、通信等各方面无线电干扰问题，电子电器类产品销往美国均需要申请FCC认证。ETL认证ETL认证是出口美国及加拿大所需的安全认证标志，ETL标志认可与UL或CSA标志具有等同的效力，并符合有关的安全标准。资料来源：舜欧国际检验认证中心，光大证券研究所国产品牌充电桩产品逐步通过海外认证，有望充分受益于出海。自2021年起，我国充电桩企业逐渐加速推出海外充电桩产品并获得海外认证，对海外市场拓展产生积极影响。道通科技在2021年就推出已通过欧标测试认证的Maxicharger系列交流桩产品，陆续拿到欧盟多国订单并逐步交付。炬华科技面向欧美市场的充电桩产品分别通过了CE认证和ETL认证。盛弘股份2022年与英国石油达成合作，成为首批进入英国石油中国供应商名单的充电桩厂家，并且其交直流桩已获得欧盟CE认证，80kW直流桩获得多个海外认证，国际市场竞争力强。表17：我国充电桩厂商欧/美标认证情况梳理公司欧标/美标进展情况道通科技欧标/美标1、公司的充电桩产品已通过了海外多国认证，包括美国UL、CSA、能源之星（EnergyStar）认证及欧盟CE、UKCA、MID认证等，陆续荣获了2021EVE“南新奖”“TÜV南德安全认证证书”、2022年德国IF设计奖、2022年德国“红点奖”、2022年波兰ZlotyMedal奖项、2022年马德里Galeria奖项，入围了德国复兴银行多个补贴项目，奥地利联邦BMK资助计划，意大利能源机构GSE推荐产品，法国ADVENIR家用充电设备财政项目推荐产品项目。公司具备丰富的海外市场经验，产品主销美国、欧盟、日本、澳大利亚等70多个国家和地区。2、2023年3月公司拟通过定增在美国新增充电桩产能，通过在本土建厂生产规避相关法规限制，进一步降低贸易政策对公司出口产品的影响。炬华科技欧标/美标面向欧盟市场研发的欧标单、三相充电桩已经通过CE认证，面向美国市场的美标交流充电桩也通过ETL认证，正在研发美标便携式交流桩和美标直流桩及UL认证送样。盛弘股份欧标1、凭借着在运营商领域的良好口碑，高品质优性能的充电桩产品，盛弘股份与英国石油达成合作，成为首批进入英国石油中国供应商名单的充电桩厂家。2、欧标40kW充电模块、80kW直流桩、240kW直流桩、Mira交流桩均顺利获得欧盟CE认证，80kW直流桩已顺利获得TUVMark、RCM、UKCA认证。3、2022年盛弘与德国elexonGmbH开展深度合作，已成为elexon的核心充电桩供应商。英杰电气美标1、公司全资子公司蔚宇电气专注于充电桩电源模块及充电桩/站研发及制造，蔚宇电气发明的可编程充电桩功率控制器取得德国了专利认证，其开发的交流充电桩为国内首台通过美国UL认证的交流充电桩产品。22年上半年蔚宇电气的合同订单呈现国内、国外销售双向同比快速增长，得到了市场的充分认可。2、公司正在取直流桩的UL认证，充电桩海外销售团队超过20人，2023年将继续扩大。奥特迅欧标公司积极推进电动汽车欧标产品的认证工作，公司的欧标产品已经形成了实际的销售合同，在海外已有应用案例，公司的欧标充电堆产品得到行业内的高度关注，该产品通过CE认证后，会对公司海外市场的拓展产生积极的影响。绿能慧充欧标2022年部分产品通过欧盟CE认证，有小批量欧盟订单，海外业务目前处于起步阶段。英可瑞公司重视海外市场，已设立英可瑞国际控股有限公司，积极布局海外市场，主要在新能源汽车充电产品推出符合特定区域市场需求标准产品，但目前处于前期推广阶段（产品认证、样机交付、小批量订单等阶段）。通合科技1、公司现有产品以符合国网“六统一”标准的20kW高电压宽恒功率模块和30kW、40kW高电压宽恒功率模块为主，具有较强竞争优势。2、公司海外相关认证工作正在有序推进中，公司看好充电桩及充电模块海外市场，将持续加大力度拓展欧美市场。金冠股份1、公司是国内少数掌握大功率快充技术、V2X充换电技术、柔性智能充电技术、互联网+智能充电技术、有序充电技术等的企业之一。2022年上半年，公司进一步拓展新能源汽车光储充一体化充换电技术。2、公司正在做相关产品的欧标认证工作，同时通过客户渠道、代理商等拓展海外业务订单。公司在美国没有充电桩业务，美国相关政策对公司暂无影响。资料来源：各公司公告，各公司官网，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告电力设备新能源4、投资建议随着渗透率的提升，充电焦虑取代里程焦虑成为新能源车发展的核心痛点。疫后出行复苏、电动车渗透率跨越带来终端充电需求大幅提升、车桩比缺口、政策补贴驱动共同驱动充电桩行业景气度上行。后电动车时代，充电桩板块有望戴维斯双击，迎来投资机遇。（1）龙头运营商：关注特锐德、万马股份；（2）格局和壁垒较好的充电模块厂商：关注通合科技、欧陆通、英可瑞；（3）整桩企业关注其模块自供能力、海外认证和渠道建设、国内下沉市场布局：关注盛弘股份、金冠电气、炬华科技、绿能慧充。4.1、通合科技公司主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务，主要包括新能源汽车、智能电网及军工装备三大业务领域。新能源汽车领域：公司是国内充换电站充电电源及车载电源领域的企业之一，聚焦直流充电桩的核心部件充电模块；车载电源以DC-DC转换器为主。智能电网领域：具备电力操作电源模块、电力用UPS/逆变电源、配网自动化电源、配套监控系统、直流电源系统和智能交直流一体化电源系统等全系列产品，是国内率先实现功率变换全程软开关的电力电子企业。军工装备领域：2019年通合科技完成发行股份收购霍威电源100%股权，拓展军工电源领域。受益于充电桩景气度提升，22年以来公司业绩高增长。2022年实现收入6.39亿元，同比增长51.79%，实现归母净利润0.44亿元，同比增长36.36%，实现扣非后归母净利润0.31亿元，同比增长35.04%；2023Q1实现收入1.19亿元，同比增长78.40%，实现归母净利润0.16亿元，同比增长290.76%，实现扣非后归母净利润0.04亿元，同比增长145.23%。图41：通合科技营业收入及增速图42：通合科技归母净利润及增速资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告电力设备新能源22年新能源车业务占比提升。分业务来看，2022年公司新能源汽车行业实现收入3.5亿元，同比增长158.15%，收入占比从2019年的26%提升至2022年的55%；电力行业实现收入1.3亿元，同比增长3.27%，军工等行业实现收入1.5亿元，同比增长2.01%。2020-2022年由于疫情影响消费者出行、原材料价格上涨以及行业竞争加剧，公司整体毛利率承压。2023Q1下游需求多点开花，规模效应及产能利用率提升使得毛利率企稳回升至32.67%。图43：通合科技收入结构图44：通合科技分部业务毛利率资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所4.1.1、盈利预测假设与业务拆分1）新能源汽车：公司充电模块技术领先，推出30/40KW高功率充电模块，性价比领先。受益于充电桩国内外需求旺盛，随着大功率产品升级以及出海加速，预计23-25年营业收入增速分别达到100%/80%/50%。公司2022年新能源车行业充电模块等产品处于扩张期，各项费用投入较高，随着业务规模的扩大，折旧摊销进一步降低，规模效应显现；另外，充电模块产品结构持续改善，随着更高毛利率的大功率模块以及海外业务收入占比持续提升，公司盈利能力有望提升，我们预计毛利率分别为23.4%/25.4%/27.4%。2）军工：公司军工电源产品受益于国防现代化及国产化趋势迎来黄金发展期，子公司霍威电源专注于定制化军工电源方向，持续研发投入，公司军工电源产品在国产化方面处于行业领先水平。2021年公司完成定增，军工电源项目将于2023年落地达产，产能爬坡后有望贡献业绩增量，预计23-25年营业收入增速分别20%/30%/15%，军工产品以价换量，预计毛利率稳中有降，毛利率预计51.9%/50.9%/49.9%。3）电力：近年电网投资额稳步增长，电网智能化投资带来增长机遇，公司业务稳健增长，具有核心专利技术并兼具产品与市场优势，有望充分受益于电网智能化投资力度加大，预计23-25年营业收入增速维持在20%，23年高毛利率的配网自动化电源占比上升、电力操作电源升级趋势，提升公司电网业务盈利能力，之后随着竞争加剧毛利率稳中有降，预计对应毛利率分别为45.0%/43.0%/41.0%。表18：通合科技收入拆分项目2021A2022A2023E2024E2025E主营收入（亿元）4.216.3910.4416.8723.88增长率31.3%51.8%63.3%61.6%41.5%敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告电力设备新能源毛利（亿元）1.571.973.305.217.45主营毛利率37.3%30.8%31.6%30.9%31.2%新能源汽车行业主营收入（亿元）1.353.506.9912.5918.88增长率58.1%158.1%100.0%80.0%50.0%毛利（亿元）0.180.641.633.195.17毛利率13.5%18.4%23.4%25.4%27.4%军工行业主营收入（亿元）1.441.471.762.292.63增长率27.7%2.0%20.0%30.0%15.0%毛利（亿元）0.870.780.911.161.31毛利率60.1%52.9%51.9%50.9%49.9%电力行业主营收入（亿元）1.21.31.551.862.23增长率25.5%3.3%20.0%20.0%20.0%毛利（亿元）0.440.500.700.800.91毛利率35.2%38.4%45.0%43.0%41.0%其他业务主营收入（亿元）0.170.140.140.140.14增长率-25.9%-18.3%0.0%0.0%0.0%毛利（亿元）0.10.10.10.10.1毛利率48.6%41.2%40.0%40.0%40.0%资料来源：Wind，光大证券研究所预测随着公司充电模块规模化收入规模扩大，成本摊薄，管理团队稳定，销售、管理、研发费用率预计在2022年基础上逐年稳步降低，具体如下表。表19：三费费率历史数据及假设费用率202120222023E2024E2025E销售费用率9.50%8.03%7.33%6.83%6.33%管理费用率9.64%7.90%7.10%6.60%6.10%研发费用率11.33%9.17%8.67%8.47%8.27%资料来源：Wind，光大证券研究所预测我们预测23-25年公司主营业务收入为10.44/16.87/23.88亿元，归母净利润为0.93/1.65/2.59亿元，当前股价对应PE分别为60/34/21X。表20：通合科技盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入（百万元）4216391,0441,6872,388营业收入增长率31.34%51.79%63.33%61.61%41.54%净利润（百万元）334493165259净利润增长率-21.65%36.36%110.60%76.71%56.74%EPS（元）0.190.260.540.951.49ROE（归属母公司)（摊薄）3.36%4.39%8.52%13.28%17.61%P/E171125603421P/B5.75.55.14.53.8资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-06-14敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告电力设备新能源4.1.2、估值水平与投资评级相对估值公司为充电模块领先企业，我们选取盛弘股份（整桩模块一体化企业，海外布局领先）、绿能慧充（具有核心充电模块自研能力，海外布局领先）、特锐德（充电桩运营龙头）作为可比公司，可比公司23-25年PE平均值分别为54/29/19X。我们预测公司23-25年归母净利润为0.93/1.65/2.59亿元，当前股价对应PE分别为60/34/21X。参考23-25年可比公司PE平均估值，公司估值水平高于可比公司。公司三大业务协同发展，受益于充电桩行业海内外需求共振，景气度提升，看好公司长期成长性。表21：通合科技与可比公司PE估值比较收盘价EPS(元)PE(X)CAGRPEG市值证券简称2023/6/142022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E-3/2022-2023(亿元)盛弘股份36.050.551.061.502.066534241755%0.61111特锐德21.540.180.350.580.8512062372568%0.91224绿能慧充10.00-0.040.150.380.72/682614//519254291961%0.76通合科技32.050.260.540.951.4912560342180%0.7456资料来源：wind，通合科技盈利预测来自光大证券研究所预测，其他公司盈利预测来自Wind一致预期，股价时间2023年6月14日绝对估值1、长期增长率：由于充电桩行业景气度较高，受益于新能源车渗透率提升所带来的充电需求提升，长期空间较大，故假设长期增长率为2%。2、β值选取：按照中证指数二级行业分类-CICS电力设备行业β作为公司无杠杆β的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为14%。表22：绝对估值核心假设表关键性假设数值第二阶段年数8长期增长率2.00%无风险利率Rf2.64%β(βlevered)1.21Rm-Rf4.50%Ke(levered)8.09%税率14%Kd5.70%Ve（百万元）5047.44Vd（百万元）124.24目标资本结构30.00%WACC7.37%资料来源：光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告电力设备新能源表23：现金流折现及估值表现金流折现值（百万元）价值百分比第一阶段-22.79-0.34%第二阶段2199.4033.17%第三阶段（终值）4453.3267.17%企业价值AEV6629.93100.00%加：非经营性净资产价值240.093.62%减：少数股东权益（市值）0.000.00%减：债务价值124.24-1.87%总股本价值6745.78101.75%股本（百万股）173.45每股价值（元）38.89PE（2023，隐含）72.25PE（2023，动态）59.54资料来源：光大证券研究所预测表24：敏感性分析表WACC\长期增长率1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%6.37%42.9446.0349.8354.6160.806.87%38.4340.8643.7947.3851.917.37%34.6536.5938.8941.6645.077.87%31.4433.0134.8537.0339.668.37%28.6829.9631.4533.2035.26资料来源：光大证券研究所预测表25：各类绝对估值法结果汇总表估值方法估值结果估值区间敏感度分析区间FCFF38.8933.01－47.38贴现率±0.5%，长期增长率±0.5%资料来源：光大证券研究所预测取FCFF的±0.5%敏感区间，得到公司股价合理区间为33.01-47.38元。估值结论与投资评级我们预测公司23-25年归母净利润为0.93/1.65/2.59亿元，当前股价对应PE分别为60/34/21X。参考23-25年可比公司PE平均估值，公司估值水平高于可比公司，绝对估值得到公司股价合理区间为33.01-47.38元。公司三大业务协同发展，受益于充电桩行业海内外需求共振，景气度提升，看好公司长期成长性，建议关注。4.1.3、风险分析1）市场风险1、新能源车、充电桩需求不及预期；2、行业竞争加剧导致盈利能力下滑；3、充电桩出海进度不及预期。2）政策风险1、海外充电桩政策补贴发生较大不利变化；2、国内充电桩下乡政策补贴发生不利变化。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告电力设备新能源4.2、特锐德特锐德2022年实现营业收入116.3亿元，同比增长23.18%，归母净利润2.72亿元，同比增长45.43%，扣非后归母净利润1.5亿元，同比增长43.42%。公司2023一季度实现主营收入19.77亿元，同比增长6.79%，归母净利润2031.65万元，同比增长18.98%，扣非后归母净利润558.09万元，同比增长10.98%。特锐德专注“智能制造+系统集成”业务以及电动汽车充电网两大板块，业务保持行业领先：（1）“智能制造+系统集成”业务：主营以户外箱式电力设备为主、户内开关柜为辅的成套变配电产品，2022年公司中高端箱变产品取得中国铁路市场占有率第一、局部电力市场第一的行业地位。（2）电动汽车充电网业务：公司是国内领先的电动汽车充电网运营商和充电设备制造商。公司充电业务得到快速发展，2022年全年充电量近59亿度，同比增长约40%。截止到2023年5月，特来电运营公共充电桩数量41.0万台，市场份额约为20%，排名全国第一。充电桩利用率持续增长，充电运营市场头部效应显著。截至2022年末，公司累计充电量突破160亿度，最高日充电量超过2000万度。根据充电联盟统计，2022年全年充电量近59亿度，市场份额约为28%，排名全国第一。特锐德建成虚拟电厂平台，聚合充电站和新能源微网场站参与电力调峰辅助服务及需求侧响应。通过电力需求侧及负荷侧管理，有望降低电力偏紧影响，维持电力系统稳定性。2022年9月，特来电作为首批14家聚合商之一接入了国内首家虚拟电厂管理中心——深圳虚拟电厂管理中心。截至2022年末，特来电具备虚拟电厂条件的可调度的资源容量约为200万KW，2022年参与调度的容量超过40万KW，参与调度电量超过7000万度。2022年7月26-28日，上海市有10个虚拟电厂参与需求响应，特来电是其中之一的虚拟电厂，收益占比达39.5%，贡献近四成的需求。响应1度电补贴6元钱，补贴收益是充电服务费的15倍。投资建议：“智能制造+系统集成”业务行业领先，充电运营业务运营效能改善，有望提升盈利能力。我们上调公司2023-2024年净利润预测至4.09/6.27亿元（+5%、+21%），新增2025年净利润预测9.29亿元，对应2023-2025年PE分别为55/36/24倍，维持“增持”评级。表26：特锐德盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入（百万元）9,44111,63014,85818,86324,284营业收入增长率26.48%23.18%27.76%26.95%28.74%净利润（百万元）187272409627929净利润增长率-8.40%45.43%50.24%53.43%48.07%EPS（元）0.180.260.390.600.89ROE（归属母公司)（摊薄）3.11%4.32%6.15%8.70%11.56%P/E12082553624P/B3.73.63.43.12.8资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-06-14风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、产业政策及补贴变动风险、充电运营盈利能力改善不及预期。敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告电力设备新能源5、风险分析（1）产业政策及补贴力度低于预期、行业需求不及预期的风险：若国内政策支持及补贴力度不及预期，充电桩建设进度慢于市场预期，可能导致充电桩设备及零部件需求不及预期。（2）充电桩利用率及盈利不及预期风险：若充电桩利用率及盈利不及预期，项目建设回收期限将延长，因此充电桩及换电站建设速度将放缓。（3）技术水平提升与创新不及预期风险：相关领域的技术进步对充电桩产品的持续创新能力提出了更高要求。一方面，新材料技术领域不断发展，功率器件、芯片等电子元器件的性能和品质提升，要求行业内各厂商提升技术水平和创新能力，相应实现产品性能和品质的提升；另一方面，随着氢能源技术的不断发展，未来氢能源汽车可能会挤占新能源电动汽车的市场份额，对充电桩现有产品体系造成冲击。敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行业及公司评级买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号恒隆广场1期办公楼48层西城区武定侯街2号泰康国际大厦7层福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP