请务必阅读末页的免责条款和声明2023年5月30日新能源REITs市场最新观点李想中信证券研究部公用环保首席分析师2板块市场回顾和未来展望pOtQpPqMpPtNqRqMxPqOqP8O9R7NmOpPsQtQkPpPrMfQnOqQ8OpOsNNZnOrPNZmOtM32023Q1行业盈利及ROE均有明显改善，估值仍处于合理区间2023Q1，A股公用事业公司归母净利润普遍呈现同比增长态势，2022年和2023Q1板块净资产收益率均有明显提升。虽然估值前期已经有所扩张，但我们认为公用事业板块估值目前仍处于合理区间内。公用事业公司2022Q1及2023Q1净利润变动趋势（百万元）A股公用事业板块净资产收益率变动趋势（%）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部-2,000-1,00001,0002,0003,0004,000长江电力中国广核中国核电三峡能源龙源电力华能国际国投电力川投能源华电国际浙能电力国电电力内蒙华电华能水电福能股份南网储能瀚蓝环境物产环能深圳燃气景津装备高能环境天壕环境云南能投皖能电力国网信通泽宇智能国能日新三峡水利建投能源2022Q1净利润2023Q1净利润11.6%11.1%10.4%8.9%7.1%7.5%7.2%7.9%3.0%5.2%1.5%2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201320142015201620172018201920202021202222Q123Q1A股公用事业板块净资产收益率%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%01002003004005006001Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q2023电力及公用事业机构持股市值亿元相对低配比例%0.400.600.801.001.201.401.601.001.201.401.601.802.002.202018/012019/012020/012021/012022/012023/01中信电力及公用事业指数PB相对沪深300指数相对PB右轴公用事业板块机构持仓市值及行业相对低配比例2018年以来公用事业指数PB及其相比沪深300指数相对PB走势资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部4火电盈利加速向正常水平修复，新一轮水电装机增长释放积极影响火电方面，秦港5,500大卡动力煤现货价已跌破900元/吨，已经重新回到2021年中期的价格水平。预计2023年采用下水煤的沿海电厂火电度电盈利有望改善至0.03元/千瓦时。水电方面，短期来水波动不影响水电长期价值，同时龙头水电普遍进入新一轮装机释放带来的电量增长周期。公用事业公司2022Q1及2023Q1净利润变动趋势（百万元）采用下水煤的电厂度电利润测算资料来源：三峡集团官网，长江电力公司公告，中信证券研究部资料来源：国家发改委，中信证券研究部预测三峡电站季度发电量变动及季度入库流量均值变动2020~2024年水电公司发电量变动趋势（亿千瓦时）05001,0001,5002,0002,5003,0002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01广州港库提价:山西优混广州港:库提价:澳洲煤秦皇岛港平仓价:动力末煤度电利润测算5,500大卡煤炭采购均价元/吨793燃料元/千瓦时0.28折算标煤价格元/吨949折旧元/千瓦时0.05单位供电煤耗克标煤/千瓦时300人工元/千瓦时0.02度电期间费用元/千瓦时0.03维修元/千瓦时0.01含税标杆电价元/千瓦时0.40其他元/千瓦时0.012023年电价在基准基础涨幅元/千瓦时20.0%直接成本合计元/千瓦时0.362023年扣税后上网电价元/千瓦时0.425全成本元/千瓦时0.39度电利润元/千瓦时0.03y=0.9662x-0.0097R²=0.9313-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500长江电力国投电力雅砻江华能水电2020202120222023E2024E资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：中信证券研究部估计5低利率环境有助报表修复，信息化带来新需求及新商业模式电源建设投资提速明显，我们预计2023年增加32%至8,200亿元，并在2025年增至约1.1万亿元。从长江电力的历史表现看，公司超额收益获取主要集中在2个阶段：1）装机大幅增长阶段；2）利率下行阶段。我们预计到2025/2030年，虚拟电厂整体的市场空间有望达到723/1,961亿元，其中聚合商市场空间有望达到374/858亿元。2013~2025年国内电源建设投资完成额及其增速我国虚拟电厂市场空间测算资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中电联，中信证券研究部测算、预测长江电力相比沪深300指数超额收益与10年期国债收益率比较3,7173,6863,9363,4082,7002,7214,0605,2445,5306,2008,2009,70011,000-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E电源基本建设投资完成额亿元%增长1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-50%0%50%100%150%200%250%2008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01长江电力相比沪深300超额收益%10年期中国国债收益率%右轴逆序2020202120222023E2024E2025E…...2030E全社会用电量亿kWh75,11083,12886,37490,32494,39498,402109,709虚拟电厂调节电量占比%0.3%0.3%0.5%1.0%1.5%2.0%5.0%辅助服务其中，削峰补贴规模亿元394476158248344741其中，填谷补贴规模亿元293255115181251480VPP辅助服务市场空间亿元68751312734285951,221VPP聚合商分成比例%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%40.0%VPP聚合商辅助服务市场空间亿元343865137214298488电力交易电力交易占比%0.0%0.0%0.0%40.0%50.0%60.0%100.0%购售电价价差元/kWh0.000.000.000.100.110.120.15其他费用占比%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%VPP电力交易市场空间亿元0003370128741VPP聚合商分成比例%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%50.0%VPP聚合商电力交易市场空间亿元000204277370VPP理论市场空间亿元68751313064987231,961VPP聚合商理论市场空间亿元343865156256374858资料来源：Wind，中电联，中信证券研究部预测6能源REITs板块核心观点能源REITs意义重大，多政策支持能源REITs发展。新能源发电资金需求庞大，发展新能源REITs意义重大；国家发布多项政策支持新能源REITs发展；适合做REITs的能源类底层资产。我国已发行三个能源REITs，市场认可度高。海外类似能源REITs的资产介绍；国内已发行三个能源REITs项目和两个环保REITs项目；能源REITs发行后，二级市场认可度和自身经营情况均良好。能源REITs发展前景广阔。目前已经有7个能源REITs启动，未来或有多批能源REITs发行。风险提示：产权归属及项目划转风险，项目期限到期等估值条件变化的风险，能源价格波动对项目收益水平的影响，消纳不及预期对风光项目收益的影响。目录CONTENTS71.能源REITs意义重大，多项政策支持能源REITs发展2.我国发行全球第一支能源REITs，市场认可度高3.能源REITs发展前景广阔81.能源REITs意义重大，多项政策支持能源REITs发展I.新能源发电资金需求庞大，发展新能源REITs意义重大II.国家发布多项政策支持新能源REITs发展III.适合做REITs的能源类底层资产9新能源已经具有充足的存量规模新能源已经成长为国内电源重要构成。近年来，国内新增装机结构中风光装机占比整体呈增长趋势：2013年风光装机占比仅占全年的25.5%，2022年该比例增长至67.0%。受益于风光新增装机比例远超当年风光装机占比，国内风光装机占比稳步增长：2013年国内风光在运装机容量仅9,027万千瓦，占总装机的7.2%，2022年风光在运装机增长至75,805万千瓦，占总装机的29.6%。截至目前，新能源已经具有充足的存量规模。2013~2022年国内装机结构及风光装机占比（万千瓦，%）2013~2022年国内新增装机结构及风光新增装机占比（万千瓦，%）资料来源：中电联，中信证券研究部资料来源：中电联，中信证券研究部25.5%28.5%32.0%41.9%51.7%53.0%50.3%63.4%56.9%67.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002013201420152016201720182019202020212022火电装机水电装机核电装机风电装机太阳能装机风光新增装机占比7.2%9.0%11.4%13.7%16.5%18.9%20.6%24.3%26.7%29.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%-50,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002013201420152016201720182019202020212022火电装机水电装机核电装机风电装机太阳能装机风光装机占比10新能源行业未来资本支出需求规模巨大综合参考我国的电力供需现状、新能源行业发展规划、国内风光大基地建设进度等因素，我们认为“十四五”和“十五五”期间，风光装机规模仍将保持快速增长。根据我们预测，“十四五期”间新能源新增装机占比将达到70%左右，“十五五”期间新能源装机占比将增长至85%左右。受益于新能源新增装机高比例，预计风光装机占比将从2022年底的29.6%稳步增长至2030年底的53.5%。新能源行业的大规模机组投产将带动大规模的资本开支需求。根据我们预测，“十五五”期间国内风电累计新增装机400GW，光伏累计新增装机900GW。我们假设“十五五”期间，风电单位建设成本为6,000元/千瓦时，光伏单位建设成本为4,000元/千瓦时，预计累计资本开支将高达6万亿元。26.7%29.6%32.9%36.2%39.3%42.8%45.9%48.7%51.2%53.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-100,000200,000300,000400,000500,000600,000202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E火电装机水电装机核电装机风电装机太阳能装机风光装机占比56.9%67.0%69.6%69.1%69.8%83.9%84.5%85.0%85.4%85.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E火电装机水电装机核电装机风电装机太阳能装机风光新增装机占比2021~2030年国内装机结构及风光装机占比（万千瓦，%）2021~2030年国内新增装机结构及风光新增装机占比（万千瓦，%）资料来源：中电联，中信证券研究部预测资料来源：中电联，中信证券研究部预测11新能源运营商普遍高财务杠杆新能源运营商有大量的资本开支需求，因此整体资产负债率较高。我们以龙头新能源运营商（龙源电力、三峡能源）为例，2013~2022年两公司的资产负债率整体在60%左右，在整体上市公司中处于较高水平。参考国内外新能源建设数据，风电、光伏机组的投资成本中，20%为运营商的自有资金，80%为负债，即单个风光项目的资产负债率通常为80%左右。如果新能源运营商不主动降低负债率，随着大量风光项目投资建设，运营商的负债率必然会逐渐增加并接近80%。负债率过高将一定程度上制约运营商加杠杆投资的能力，影响公司发展。2013~2022年龙源电力和三峡能源资产负债率资料来源：各公司公告，中信证券研究部0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2013201420152016201720182019202020212022龙源电力三峡能源12回报稳定，平价项目现金创造能力突出风光项目的ROE稳定性较强。风电光伏的营业成本大部分为折旧成本，因此风光项目的成本稳定；同时风光项目的电价在建设初期基本确定，后期调整较小，且长期来看年发电量基本稳定，因此风光项目的回报水平稳定。参考龙源电力和三峡能源，近年来风光项目的ROE（摊薄）稳定在8%左右，回报稳定且回报率较好。平价项目现金流创造能力突出。新能源发电始终存在补贴拖欠的情况，因此收入中补贴过高将影响项目的现金回收。随着风光项目的盈利能力逐渐增强，运营商的投资意愿提升，风光项目的补贴逐年退坡。补贴退坡带动风光项目的现金流创造能力日益增强：参考近年龙源电力和三峡能源的数据，随着补贴退坡，公司的应收账款周转率逐年下降。目前新增风光项目的补贴政策基本全部取消，平价项目优秀的现金流创造能力助力风光运营商维持良好的现金流。0%2%4%6%8%10%12%2013201420152016201720182019202020212022龙源电力三峡能源2013~2022年龙源电力和三峡能源ROE（摊薄）2013~2022年龙源电力和三峡能源应收账款周转率资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部-0.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02013201420152016201720182019202020212022龙源电力三峡能源13发展新能源REITs意义重大1）国家战略：以电力为主的能源领域是我国碳排放的主要来源，双碳目标的实现亟需电力结构的深度改革和支持性基础设施的配套建设。我们预测2023~2025年国内装机增速在10%左右，其中新能源新增装机占比高达70%左右，“十四五”期间新能源机组建设较“十三五”期间有明显加速。新能源机组加速建设将带动绿色投资规模快速增加，通过REITs及相关金融产品盘活存量资产能有效推进低碳电力资产和支持性配套设施的建设。2）新基建行业：在电力结构改革和新型基础设施快速建设的过程中，发展新能源REITs能有效吸引更多的社会资金参与新基建的建设，从而一定程度上减轻国家的财政压力，加速行业发展。3）新基建企业：在电力结构改革和新型基础设施快速建设的过程中，新基建企业面临大规模的资本开支，公司的现金流面临较大压力，部分企业的负债率高达70%~80%。新能源REITs的落地将加速基础设施资本回收，有效盘活存量资产；同时，REITs产品能提供顺畅的资产出表通道，满足企业降低负债率的诉求。14国家发布多项政策支持新能源REITs发展资料来源：国家发改委，中国证监会，国家能源局，中信证券研究部2021年6月，国家发改委印发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》，首次提出将能源基础设施作为试点行业，包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目。此后，国家于2022年1月和6月发布两项政策支持新能源REITs发展，并于2022年6月通过第一个能源REIT发行上市。进入2023年，证监会于3月再次提出聚焦国家产业政策鼓励的能源、生态环保等重点领域发展REITs，为能源REITs的发展增添新动力。适合做REITs的能源类底层资产一览时间发布机构政策或事件主要内容2021年6月国家发改委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知首次将包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目纳入试点行业范围。2022年1月国家发改委、国家能源局关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见推动清洁低碳能源相关基础设施项目开展市场化投融资，研究将清洁低碳能源项目纳入基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点范围。2022年6月国家发改委、国家能源局等9部门“十四五”可再生能源发展规划丰富绿色金融产品和市场体系，开展水电、风电、太阳能、抽水蓄能电站基础设施不动产投资信托基金等试点，进一步加大绿色债券、绿色信贷对符合条件新能源项目的支持力度。2022年6月中国证监会准予深圳能源REIT募集注册，深圳证交所对基金上市和专项计划挂牌转让出具无异议函鹏华深圳能源REIT最终募集基金份额6亿份，战略配售基金份额数量为4.2亿份，网下投资者认购数量为1.26亿份，公众投资者认购数量为0.54亿份。2023年3月中国证监会关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知依托REITs储备项目丰富的重点地区，聚焦国家产业政策鼓励的能源、交通、生态环保等重点领域。坚持“两个毫不动摇”方针，着力推动解决民营企业REITs试点存在的困难和问题。15适合做REITs的能源类底层资产目前适合做REITs的能源类底层资产主要包括五种：风电光伏、气电、水电、核电、煤电一体化。从盈利能力方面，核电资产盈利能力最强，其次是水电和风电光伏，再次是气电和煤电一体化。从经营稳定性方面，风电光伏、核电和水电的经营稳定性较强；因为能源价格波动幅度较大且不宜预测，所以气电和煤电一体化的经营稳定性较弱。适合做REITs的能源类底层资产一览资料来源：中信证券研究部风电光伏气电水电核电煤电一体化营业收入2020年风光平价上网后，风光项目的电价与当地燃煤标杆电价挂钩，波动较小在批复电价的基础上基于市场波动进行调价，有效传导燃料成本变动。同时，气电的调峰调频能力强，未来辅助服务可能会带来一定收入电价方面，变化不明显。来水量方面，纵观水电项目的生命周期，整体来水较为稳定，短期来水量波动对水电资产的内在价值影响较小。电价方面，按照国家规定的电价执行或参与市场化交易，变动较小；电量方面，核电作为基荷电源，每年利用小时数较稳定随着我国电力市场化改革持续深入，煤电电价波动和煤价波动呈正相关，一定程度上减弱了煤价波动对公司盈利能力的影响营业成本风光资产的成本主要是折旧成本，波动较小与供应商签订长协，一定程度上抑制燃料价格波动对燃料成本的影响主要为固定资产折旧成本、运维成本等，基本稳定燃料成本通常只占总成本的20%，主要成本为折旧成本，度电成本稳定煤电项目之间通过长期协作，共同抵御煤价、电价波动，实现风险对冲可供分配金额风光项目的度电利润基本稳定，年可供分配金额较稳定稳定性略低于风光水资产，整体收益可观稳定，龙头水电上市公司的股息率较高，约为3.5%-5.0%盈利能力强，收益稳定煤电一体化显著改善了单一项目的盈利波动性，可供分配金额相对稳定作为底层资产的局限性补贴发放仍有隐患盈利稳定性弱于风光水资产当年来水波动或影响当年盈利水平大型核电机组的规模较大，核电企业做REITs意愿较弱盈利能力稳定性弱于风光水资产162.我国已发行三个能源REITs，市场认可度高I.海外类似能源REITs的资产介绍II.国内已发行三个能源REITs项目和两个环保REITs项目III.能源REITs发行后，二级市场认可度和自身经营情况均良好17海外类似能源REITs的资产介绍海外暂无能源REITs产品，但是有类似产品，如投资光伏项目的日本绿色能源基础设施基金（JGIF）、香港商业信托：港灯公司、新加坡商业信托：吉宝基础设施信托。海外类似能源REITs的资产汇总资料来源：北极星光伏网，港灯公司公告，中信证券研究部日本绿色能源基础设施基金（JGIF）港灯公司吉宝基础设施信托概况2017年在东京交易所挂牌交易，主要投资光伏项目。公司业务包括发、输、配、供电，于2014年以商业信托的方式在港交所上市。主要资产为香港南丫岛发电站。资产范围包括燃气与管网、发电、水处理三大领域，分布在新加坡和澳大利亚资产规模原始投资组合包括13个光伏发电项目，总装机72.7兆瓦截至2022年底，公司在运装机容量3,617兆瓦，全年发电量103.6亿千瓦时，服务客户58.4万。发电资产为3100吨级的垃圾焚化发电厂和1300兆瓦的天然气发电厂盈利模式光伏发电项目的收入端稳定，成本主要由折旧成本构成，毛利率常年保持稳定公司与香港政府签订了利率管制协议，按准许利润率进行定价。因此，公司利润水平常年稳定公司与新加坡电力公司签订长期供电合同，达成指标后按照合同获取稳定收入18国内已发行三个能源REITs项目——鹏华深圳能源REIT鹏华深圳能源REIT是国内首只能源REITs。鹏华深圳能源REIT于2021年12月30日申报，2022年2月15日受深圳证券交易所受理。项目的底层资产为深圳能源东部电厂（一期）项目的1#、2#、3#燃气蒸汽联合循环发电机组、房屋所有权及其占用范围内的国有土地使用权等，装机容量3×390兆瓦。盈利能力：在天然气长协期间，天然气成本基本固定，年度发电量是“以气定产”，售电价格整体可控，所以项目公司可维持稳定的盈利水平。同时天然气发电上网电价为广东省发改委主导制定，存在气、电联动机制，未来转为市场化购气后项目公司仍具备持续稳定盈利能力。鹏华深圳能源REIT申报情况资料来源：鹏华深圳能源REIT招募说明书，中信证券研究部招募书中现金流测算（万元，%）项目202020212022E2023E营业收入164,942174,116168,458155,054营业成本129,743121,185137,401132,215净利润25,05238,14918,55312,564可供分配现金流38,15431,577投资人净现金流分派率11.69%9.67%深圳能源REIT申报时间2021年12月30日受理时间2022年2月15日发行时间2022年7月26日底层资产东部电厂（一期）项目的1#、2#、3#燃气蒸汽联合循环发电机组等，装机容量3×390兆瓦发行规模35.38亿元收益分配90%以上可供分配金额以现金形式分配给投资者，每年分配次数不少于1次上市交易及申购赎回发行完成后可安排基金上市进行二级市场交易，封闭式基金不设置申购赎回票面利率未定资料来源：鹏华深圳能源REIT招募说明书（含预测），中信证券研究部19国内已发行三个能源REITs项目——中航京能光伏REIT中航京能光伏REIT于2023年3月29日发行，底层资产是江山永宸300MW光伏发电项目和湖北晶泰100MW光伏并网发电项目。盈利能力：受益于江山永宸限电率下降、湖北晶泰偿还外部融资后财务费用降低，近年来该项目的净利润整体呈稳定增长趋势。中航京能光伏REIT申报情况资料来源：中航京能光伏REIT招募说明书，中信证券研究部招募书中现金流测算（万元，%）2019202020212022M1-92023E2024E营业收入38,92943,50841,08833,55143,70443,401营业成本13,59114,23913,83810,44122,79017,953净利润7,3399,71912,60011,16318,28022,248可供分配现金流32,65233,360投资人净现金流分派率12.18%12.45%京能光伏REIT受理时间2022年12月30日发行时间2023年3月29日底层资产江山永宸300MW光伏发电项目和湖北晶泰100MW光伏并网发电项目发行规模29.42亿元收益分配预测期内符合分配条件下每年度分配一次，收益分配基准日为当年12月31日，在下一年度的第二季度宣告分配并实施上市交易及申购赎回基金采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易票面利率未定资料来源：中航京能光伏REIT招募说明书（含预测），中信证券研究部20国内已发行三个能源REITs项目——中信建投国家电投新能源REIT中信建投国家电投新能源REIT于2023年3月29日发行，底层资产是滨海北H1#、H2#海上风电项目。盈利能力：风电项目的成本结构稳定，收入主要由电价和发电量影响。电价长期保持稳定，电量主要有当年来风情况决定。2021年来风较好，带动当年收入和利润同比增加。整体来看，该项目盈利稳定。中信建投国家电投新能源REIT申报情况资料来源：中信建投国家电投新能源REIT招募说明书，中信证券研究部招募书中现金流测算（万元，%）中信建投国家电投新能源REIT受理时间2022年12月30日发行时间2023年3月29日底层资产滨海海上风电公司作为标的项目公司，持有的滨海北H1#、H2#海上风电项目作为底层资产发行规模78.43亿元收益分配预测期内符合分配条件下每年度分配一次，收益分配基准日为当年12月31日，在下一年度的第二季度宣告分配并实施上市交易及申购赎回本基金采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易。票面利率未定项目2020202120222023EM3-122024E营业收入84,901105,19590,75777,96893,561营业成本34,73641,55143,26740,79047,828净利润28,96437,65028,53023,78928,760可供分配现金流75,70870,131投资人净现金流分派率10.57%9.79%资料来源：中信建投国家电投新能源REIT招募说明书（含预测），中信证券研究部21国内已发行两个环保REITs项目——中航首钢绿能REIT中航首钢绿能REIT于2021年6月21日发行，底层资产是北京首钢生物质能源项目、北京首钢鲁家山残渣暂存场项目、北京首钢餐厨垃圾收运处一体化项目（一期）盈利能力：项目公司主营业务为垃圾焚烧发电。目前生物质能源项目已与北京市城管委签订为期28年（2014~2041年）的《垃圾处理服务协议》，项目盈利能力稳定。中航首钢绿能REIT申报情况资料来源：中航首钢绿能REIT招募说明书，中信证券研究部招募书中现金流测算（万元，%）中航首钢绿能REIT受理时间未披露发行时间2021年6月21日底层资产北京首钢生物质能源项目、北京首钢鲁家山残渣暂存场项目、北京首钢餐厨垃圾收运处一体化项目（一期）发行规模13.39亿元收益分配以现金形式分配，收益分配在符合收益分配条件的情况下每年不得少于一次，收益分配比例不得低于合并后本基金年度可供分配金额的90%上市交易及申购赎回基础设施基金采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易票面利率未定项目2021EM6-122022E营业收入23,05139,515营业成本21,18735,243净利润1572,428可供分配现金流11,40610,207投资人净现金流分派率9.13%8.17%资料来源：中航首钢绿能REIT招募说明书（含预测），中信证券研究部22富国首创水务REIT于2021年6月21日发行，底层资产是深圳市福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营项目，合肥市十五里河污水处理厂PPP项目盈利能力：项目公司主营业务为污水处理，商业模式为BOT特许经营，盈利能力稳定。富国首创水务REIT申报情况资料来源：富国首创水务REIT招募说明书，中信证券研究部招募书中现金流测算（万元，%）国内已发行两个环保REITs项目——富国首创水务REIT富国首创水务REIT受理时间未披露发行时间2021年6月21日底层资产深圳市福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营项目，合肥市十五里河污水处理厂PPP项目发行规模18.51亿元收益分配预测期内符合分配条件下每年度分配一次，收益分配基准日为当年12月31日，在下一年度的第二季度宣告分配并实施上市交易及申购赎回本基金采取封闭式运作，基金存续期为基金合同生效日至2047年9月29日之间的期限存续期内不开通申购赎回，只能在二级市场交易票面利率未定项目2021E2022E营业收入29,47930,014营业成本19,20019,135净利润5,2635,722可供分配现金流21,64920,753投资人净现金流分派率8.74%9.15%资料来源：富国首创水务REIT招募说明书（含预测），中信证券研究部23能源REITs发行后，二级市场认可度和自身经营情况均良好鉴于中航京能光伏REIT和中信建投国家电投新能源REIT均于2023年3月29日上市，上市时间较短，因此暂不讨论。鹏华深圳能源REIT深受认可，价格走势明显好于REITs市场。鹏华深圳能源REIT于2022年7月26日在深交所发行。截至2023年5月29日，该REIT累计跌幅6.35%，同期中证REITs指数累计跌幅16.31%，二者差值高达9.06个百分点。招募说明书中的2022年目标圆满完成。鹏华深圳能源REIT在招募说明书中确定2022年售电收入/可供分配金额目标分别是16.85/3.82亿元。根据2022年年报，实际完成的售电收入/可供分配金额目标分别是18.40/4.57亿元，完成率均超过100%。2023年鹏华深圳能源REIT运营情况有望续2022年良好态势，2023年营收和可供分配金额目标实现的概率较大。鹏华深圳能源REIT和REITs指数走势对比资料来源：Wind，中信证券研究部2022年鹏华深圳能源REIT目标完成情况售电收入（亿元）可供分配金额（亿元）2022年全年目标金额16.853.82实际完成额18.404.57完成率109.24%119.89%80.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.002022-07-262022-08-032022-08-112022-08-192022-08-292022-09-062022-09-152022-09-232022-10-102022-10-182022-10-262022-11-032022-11-112022-11-212022-11-292022-12-072022-12-152022-12-232023-01-032023-01-112023-01-192023-02-032023-02-132023-02-212023-03-012023-03-092023-03-172023-03-272023-04-042023-04-132023-04-212023-05-042023-05-122023-05-22深圳能源REIT收盘价（前复权）中证REITs指数资料来源：鹏华深圳能源REIT招募说明书和2022年年报，中信证券研究部24富国首创水务REIT价格走势略优于REITs市场。富国首创水务REIT于2021年6月21日在上交所发行。由于中证REITs指数从2021年9月30日开始发布，因此只分析2021年9月30日后的对比情况。截至2023年5月29日，该REIT累计跌幅1.84%，同期中证REITs指数累计跌幅7.41%，二者差值为5.58个百分点。招募说明书中的2022年目标基本完成。富国首创水务REIT在招募说明书中确定2022年营业收入/可供分配金额目标分别是3.00/2.08亿元。根据2022年年报，实际完成的营业收入/可供分配金额分别是2.90/2.28亿元，营业收入完成率为96.67%，可供分配金额完成率超过100%，基本完成目标。2023年富国首创水务REIT运营情况有望发展成良好态势，2023年营收和可供分配金额目标实现的概率较大。富国首创水务REIT和REITs指数走势对比资料来源：Wind，中信证券研究部2022年富国首创水务REIT目标完成情况能源REITs的市场认可度高于环保REITs营业收入（亿元）可供分配金额（亿元）2022年全年目标金额3.002.08实际完成额2.902.28完成率96.67%109.62%80.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.00180.002021-09-302021-10-222021-11-082021-11-232021-12-082021-12-232022-01-102022-01-252022-02-172022-03-042022-03-212022-04-082022-04-252022-05-132022-05-302022-06-152022-06-302022-07-152022-08-012022-08-162022-08-312022-09-162022-10-102022-10-252022-11-092022-11-242022-12-092022-12-262023-01-112023-02-022023-02-172023-03-062023-03-212023-04-062023-04-212023-05-112023-05-26富国首创REIT收盘价（前复权）中证REITs指数资料来源：富国首创水务REIT招募说明书和年报，中信证券研究部25中航首钢绿能REIT价格走势基本与REITs市场持平。中航首钢绿能REIT于2021年6月21日在深交所发行。由于中证REITs指数从2021年9月30日开始发布，因此只统计2021年9月30日后的对比情况。截至2023年5月29日，该REIT累计跌幅5.28%，同期中证REITs指数累计跌幅7.41%，二者差值为2.03个百分点，两者基本持平。招募说明书中的2022年目标圆满完成。中航首钢绿能REIT在招募说明书中确定2022年营业收入/可供分配金额目标分别是3.95/1.02亿元。根据2022年年报，实际完成的营业收入/可供分配金额分别是4.28/1.37亿元，完成率均超过100%。2023年中航首钢绿能REIT运营情况有望续2022年良好态势，2023年营收和可供分配金额目标实现的概率较大。中航首钢绿能REIT和REITs指数走势对比资料来源：Wind，中信证券研究部2022年中航首钢绿能REIT目标完成情况能源REITs的市场认可度高于环保REITs90.0095.00100.00105.00110.00115.00120.00125.00130.002021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-31中航首钢绿能REIT中证REITs指数营业收入（亿元）可供分配金额（亿元）2022年全年目标金额3.951.02实际完成额4.281.37完成率108.35%134.31%资料来源：中航首钢绿能REIT招募说明书和年报，中信证券研究部263.能源REITs发展前景广阔I.目前已经有7个能源REITs启动，未来或有多批能源REITs发行27截至2022年12月底，国内有7个REITs拟申报或待发行。其中五大发电集团均有正在进行或已经完成招投标的能源REITs项目。能源行业的存量资产和在建项目都较多，除了目前已经启动的7个能源REITs以外，仍有大量优质资产可用于申报REITs，未来或有多批能源REITs发行。截至2022年12月底拟申报的能源REITs汇总资料来源：北极星电力网，各集团公告，中信证券研究部目前已经有7个能源REITs启动项目所属公司项目阶段相关时间底层资产华电国际项目已启动2022年5月31日开始开展申报工作项目公司截至2021年12月31日的资产总额28.05亿元，2021年营业收入合计约人民币17.56亿元华能国际项目已完成招标2022年6月发布招标公告华能临港（天津）燃气热电有限公司国家电投项目已完成招标2021年5月31日公示管理人选聘询价结果国家电投集团贵州金元股份有限公司（总装机容量1704.83万千瓦，火电852万千瓦，光伏、风电706.74万千瓦，水电143.63万千瓦，瓦斯发电2.46万千瓦；生产运营煤矿2个，产能210万吨；水泥产能130万吨/年；锰系合金产能40万吨/年）中国大唐集团有限公司项目已完成招标2022年9月6日发布承销团招标公告标段1底层资产为清洁能源资产（含水电、风电、光伏等），资产规模30亿元以内，融资规模20亿元以内；标段2底层资产为水电项目资产，资产规模20亿元以内，融资规模10亿元以内。国家能源集团项目已启动2022年12月23日发布询价采购约20万千瓦风电类基础设施湖南省湘水集团有限公司项目已完成招标2022年4月15日公开招标4个电站，合计14.94万千瓦装机，其中风电9.98万千瓦装机，水电4.96万千瓦装机。山西国耀新能源集团有限公司项目已启动2023年1月6日发布采购公告114MW生物质发电项目28产权归属及项目划转风险。清洁能源项目可能存在土地产权归属及项目划转问题，在投资时需要提前考虑。集中式风电项目用地面积大、占地性质复杂，涉及土地征用补偿问题。光伏电站用地则因项目而异，部分项目不持有产权，仅为租赁，需要对土地权属、用途、批准流程及是否存在租赁纠纷等进行充分核查，妥善处理超建光伏电站问题。项目期限到期等估值条件变化的风险。光伏电站土地多为租赁，期限通常为20年。租约到期后，存在不能续租或租金等租赁条件发生变化等问题。风电场存续期较长，从20到30年不等，但近年来技术更新速度加快，风机折旧年限的调整问题值得注意。另外，项目资产所处地点存在发生自然灾害可能性，若自然灾害导致基础设施项目无法正常运营或造成基础设施项目资产损失等，可能会对项目的持续经营和经营业绩预期产生重大不利影响。能源价格波动对项目收益水平的影响。燃料成本占气电、煤电一体化项目总成本的比重较大，因此煤价、气价波动对项目的盈利能力影响较大。同时，电价变化受到政府调控的影响，需要注意与电价相关的政策风险。消纳不及预期对风光项目收益的影响。发行公募REITs还需关注电量的市场消纳情况。针对发电资源充沛、本地消纳有限、地方政府对电量上网有较大干预的地区，市场消纳风险值得关注。对于高弃风弃光率且较难解决的区域，需要审慎考虑。风险提示感谢您的信任与支持！THANKYOU29李想（公用环保行业首席分析师）执业证书编号：S1010515080002免责声明30分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告2023年5月30日免责声明31特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA的附属公司。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd，地址：80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,Singapore048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingaporePteLtd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSASingaporePteLtd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦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