总量研究宏观深度证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明[Table_Reportdate]2023年06月16日[Table_NewTitle]发展方式绿色转型，生态环保REITs花香——公募REITs系列研究之三[Table_Authors]证券分析师：胡少华S0630516090002hush@longone.com.cn证券分析师：刘思佳S0630516080002liusj@longone.com.cn联系人：高旗胜gqs@longone.com.cn[Table_Report]相关研究1.坡长雪厚，公募REITs凸显投资价值——公募REITs系列研究之一2.公募REITs超比例认购，投资者热情高——公募REITs系列研究之二[table_main]投资要点➢环保行业是典型的“政策驱动+投资拉动”型产业。2021年至今中央层面密集出台生态环保相关支持政策，对污水处理、垃圾处理、固废处理等方面提出明确目标。生态环境部数据显示，2000-2021年我国环境污染治理投资从1060亿增至近万亿，生态环保相关固定资产规模巨大，环保类REITs具备坚实的发展基础。➢顺应绿色发展战略，生态环保REITs市场空间广阔。2021年我国城镇污水日处理规模相当于300多个富国首创水务REIT的处理量，城市生活垃圾日处理规模相当于近350个中航首钢绿能REIT的处理量。“十三五”期间，全国城镇污水处理及再生利用设施总投资约4460亿元，城镇垃圾处理设施建设总投资约2231亿元。生态环境部表示，在已筛选确定的100多个“无废城市”当中，每个城市项目投资额度在50-150亿元左右，总投资额度不少于1万亿。环保REITs顺应绿色发展战略，且存量基础设施规模较大，未来发展空间广阔。➢全球范围来看，商业不动产是境外成熟REITs市场的主流底层资产，环保基础设施鲜有涉及。从全球范围来看，EPRA数据显示，在REITs所有类型的底层资产中，商业不动产占比最高（30%），其次是住宅（17%）和工业不动产（15%），仓储、医疗、数据中心等占比较少，生态环保基础设施鲜有涉及。从细分行业来看，在北美和欧洲已上市的所有REITs中，住宅、工业、零售、写字楼、医疗类REITs占比较大，合计占比超70%。➢我国目前已上市的生态环保类REITs共有两只。污水处理的代表是富国首创水务REIT，垃圾处理的代表是中航首钢绿能REIT。富国首创水务REIT的底层资产为深圳水质净化项目与合肥污水处理项目，项目收入主要来源于政府支付的污水处理服务费。中航首钢绿能REIT的底层资产为生物质能源、残渣暂存场和餐厨项目，其中生物质能源项目用于垃圾焚烧及沼气发电、残渣暂存场项目用于残渣填埋、餐厨项目用于餐厨垃圾收运和处理，项目收入主要来源于政府支付的垃圾处理服务费、餐厨垃圾收运和处置费，以及发电收入。➢环保REITs收益跑赢环保股，且波动性更低，资产配置价值凸显。截至2023年6月13日，2021年6月上市至今，富国首创水务REIT和中航首钢绿能REIT累计总收益分别为26.8%、36%，年化收益均超12%。与环保股指相比，富国首创水务REIT和中航首钢绿能REIT分别跑赢环保股票指数20.1个、20.5个百分点；与原始权益人股票相比，二者分别跑赢9.1个、43.3个百分点；与开展同类业务的公司股票相比，二者年化收益率优势明显。此外，两只环保REITs走势相对平稳，波动率弱于环保股票。➢投资建议：在国内已上市的所有类别REITs当中，生态环保类REITs年化收益率居首。同时，从市场价格来看，两只环保REITs已较前期高点有所回落。垃圾处理和污水处理为城市发展刚需，受宏观经济周期的影响较小，且合同相对方为当地政府部门，项目收入保障性较强。此外，公募REITs以机构投资者为主，长期资金参与较多，概念炒作可能性较小，资产配置价值较好。➢风险提示：价格波动风险；政策落地不及预期；底层资产运营风险。证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度正文目录1.政策态度积极，市场空间广阔.....................................................51.1.乘风而起：政策支持态度明确.....................................................................51.2.脚下金山：市场空间广阔............................................................................72.放眼海外，聚焦国内.................................................................102.1.海外REITs市场以商业不动产为主，环保基础设施较少...........................102.2.中国环保类REITs市场现状......................................................................132.3.环保类REITs与股票走势对比..................................................................143.富国首创水务REIT...................................................................163.1.项目基本面................................................................................................163.2.基金业绩表现............................................................................................184.中航首钢绿能REIT...................................................................194.1.项目基本面................................................................................................194.2.基金业绩表现............................................................................................235.趋势展望和投资建议.................................................................245.1.生态环保REITs坐拥万亿级市场...............................................................245.2.配置环保REITs正当时.............................................................................266.风险提示...................................................................................27证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图表目录图1全国城市污水排放量及增速，万立方米，%..........................................................................8图2全国城市污水处理厂数量，座...............................................................................................8图3全国城市污水日处理能力，万立方米....................................................................................8图4全国城市污水年处理量与处理率，万立方米，%...................................................................8图52021年各省/市污水排放和处理量，万立方米........................................................................8图62021年各省/市污水日处理能力，万立方米...........................................................................8图7全国城市垃圾清运量及增速，万吨，%.................................................................................9图8全国城市垃圾无害化处理量与处理率，万吨，%...................................................................9图92021年各省/市生活垃圾清运和处理量，万吨........................................................................9图102021年各省/市生活垃圾无害化日处理能力，吨..................................................................9图112000-2021年一般工业固废产生利用量，万吨，%............................................................10图122017-2021年全国危废产生量及增速，万吨，%...............................................................10图13全球REITs数量分布，%..................................................................................................11图14全球REITs市值分布，%..................................................................................................11图15北美上市REITs各类资产比例，%....................................................................................12图16欧洲上市REITs各类资产比例，%....................................................................................12图17美国REITs指数，点.........................................................................................................12图18美国REITs派息率，%......................................................................................................12图19美国REITs历年收益率，%...............................................................................................13图20美国REITs与三大股指走势对比，点................................................................................13图21富国首创水务REIT价格走势，元，点..............................................................................14图22富国首创水务REIT价格波动，%.....................................................................................14图23中航首钢绿能REIT价格走势，元，点..............................................................................14图24中航首钢绿能REIT价格波动，%.....................................................................................14图25富国首创水务REIT与环保板块走势，元，点...................................................................15图26中航首钢绿能REIT与环保板块走势，元，点...................................................................15图27富国首创水务REIT与首创环保走势，元..........................................................................15图28中航首钢绿能REIT与首钢股份走势，元..........................................................................15图29富国首创水务REIT与污水处理相关股票走势，元...........................................................15图30中航首钢绿能REIT与垃圾处理相关股票走势，元...........................................................15图31富国首创水务REIT底层资产基本情况..............................................................................17图32富国首创水务REIT整体架构............................................................................................18图33中航首钢绿能REIT底层资产基本情况..............................................................................20图34中航首钢绿能REIT相关方股权结构.................................................................................21图35中航首钢绿能REIT整体架构............................................................................................21图36已分红REITs派息率比较，%...........................................................................................24图37全国历年市政基础设施固定资产投资，亿元.....................................................................25图382021年各城市市政基础设施固定资产投资，亿元.............................................................25图39水利、环境和公共设施管理业占比，%.............................................................................25图40水利、环境和公共设施管理业投资增速，%......................................................................25图41各类REITs平均累计总收益，%.......................................................................................27图42已上市REITs累计收益，%...............................................................................................27表1生态环保相关政策文件..........................................................................................................5表2部分国家/地区REITs市场规模............................................................................................11表3基本污水处理量具体设置....................................................................................................17表4富国首创水务REIT2022年可供分配金额...........................................................................18证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度表52018-2020年中航首钢绿能REIT项目公司收入构成..........................................................22表6中航首钢绿能REIT2022年可供分配金额...........................................................................23表7生态环保REITs潜在项目....................................................................................................26证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度1.政策态度积极，市场空间广阔1.1.乘风而起：政策支持态度明确“十四五规划”在绿色发展部分提到，全面提升环境基础设施水平，开展污水处理差别化精准提标，地级及以上缺水城市污水资源化利用率超过25%；建设分类投放、分类收集、分类运输、分类处理的生活垃圾处理系统；推广污泥集中焚烧无害化处理，城市污泥无害化处置率达到90%；加强大宗固体废弃物综合利用，规范发展再制造产业。2021年1月，国家发改委等十部委联合发布《关于推进污水资源化利用的指导意见》。总体目标方面，到2025年，全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25%以上，京津冀地区达到35%以上；工业用水等资源化利用水平显著提升；到2035年形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局。金融支持方面，鼓励企业采用资产证券化等手段，依法合规拓宽融资渠道，稳妥推进REITs试点。2021年6月，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（“958号文”），提到生态环保基础设施是试点行业之一，具体包括城镇污水垃圾处理及资源化利用基础设施、固废危废医废处理基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目。2022年5月，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，指出要重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括生态环保、清洁能源等多个领域，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市。2022年9月，国家发改委、住建部、生态环境部发布《污泥无害化处理和资源化利用实施方案》。具体目标方面，《方案》提出到2025年，全国新增污泥无害化处置设施规模不少于2万吨/日，城市污泥无害化处置率达到90%以上，地级以上城市达到95%以上。京津冀、长江经济带、东部地区城市和县城、黄河干流沿线城市污泥填埋比例要明显降低。融资渠道方面，《方案》明确指出推动符合条件的规模化污泥集中处理设施项目发行REITs，鼓励通过生态环境导向的开发模式、特许经营等多种方式建立多元化投资和运营机制。2022年11月，证监会、国务院国资委发布《关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知》，提到支持中央企业开展基础设施REITs试点，重点支持生态环保、能源、水利等新型基础设施项目发行REITs，鼓励回收资金用于科技创新领域投资。二十大报告提出“加快发展方式绿色转型”，中央经济工作会议提出“推动经济社会发展绿色转型，引导金融机构加大对绿色发展的支持力度”。提升环境基础设施的供给质量和运营效率，补齐重点区域、重点领域环境基础设施的短板弱项，推动绿色升级的需求较为迫切。在“双碳”战略目标的指引下，生态环保REITs处在绿色发展的风口之上。表1生态环保相关政策文件时间政策文件发文机构主要内容2021-01关于推进污水资源化利用的指导意见国家发改委等十部委到2025年，全国污水收集效能显著提升，县城及城市污水处理能力基本满足当地经济社会发展需要，水环境敏感地区污水处理基本实现提标升级；全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25%以上，京津冀地区达到35%以上；污水资源化利用政策体系和市场机制基本建立。到2035年，形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局鼓励企业采用绿色债券、资产证券化等手段，依法合规拓宽融资渠道。稳妥推进基础设施领域不动产投资信托基金试点。探索开展项目收益权、特许经营权等质押融资担保。落实现行相关税收优惠政策证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度2021-03“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见国家发改委等十部委到2025年，建筑垃圾等大宗固废的综合利用能力显著提升，利用规模不断扩大，新增大宗固废综合利用率达到60%，存量大宗固废有序减少2021-05“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划国家发改委、住建部到2025年底，全国城市生活垃圾资源化利用率达到60%左右；全国生活垃圾分类收运能力达到70万吨/日左右，基本满足地级及以上城市生活垃圾分类收集、分类转运、分类处理需求；全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右2021-06“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划国家发改委、住建部到2025年，全国城市生活污水集中收集率力争达到70%以上；县城污水处理率达到95%以上；水环境敏感地区污水处理基本达到一级A排放标准；全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25%以上，京津冀地区达到35%以上，黄河流域中下游地级及以上缺水城市力争达到30%。城市污泥无害化处置率达到90%以上2021-06关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知国家发改委加强项目储备管理，及时梳理汇总本地区基础设施REITs试点项目，将符合条件的项目分类纳入全国基础设施REITs试点项目库。试点行业包括生态环保基础设施：城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目2021-102030年前碳达峰行动方案国务院到2025年，城市生活垃圾分类体系基本健全，生活垃圾资源化利用比例提升至60%左右。到2030年，城市生活垃圾分类实现全覆盖，生活垃圾资源化利用比例提升至65%；加快大宗固废综合利用示范建设，到2025年，大宗固废年利用量达到40亿吨左右；到2030年，年利用量达到45亿吨左右2021-11关于深入打好污染防治攻坚战的意见中共中央、国务院实施环境基础设施补短板行动。构建集污水、垃圾、固体废物、危险废物、医疗废物处理处置设施和监测监管能力于一体的环境基础设施体系，形成由城市向建制镇和乡村延伸覆盖的环境基础设施网络2022-02关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见国家发改委、住建部、生态环境部、卫健委2025年城镇环境基础设施建设主要目标：新增污水处理能力2000万立方米/日，新增和改造污水收集管网8万公里，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于1500万立方米/日，地级及以上缺水城市污水资源化利用率超过25%，城市污泥无害化处置率达到90%。新增污水处理能力2000万立方米/日，新增和改造污水收集管网8万公里，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于1500万立方米/日，地级及以上缺水城市污水资源化利用率超过25%，城市污泥无害化处置率达到90%；生活垃圾分类收运能力达到70万吨/日左右，城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右。城市生活垃圾资源化利用率达到60%左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力比重达到65%左右；固体废物处置及综合利用能力显著提升，利用规模不断扩大，新增大宗固体废物综合利用率达到60%2022-05关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见国务院办公厅聚焦盘活存量资产重点方向，重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度2022-09污泥无害化处理和资源化利用实施方案国家发改委、住建部、生态环境部到2025年，全国新增污泥（含水率80%的湿污泥）无害化处置设施规模不少于2万吨/日，城市污泥无害化处置率达到90%以上，地级及以上城市达到95%以上，基本形成设施完备、运行安全、绿色低碳、监管有效的污泥无害化资源化处理体系。污泥土地利用方式得到有效推广。京津冀、长江经济带、东部地区城市和县城，黄河干流沿线城市污泥填埋比例明显降低，推动符合条件的规模化污泥集中处理设施项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs)2022-11关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知证监会、国务院国资委支持中央企业开展基础设施REITs试点。重点支持交通、能源、水利、生态环保及5G、工业互联网等新型基础设施项目发行REITs，鼓励回收资金用于科技创新领域投资，拓宽增量资金来源，完善科技创新融资支持资料来源：中国政府网，东海证券研究所环保行业是典型的“政策驱动+投资拉动”型产业，生态环境部数据显示，2000-2021年我国环境污染治理投资从1060亿增至近万亿，生态环保相关固定资产规模巨大，同时经济的高质量发展需要用高水平的生态环境作为支撑。公募REITs能够推动环保类项目从重资产向轻资产转变，切实降低公司资产负债率，并可将回收资金用于新项目投资，形成“投资-运营-公募REITs上市-再投资”的良性循环。1.2.脚下金山：市场空间广阔2023年1月，生态环境部发布《2021年中国生态环境统计年报》。2021年，全国环境污染治理投资总额为9491.8亿元，其中城市环境基础设施建设投资6578亿元，占比近70%；竣工验收环保投资和老工业污染源治理投资分别占比约27%、3%。“958号文”对申报生态环保基础设施REITs试点项目的范围要求为：城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施和大宗固体废弃物综合利用基础设施，即目前生态环保类REITs主要聚焦于城镇污水处理、垃圾处理、固废危废处理等领域。污水处理市场空间广阔。从发展现状看，根据2022年10月住建部公布的《2021年城乡建设统计年鉴》，2017-2021年全国城市污水排放量从492亿立方米增至625亿立方米，2021年同比增长9.4%，污水处理厂2827座，日处理能力2.08亿立方米，污水处理率为97.9%。分地域来看，2021年污水排放量和处理总量位列前五的省为广东、江苏、浙江、辽宁和湖北。在经济持续增长，城镇人口数量不断上升的趋势下，城镇污水排放总量将持续增加，未来对于提升污水处理效率、创新污水处理技术和设备的需求或将延续。从市场空间看，与已发行的富国首创水务REIT项目污水日处理能力（67.5万立方米）相比，2021年我国城镇污水日处理规模相当于300多个富国首创水务REIT的处理量。《2021年城乡建设统计年鉴》显示，“十三五”期间（2016-2020年）全国城镇污水处理及再生利用设施总投资约4460亿元，污水处理存量基础设施资产规模较大，为环保基础设施公募REITs的发展提供广阔空间。证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图1全国城市污水排放量及增速，万立方米，%图2全国城市污水处理厂数量，座资料来源：住建部，东海证券研究所资料来源：住建部，东海证券研究所图3全国城市污水日处理能力，万立方米图4全国城市污水年处理量与处理率，万立方米，%资料来源：住建部，东海证券研究所资料来源：住建部，东海证券研究所图52021年各省/市污水排放和处理量，万立方米图62021年各省/市污水日处理能力，万立方米资料来源：住建部，东海证券研究所资料来源：住建部，东海证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000000200000030000004000000500000060000007000000197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020污水排放量万立方米污水排放量同比%（右轴）0500100015002000250030001978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020污水处理厂座05000100001500020000污水日处理能力万立方米010203040506070809010001000000200000030000004000000500000060000007000000污水年处理量万立方米污水处理率%（右轴）01000002000003000004000005000006000007000008000009000001000000广东江苏浙江山东辽宁湖北四川湖南河南上海安徽北京广西陕西福建河北重庆吉林黑龙江江西云南天津山西贵州新疆内蒙古甘肃海南宁夏青海西藏污水排放量万立方米污水处理量万立方米050010001500200025003000广东江苏山东浙江河南辽宁湖北四川上海湖南安徽北京河北陕西福建广西吉林重庆江西黑龙江云南山西贵州天津内蒙古新疆甘肃海南宁夏青海西藏污水日处理能力万立方米证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度垃圾处理市场空间较为可观，未来增长潜力大。从发展现状看，根据2022年10月住建部公布的《2021年城乡建设统计年鉴》，2017-2021年全国城市生活垃圾清运量从约2亿吨增至2.5亿吨，2021年同比增长约6%，无害化处理厂1407座，无害化日处理能力105.7万吨，其中焚烧日处理能力72万吨，焚烧处理约占70%。分地域来看，2021年生活垃圾清运和处理总量位列前五的省为广东、江苏、浙江、四川和河南。作为城镇生活垃圾的主要处理方式，垃圾焚烧不仅可无害化处置日常垃圾，而且垃圾焚烧发电是减少温室气体排放的有效手段，顺应“双碳”发展战略。从市场空间看，与已发行的中航首钢绿能REIT项目生活垃圾日处理能力（3000吨）相比，2021年我国城市生活垃圾日处理规模相当于近350个中航首钢绿能REIT的处理量。《2021年城乡建设统计年鉴》显示，“十三五”期间全国城镇垃圾处理设施建设总投资约2231亿元。结合“双碳”战略提出的力争2030年前实现“碳达峰”、2060年前实现“碳中和”的目标，垃圾处理基础设施投资的增长潜力较大。图7全国城市垃圾清运量及增速，万吨，%图8全国城市垃圾无害化处理量与处理率，万吨，%资料来源：住建部，东海证券研究所资料来源：住建部，东海证券研究所图92021年各省/市生活垃圾清运和处理量，万吨图102021年各省/市生活垃圾无害化日处理能力，吨资料来源：住建部，东海证券研究所资料来源：住建部，东海证券研究所固废处理政策支持力度大，万亿级投资规模创造广阔空间。从发展现状看，《中国统计年鉴》数据显示，2017-2021年，全国一般工业固废产生量从33.2亿吨增至39.7亿吨，一般工业固废综合利用率从54.6%升至57.1%；危废产生量从6936万吨增至8653万吨，危-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000清运量万吨清运量同比%（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500010000150002000025000198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020无害化处理量万吨无害化处理率%（右轴）0500100015002000250030003500广东江苏山东浙江四川河南湖北辽宁上海福建湖南河北北京安徽陕西重庆广西江西云南黑龙江山西吉林贵州内蒙古新疆天津甘肃海南宁夏青海西藏清运量万吨处理量万吨020000400006000080000100000120000140000160000180000200000广东江苏浙江山东四川河北河南辽宁湖北安徽湖南上海北京福建陕西重庆黑龙江江西贵州广西吉林天津云南内蒙古新疆山西甘肃海南宁夏西藏青海无害化日处理能力吨证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN10/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度废综合利用率基本持平。此外，根据2021年3月国家发改委等十部委联合发布的《关于“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见》，“十三五”期间全国累计综合利用各类大宗固废约130亿吨，2019年大宗固废综合利用率达55%。截止2021年3月，全国大宗固废累计堆存量约600亿吨，年新增堆存量近30亿吨，未来我国大宗固废仍将面临产生强度高、利用不充分等挑战。从市场空间看，2021年12月，国家发改委、生态环境部等十八部门联合发布《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，目标推动100个左右地级及以上城市开展“无废城市”建设，到2025年，“无废城市”固废产生强度快速下降，综合利用水平显著上升，固废治理体系和治理能力得到明显提升。2023年4月，生态环境部固体废物与化学品司副司长在“第五届生态环保产业创新发展大会”上表示，据不完全统计，在已筛选确定的100多个“无废城市”当中，每个城市项目投资额度在50-150亿元左右，总投资额度不少于1万亿。万亿级的固废处理相关投资将为固废处理基础设施REITs的发展提供广阔空间。图112000-2021年一般工业固废产生利用量，万吨，%图122017-2021年全国危废产生量及增速，万吨，%资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所2.放眼海外，聚焦国内2.1.海外REITs市场以商业不动产为主，环保基础设施较少美国REITs市场规模全球居首，中国REITs占股市比例仅0.1%。EPRA数据显示，截至2022年末，全球已上市925只REITs，REITs市场总规模近2万亿美元。从REITs市值来看，全球REITs市场排名前五的国家分别为美国、日本、澳大利亚、新加坡和英国，其中美国和日本全球占比近七成。从REITs市值占股市比例来看，新加坡REITs占股市比例最高，约16.7%，其次是澳大利亚（5.6%）。美国和日本REITs占股市比例分别为3%、2.2%，我国REITs占股市比例仅为0.11%。商业不动产是境外成熟REITs市场的主流底层资产，环保基础设施涉及较少。从全球范围来看，EPRA数据显示，在REITs所有类型的底层资产中，商业不动产（零售、写字楼、酒店和度假村）占比近30%，其次是住宅（17%）和工业不动产（15%），仓储、医疗、数35%40%45%50%55%60%65%70%0500001000001500002000002500003000003500004000004500002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021一般工业固废产生量万吨一般工业固废综合利用量万吨一般工业固废综合利用率%（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080009000100002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021危废产生量万吨危废产生量同比%（右轴）证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN11/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度据中心等占比较少，生态环保基础设施几乎没有。从细分行业来看，在北美和欧洲已上市的所有REITs中，住宅、工业、零售、写字楼、医疗类REITs占比较大，合计占比超70%。图13全球REITs数量分布，%图14全球REITs市值分布，%资料来源：EPRA，东海证券研究所资料来源：EPRA，东海证券研究所表2部分国家/地区REITs市场规模国家/地区REITs市值十亿美元REITs数量只股市规模十亿美元REITs占股市比例%美国1226.1317541061.933日本121.17625456.782.22澳大利亚90.26391610.225.6新加坡69.3734415.9616.7英国65.85542911.572.3加拿大57.42422705.562.1法国41.27282875.481.4西班牙23.7283618.223.8中国香港22.295222.860.4中国大陆13.982712523.130.11资料来源：EPRA，东海证券研究所北美38%亚太30%欧洲22%中东10%北美70%亚太19%欧洲9%中东2%证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN12/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图15北美上市REITs各类资产比例，%图16欧洲上市REITs各类资产比例，%资料来源：EPRA，东海证券研究所资料来源：EPRA，东海证券研究所美国REITs收益表现亮眼。从总收益来看，1972年至今美国REITs在大多数时间实现正收益。近二十年，美国REITs指数从1586点升至8785点，区间涨幅约454%，同期道琼斯工业平均指数、标普500指数、纳斯达克综合指数涨幅分别为307%、369%、763%。美国REITs收益虽弱于以科技股为主的纳斯达克指数，但相较道琼斯工业平均指数和标普500指数具有明显优势。此外，每年5%左右的派息率也使REITs具有较强的投资吸引力。图17美国REITs指数，点图18美国REITs派息率，%资料来源：Nareit，东海证券研究所资料来源：Nareit，东海证券研究所住宅21%写字楼9%零售16%工业17%酒店/度假3%多元化3%医疗11%仓储9%数据中心8%特殊3%住宅25%写字楼13%零售8%工业17%酒店/度假0%多元化30%医疗4%仓储3%0200040006000800010000120001971-121974-061976-121979-061981-121984-061986-121989-061991-121994-061996-121999-062001-122004-062006-122009-062011-122014-062016-122019-062021-12REITs指数点024681012141618201971-121974-041976-081978-121981-041983-081985-121988-041990-081992-121995-041997-081999-122002-042004-082006-122009-042011-082013-122016-042018-082020-12派息率%证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN13/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图19美国REITs历年收益率，%图20美国REITs与三大股指走势对比，点资料来源：Nareit，东海证券研究所资料来源：Nareit，Wind，东海证券研究所2.2.中国环保类REITs市场现状2002年之前，市政工程基础设施由于具有公共事业属性，且投资规模体量大、建设和回报周期长，主要依赖于政府财政投资和央国企建设运营，市场化程度整体较低。2002年12月，住建部（当年为建设部）印发《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，正式开放市政公用行业市场，鼓励社会资金、外资采取独资、合资、合作等多种形式，参与市政公用设施的建设，形成多元化投资结构。允许跨地区、跨行业参与市政公用企业经营；采取公开向社会招标的形式选择供水/气/热、公共交通、污水处理、垃圾处理等市政公用企业的经营单位，由政府授权特许经营。目前已上市的生态环保类REITs共有两只。污水处理的代表是富国首创水务REIT，垃圾处理的代表是中航首钢绿能REIT。富国首创水务REIT的底层资产为深圳水质净化项目与合肥污水处理项目，项目收入主要来源于当地政府向首创股份支付的污水处理服务费；中航首钢绿能REIT的底层资产为生物质能源、残渣暂存场和餐厨项目，其中生物质能源项目用于垃圾焚烧及沼气发电、残渣暂存场项目用于残渣填埋、餐厨项目用于餐厨垃圾收运和处理，项目收入主要来源于当地政府向首钢支付的垃圾处理服务费、餐厨垃圾收运和处置费，以及发电收入。二级市场表现亮眼，总收益丰厚。截至6月12日，2021年6月上市至今富国首创水务REIT累计涨幅9.87%，中航首钢绿能REIT累计涨幅10.22%，二者分别加上16.9%和25.8%的分红收益后，累计总收益则分别为26.8%、36%，年化收益率分别为12.6%、16.6%。发行阶段，两只REITs均获多倍超额认购，共募集资金31.88亿元。具体来看，富国首创水务REIT发行价格3.7元，发行规模18.5亿元，战略配售占比76%，上市首日涨幅4.95%；中航首钢绿能REIT发行价格13.38元，发行规模13.38亿元，战略配售占比60%，上市首日涨幅9.95%。-40-30-20-100102030401971197419761978198019821984198619881990199219941996199920012003200520072009201120132015201720192021总收益率%0500010000150002000025000300003500040000450005000002000400060008000100001200014000160001971197419761978198119831985198819901992199519971999200220042006200920112013201620182020REITs指数点标普500指数点纳斯达克综合指数点道琼斯工业平均指数点（右轴）证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN14/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图21富国首创水务REIT价格走势，元，点图22富国首创水务REIT价格波动，%资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所图23中航首钢绿能REIT价格走势，元，点图24中航首钢绿能REIT价格波动，%资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所2.3.环保类REITs与股票走势对比环保REITs大幅跑赢环保股指。2021年6月21日至2023年6月12日，富国首创水务REIT和中航首钢绿能REIT累计涨幅分别为9.87%、10.22%，同期环保板块股票指数涨幅为-10.26%，二者分别跑赢环保股20.1个、20.5个百分点。从波动率来看，两只生态环保REITs走势相对平稳，波动率弱于环保股票。整体上，环保REITs收益率相对环保股票指数具有明显优势，且波动性更低，资产配置价值凸显。环保REITs跑赢原始权益人股票。2021年6月21日至2023年6月12日，富国首创水务REIT累计涨幅（9.87%）超过同期首创环保（0.73%）9.14个百分点；中航首钢绿能REIT累计涨幅（10.22%）超过同期首钢股份（-33.1%）43.3个百分点。环保REITs年化收益率跑赢可比环保股。污水处理领域，以重庆水务和碧水源为例。截至2023年6月12日，二者上市以来的年化收益率分别为1.24%、-2%，富国首创水务REIT上市以来的年化收益率为12.6%。垃圾处理领域，以高能环境和瀚蓝环境为例。截至2023年6月12日，二者上市以来的年化收益率分别为12.3%、7.5%，中航首钢绿能REIT上市以来的年化收益率为16.6%。环保REITs年化收益率整体高于可比环保股，但考虑到特许320037004200470052003.33.84.34.85.35.86.36.87.37.88.3收盘价元沪深300指数点（右轴）-8-6-4-202468涨跌幅%300035004000450050005500131415161718192021收盘价元沪深300指数点（右轴）-8-6-4-2024681012涨跌幅%证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN15/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度经营性质下分红收益包含一部分本金，未来环保REITs分红收益可能有所下降，环保REITs年化收益率相对可比环保股的优势或将收窄。图25富国首创水务REIT与环保板块走势，元，点图26中航首钢绿能REIT与环保板块走势，元，点资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所图27富国首创水务REIT与首创环保走势，元图28中航首钢绿能REIT与首钢股份走势，元资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所图29富国首创水务REIT与污水处理相关股票走势，元图30中航首钢绿能REIT与垃圾处理相关股票走势，元资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所150016001700180019002000210022002300240025003.33.84.34.85.35.86.36.87.37.88.3富国首创水务REIT元环保板块点（右轴）15001600170018001900200021002200230024002500131415161718192021中航首钢绿能REIT元环保板块点（右轴）2224262830323436383.33.84.34.85.35.86.36.87.37.88.3富国首创水务REIT元首创环保元（右轴）7911131517192123131415161718192021中航首钢绿能REIT元首钢股份元（右轴）34567891011富国首创水务REIT元重庆水务元碧水源元810121416182022242628中航首钢绿能REIT元高能环境元瀚蓝环境元证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN16/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度3.富国首创水务REIT3.1.项目基本面项目概况：富国首创水务REIT于2021年6月21日上市交易，底层资产包括深圳市福永、松岗、公明水质净化厂与合肥市十五里河污水处理厂2个子项目，深圳项目特许经营期限22年，合肥项目特许经营期限29年。其中，深圳项目中的福永、松岗水厂剩余特许经营期限8年、公明水厂剩余10年；合肥项目剩余24年。各项目均为污水处理市政基础设施，采取特许经营权方式运营，项目公司负责日常运营管理和维护，提供污水处理服务并获取污水处理服务费作为主要收入来源。运营模式：深圳市的三个项目均采用BOT模式（建设-运营-移交），即深圳市水务局与深圳首创签署《特许经营协议》，深圳市水务局授予深圳首创在特许经营期内享有独家权利以投资建设、运营、维护各水厂厂区设施，并提供污水处理服务，政府根据协议约定向深圳首创支付污水处理服务费。特许经营期限届满后，项目无偿向当地主管部门移交。合肥市项目共分为四期，前三期为TOT模式（转让-运营-移交），四期为BOT模式。与BOT模式不同，合肥建投与合肥首创签署《资产转让协议》，合肥首创通过转让的方式获取一至三期项目资产的全部权利和权益，并提供污水处理服务，收取污水处理服务费。原始权益人：富国首创水务REIT的原始权益人北京首创股份的控股股东为北京首创集团，实控人为北京市人民政府。作为北京市国资委下属的上市企业，首创股份投资、运营、管理水务项目超二十年，是最早实现水务全国布局和市场化的企业之一，主营业务收入主要由固废处理、污水处理业务等构成。目前公司水务投资和工程项目分布于全国28个省/市/自治区，覆盖超100个城市，持有运营水务资产较为丰富，可有效保障底层资产的稳定运营。截至2021年末，首创股份污水日处理能力为1471.4万吨。收入和成本拆解：1）深圳项目收入端，污水处理收入占比超97%，渗滤液处理收入占比较低，且渗滤液处理业务于2022年6月到期。福永、松岗、公明水厂的污水处理费含税单价分别为1.3713元/吨、1.3267元/吨、1.5068元/吨，2022年污水处理量分别为12.2万吨/天、14.1万吨/天、10万吨/天。关于未来收入的预估，假设整个特许经营期间污水处理单价保持不变，暂不考虑可能存在的涨价因素。2）合肥项目收入端，污水处理收入占比约98%，中水和污泥处理收入占比较低，且中水业务将于2023年11月到期，污泥业务已于2022年5月到期。合肥项目各期污水处理费含税单价均为1.26元/吨，且假设整个特许经营期间污水处理单价保持不变。2022年合肥项目平均污水处理量为22.45万吨/天，考虑到滨湖新区基础设施的逐步完善和周边居民入住的增加，合肥项目未来处理水量可能有所增加，产能利用率或将提升，项目收入有望进一步增长。成本端，营业成本主要包括污水处理成本、污泥处理成本、其他运营成本等。其中，污水处理成本占营业成本的8成以上；其他运营成本包括支付给外部运营管理机构的人工成本、业务招待费、浮动管理费等。污水处理收入受宏观经济波动影响较小：由于污水处理水量、单价已在《特许经营协议》中规定，实际收费依照协议执行，不易受市场和经济波动等因素影响，只要污水处理量稳定则可保证项目收入的稳健性。根据招募说明书披露，2018-2020年深圳和合肥项目污水处理服务费回收率均为100%，污水处理结算量持续上升，项目运营稳定。此外，深圳与合肥项目每三年可根据电费、药剂费、人工费、所得税政策等因素变化对污水处理单价进行调整。证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN17/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度“基本污水处理量”条款增厚收益安全垫：深圳市水务局与深圳首创、合肥市城建局与合肥首创在签订的《特许经营协议》中均设置了“基本污水处理量”条款，即当某一运营年度实际处理达标水量低于基本水量时，深圳首创、合肥首创有权按照基本水量收取污水处理服务费。该条款增强了底层资产的逆周期性和项目收入的稳定性，为基金收益增厚安全垫。资产扩募：2022年9月，富国首创水务REIT向上交所提交扩募申请，拟购入山西省长治市污水处理TOT模式特许经营项目。项目包含两个子项目：主城区项目和长北项目，污水处理总设计规模为27.5万吨/日，其中主城区项目设计规模20万吨/日，长北项目设计规模7.5万吨/日，特许经营剩余期限约24年。资产扩募后将有助于分散基础资产经营风险，提高基金的运营收益和分红水平。潜在风险：地方政府规定，深圳首创在深圳市水质净化厂年度履约评价中的排名不得低于前30%，合肥首创不得低于合肥市城区污水处理厂运行考核平均水平，否则深圳市水务局或合肥市城建局有权要求项目公司投入不低于上一年度污水处理服务费5%的资金用于整改提升，从而增加项目运营投入，影响对基金投资人的可分配现金流。图31富国首创水务REIT底层资产基本情况资料来源：首创环保官网，东海证券研究所表3基本污水处理量具体设置年份基本污水处理量深圳项目第一运营周年设计规模的70%第二运营周年设计规模的75%第三运营周年设计规模的80%第四运营周年设计规模的85%第五运营周年至特许经营期结束设计规模的95%合肥项目第一运营周年16万吨/日（设计规模的53.3%）第二运营周年17万吨/日（设计规模的56.7%）第三运营周年至特许经营期结束18万吨/日（设计规模的60%）资料来源：富国首创水务REIT招募说明书，东海证券研究所证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN18/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图32富国首创水务REIT整体架构资料来源：富国首创水务REIT招募说明书，东海证券研究所3.2.基金业绩表现项目运行基本平稳。2021年报告期内（基金合同生效日2021年6月7日至2021年12月31日），深圳项目公司收入1.08亿元，其中福永水厂平均处理量13.17万吨/天、松岗水厂平均处理量16.07万吨/天、公明水厂平均处理量11.51万吨/天。合肥项目公司收入7139.7万元，平均处理量26.85万吨/天，单价1.26元/吨。2022年报告期内，深圳项目公司收入1.81亿元，其中福永水厂平均处理量12.17万吨/天、松岗水厂平均处理量14.09万吨/天、公明水厂平均处理量10.01万吨/天。合肥项目公司收入1.09亿元，平均处理量22.45万吨/天，为设计产能的75%，主要原因为：1）受疫情影响，工业、商业、学校等活动有所减少，用水量降低；2）2022年10月发生进水水质异常事件，项目公司降低进水负荷，导致处理水量受到一定影响。派息率表现优异。基金管理人在计算年度可供分配金额时，需先将合并净利润调整为EBITDA，并在此基础上综合考虑项目公司持续发展、偿债能力、经营现金流等因素后确定可供分配金额，因此EBITDA直接决定了基金年度可供分配金额的多少。2021年报告期内，基金收入1.82亿元，净利润0.36亿元，经调整后EBITDA为1.03亿元，综合考虑调增调减项目后，最终确定的可供分配金额为1.373亿元，实际分配金额为1.357亿元，派息率为7.2%。2022年报告期内，基金收入2.94亿元，净利润0.32亿元，EBITDA为1.52亿元，可供分配金额为1.685亿元，实际分配金额为1.685亿元，派息率为9.7%。在已分红的所有公募REITs中，富国首创水务REIT分红总收益位居第二。项目的处置策略：富国首创水务REIT招募说明书显示，基础设施项目特许经营期限届满后，将按协议有关规定无偿向当地主管部门办理反向移交手续，完成移交手续后，项目公司将进入清算。基金清算涉及基础设施项目处置的，基金管理人应当遵循基金份额持有人利益优先原则，完成剩余财产的分配。表4富国首创水务REIT2022年可供分配金额项目金额万元本期合并净利润3163.72本期折旧和摊销11413.95本期利息支出-证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN19/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度本期所得税费用665本期EBITDA15242.67调增项应收和应付项目的变动660.95其他（已预留的建设工程款和尚未支付的运营相关费用于本期支付加回的金额）6255.82调减项利息及所得税费用-439.83预留运营费用-4292.4当期资本性支出-581.38本期可供分配金额16845.82资料来源：富国首创水务REIT2022年年报，东海证券研究所4.中航首钢绿能REIT4.1.项目基本面项目概况：中航首钢绿能REIT于2021年6月21日上市交易，底层资产（首钢生物质项目）包括北京市门头沟区鲁家山循环经济园区内的生物质能源、餐厨、残渣暂存场三个子项目，其中生物质能源项目负责生活垃圾的处理和发电、餐厨项目负责厨余垃圾的收运及处置、残渣暂存场作为生物质能源项目的配套设施，不产生收入；生物质能源项目的特许经营期限为28年（2014-2041年），餐厨项目需项目公司每年与北京市相关部门签署续签协议。证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN20/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图33中航首钢绿能REIT底层资产基本情况资料来源：Wind，《中航产融产业金融白皮书2022》，东海证券研究所运营模式：截至招募说明书出具之日，首钢环境为首钢集团的全资子公司，首钢生态、首钢生物质均为首钢环境的全资子公司，首钢生物质100%持有基础设施项目。基金募集前，项目公司原班运营管理人员已剥离至运营机构首钢生态，基金发行后，基金管理人委托首钢生态负责基础设施项目的日常运营管理。对于生物质能源项目，依据与北京市城市管理委员会签订的《垃圾处理服务协议》，在特许经营期限内提供生活垃圾处理服务，收取垃圾处理服务费；依据与国网北京市电力公司签署《购售电合同》，项目通过垃圾焚烧进行发电，获取发电收入。对于餐厨项目，项目公司与北京部分城区管委会签订餐厨垃圾收运处置服务协议，项目提供餐厨垃圾收运及处置服务，收取各区管委会支付的收运处置费用。原始权益人：中航首钢绿能REIT的原始权益人首钢环境的控股股东为北京首钢集团，实控人为北京市人民政府。作为北京市国资委下属的上市企业，首钢集团于2005年率先在国内冶金行业成立专门推进钢铁环保产业发展的“环保产业事业部”，随后进一步整合能源、环保等专业资源，“环保产业事业部”转变为首钢环境产业有限公司。2021年，首钢环境处理各类固废301万吨，公司拥有的鲁家山垃圾焚烧发电厂处理生活垃圾规模占北京全市产生量的八分之一，且为北京市规模最大的两座垃圾焚烧发电厂之一，公司在垃圾处理领域具有一定的规模优势和成熟的运营经验。证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN21/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图34中航首钢绿能REIT相关方股权结构资料来源：中航首钢绿能REIT招募说明书，东海证券研究所图35中航首钢绿能REIT整体架构资料来源：中航首钢绿能REIT招募说明书，东海证券研究所收入和成本拆解：收入端，主要包括垃圾处理收入、发电收入和餐厨垃圾收运及处置收入三部分，其中垃圾处理和发电收入占比超90%。1）垃圾处理收入：根据项目公司与北京城市管委会签订的《垃圾处理服务协议》，垃圾处理服务费单价定为173元/吨，运营期间每三年调整一次。每年保底垃圾供应量为100万吨，2018-2022年每年垃圾实际处理量分别为116万、118万、103万、111万、116万吨。2）对于焚烧发电收入：电价执行全国统一垃圾发电电价税前0.65元/千瓦时，其中标杆电价0.3598元、电网补贴0.1元、可再生能源补贴0.1902元；发改委规定每吨生活垃圾折算上网电量为280千瓦时。3）餐厨垃圾收运及处置收入：根据协议规定和历史运营情况，收运单价为税前450元/吨，餐厨垃圾日收运量为100吨；处置单价为税前320元/吨，餐厨垃圾证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN22/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度日处置量为150吨；粗油脂产量约为餐厨垃圾处置量的1.3%，粗油脂销售单价参考市场行情税前4300元/吨。成本端，营业成本主要包括运营管理成本、折旧摊销和材料支出三部分，其中运营管理成本包含飞灰处置费、炉渣处理费、污泥处置费、运输费和环保系统运行费；折旧和摊销基于2020年12月31日项目公司经审定的固定资产及无形资产和基金收购项目公司的合并对价进行分摊；材料支出主要为耗用的原材料及备件等存货。垃圾处理收入受宏观经济波动影响较小：垃圾焚烧发电项目的客户主要为当地政府部门和国有电网企业，垃圾处理和发电单价依照协议执行，收益稳定性较强。我国经济进入新常态后，高质量发展的需求日益迫切，垃圾“无害化、资源化”处理将成为城市高质量发展之刚需，叠加政策支持，垃圾焚烧发电产业整体受国家宏观经济周期的影响较小。“垃圾保底供应量”条款增厚收益安全垫：底层资产收入来源以垃圾处理服务费和电费收入为主，项目公司与北京市城市管理委员会签署的《垃圾处理服务协议》约定了项目每年处理生活垃圾的保底供应量（100万吨），增强项目收入的稳定性，为基金收益增厚安全垫。资产扩募：基金拟购入北京首钢新能源发电项目（生活垃圾二期），总投资额18.82亿元，主要用于固废处理。项目焚烧处理生活垃圾的设计规模为3000吨/日，同时配置30吨/日的医疗废物消毒处理线。目前中航首钢绿能REIT尚未向交易所提交扩募申请。潜在风险：1）上网电价国补退坡风险。本项目已纳入垃圾发电项目的国家补贴名录，但补贴期限控制在15年内。根据规定，本项目自2029年及以后面临国补退坡风险。2018-2020年，项目确认的国补收入分别为6176万元、6292万元、5501万元，分别占当年营业收入的15.7%、15%、15.3%。如国补退坡后没有其他弥补措施，项目公司从2029年起每年营业收入预计下降5000多万元；国补退坡后绿证交易获得的收益能否完全弥补国补退坡影响存在不确定性。2）《电力业务许可证》续期风险。项目公司从事发电业务所需的《电力业务许可证》有效期至2035年4月，无法覆盖基础设施基金的存续期，若许可证无法续期，则可能对发电收入产生较大影响。表52018-2020年中航首钢绿能REIT项目公司收入构成项目2020年2019年2018年生活垃圾处理生活垃圾进场量吨1032888.541181394.201159696.76单价元/吨173173173生活垃圾处置收入元166552302.65190498700.23200791390.48垃圾焚烧发电标杆上网电量Kwh325877200355863200337211600补贴电量Kwh（垃圾处理量280与上网电量孰低值）289208791.2330790376324687092.8含税总电价元/Kwh0.650.650.65含税标杆电价元/Kwh0.360.360.36含税国家补贴电价元/Kwh0.100.100.10含税新能源补贴电价元/Kwh0.190.190.19发电收入元187170002.15206534965.64191536472.53餐厨垃圾处理餐厨垃圾收运处置收入元-34139413.12-证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN23/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度餐厨项目租赁收入元6055016.64--收入总计元359777321.44431173078.99392327863.01资料来源：中航首钢绿能REIT招募说明书，东海证券研究所4.2.基金业绩表现项目运行保持平稳。2021年报告期内（基金合同生效日2021年6月7日至2021年12月31日），生物质能源项目累计处理生活垃圾111.2万吨，同比增长7.7%，累计实现上网电量35171.4万千瓦时，同比增长7.9%；餐厨项目累计收运厨余垃圾4.93万吨，累计处置厨余垃圾6.94万吨。2021年报告期内底层资产表现优异，主要系当期国内疫情得到有效控制，北京市整体垃圾产生量有较大提升，特别是餐饮企业正常营业，厨余垃圾收运处置量大幅提高。2022年报告期内，生物质能源项目累计处理生活垃圾116.34万吨，同比增长4.6%，累计实现上网电量35030.16万千瓦时，同比基本持平；餐厨项目累计收运厨余垃圾4.16万吨，累计处置厨余垃圾6.08万吨。收入成本情况：收入端，2022全年基金层面总收入4.3亿元，其中生活垃圾处置收入1.89亿元，垃圾发电收入1.93亿元，餐厨垃圾收运及处置收入0.45亿元，生活垃圾处置与发电收入合计占比近90%。成本端，2022全年营业总成本3.82亿元，其中与主营业务相关的营业成本3.53亿元，占比约92%。利润端，2022全年基金层面净利润4731.86万元，净利润率为11%。派息率表现亮眼。自2021年6月基金成立以来，中航首钢绿能REIT共有4次收益分配，其中2021年派息率为13.57%，2022年派息率为12.25%。在已分红的所有公募REITs中，中航首钢绿能REIT的分红总收益位居首位，主要原因可能为：1）项目为北京市目前已投运的最大垃圾焚烧发电厂之一，主要服务于石景山区、门头沟区的厨余垃圾收运处置，具有较强的规模优势和地域垄断优势；2）项目公司与北京市城管委签订的协议中约定了垃圾保底供应量，收益保障性较强。由于已分红金额中包含部分本金，且特许经营类REITs有明确到期期限，底层资产项目价值将随时间推移逐步下降，未来派息率可能会有所回落。项目的处置策略：中航首钢绿能REIT招募说明书显示，基础设施项目服务期/收费期届满后的一年为移交期，移交期内，首钢生态作为运营管理机构协助基金管理人处理项目公司的流动资产和流动负债、解除抵押质押等事项，移交期内收到的服务费或应收账款归属于本基金。在完成移交前置事项之日或移交期届满之日（孰早）起的一年为项目处置期，处置期的前3个月内（行权期），首钢集团或其指定关联方有权优先无偿受让基础设施项目（包括项目公司股权、项目资产、且不论项目公司流动资产和流动负债是否处置完毕）。如首钢集团或其关联方未在行权期内行使优先收购权，基金管理人有权在行权期届满之日起的处置期内通过市场化方式处分基础设施项目。因此，如果首钢集团或其指定关联方行使优先收购权，则项目到期时不存在残值收入。表6中航首钢绿能REIT2022年可供分配金额项目金额万元本期合并净利润4731.86本期折旧和摊销7643.38本期利息支出-本期所得税费用103.98本期EBITDA12479.22调增项存货的变动794.8证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN24/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度期初现金余额20548.06应收项目的变动2194.96收回预缴所得税1166调减项应付项目的变动-393.08本期资本性支出-988.09预留资本性支出-5397.27预留不可预见费用-199.34期末负债余额-4719.46本期分配金额-11603.97预留下一季度运营费用-140本期可供分配金额13741.85资料来源：中航首钢绿能REIT2022年年报，东海证券研究所图36已分红REITs派息率比较，%资料来源：Wind，东海证券研究所5.趋势展望和投资建议5.1.生态环保REITs坐拥万亿级市场《2021年城乡建设统计年鉴》数据显示，1979-2021年，全国城市供水设施投资总额从3.4亿元增至771亿元；城市排水（以污水处理为主）设施投资总额从1.2亿元增至2079051015202530中航首钢绿能REIT富国首创水务REIT浙商沪杭甬高速REIT平安广交投高速REIT鹏华深圳能源REIT华夏越秀高速REIT国金中铁建高速REIT华安张江光大园REIT中金普洛斯REIT东吴苏州产业园REIT红土创新盐田港REIT博时蛇口产业园REIT建信中关村产业园REIT华泰江苏交控REIT华夏中交建高速REIT国君东久新经济REIT国君临港产业园REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT红土人才安居REIT华夏合肥高新REIT派息率%证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN25/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度亿元；市容环境卫生（以垃圾处理为主）设施投资总额从0.1亿元增至727亿元，我国在生态环境保护领域的基础设施投资规模持续扩大。根据国家发改委体制政策研究室主任在《基础设施REITs的意义、要点和发展前景》中的测算，截至2020年，我国存量基础设施资产约380万亿。据测算，近十年水利、环境和公共设施占广义基建投资的比重约43%，即水利、环境和公共设施存量资产约160万亿。我国约30%-40%的基础设施有经营性收入，按中间值35%计算，有经营性收入的水利、环境和公共设施资产规模约为50万亿，未来市场充满想象空间。二十大报告提到，实现高质量发展是中国式现代化的本质要求之一，推动绿色发展则是实现高质量发展的重要路径，要加快发展方式绿色转型，深入推进环境污染防治，提升环境基础设施建设水平。预计环境基础设施建设力度或将稳步提升，公募REITs作为盘活底层资产、提高基础设施运营效率的重要手段，后续有望保持常态化发行态势。图37全国历年市政基础设施固定资产投资，亿元图382021年各城市市政基础设施固定资产投资，亿元资料来源：住建部，东海证券研究所资料来源：住建部，东海证券研究所图39水利、环境和公共设施管理业占比，%图40水利、环境和公共设施管理业投资增速，%资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所据不完全统计，多只拟发行生态环保基础设施公募REITs项目已公示中标服务机构，或原始权益人已发布券商联合体服务机构招标公告。若以目前政策规定的发行规模须不低于10亿元测算，生态环保REITs潜在发行规模至少在百亿量级。05001000150020001978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020供水亿元排水亿元市容环境卫生亿元02000004000006000008000001000000120000014000001600000北京河北内蒙古吉林上海浙江福建山东湖北广东海南四川云南陕西青海新疆污水处理亿元垃圾处理亿元20%25%30%35%40%45%50%55%水利、环境和公共设施管理业占广义基建投资比例%-40-30-20-1001020304050水利、环境和公共设施管理业:累计同比%证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN26/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度在污水处理领域，2023年1月，兴义市水务有限责任公司发布兴义水务REIT项目服务机构招标公告，拟发行规模不低于10亿元。2022年6月，四川发展国润水务投资有限公司公布国润水务REIT服务机构中标结果，中标人为华夏基金、中信证券和中信银行。2022年8月，青岛西海岸公用事业集团发布供水REIT项目服务机构招标公告。2023年2月，兴义市水务有限责任公司公布兴义水务REIT项目服务机构中标结果，中标人为兴银基金。2023年3月，西安水务集团公布净水REIT项目服务机构中标结果，中标人为西部证券。在固废处理领域，2022年8月，瀚蓝环境发布公告，启动公募REITs发行工作，预计发行规模为10-30亿元，拟投资佛山市生活垃圾焚烧发电项目；2023年1月，山西建投集团公示生物质发电REIT项目中标联合体服务机构，兴业证券为第一候选成交供应商。表7生态环保REITs潜在项目项目类型项目名称所在地发行主体污水处理博乐水务REIT新疆博乐博乐市国有资产投资经营有限责任公司国润水务REIT四川成都四川发展国润水务投资有限公司天创环保REIT天津天津创业环保集团青岛西海REIT山东青岛青岛西海岸公用事业集团青岛娄山河REIT山东青岛青岛城投环境能源有限公司汤浦水库REIT浙江绍兴绍兴市原水集团有限公司溧水秦源REIT江苏南京南京溧水水务集团西安净水REIT陕西西安西安水务集团唐山城发REIT河北唐山唐山市城市发展集团兴义水务REIT贵州兴义兴义市水务有限责任公司固废处理瀚蓝环境REIT广东佛山瀚蓝环境股份有限公司山投绿能REIT山西太原山西建投集团资料来源：公开资料整理，东海证券研究所5.2.配置环保REITs正当时截至6月12日，富国首创水务REIT和中航首钢绿能REIT总收益分别为26.8%、36%，年化收益率分别为12.6%、16.6%，生态环保类REITs年化收益率位居所有资产类别之首。同时，从富国首创水务REIT和中航首钢绿能REIT的市场价格来看，二者已较前期高点有所回落。垃圾处理和污水处理为城市发展刚需，受宏观经济周期的影响较小，且合同相对方为当地政府部门，项目收入保障性较强。2023年3月，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》。此前，公募REITs的发行处于试点阶段，《通知》的发布标志着我国公募REITs正式进入常态化发行阶段。我国具有经营性收入的生态环保基础设施规模超万亿，生态环保REITs有望迎来更多可投资标的。6月，证监会主席易会满在“第十四届陆家嘴论坛”上表示，紧紧围绕服务实体经济高质量发展的根本方向，研究资本市场差异证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN27/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度化的制度安排，健全多层次资本市场体系，加大股债融资、并购重组、REITs等产品创新和制度供给。我国经济从高速增长向高质量增长转变，提高投资效率，盘活基础设施领域存量资产，形成再投资能力是当前宏观经济发展的重要抓手。对于基础设施建设，我国已经形成大量优质资产，通过发行公募REITs可将回收资金用于基础设施的补短板建设，形成良性投资循环；对于风险防范，公募REITs有助于降低企业杠杆率，防范债务风险，提高直接融资比重；对于投资者，股票等传统资产的分散化效果较为有限，而另类资产对于机构投资者分散投资风险、降低组合波动率具有重要作用。公募REITs通过将流动性较低、个性化的不动产转变为流动性较高、标准化的证券投资基金，既为机构投资者提供了全新的资产配置类别，提升组合分散化效果，同时又可享受相对稳健、较高收益的投资回报。此外，环保类股票受政策影响较大，概念炒作现象较多。由于公募REITs以机构投资者为主，长期资金参与较多，生态环保REITs的炒作可能性较小，收益相较环保股更加稳健。图41各类REITs平均累计总收益，%图42已上市REITs累计收益，%资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所6.风险提示1）价格波动风险：公募REITs产品受宏观经济和资本市场因素影响，二级市场价格波动可能较大；2）政策落地不及预期：保障性租赁住房、生态环保类项目的发展主要受益于政策推动，政策落地效果可能不及预期；3）底层资产运营风险：公募REITs分红主要依赖于运营底层资产所产生的现金流，项目运营不佳可能导致收益受损。-5051015202530354045生态环保能源类仓储物流产业园保租房新能源高速公路平均累计总收益%-30-20-1001020304050中航首钢绿能REIT鹏华深圳能源REIT富国首创水务REIT华安张江光大REIT红土创新盐田港REIT国君临港产业园REIT国君东久新经济REIT中金普洛斯REIT浙商沪杭甬REIT博时招商蛇口REIT华夏越秀高速REIT东吴苏园REIT中航京能光伏REIT华夏北京保障房REIT嘉实京东仓储REIT华夏合肥产园REIT红土人才安居REIT建信中关村产业园…华夏华润有巢REIT中金厦门安居REIT国金中铁建高速REIT中信建投新能源REIT华泰江苏交控REIT华夏和达高科产园…平安广河高速REIT中金安徽交控REIT华夏中交建高速REIT累计收益%证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN28/28请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度一、评级说明评级说明市场指数评级看多未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20%看平未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间看空未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20%行业指数评级超配未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10%标配未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间低配未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10%公司股票评级买入未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15%增持未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间中性未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间减持未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间卖出未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15%二、分析师声明：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。三、免责声明：本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。四、资质声明：东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。上海东海证券研究所北京东海证券研究所地址：上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址：Http://www.longone.com.cn网址：Http://www.longone.com.cn电话：（8621）20333619电话：（8610）59707105传真：（8621）50585608传真：（8610）59707100邮编：200215邮编：100089